地方政府投融资平台转型探讨——基于平台公司债务风险视角.docx

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1、， （ （ 中国流通经济（ 2018 年 3 月，第 32 卷第 3 期） China Business And Market（ March 2018 Vol.32， No.3） doi： 10.14089/11-3664/f.2018.03.009 引用格式： 宋樊君 .地方政府投融资平台转型探讨 J.中国流通经济， 2018（ 3）： 70-84. 地方政府投融资平台转型探讨 基于平台公司债务风险视角 宋 樊 君 （ 中央财经大学财政税务学院，北京市 100081） 摘 要： 地方政府投融资平台的债务风险积聚，是造成地方政府债务风险的重要隐患。虽然地方政府已经剥 离了投融资平台债务以及平台

2、公司的政府融资职能，但是投融资平台转型并不能一蹴而就，城投公司债务存量是 影响其转型效率的重要因素。在市场化转型时期，有效防范和治理平台公司债务风险，对实现平台公司顺利转型 及防范地方政府隐性债务风险具有重要意义。本文利用公开发债的数据深入分析投融资平台转型期面临的主要 问题，研究发现 “十二五 ”时期我国各地区的投融资平台风险由中度风险向高风险演变，风险增速呈现递增趋势， 平台债务风险的不断积聚值得高度警惕，尤其是西部地区；平台债务风险由高到低依次为西部、东北、中部、东部 地区，其债务风险与地区发展水平大致呈现负相关关系；基于平台债务风险的区域积聚现状，未来防范平台债务 风险的重点应在区域联

3、防，防范平台风险集中爆发。同时，根据不同地区的情况，应采取具有针对性的政策措施 防范和化解地区平台债务风险，这在平台公司实现顺利转型过程中显得尤为重要。从政府层面看，土地出让金、 固定资产投资及财政分权度对平台公司转型产生显著影响，中央和地方政府应继续实施 “开前门，堵后门 ”的政 策，规范政 府融资模式，转变融资观念；在改革官员激励机制方面，必须破除唯 GDP 论；继续完善财政体制，将事权 与财权相匹配，可采取 “适当下放财权并上移事权 ”的组合措施；投融资平台公司要切实改革自身的内部治理结 构，打破与政府的依附关系，完善人事管理制度，提高自身经营效率和抗风险能力，从而实现顺利转型。 关键词

4、： 投融资平台；市场化转型；债务风险；公司治理结构 中图分类号： F832.7 文献标识码： A 文章编号： 1007-8266（ 2018） 03-0070-15 一、引言 2013 年 4 月，国际评级机构穆迪将中国的主权 评级维持不变 ，同 时将前景 由 “正面 ”下 调 至 “稳 定 ”，明确指出地方政府的或有负债将严重阻碍中 国的经济增长 。 同时 ，惠 誉将中国的信用评级由 AA-降至 A+，认 为中国政府债务的快速膨胀将成 为区域性经济危机的导火索。这表明在目前复杂 的经济形势下 ，地 方政府债务风险应引起高度重 视。由于之前的预算法严格禁止地方政府出现财 政赤 字和地方政府举债

5、 ，我 国各级政府都以绕开 预算法约束的方式通过各种途径进行间接举债， 其中城投公司成为政府融资的主要渠道 ，形 成了 地方政府较大规模的隐性债务。国家审计署发布 的全国政府性债务审计结果显示 ，截 至 2013 年 6 月底，城投公司借债规模比例近 50%，高于其他主 体。截至 2014 年底，地方政府性债务规模近 24 万 亿元，政府负有偿还责任的债务为 15.4 万亿元，其 收稿日期： 2018-01-03 基金项目： 国家社会科学基金一般项目 “公私合作特许经营项目全生命周期财政风险监管技术研究 ”15BZZ058）；教育部人 文社会科学研究规划基金项目 “地方政府投融资公私合作的监管

