市值管理对负债融资的影响研究——基于创业板上市公司的实证.docx

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1、 . . . 研究与探索 Study and Exploration 市值管理对负债融资的影响研究 基于创业板上市公司的实证 中国地质大学（北京）人文经管学院 康小靓 许 群 摘要 ： 市值是连接公司内在价值和外部资本市场的纽带 ，因 此市值管理与公司的融资能力有着 密切的联 系 。 目前我国创业板 上市 公司的负债融资水平普遍偏低，利润虚增现象严重 。 为了研究市 值管理的真正效用 ，提 升公司的负债融资能力 ，本 文以创业板上市公司为研究对象 ，利 用因子分析 法和多元线性回归分析方法 ，开 展 市值管理对负债融资影响的实证研究 ，结 果证明 ：总 体上市值管 理对创业板上市公司的负债融资

2、具有促进作用 ，但 市 值管 理价值创造能力存在 虚增 ，其 真正效用还 不能完全体现 。 为了充分发挥市值管理效用 ，提 高企业 负债 融资水平 ，上 市公司需 正确 理解市值管 理意义 ，强 化管理层市值 考核 ；相 关部 门应全面建设市值管理体系，抓紧推出市值管理制度 。 关键词 ： 市值管理 负债融资 因子分析 DOI:10.16144/ki.issn1002-8072.2018.08.007 一 、 引言 创业板市场作为我国中小企业融资的主要平台 ，现 今 主要存在两个问题 ：一 是其负债融资水平较低 。 2015年 ，几 乎所有创业板上 市公司 的资产负债率都小于 60%，其 中在

3、 20%以下的占 33.7%， 20%- 40%的公司 占比 40.3%；二是其利 润大都来源于并购重组，市 值虚增 现象 严重 。 根 据深交所的 相关数据，创业板 2014年和 2015年完 成的 并购项 目，被收 购 对象利润贡献增量达到 52.1亿元 ，占 创业板 2015年净利润 增量的 60%。 2014年 ，国 务院发布的新国九条首次从宏观政 策角度鼓励企业进行市值 管 理，为 上市公司指明 了方向 。 市 组织绩效随高管薪酬的增加而下降 。 同时 ，高 管薪酬与市 场水平之间的差 距会 影响组织绩效 。 特别当高管薪酬大于 市场水平 时，组 织绩效随高管薪酬与市场水平之间的差距

4、 增加而上升 ，且 上升幅度递减 。 而当企业的薪酬政策低于 市场水平时 ，实 证结果并未对组织绩效产生负向影响 。 基 于此，本文建议： 第一 ，发 挥薪酬对管理层激励作用 。 薪酬的确能发挥 诱因 、 激励的效果 ，刺 激高管为组织创造更加的绩效表现 。 因此 ，可 利用固定薪与变动薪比例 、 变动薪与组织绩效的 连动程度的设计对于管理层发挥不同的内在动机驱动作 用 。 建议 政府可以进一步研究固定薪与变动薪比例是否会 对管理层自主裁量 权的 调节效果产生影响 ；以 及研究不同 变动薪的组 成是 否会影响对高管的激励效果 。 从而发挥薪 酬 对管 理层激励作用 。 第二 ，为 管理层变动提

5、供渠道 。 当企业的薪酬政策低 于市场水平时 ，实 证结果并未对组织绩效产生负向影响 。 本研究认为这当 中可 能有频繁的高管变动情况发生 。 不愿 意接受的 高管 因而离开组织 ，并 有另一群愿意接受这样的 薪资 水平的高管留在组织中努力工作 。 企业可为管理层变 动提供 渠道 ，为 组 织绩 效提高提供便利 。 值是 资本市场对上市公司进行综合评价的新标 杆 ，高 的市 值管理水平有 助于 改善融资环境 ，提 升融资效率 。 相应的， 公司的负 债融 资水平可以检验市值管理的有效性 ，可 以有 效区 分以综合实力为基础的价值提升和通过操纵资本市场 得到的表面市值虚高 。 市值管理具有中国特

