中国银行借款与商业信用融资的治理效应过度投资视角.docx

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1、 （ 。 杨 华 军 、 胡 奕 明 认为 ， 国有上市公司的过 度 投 资 是 政 府 将 第 卷 第 期 年 月 财经理论与实践 （ 双月刊 ） 金融与保险 中国银行借款与商业信用融资的治理效应 ： 过度投资视角 唐炳南 ， 刘东皇 ， 樊士德 （ 南京大学 商学 院 ， 江苏 南京 ； 江苏理工学院 商学院 ， 江苏 常州 ； 南京审计大学 经济与贸易学院 ， 江苏 南京 ） 摘 要 ： 依据沪深 股主板市场 年样本数据 ， 考量中国银行借款与商业信用融资的治理效 应 。 结果显示 ： 无论是国有控股公司还是民营公司 ， 银行借款均对其过度投资行为存在诱 发 作 用 ； 与 短 期 借

2、款相比 ， 长期借款对公司过度投资的 诱 发 作 用 更 加 突 出 。 结 果 表 明 ， 商 业 信 用 融 资 有 助 于 抑 制 公 司 过 度 投 资 ， 且市 场化程度越高的地区这种抑制作用越突出 。 关键词 ： 过度投资 ； 银行借款 ； 商业信用融资 ； 预算软约束 中图分类号 ： 文献标识码 ： 文章编号 ： （ ） 一 、 引 言 年以来 ， 我 国 政 府 启 动 “引 进 民 营 资 本 为 代表的混合所有制 ”和 “建立股权激励为核心的管理 层长期激励 ”两大核 心举措 ， 力图推动新一轮国有企 业的深化改革 。 但由于我国证券市场仍处于新兴转 轨时期 ， 混合所有制

3、 和 股 权 激 励 积 极 作 用 的 发 挥 难 免受到制约 。 一方面 ， 国有企业长期以来的 “一股独 大 ”及其特殊地位 ， 短期内不免会制约中小股东参与 公司治理 ； 另一方面 ， 职业经理人市场的不健全和我 国股票市场的波动 较 大 ， 也 难 免 会 抑 制 股 权 激 励 的 积极作用 。 与此 同 时 ， 我 国 国 有 企 业 总 体 呈 现 出 较高的负债水平 ， 但在政府直接或间接的干预下 ， 财 务杠杆的治理作用 不 可 避 免 地 受 到 抑 制 ， 表 现 为 较 为明显的 “软约束 ”特征 。 在发 达 的 市 场 经 济 体 中 ， 负 债 因 具 有 到

4、期 偿 本 付息的强制性 ， 经常 被 作 为 缓 解 股 东 和 经 理 层 之 间 代理冲突的重要 工 具 ， 。 从 这 种 还 本 付 息 的 强 制 性特征出发 ， 国内文献分别从股利政策 、 经理机会主 义行为 、 政府干预等 方 面 探 讨 了 公 司 负 债 对 过 度 投 有控股公司的过 度 投 资 行 为 。 巴 曙 松 等 发 现 ， 在 地 方国民生 产 总 值 ） 指 标 仍 是 地 方 政 府 政 绩 最 重要的考核指标情 况 下 ， 地 方 政 府 有 足 够 动 力 通 过 协助 、 纵容或默许辖区内企业的 “逃 、 废 、 债 ”等行为 ， 间接干预 、 争

5、夺 国 有 银 行 的 金 融 资 源 。 故 而 ， 无 论是政策性负担带 来 的 预 算 软 约 束 ， 还 是 银 行 的 金 融资源争夺 ， 其根本 还 在 于 地 方 政 府 发 展 经 济 的 内 在竞争 ， 这也解释了 我 国 宏 观 经 济 持 续 高 速 增 长 的 重要观点 。 与上 述 研 究 不 同 ， 也 有 文 献 证 实 了 公 司 负 债 对 过度投资的抑制作用 。 唐雪松等证实了现金股利和 举借债务 有 助 于 抑 制 公 司 过 度 投 资 行 为 。 黄 乾 富和沈红波发现商业信用和短期借款有助于约束过 度投资行为 ， 而长期借款不具有约束作用 。 然而