6、机制创新研究 ”13YJA630101） 作者简介： 宋樊君（ 1990），男，山东省济南市人，中央财经大学财政税务学院博士研究生，主要研究方向为财政理论与政策。 70 地通过平台公司等多途径进行盲目举债。 另外， （ 中 14.34 万亿元是通过投融资平台等非政府债券 方式举借的债务。为有效控制投融资平台债务野 蛮增长，合理防范地方政府面临的潜在债务风险， 2014 年 9 月，国务院出台了关于加强地方政府性 债务管理的意 见 以下简 称 “国务院 43 号文 ”，文 中的 “后 43 号文 ”也是指该文件），明确投融资平台 要剥离政府融资职能，不得新增政府债务，不得以 财政资金作为项目偿债

7、资金来源 ，不 允许地方政 府提供任何形式的担保。 2014 年底国家对地方政 府性债务进行甄别 ，明 确界定地方政府的债务范 围，划清地方政府债务与投融资平台债务的界限， 即自 2015 年 起 ，投 融资平台新增债务不属于地方 政府债务 。 同时 ，新 预算法赋予了地方政府合法 的融资举债权利 。 这 种 “开前门 ，堵 后门 ”的 方式 在规范地方政府融资模式的同时 ，也 在一定程度 上倒逼投融资平台公司加快谋求新型发展道路的 步伐。地方政府虽在短时间内剥离了债务责任， 但是平台公司转型并不能一蹴而就 ，而 是需要较 长时间的改革过程 。 相比于债务划分 ，城 投转型 改革较为滞后 ，必

8、 然导致处于转型期的平台公司 面临着较大的债务风险 。 另外 ，平 台公司债务风 险的积聚，与影子银行、房地产市场交织在一起，威 胁着我国金融系统的安全及经济的可持续发展。 由于目前城投公司依然经营着地方重要的基 础设施，提供着重要的公共服务，并且其市场化转 型尚未完成，所以从道义责任上讲，地方政府又不 能完全将城投公司置之不管 ，一 旦投融资平台经 营出现问题，地方政府仍负有一定的救助责任，进 而为地方政府带来一定隐性风险 。 因此 ，在 平台 公司转型时期 ，有 效防范与化解投融资平台公司 的债务风险 ，对 实现平台公司顺利转型和防范地 方政府隐性债务风险具有重要的现实意义。 二、文献综述

9、 我国地方投融资平台公司与地方政府的隐性 债务风险存在紧密的联系。关于地方政府隐性债 务风险扩张的原因，传统的 “财政缺口说 ”认为，分 税制改革后，地方财政支出压力较大，而预算软约 束和特定时期的信贷宽松使得地方政府不顾后果 1-2 财政分权促进了地方竞争 ，由 于政治集权和财政 分权的同时存在 ，这 种竞争应是一 种 “趋好的竞 争 ”，地 方政府更多发挥的应 是 “援助之手 ”而 非 “攫取之手 ”的 作用 3。 但是 ，有 的学者认为这种 “趋好的竞争 ”并不是必然的，甚至会同时出现 “趋 坏的竞争 ”，引 发地方政府过度投资和过度借债 。 财政集权的不断提高 ，使 更多的 资源配置权

10、限被 收归中央 ，财 权的上移和事权的下移使地方政府 的 财 政 支 出 压 力 不 但 没 有 下 降 ，反 而 进 一 步 提 高。丹尼尔和杰弗里（ Daniel Jeffery） 4 、塔尔维 和卡洛斯（ Talvi Carlos） 5 的研究证实，发展中国 家的预算报表并不能完全反映债务融资规模 ，只 能部分反映政府的举债融资规模 ，并 且大量财政 赤字被转换为隐性负债 ，游 离于预算体系之外 。 巴 罗（ Barro） 6 强调 ，地 方政府的举债融资源于对 中央救助的笃定 ，如 果地方政府预期在危机时能 够得到中央政府的救助 ，那 么道德风险的存在就 会使地方政府融资规模过度膨胀。