6、色，是价值管理 的补充和发展，更适合用来解决中国特有资本市场创业板 中出现的问题 。 本文希望通过对创业板上市公司市值管理 绩效与负债融 资水 平的研究 ，来 探寻市值管理和负债融资 之间存在的关系，以及现在的市值管理是否能实现其真 正 效用 ，从 而为进一步规范市值管理 ，以 市值管理促进创业 参考文献 ： 1唐松 、 孙铮：政治关联 、 高管薪酬与企业未来经营 绩效 ， 管理世界 2014年第 5期 。 2马 德林 、 杨英： 股权结构 、 债务约束与高管薪 酬 以 20082013年上市公司为例 ，审计与经济研究 2015年第 2期 。 3檀 力 、 汪金龙： 上市公司高管薪酬与企业绩效

7、关 系研究综述及展望 ， 财会月刊 2010年第 15期 。 4 Perkins， S.J.， and Hendry， C. Ordering Top Pay： Interpreting the Signals， Journal of Management Studies， 2005 （ 42） 5 Davila， A.， & Penalva， F. Governance Structure and the Weighting of Performance Measures in CEO Compensation， Review of Accounting Studies， 2006， 11（

8、 4） 6 Mehran， H.Executive Compensation Structure， Ownership， and Firm Performance， Journal of financial economics， 1995， 38（ 2） （编辑 杜 昌） 30 2018 年第 8 期 S 板上市 公司负债融资 ，缓 解其 融资困境提供理论 基础 。 二 、 文献综述 市值管理概念于我国股权分置改革后诞生， 2007年由 施光耀 领导的中国上市 公司 市值管理研究中心将 其定 义 为基 于上市公司 市值 信息 ，融 合多种科学与合规价值经营 方法和手段 ，以 达到公司价值创造最

9、大化 ，价 值实现最优 化的战略管理行为 。 随着市值管理概念的推出 ，学 者们不 断探索其影响因素并运用不同方法对市值管理绩效进行 评价 。 袁文 娟（ 2012） 、 朱繁 星（ 2016）先 后证明了公司治理 、 行业地位 、 创新能力和投资者管理管理水平均对市值管理 具有正向作用 。 蓝发钦 、 陈康 济（ 2016）发 现上市公司进行 兼收并购行为 后通 常会使市值不稳定增长 ，对 市值管理的 影响很大 。 刘国 芳（ 2010）使 用数据包络分析方法 ，张 济建 、 苗 晴（ 2010）采 用平 衡计分卡对上市公司市值管理绩效进 行评价 。 施光耀 等（ 2014）专 家采用价值管

10、理方法建立了上 市公司市值管理绩效评价体系 ，以 价值创造 、 价值实现 、 价 值关联度三个维度建立综合指标体系，包含 17个二级指 标 。 随后高嘉桧（ 2014） 、 李百 吉（ 2016） 、 陈 浩（ 2016） 、 黄露等 学 者（ 2016）利 用此评价体系分别以林业 、 煤炭行业 、 航空 工业和房地产 行业 上市公司为研究对象进行了实证分析， 得出 虽然 各个行业的特点不同 ，但 总体上市值管理都存在 问题 。 在实践中 ，也 有学者注意到市值管理存在被非法滥 用的情况 ，衍 生出伪市值管理 。 程 炜（ 2016）总 结出了伪市 值管理主要包括 信息 操纵和交易操纵两种模式

11、 ，前 者上市 公司通过迎合式信息披露及大量并购重组使股价在短期 内 大幅 飙升 ；后 者上市公司与私募机构在二级市场联手坐 庄操纵股价 。 吕 飞（ 2016）将 其归因为上市公司对市值管理 还存在认识和行为上的误区 ，因 此经常出现 “操纵股价 ”、 “侵占中小股东利益 ”等问题 。 此外 ，对 市值管理效用的研 究较少 ，刘 晓 杰（ 2016）实 证研究了市值管理对股本扩张的 影响 ，发 现 价值 创造与股本扩张负相关 ，但 不显著 ；而 价值 创造成长性 、 价值实现越高 ，股 本扩 张程度越高 。 纵 览相关文献 ，我 国上市公司的市值管理正处在发展 阶段 ，多 数行业的市值管理水