6、， 该文在实证研究中 仅 以 制 造 业 为 观 测 样 本 ， 难 以 反 映其他行业的过度投资 。 该文还忽略了银行借款和 商业信用融资在国 有 控 股 公 司 与 民 营 公 司 之 间 、 在 市场化程度不同的 地 区 之 间 是 否 存 在 差 异 ， 以 及 这 种差异如何影响公司过度投资行为 。 因而 ， 为客观 、 深入地探讨负债对 公 司 过 度 投 资 的 治 理 作 用 ， 有 必 资的治 理 作 用 及 张 洪 辉 、 要做进一步深入研究 。 王宗军 基于上述既有研究 ， 本文利用 我 国 沪 深 股 主 其公共目标 （ 如就业 、 税 收 等 ） 内 部 化 到 其

7、所 控 制 企 业的结果 ， 从而限制 了 债 务 对 过 度 投 资 行 为 的 约 束 作用 。 也有文献从银行金融资源竞争的维度解释国 板市场 年的观测样本 ， 从不同债务来源 的视角重新探讨财务杠杆对公司过度投资行为的抑 制作用 。 为 便 于 与 国 内 文 献 比 较 ， 本 文 借 助 收稿日期 ： 基金项 目 ： 教育部人文社会科学研究规划基金 （ ）、 江苏高校哲学社会科学研究重点项目 （ ）、 江苏省 “青蓝 工程 ”青年骨干教师培养项目 作者简介 ： 唐炳南 （ ）， 男 ， 湖南攸县人 ， 南京大学商学院金融系博士研究生 ， 研究方向 ： 金融企业管理 。 提出的 方

8、法 测 算 公 司 过 度 投 资 行 为 。 实 （ 。 在政府的 “庇 护 ”下 ， 银 行 ， 本文将公 司 总 投 资 分 为 两 个 部 分 ： 维 持 公 司 ， 年第 期 （ 总第 期 ） 唐炳南 ， 刘东皇 ， 樊士德 ： 中国银行借款与商业信用融资的治理效应 ： 过度投资视角 证结果证实了银行借款的 “软约束 ”特征 。 结果也表 明 ， 与短期借款相比 ， 长期借款对公司过度投资的诱 发作用更加突出 ， 国有控股公司和民营公司均如此 ， 从而再次佐证了银行借款的 “软约束 ”特征 。 结果还 表明 ， 商业信用融资 有 效 地 制 约 了 公 司 过 度 投 资 行 为 ，

9、 且越是 市 场 化 程 度 高 的 地 区 ， 这 种 制 约 作 用 越 显著 。 二 、 研究假设 地方政府 之 间 的 经 济 ） 增 长 冲 动 促 使 其 对经济发展极度渴 求 ， 从 而 激 发 其 对 企 业 干 预 的 强 烈动机 。 在国有企业为政府分解 “政策性负担 ”的同 时 ， 政府利用权威 为 国 有 企 业 提 供 担 保 、 补 助 ， 弱 化 明 ， 出于保护自身利益的需要 ， 提供商业信用融资的 债权公司更有动力 关 注 其 债 务 公 司 的 投 资 行 为 ， 进 而在客观上可能抑制债务公司的过度投资行为 。 基 于此 ， 本文提出假设 。 ： 商 业

10、信 用 融 资 比 率 越 高 ， 越 有 助 于 抑 制 公 司过度投资 。 张维迎认为 ， 法律制度的运行离不开信誉基础 ， 在一个普遍不 讲信 誉 的 社 会 里 ， 法 律 能 起 的 作 用 非 常有限 。 实 践 证 明 一 方 面 ， 越 是 发 达 的 市 场 经 济 ， 越离不开强大 的 商 业 信 用 支 撑 ； 另 一 方 面 ， 强 大 的商业信用制度有 助 于 商 业 信 用 融 资 规 模 扩 大 ， 促 使债权公司对债务公司投资行为的监督并抑制过度 投资行为 。 中国市场化指数 （ 年 ） 显 示 ， 中 西 部地区平均市场化程度为 ， 而东部地区为 。 了财务杠