11、 在当前治理地方政府债务的背景下 ，地 方投 融资平台应该走向何方 ，我 国政府机构及学术界 对此进行了深入研究和探讨。国务院发展研究中 心课题组 7 在研究报告中指出 ，地 方投融资平台 必须向普通企业转型 ，以 普通企业身份参加民生 项目，管理运营公益性国有资产，以管资本为主管 理运营国有资产 ，促 进国有资产的保值增值 。 赵 琦 8 认为 ，我 国投融资平台公司存在政策上的风 险 、预 算法等法律上的风险以及内部 管理机制缺 陷，并受国内外运营环境的困扰，投融资平台转型 路径有以下几种：一是组建国有资本运营公司；二 是参与 PPP 合作项目；三是作为政府资金基金化改 革的有效载体。吴田

12、 9 认为，政府要转变角色，明 确政企职责，推动投融资平台市场化；发展新型融 资渠道 ，建 立直接融资与间接融资并重的融资体 制；完善投资体制，实现投融资平台自我 “造血 ”功 能 。 杨红 丽、王 军 10 探讨了地方投融资平台存在 的问题 ，包 括间接融资比例大 、高 度依赖外债 、融 资方式不规范 、地 方风险加剧等 ，并 提出改善方 案，主要包括引导国有资产上市、加大直接融资比 重、创新项目融资方式等。温来成、苏超 11 分析目 前投融资平台存在的问题后 ，认 为应在政策性金 融体系 、信 用制度 、投 融资范围 、风 险控制以及融 资法律体制等方面采取进一步改革措施。 在地方投融资平

13、台债务风险防范与治理方 71 Z “ 面 ，国 内多位学者进行了实证分 析。 刘骅等 12 利 用 TOPSIS 分析法 ，分 别对江苏省 3 个投融资平台 近 5 年的债务风险和我国中部 、东 部 、西 部及东北 地区 12 个投融资平台风险进行测算 ，根 据平台风 险特性 ，对 平台运作程序及监管机制方面的改革 进行 探讨 ，提 出发行市政债券来缓解地方债务压 力的主张。张鹏 13 运用模糊综合评价法 ，构 建了 风险模糊综合评价模型，设立风险评价指标体系， 以辽宁省 6 家投融资平台为例进行研究，认为辽宁 省投融资平台债务风险相对较高。刘娅等 14 从宏 观和微观两个层面出发 ，利 用层

14、次分析法 、 分数 模型构建地方政府投融资平台风险评价体系 ，以 成都工业投资集团为对象进行实证研究 ，并 提出 防范风险的相关建议。刘骅等 15 运用因子分析、 K-均值聚类算法及 BP 神经网络法建立地方政府 债务风险 识别模型 ，分 析了长三角地区投融资平 台公司的风险状态。 由于受到数据的限制 ，国 内关于投融资平台 的风险治理及转型发展的研究主要在于定性分 析 ，实 证研究较少 。 仅有的实证研究基本停留在 投融资平台个体及区域层面，例如针对某省、市的 具体投融资平台风险 ，此 类研究具有一定的局限 性 ，且 研究方法多采用回归分析 、因 子分析 、主 成 分分析及层次分析方法，主观

15、性较强，无法挖掘深 层次的信息 。 由于财政体制的差异 ，国 外的地方 政府债券早已成为地方政府融资的合法手段 ，国 外关于地方政府债务风险预警机制的研究对我国 防范和治理投融资平台债务风险具有一定的借鉴 意义。本文在已有研究成果基础上，基于 “后 43 号 文 ”时期投融资平台转型的背景，利用公开发债的 投融资平台数据 ，将 研究范围扩大至全国及各个 区域 ，对 投融资平台的债务风险现状及其变化趋 势进行全面考量 ，分 析平台债务风险形成的深层 次原因 ，探 讨当前投融资平台转型进程缓慢的引 致因素 。 同时 ，从 转型期投融资平台债务风险视 角 ，为 未来投融资平台顺利转型进而有效治理地