12、平较低 ，管 理者对其认识和 行为还存在误 区，伪 市值管理的出现更加扩大了市值与内 在价值 的差 异 ，对 于市值管理的进一步研究十分必要 。 此 外，目 前的研究方向大多集中在市值管理影响因素和其绩 效评价上 ，对 于市值管理效用的研究较少 ，这 就造成了我 国市值管理 多停 留在空洞的理论阶段 ，并 不能真正的联系 实际，解 决中国企业存在的 困难 。 三 、 理论分析与研究假设 市值管理与企业的负债融资能力密切相关 。 市值管理 不仅可以改善公司 的财 务运营状况 ，提 升公司价值创造和 成长能力 ，以 此增加其对资金的吸引力 ；还 可以将市值控 制在以 公司 价值为核心的合理波动范围

13、内 ，从 而提高资本 市场的定价效率 ，有 利于满足企业的融资需求 ，降 低融资 研究与探索 Study and Exploration 成本 。 因此本文提出如下假设： H1： 创业板上市公司市值管理与整体负债融资水平正 相关 市值管理对于不同期限结构 的负债融资具有不 同的 影响 。 长期负债较短期负债更为稳定 ，可 能不会受短期市 值管理绩效的影响 。 因此假设如下： H2： 创业板上市公司市值管理与短期负债率正相关 H3： 创业板上市公司市值管 理与长期负债率不相关 负债融资具有不同种类 ，分 为银行借贷 、 信用融资和 债券融资 。 市值管理可以提升企业的经营业绩 ，因 此有助 于提

14、高公司的综合授信调查结果 ，促 进银行借款融资 。 市 值管理有助于树立企业形象 、 提升商业信用 ，因 此假设市 值管 理对 信用融资具有正向作用 。 创业板上市公司发行债 券的公司较少 ，经 统计债券融资样本个数仅为 37个 ，分 析 结果不具可靠性，因此不作研究 。 假设如下： H4： 创业板上市公司市值管理与银行借款率正相关 H5： 创业板上市公司市值管理与商业信用率正相关 四 、 研究设计 （一）研究方法 以往利用市值管理绩效评价体系时，更 多的是人为对指标赋予权重 ，为 了更为客观的得到市值管 理绩效水平 ，本 文采用因子分析法 。 因子分析法是将多个 变量表 示为 较少的因子的一

15、种多元统计分析方法 ，目 的是 在一群 具有相关性且难 以解 释的数据中找出几个 在概 念 上有意义的 、 并且彼此之前近于独立 、 可以影响原始数据 的共同因素 。 本文将影响市值管理的 17个因素通过因子分 析提取为 5个公共因子，作为回归分析的解释变量 。 而多元线性回归分析法则是 探寻因变量与多个 自变 量间相关关系的科 学方 法 ，可 以判别哪一自变量对因变量 的影响显著 。 本文 将 利用多元线性回归模型分别研究资产 负 债率 、 短期负债率 、 长期负债率 、 银行借款率和商业信用 率与市值管理 5个公共 因子 之间的关系 。 （二）样 本选取及数据来源 创业 板相较于主板的融资

16、 能力较弱 ，其 市值也存在显著偏离自身价值的特点 ，更 具 研究价值 ，因 此本文选取创业板上市公司作为研究对象 。 由于创业板 2009年才进入资本市场 ，为 了获取尽可能长的 研究区间，本文选取 20092010年已在创业板上市的公 司， 其中不包含 ST、 *ST和 SST、 S* T、 等开头的公司 ，不 包含金 融类上市公司 ，共 153家创业板上市公司 作为样本总体 。 将 其 20102015年的财务数据剔除缺失和异常的数据后作为 研究样本 。 本文的相关数据来自国泰安数据库 、 深圳证券交易所 网站 ，部 分指标通过计算获得 ；对 市值管理的因子分析和 回归分析通过 spss