11、杆治理效果 这表明商业信用融资对过度投资的抑制作用很大程 借款也难以对国有企业的过度投资形成有效的抑制 作用 ， 甚至反而 诱 发 其 过 度 投 资 行 为 。 至 于 民 营 企 业 ， 罗党论和刘晓龙发现 ， 民营企业采取政治策略能 有效帮 助其进入政 府 管 制 行 业 ， 进 而 显 著 提 高 企 业 绩效 。 因而 ， 借 助 与 政 府 部 门 建 立 的 政 治 联 系 ， 民营企业 在 一 定 程 度 上 获 得 了 “类 国 有 企 业 ”的 待 遇 。 这种政治联系有助于享有政治关系的企业获得 更多的银行贷款 和 更 长 的 贷 款 期 限 。 同 时 ， 政 府 也

12、将政策性负担 “摊 派 ”给 民 营 企 业 。 因 而 ， 民 营 上 市 公司也同样可能存在因政府干预所带来的 “软约束 ” 问题 。 据此 ， 本文提出假设 。 度上受到市场化程度的影响 。 东部地区较中西部地 区的市场化程度更高 、 商业信用更发达 ， 进而可能强 化商业信 用 融 资 对 过 度 投 资 的 抑 制 作 用 。 为 检 验该推断 ， 本文提出假设 。 ： 与 中 西 部 地 区 相 比 ， 东 部 地 区 上 市 公 司 的 商业 信 用 融 资 对 公 司 过 度 投 资 具 有 更 大 的 抑 制 作用 。 三 、 研究设计 （ 一 ） 变量选择 过 度 投 资

13、。 借 鉴 的 测 算 方 ： 银行借款对公司过度投资行为并不存在显 式 著的抑制作用 ， 甚至表现为正向的诱发作用 。 事实 上 ， 缩 短 负 债 期 限 有 助 于 制 造 短 期 负 债 的 流动性压力和再融 资 困 境 ， 从 而 有 效 减 少 公 司 过 度 投资 。 在实践中 ， 长 期 借 款 较 短 期 借 款 有 更 长 的 还 款周期 ， 对公司约束作用和再融资压力也更弱 ， 从而 对公司过度投资 具 有 更 大 的 诱 发 作 用 。 故 而 ， 为 检 验长期借款与短期借款对公司过度投资诱发作用的 差异 ， 本文提出假设 。 ： 长期借款对公司过度投资行为的诱发作用

14、 要大于短期借款 。 商业信用的研究分为两类 ， 即 ： 或从微观层面主 要研究商业信用产 生 的 动 机 及 其 使 用 的 决 定 因 素 ， 或从宏观层面主要研究商业信用的使用对货币政策 的影响及其对实体 经 济 和 金 融 系 统 稳 定 性 的 影 响 。 在微观经济领域 ， 提 供 商 业 信 用 的 公 司 对 相 关 融 资 公司 的 经 营 状 况 等 信 息 的 掌 握 更 为 有 效 。 杨 勇 等 从 强制 性 更 换 入 手 ， 证 实 了 商 业 信 用 融 资提升上市公司治 理 水 平 的 积 极 作 用 ， 而 银 行 贷 款 却没有发挥相应的作用 ， 甚 至

15、有 负 面 作 用 。 这 表 运营的投资支出 和 新 的 投 资 支 出 。 其 中 ， 维 持 运 营 的投资支出主要是 指 固 定 资 产 折 旧 和 摊 销 ， 这 是 维 持机器 、 设备及其他 经 营 型 资 产 正 常 运 转 所 必 须 的 投资支出 。 新的投资支出是指投资于净现值大于零 的新项目上的支出 ， 包 括 合 理 预 期 投 资 部 分 和 不 合 理非预期投资部分 。 如果公司不合理非预期投资部 分大于零 ， 则将 其 投 资 行 为 界 定 为 过 度 投 资 。 这 种 测算方法已在国内相关实证研究中广 为应用 。 银行借 款 与 商 业 信 用 融 资 。

16、 借 鉴 既 有 研 究 文献 ， 本文引入银行为公司提供的应息债务比率 、 短 期负债比率 、 长期负债比率 ， 以及公司之间的商业信 用融资比率作为试 验 （ 解 释 ） 变 量 。 其 中 ， 短 期 负 债 比率为短期借款 、 一 年 未 到 期 的 长 期 负 债 之 和 与 总 资产的比值 ， 长期负 债 比 率 为 长 期 借 款 与 总 资 产 的 比值 ， 商业信用融资 为 应 付 账 款 和 其 他 应 付 款 之 和 与总资产的比值 。 控制变 量 。 由 于 拥 有 较 多 自 由 现 金 流 量 而 托宾 值又较低的公司 ， 更为可能从事 那 些 不 利 于 股东的投