16、方隐性债务提供参考。 三、投融资平台与地方政府的内在逻辑 （一）投融资平台与地方政府的关系演变 按照世 界银行经济学家普拉科 瓦（ Hana Po 72 lackova）的风险矩阵，从法律偿还责任讲，地方投融 资平台债务一直以来都属于地方政府隐性债务 。 从我国政府对地方投融资平台债务的责任看， 2014 年之前 ，地 方投融资平台债务一直被纳入地 方政府性债务，根据国家审计署的定义，地方政府 性债务是指由地方政府、经费补助事业单位、投融 资平台借入 、拖 欠 、担 保及提供信用支持 ，或 因地 方公益项目建设需政府兜底责任的债务统称。按 照该口径 ， 2014 年以前的投融资平台债务属于地

17、方政府负有偿还和兜底责任的债务 。 2014 年后 ， 国家财政部对投融资平台债务进行清理和甄别。 根据地方政府债务甄别结果 ，地 方政府债务主要 是指地方政府发行债券形成的债务及甄别认定的 2014 年末非政府债券形式存量的政府债务。按照 此种界定 ， 2015 年之后的地方投融资平台债务不 再属于地方政府债务。 因此， 十二五 ”时期，投融资平台债务由地方 政府负有直接偿还和兜底责任的债务演变为地方 政府隐性或有债务。 （二）投融资平台债务风险传导的路径分析 长期以来，由于相关体制建设不完善，尤其是 省级以下财政体制仍未完全建立 ，地 方仍面临事 权和财权不匹配的严重矛盾。就地方政府而言，

18、 城投债 的 “信仰 ”一 直存在 ，城 投公司积聚的债务 风险仍会对地方经济及地方政府构成一定威胁， 其影响路径主要有以下两种。 1. 投融资平台债务风险对实体基建产生冲 击 。 由于原预算法不允许地方政府举债 ，投 融资 平台就成了地方政府借助平台公司融资的产物。 虽然 2014 年底甄别地方债务之后 ，地 方政府已经 剥离了投融资平台债务 ，但 由于目前投融资平台 公司仍然掌握着许多公共服务 ，如 自来水 、电 力 等，从某种程度上讲，地方政府对平台公司仍然存 在 “隐性担保 ”问题，投融资平台仍然具有 “隐性政 府信用 ”的 特性 。 为了保障基础设施的有效运行 及稳定经济发展 ，地

19、方政府势必不会袖手旁观 。 一旦地方政府出手相助 ，投 融资平台债务风险就 会转嫁于地方政府 。 从这个角度来说 ，投 融资平 台对地方政府仍造成一定的风险隐患。 2. 投融资平台债务风险对金融系统产生威 胁 。 由于投融资平台不仅连接着政府端 ，而 且还 与金融市场紧密联系 ，在 投融资平台快速发展时 转型的重要出发点之一 ，而化解平台公司债务风 - + 表 1 投融资平台债务风险评价指标体系 期，平台公司举债以政府信用为担保，基于长期以 来投融资平台 “信仰 ”的现实，金融机构将这类 “准 政府 ”机构认定为优质客户，源源不断地向其提供 贷款 ，导 致投融资平台债务规模盲目增加 。 从资

20、金来源看 ，投 融资平台一半以上的融资资金均来 源于金融机构；从平台公司债务偿还进展看，地方 政府债务置换工作非常艰巨 ，相 当一部分平台公 司仍然以 “借新还旧 ”的方式维系债务周转。一旦 平台公司经营不善，债务风险将传导至金融系统， 会引发区域性风险积聚效应 ，可 能导致平台公司 资金链断裂、银行不良贷款集中爆发等问题，这不 仅增加 了区域性金融风险 ，而 且还对本地区投融 资平台的经营产生不利影响。 由此可见 ，一 直以来城投公司累积的大规模 债务对我国地方经济和地方政府构成一定的风险 隐患，尤其是在转型时期，城投公司的风险暴露会 进一步加大引发区域经济危机的可能性。 基于对投融资平台债

21、务风险特性和传导路径 的分析 ，平 台公司的债务风险是需要关注和解决 的首要问题。这不仅是投融资平台公司探索高效 运营的市场化转型战略的现实要求 ，也 是其进行 自我转型的目的所在 ，同 时也是地方政府促进其 险及实现其市场化转型需要平台本身和地方政府 的共同努力。 四、投融资平台风险指标构建及方法介绍 本文从地方政府投融资平台的债务风险角度 入手，分析不同地区平台公司风险的状况，研究影 响其债务风险的内部和外部原因。 地方政府投融资平台包括城市基础设施建设 平台、各类开发区和园区平台、交通运输类投融资 平台、公用事业类投融资平台、土地储备中心和国 有资产管理中心等 。 基于数据的可获得性 、