17、19.0软件完成 。 （三）变量定义与模型构建 本文被解释变量分别为：期 末资产负债率 、 短期负 债率 、 长期负债率 、 银行借款率和商 业信用率 。 解释变 量为 通过上述因子分析得到的影响市值 2018 年第 8 期 31 / / （ （ 研究与探索 Study and Exploration 管理 的五个公共因子 F1、 F2、 F3、 F4和 F5。 各变量定义如表 1： 表 3 解释的总方差 成份 初始特征值 提取平方和载入 合计 方差的 % 累积 % 合计 方差的 % 累积 % 旋转平方和载入 合计 方差的 % 累积 % 表 1 变量定义表 变量类型 变量名称 符号 计算方法

18、资产负债率 LEV 期末负债总额 / 期末资产总额 短期负债率 SD 期末流动负债 / 期末资产总额 被解释变量 长期负债率 LD 期末长期负债 / 期末资产总额 银行借款率 BD （短期银行借款 + 长期银行借款） 期末资产总额 商业信用率 CD （应付票据 + 应付账款 + 预收账款） 期末资产总额 价值创造能力比率因子 F1 市值表现比率因子 F2 解释变量 价值创造和市值表现综合因子 F3 因子分析 价值创造成长性因子 F4 价值创造成长性因子 F5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 5.836 34.330 3.898 22.927 1.739 10.231

19、 1.211 7.121 1.116 6.563 .912 5.363 .834 4.907 .413 2.428 .373 2.191 .216 1.273 .157 .922 .103 .606 .088 .515 34.330 57.257 67.487 74.609 81.171 86.535 91.442 93.870 96.061 97.334 98.256 98.862 99.377 5.836 34.330 3.898 22.927 1.739 10.231 1.211 7.121 1.116 6.563 34.330 57.257 67.487 74.609 81.171 4

20、.070 23.942 3.746 22.038 2.262 13.306 1.904 11.198 1.817 10.687 23.942 45.980 59.286 70.484 81.171 根据上述研究假设及所选变量 ，本 文建立了如下 5个 模型 ，其 中模 型（ 1）实 证研究市值管理绩效对整体负债融 资水平的影响 ；模 型（ 2） 、 3）实 证研究市值管理绩效对不 14 15 16 17 .046 .035 .024 .002 .270 .204 .138 .011 99.647 99.851 99.989 100.000 同期限结构负债融资的影响 ；模 型（ 4） 、 5）实

21、 证研究市值 管理绩效对不同来源 结构 负债融资的影响 。 LEV=0+1F1+2F2+3F3+4F4+5F5+ （ 1） SD=0+1F1+2F2+3F3+4F4+5F5+ （ 2） LD=0+1F1+2F2+3F3+4F4+5F5+ （ 3） BD=0+1F1+2F2+3F3+4F4+5F5+ （ 4） 益率 、 每股收益和净利润与市场增加值之比五个指标上有 较高的载荷 ，表 现出价值创造能力 ，因 此称 F1为价值创造 能力比率因子 。 同理根据不同指标在不同公因子上的载荷 大 小，称 公因子 F2为市值表现比率因子； F3为价值创造和 市值表现综合因子； F4、 F5为价值创造成长性因

22、子 。 表 4 旋转成分矩阵 CD=0+1F1+2F2+3F3+4F4+5F5+ （ 5） 五 、 创 业 板 上 市 公 司 市 值 管理 对 负 债 融 资 影 响 的 实证 总资产净利润率 1 .918 2 .059 成份 3 .054 4 .074 5 .244 分析 （一）指 标选取 本文将中国上市 公司市值管理研究中 营业毛利率 净资产收益率 每股收益 .575 .157 .851 .119 .871 - .030 .001 .184 .172 .059 - .115 .085 .243 .112 .088 心发布的 市值管理评价体系 包含的 17个指标采用因子 分析法进行主成分