17、资活动 。 为 此 ， 本 文 引 入 自 由 现 金 流 量 指 ， 。 其中 ， ， 为随机误差项 。 （ ，） （） ， ， ， 财经理论与实践 （ 双月刊 ） 年第 期 标以控制其对公司过度投资的影响 ， 即 ： 自由现金流 量 经营现金流量 维持性投资 预期新投资 。 另 外本文还 借 鉴 黄 乾 富 和 沈 红 波 控 制 了 相 关 解 释 变 量 ， 引入公司规 模 、 第 一 大 股 东 持 股 比 例 、 董 事 会 回报率等指标作 为 控 制 变 量 。 此 外 ， 本 文 还 引 入 公 司所在地区 、 所属行业及归属年度等 ， 来控制其它相 关因素的影响 。 上述变量

18、名称及计算方法可参见表 。 规模 、 独立 董 事 占 比 、 资 产 收 益 率 、 托 宾 值 、 超 额 表 变量名称及定义 变量 名称 计算方法 变量 名称 计算方法 过度投资 参见 商业信用 （ 应付款 其他应付款 ） 总资产 银行负债率 （ 短期借款 长期借款 ） 总资产 短期负债率 短期借款 总资产 公司规模 主营收入自然对数 长期负债率 长期借款 总资产 超额回报率 相对全市场超额回报率 公司成长性 市场价值 总 资产 大股东持股 大股东持股 总股数 资产收益率 净利润 总资产 独董占比 独立董事占董事比例取对数 自由现金流 经营现金流量 维持投资 预期投资 董事会规模 董事会

19、人数 所属年份 属于该年份为 ， 否则为 所在地区 属东部为 ， 否则为 所属行业 属该行业为 ， 否则 公司性质 国有控股为 ， 否则为 （ 二 ） 计量模型 过度投 资 与 债 务 来 源 。 依 据 测 算过度投资的方法将不可避免地剔除残差小于零的 观测样本 ， 并由此产生数据截断问题 ， 即被解释变量 （ 过度投资 ） 概率分布就变成由一个离散点与一个连 续分布所组成的 混 合 分 布 。 在 这 种 情 况 下 ， 如 果 使 用最小二乘法估计 ， 无论使用的是全部样本 ， 还是去 掉离散点后的子样 本 ， 我 们 都 无 法 得 到 一 致 的 回 归 估计 。 与之相 比 模 型

20、 适 用 于 在 正 值 上 大 致连续分布但包含一部分以正概率取值为零的被解 释变量 。 因此 ， 本 文 选 用 模 型 来 检 验 过 度 投 资与公司负债之间的关系 ， 如式 （） 所示 。 （ ，） （） ， 为 控 制 变 量 向 量 ， 为 对 应 控 制 变 量 回 归 系 数向量 ， 为随机误差项 。 下同 。 不 同 期 限 的 债 务 对 公 司 过 度 投 资 治 理 作 用 的差异比较 。 为比较 不 同 期 限 的 银 行 借 款 对 过 度 投 资 的 治 理 效 应 如 何 ， 本 文 首 先 将 总 体 银 行 借 款 （ ） 细 分 为 短 期 银 行 借

21、款 （ ） 和 长 期 银 行 借 款 （ ）， 如式 （） 所示 。 （ ，） （） 其中 ， 由于短期借款 与长期借款的回归系数估计并不 能直接加以比较 ， 故而本文通过等式变换构造系数比 较模型 ， 用以检验不同债务期限的银行借款对公司过 度投资的治理效应是否存在差异 。 记 ， 则 ， 并将其带入式 （ ）， 经整理得到式 （ ）。 其中 ， 若 ， 则 ， 即银行长期借款对过度投 资的作用力度要大于短期借款 。 鉴于混合截面线性回归模型难以控制不可观测 因素的影响 ， 本文还通过构造面板 模型 ， 用以 克服部分仅随个体或仅随时间变化的不可观测变量 影响 ， 具体如式 （） 所示 。

22、 ， （ ，） （） 其中 ， ， ， ， ， 为仅随个体变化的不可观测因素 ， 为 仅随时间 变 化 的 不 可 观 测 因 素 ， 为 控 制 变 量 向 量 ， 为对应控制变量的回归系数向量 ， 为随个体 和时间变化的不可观测因素 。 （ 三 ） 数据来源及样本筛选 考虑到股权分置改革在 年已经基本完成 ， 以及新会计准 则也 从 年 月 日 在 上 市 公 司 中开始实施 ， 本文选取 年我国沪深主板 股市场国有控股 公 司 为 观 测 样 本 ， 用 以 检 验 假 设 。 除 公 司 实 际 控 制 人 类 型 来 源 于 色 诺 芬 （ ） 数据库外 ， 其 他 所 有 样 本

23、信 息 均 来 自 金融资讯数据库 。 为 获 得 更 加 符 合 实 际 的 、 准 确 的 面板数据 ， 本文首先 排 除 了 主 营 业 务 发 生 重 大 变 更 的 、 期间不连续的观测样本 。 在此基 础上 ， 借鉴已有 文献按如下方式进行样本筛选 ： 获得 沪 深 股主板上市公司观测样本 ， 依次剔 除 隶 属 金 融 和保险业 （ 证监会行业分类 ） 的样本 ， 剔除当年被 和 的样本 ， 剔除净资产为负及其他相关数据不 全的样本 。 经过以上筛选程序 ， 获得 年 沪深主板 股市场上市公司 个观测样本 。 控制行业虚拟变量 ： ， 年第 期 （ 总第 期 ） 唐炳南 ， 刘东

24、皇 ， 樊士德 ： 中国银行借款与商业信用融资的治理效应 ： 过度投资视角 四 、 实证结果 （ 一 ） 统计分析 年间 ， 在 个主板 股市场上 市公司的 观 测 样 本 中 ， 仅 存 在 过 度 投 资 行 为 （ 个 ）， 而 的样本因残差不大于 而过度投 资额取 ， 由此证实了样本截 断 的 存 在 。 的 样 本 既不存在短 期 借 款 也 不 存 在 长 期 借 款 ， 的 样 本 （ 个 ） 存 在 银 行 短 期 借 款 ， 的 样 本 （ 个 ） 存在长期借款 ， 而全部样本均存在数额不等的商 业信用融资 。 在选定的 个观测样本中 ， 属于国 有控股的观测样本有 个 ，

25、占 ， 其余 为 民营 控 股 ； 隶 属 东 部 地 区 的 有 个 ， 占 ； 其 余 隶属中西部地区 。 在 这 些 观 测 样 本 中 ， 观 测 期达到 年的有 个 ， 占 ， 即 平 衡 面 板 数 据 包括了 六年间我国沪 深 主 板 股 市 场 家上市公司的连续观察数 据 。 根 据 我 国 证 监 会 行业分类标准 ， 这些 样本公司分布在 个行业 。 （ 二 ） 回归结果分析 债务来源 、 债 务 期 限 与 过 度 投 资 。 利 用 所 选 样本 ， 本文对模型 及其相应的面板数据模型进 行回归估计 ， 其结果汇总至表 。 表 第 列为变量 名称 ， 第 列为计量模型

26、和 的回归结果 ， 标 注为 。 其中 ， 、 、 分别是利用全部 、 国有控股 公司和民营公司 的 观 测 样 本 对 模 型 进 行 估 计 的结果 ， 、 和 为 依 次 利 用 上 述 观 测 样 本 对 面 板 模型进行估计的结果 ； 和 分别是利用国有 控股公司和民营 公 司 的 观 测 样 本 对 面 板 模 型 进行估计的结果 ， 用以检验不同期限的债务对公司过 度投资的影响 。 需要特别说明的是 ， 为便于理解解释 变量的系数估计 ， 本文直接汇报了 模型中的平 均边际效应 （ ， 系数估计 ） ， 下同 。 回归 结 果 显 示 ， 银 行 借 款 比 率 （ ） 的 回