23、提取 。 净利润与市场增加值之比 市值增长率 托宾 Q 值 .720 - .268 - .149 .167 .044 - .024 .938 .082 .018 .032 .229 .778 .131 - .097 - .091 （ 1）可 行性分析 。 在进行因子分析之前 ，需 要对各变量 进行 KMO和 Bartlett的球形检验 ，来 确 定各 个变量间是否具 加权平均市场增加值增长率 加权平均市值增长率 净利润 - .039 .004 .598 .943 .948 .096 .120 .212 .700 .060 .039 .063 .075 .071 .038 有相关性，以 判断因子

24、分析的 可行 性 。 结果如表 2所示， KMO值为 0.697，大 于 0.5； Bartlett球形检验的相伴概率 p值为 市值 市场增加值 加权平均营业利润增长率 .124 .383 .117 .408 .021 - .086 .899 .882 .002 .043 .046 .503 .007 .010 .173 0.000，十 分显著 ，说 明市值管理评价体系的 17个指标可以 进行因子分析 。 加权平均净资产收益率增长率 加权平均每股收益增长率 加权平均净利润增长率 .412 .361 .255 .103 .095 .074 .044 .077 .071 .818 .884 .28

25、4 .140 .036 .886 表 2 KMO和 Bartlett的检验 加权平均总资产净利润率增长率 .300 .033 - .033 .197 .904 取样足够度的 Kaiser- Meyer- Olkin 度量 近似卡方 Bartlett 的球形度检验 df Sig. .697 17138.105 136 .000 （二）描 述性统计 从表 5描述 性统 计分析可以看出 ，创 业板 上市公司的整体负债融资水平偏低 ，平 均资产负债率 只有 23.21%，上 市公司间负债融资能力差距较大 ，极 大值 （ 2）提 取公因子 。 对原始数据使用主成分分析法来提 取公 共因子 ，并 计算特征

26、值 ，结 果如表 3。 将特征值大于 1的 前 5个因子作为公因子 ，其 对原始变量的累计方差贡献 率 为 81.171%，说 明所选取的 公因 子代表了原始数据中 80%以 上的信息 ，较 好地反映了 17个指标的总体变动情况 ，结 果 满意 。 （ 3）因 子旋转 。 为了使公共因子更容易被解释和命名， 通过具有 Kaiser标准化的四分旋转法对公共因子进行因子 旋转 ，旋 转在 6次迭代后收敛 。 根据表 4旋转成分矩阵可以 看出 ，公 因子 F1在总资产净利润率 、 营业毛利率 、 净资产收 高达 88.64%，极 小值却只有 1.26%，说 明创业板的资金分布 不均衡 ，业 绩好的公

27、司可以得到大量的资金 ，而 有些公司 几乎得不到负债融 资支 持 ，发 展具有较大不确定性 。 其次， 从负债融资 期限 结构来看 ，长 期负债率均值为 2.94%仅是 短期负债率 均值 20.27%的七分之一 ，长 期负债较少不利于 公司的稳 定，公 司面临较大的偿还短 期借 款和利息的压 力 。 从 负债 融资来源结构来看， 10.18%来源于商业信用融 资 ，仅 有 7.15%来源于银行借款 ，银 行借款并不是创业板上 市公司负债融资的主要来源 。 原始数据显示 ，银 行借款率 为 0的公司不在少数 ，大 多数公司还得不到银行信贷资金 。 32 2018 年第 8 期 5 5 5 p 从

28、各 方面来看 ，创 业板上 市公 司的负债融资情况 不容 乐 观 。 表 5 创业板上市公司负债融资的描述性统计分析 研究与探索 Study and Exploration 成长性因子 F5均与短期负债率显著正相关， H2成立 。 长期负债融资的主要特征就是追求稳定 ，因 而企业价 值创造成长性因子 对长 期负债率的促进作用不明显 。 市值 资产负债率 短期负债率 N 918 918 极小值 1.26% 1.18% 极大值 88.64% 88.26% 均值 23.21% 20.27% 标准差 16.33% 14.46% 表现比率因子 F2和价值创造和市值表现综合因子 F3与长 期负债 率显 著

29、正相关 。 从市值管理绩效整体层面来说 ，对 长期负债率 银行借款率 商业信用率 918 918 918 0.00% 0.00% 0.09% 33.65% 49.33% 60.24% 2.94% 7.15% 10.18% 4.67% 9.69% 8.14% 创业板上市公司长期负债的影响不明显， H3成立 。 表 9 模型 4、 5回归系数表 模型 B t Sig. （三）回归分析 从表 6的回归结果来看，个模型的调整 R2分别为 0.252、 0.209、 0.131、 0.143和 0.081，原因是除市值 管理绩效外 ，还 有其他很多因素影响负债融资 ，例 如行业 分布 、 股权集中度 、

30、 企 银关 系等 ，本 模型的目的不是预测被 解释变量的值 ，因而 该判定系数不影响分析结果 。 个方程 F检验的 p值在 1%的水平上为 0，说 明模型 的线 性 关系成立， 所得 到的结果有意义 。 表 6 方差分析表 4 5 （常量） F1 F2 F3 F4 F5 （常量） F1 F2 F3 F4 F5 - .335 .045 .120 - .043 .112 - .262 .015 .112 .018 .002 22.178 - 9.944 1.336 3.559 - 1.283 3.321 36.678 - 7.496 .433 3.199 .525 .050 .000 .000 .

31、018 .000 .200 .001 .000 .000 .665 .001 .600 .960 模型 1 2 3 4 5 F 50.819 39.901 22.831 25.203 13.379 Sig. .000 .000 .000 .000 .000 调整 R 方 0.252 0.209 0.131 0.143 0.081 从表 9中可以看出 ，总 体上市值管理绩效对创业板上 市公司银行借贷融资水平具有正向作用 ，市 值表现比率因 子 F2、 价值创造和 市值 表现综合因子 F3和价值创造成长性 因子 F5均与银行借款率显著正相关， H4成立 。 运用 spss19.0软件分别对 5个模

32、型进行回归分析结果如 表 7所示 ： 表 7 模型 1回归系数表 模型 B t Sig. 总体上市值管理绩效对创业 板上市公司信用融 资不 相关 ，原 因可能是商业信用融资的主要来源是应付账款 、 应付票据和预 收账 款 ，此 类融资一般是建立在双方 长期的 商业 关系 上 ，具 备一定商业信用基础 ，筹 资数额较小 ，期 限 1 （常量） F1 F2 F3 F4 F5 - .357 .152 .304 .019 .094 46.921 - 11.335 4.811 9.659 .591 2.969 .000 .000 .000 .000 .555 .003 较短 。 只有价值创造和市值表现综

33、合因子 F3对其有显著正 向作用， H5不成立 。 综合 5个模型的回归结果来看 ，公 共因子 F4的系数 均 为正，但 p值均大于 0.05，说明公 共因 子 F4与 5个被解释变量 从表 7中可以看出 ，总 体上市值管理绩效对创业板上 市公司整体负债融资水平具有促进作用 ，市 值表现比率因 子 F2、 价值创造和市值表现综合因子 F3和价值创造成长性 因子 F5均与 资 产负债 率显著正相关， H1成立 。 均正相关 ，但 并不显著 。 在重新观察公共因子 F4上载荷较 大的 3个变 量（加 权平均净利润增长率 、 加权平均总资产净 利率增长率和加 权平 均每股收益增长 率）的 原始输入值

34、后 发现 ，即 使对变量进行了加权平均处理 ，数 据的波动仍十 分 巨大 ，在 连续 6年中多为正负交替出现 ，可 能因此与负债 表 8 模型 2、 3回归系数表 模型 B （常量） t 45.081 Sig. .000 融资的相关性较弱 ，本 文暂不考虑其影响 。 其次，个模型 中价值创造能力比率因子 F1的系数均为负数，值均为 0， 2 3 F1 F2 F3 F4 F5 （常量） F1 F2 F3 F4 F5 - .348 .121 .252 .018 .098 - .171 .153 .280 .008 .023 - 10.737 3.743 7.790 .566 3.034 19.03