27、归 系数估计为 ， 且在 的水平上显著 。 在其它 解释变量 不变的情 况 下 ， 对 于 银 行 负 债 率 为 中 等 水 平的 公 司 而 言 ， 来 自 银 行 借 款 的 负 债 比 率 每 增 加 单位 ， 其过度投资将随之扩大 单位 。 这表明 ， 由于预算软约束的 存 在 ， 银 行 借 款 助 长 了 公 司 过 度 投资行为 ， 从 而 证 实 了 假 设 。 为 检 验 银 行 借 款 的诱发作用同时存在于国有控股公司和民营上市公 司 ， 我们分别利用其观测样本进行回归估计 ， 得到回 归结果 和 。 和 中 ， 银 行 借 款 比 率 的 回 归 系 数估计分别 为 和

28、 ， 且均在 的水平上 显著 。 由此可知 ， 无论是国有控股公司 ， 还是民营上 市公司 ， 其银行借款均助长了公司过度投资 ， 依然支 持假设 。 为 进 一 步 检 验 该 结 论 的 稳 健 性 ， 我 们 对面板数据模型进行回归估计 ， 得到回归结果 、 和 。 故而 ， 即便克 服 了 仅 随 个 体 或 仅 随 时 间 变 化 的不可观测因素 ， 银 行 借 款 仍 然 对 其 公 司 过 度 投 资 具有助长作用 ， 再次证实假设 。 表 过度投资与银行借款的回归结果 变量 模型 面板 模型 不同性质样本下 系数比较模型 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ）

29、（ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 控制变量 控制年度虚拟变量 注 括号内为稳健性的标准差 ， 表示 水平上显著 ， 表示 水平上显著 ， 表示 水平上显著 ， 为样本容量 下同 。 为检验不同期限的债务对公司过度投资的作用 差异 ， 本文 构 建 了 系 数 比 较 模 型 （ 式 ）。 由 该 模 型 可 知 ， 若 ， 则 ， 即长期借款对公司过度 投资的诱发作用 高 于 短 期 借 款 ， 反 之 亦 然 。 以 此 为 基础 ， 本文利用国有 控 股 公 司 和 民 营 公 司 样 本 对 系 数比较模型 进 行 回 归 估 计 ，

30、 得 到 回 归 结 果 和 。 回归 结 果 显 示 ， 在 国 有 控 股 公 司 中 ， 短 期 借 款 （ ） 的回归系数估计为 ， 长期借款 （ ）的 回归系数 估 计 为 ， 且 均 在 水 平 上 显 著 ， 故 不能接受 的原假设 。 由 可 知 ， 银 行长期借款对公司过度投资的诱发作用要比短期借 款高 出 个 单 位 。 这 表 明 ， 在 控 制 其 他 解 释 变 量不变的情况下 ， 长 期 借 款 对 公 司 过 度 投 资 具 有 更 大的诱发作用 。 利 用 民 营 公 司 的 观 测 样 本 ， 同 样 得 到 “长 期 借 款 对 公 司 过 度 投 资 具

31、有 更 大 的 诱 发 作 用 ”， 具体参见回 归 结 果 。 故 而 ， 无 论 是 国 有 控 股 变量 全体样本 控制行业虚拟变量 （ 财经理论与实践 （ 双月刊 ） 年第 期 公司 ， 还是民营公司 ， 长期借款对公司过度投资的诱 发作用均高于短期借款 ， 由此证实假设 。 商业信用融资 、 地区差异与过度投资 。 为 检 验商业信用融资对 过 度 投 资 的 治 理 作 用 ， 本 文 利 用 观测样本分别对模型 和 进 行 估 计 ， 其 主 要 回 归 结果参见表 。 该 表 第 列 为 变 量 名 称 ， 其 余 各 列 对应相应的回归 结 果 。 其 中 ， 第 列 为 主 要 解 释 变 计 ， 、 分别对应基于全部样本对模型 及其对应 面板 模型进行估计的结果 ， 、 则分别对应 基于中西部地区和东部地区的观测样本对面板 模型进行估计的结果 ； 和 分别基于中西部地 区国有控股公司和 民 营 公 司 观 测 样 本 对 面 板 模型进行估计的结果 ， 和 则 分 别 对 应 东 部 地 区 不同性质观测样本相应的估计结果 。 量 ， 分别对应基于全 部 样 本 的 解 释 变 量 回 归 系 数 估 表 过度投资与商业信用融资的回归结果 不同地区样本 中西部地区不同性质样本 东部地区不同性质样本