35、0 - 5.043 4.500 8.243 .244 .678 .000 .000 .000 .572 .002 .000 .000 .000 .000 .807 .498 说明 F1与负债融资 水平 显著负相关 。 其原因可能是目前对 市值管理的 评价 和监管体系还不完善 ，有 些管理者对市值 管理还存在认识误区 ，导 致短期行为较为普遍 ，通 过频繁 的兼收并购虚增利润 ，此 外价值创造能力强的公司会更盲 目的进行股权 融资 ，股 本虚扩张势必会造成负债融资比率 减少 ，因而 造成市值管理价值创造能力比率因子与负债融 资的负相关 。 此外 ，市 值表现比率因子 、 价值创造和市值表 现综合

36、因子和价 值创 造成长性因子均与资产负债率 、 短期 从表 8中可以看出 ，市 值管理绩效对创业板上市公司 短期负债融资水平在一定程度上具有促进作用 ，市 值表现 比率因子 F2、 价值创造和市值表现综合因子 F3和价值创造 负债率 和银 行借款率显著正相关 。 六 、 结论与建议 本文以创业板上市公司的财务数据为样本 ，研 究市值 2018 年第 8 期 33 （ （ 研究与探索 Study and Exploration 管理 对上市公司负债融资的影响 ，结 果表明： 1）市 值管理 与企业负债融资具 有相 关性 ，且 总体上市值管理绩效对创 业板上市公 司的 整体负债融资水平 、 短期负

37、债融资水平和 银行借贷融资水平具 有促进 作用 。 2）受 到创业 板上市公司 利润虚增 、 盲目股本扩张的影响 ，市 值管理的价值创造能 力比率因子与创 业板 上市公司负债融资水平显著负相关， 市值管理 的效 用还不能完全体现 。 以上结论表明 ，市 值管理的全面实行和深化有助于提 升企业的负债融资 水平 ，其 中对短期负债和银行贷款的作 用尤为明显 。 为了更好的体现市值管理对上市公司负债融 资的 效用，本 文提出如下建议： （一）正确 理解市值管理意 义，强 化管理层市 值考核 市值 管理是企业一项长期的战略管理系统工程 ，贯 穿企业 的整个生命周 期，最 重要的是将内部经营活动与外部市

38、场 认知相 结合 ，使 公司内在价值的支撑与外在市值的实现相 辅相成 ，依 靠内在价值最大化来实现市值最大化 。 公司管 理层应从创业板 市值 膨胀的繁荣假象中清醒过来 ，认 识到 开展市值管理的最终目的是不断实现企业自身价值的成 长 ，只 有努力改善公司治理和经营效率 ，以 实现公司内在 价值 最大化为基础 ，通过 正确和规范的上市公 司手 段操 作，才能真正提升市 值质量 ，从 而发挥市 值管 理 的效用 。 加强市值考核是开展市值管理的必要条件 ，企 业应改 变目前仅以公司业 绩为 考核标准的模式 ，设 计一套价值创 造和价值实 现相 互关联的绩效评价体系 ，将 净利润和净资 产收 益率

39、 等经营业绩指标和市值水平作为双重考核标准 。 强化管理层的市值 考核 ，可 以迫使管理层在打造公司内在 价值的同时 ，必 须重视公司内在价值的揭示 ，使 内在价值 充分地 表现 为公司的市值 。 （二）全 面建设市值管理体系 ，抓 紧推出市值管理制度 政府相关部门应充分考虑学术界的理论研究和上市公司 管理实践成果 ，从 市值管理绩效评价 、 市值管理模式设计 和市 值管 理手 段规范等方面入手 ，全面 建设市值管理体 系 。 证券 监管部门应尽快出台上市公司市值管理制度建设 指引 ，制 度应包括策略制定 、 决策形成 、 行动实施以及绩效 总结在内的全部流程 ，并 且要因 “板 ”制宜 、

40、因时制宜 ；此 外 ，加 强监管 ，严格 控制私募基金 、 大宗交易机构联合上市 公司以虚假信息披露 、 恶意炒作 、 内外勾结等方式操纵股 价的 行为 。 中国上市 公司协会应定期或适时举办上市公司 市值管理制度建设经验交流会 ，方 便市值管理的全面推进 和不断深入 ，使 得上市公司的股票价格越来越接近其内在 价值，增 强我国资本市场的 价值 发现功能 。 （三）充 分发挥市值管理效用 ，提 高企业负债融资水平 创业板上市公司的资本结构中 ，股 权融资的比例较大 ，负 债融资较小 。 企业 价值 的最大化只有在最佳的资本结构下 才会得以实现 ，因 此需要加大创业板上市公司负债融资的 比例 。

41、 本文已实证证明市值管理对于上市公司的负债融资 水平 具有促进作用 ，公 司管理层应进行有效的市值管理： 在产业经营方面 ，用 市值来衡量管理层的经营管理能力， 驱动其努力 实现 公司价值最大化 ，改 善公司治理和经营效 率 。 在资本经营方面 ，将 市值控制在以公司价值为核心的 合理波动范围内 ，从 而提高资本市场的定价效率 ，市 场以 最低交易成本为 资金 需求者提供充足的金融资源 ，有 利于 创业板 上市 公司负债融资水平的 提升 。 参考文献 ： 1施光 耀 、 邵永亮：市值管理时代悄然来临 ，董事 会 2007年第 11期 。 2袁 文娟：公司治理结构对上市公司市值管理效果 的实证研

42、究 ，湖南大学 2012年硕士学位论文 。 3朱 繁星：创业板高新技术企业市值管理影响因素 研究 ，西安工程大学 2016年硕士学位论文 。 4蓝 发钦 、 陈康济： 中国上市公司兼并收购行为对 市值管理效果的实证研究 ， 江淮论坛 2016年第 1期 。 5刘 国芳：基于 DEA模型的上市公司市值管理绩效 评价 ，武汉理工大学学报 （信 息与管理工程 版） 2010年 第 1期 。 6张济 建 、 苗晴：中国上市公司市值管理研究 ，会 计研究 2010年第 4期 。 7中 国上市公司市值管理中心： 2014年度中国上市 公司市值管理绩效评价报告 ，经济科学出版社 2014年版 。 8高 嘉桧

43、：中国林业上市公司市值管理研究 ，南 京 林业大学 2014年硕士学位论文 。 9李 百吉 、 周楠： 煤炭类上市公司市值管理绩效评 价 ， 统计与决策 2016年第 4期 。 10陈 浩：航空工业上市公司市值管理的体系框架 、 实施策略与检验 ， 财务与会计 2016年第 5期 。 11黄露 ：我国 A 股房地产上市公司市值管理效果的 实证研究 基于资本结构视角 ，浙江财经大学 2016年 硕 士学 位论文 。 12程炜： 上市公司市值管理与市场操纵问 题研究 ， 吉林大学 2016年硕士学位论文 。 13吕 飞 、 陈冉 、 干胜道： 上市公司市值管理五大误 区 ， 企业管理 2016年第

44、 5期 。 14刘晓杰： 市值管理对股本扩张的实证研 究 ，安 徽 大学 2016年硕士学位论文 。 15肖大勇 、 罗昕 、 邓思雨 、 董雪：企业分析上 市动因： 市值管理还是拓展融资渠道 同方股份分拆上市案例 研究 ， 上海管理科学 2013年第 6期 。 （编辑 杜 昌） 34 2018 年第 8 期 in in it it it Inquir y into the Pr oblem of Intellectual Pr oper ty Pledge Financing for Small and Medium- sized Enter pr ises in Science and T

45、echnology Chu Haiying （ College of Finance， Inner Mongolia Finance And Economics College） Abstract： Articles related to intellectual property rights pledge definition and elements were described briefly， the strengthened enterprise understanding and the understanding of its connotation， and through

46、to our country intellectual property pledge financing model of the main specific introduction and the analysis of the pros and cons， find out the current domestic intellectual property pledge financing present situation.At the same time， with Japan and the us model as an example， the international i

47、ntellectual property pledge financing model accordingly.Finally， from three aspects： government， market and enterprises targeted Suggestions are put forward， order to promote our country science and technology small and medium- sized enterprise intellectual property pledge financing business development and perfect. Keywords： Science and tec