22、连 续 性和可比性，本文选取来源于 WIND 资讯数据库中 在资本市场（含上交所、深交所和全国银行间债券 市 场）公 开发债的各省 、自 治区 、直 辖市具有代表 性的省级投融资平台作为研究对象。省级投融资 平台承担着本地区政府投融资职能 ，为 全地区提 供相应的基础设施及公共服务。在投融资平台市 场化转型的背景下 ，随 着投融资平台剥离政府投 融资职能 ，大 部分区县级空壳投融资平台将被清 理、关闭，未来省级政府投融资平台的转型迫在眉 睫 11 。 因此 ，这 里选取各地区省级政府投融资平 台作为研究对象具有一定的合理性。 （一）风险指标体系构架 在构建风险指标体系时 ，考 虑到投融资平台

23、的风险和性质与普通企业相比存在较大的差异， 这里在参照国务院颁布 的中 央企业全面风险管 理指引及借鉴国内学者研究成果基础上，基于指 标的多元化、体系化、层次化、可操作性、连续性及 可获得性 ，根 据金融学相关理论 ，充 分考虑投融 资平台具有地区风险集聚特性的前提下 12 ，从 中 观和微观两个层面入手 ，把 政府投融资平台风险 评价指标分为地区财政状况、债务规模、偿债能力 及经营状况 4 个层面，具体设计 10 个风险指标，该 指标体系各个风险指标的计算方法如表 1 所示。 1. 债务率 、债 务负担率 。 是反映地区债务风 险的常用指标。为了明确反映地区投融资平台债 务风险状况及城投公司

24、的风险积聚 效应 12 ，以 城 投债余额作为核算债务风险的中观指标。 2. 偿债率 。 城投债还本付息额 =当年期间新 发债务额 （当 年城投债余额 -上年城投债余 额） 当年城投债余额 平均存量票面利率。地方城投 债数据均根据 WIND 数据库及各地方政府公开报 告中的相关数据整理所得。 3. 城投公司财务数据。城投公司的财务指标 数据来源于 WIND 数据库、大公国际及鹏元评级公 73 中观 指标 B1 财政 状况 C1 财政缺口（ D1） =（财政支出 -财政收入） /GDP 债务 规模 C2 债务率（ D2） =城投债余额 /当年财政收入 偿债率（ D3） =城投债还本付息额 /财政

25、收入 债务负担率（ D4） =城投债余额 /当年 GDP 微观 指标 B2 偿债 能力 C3 流动比率（ D5） =流动资产 /流动负债 资产负债率（ D6） =负债总额 /资产总额 摊销前利润覆盖率（ D7） = 息税及摊销前利 润 /带息债务 短期债务占比（ D8） =短期债务 /债务总额 带息债务占比（ D9） =带息债务 /总债务 经营 状况 C4 净资产收益率（ D10） =净利润 /平均所有者权益 x n Cj = Sj(1 - rij) （ 1） Wj = Cj /Cj （ 2） Z = z11w1 z w znp wn Z =(z1+， z2+， ， zp+) r (z (z

26、0i(k) = min min x0(k)- xi(k)+ maxmax x0(k)- xi(k) x (k) - x (k) + max max x (k) - x (k) r0j = 1 - 1 (oj(k) - 1)2 （ 4） x n1 xnp z Z = n1 znp (z - zj*)2 （ 7） Di* = j =1 (Ri + Ri-) +(1 - )(Di* + Di+) （ 8） Gi = z 开的相关企业财务报表 ，个 别数据由作者手工整 理所得。 （二）实证方法介绍 1. CRICIT 赋权分析法。是基于指标间的对比 强度和冲突性对指标权重赋值的方法。设 Cj 为包 含

27、的信息量，则第 j 个指标 Cj 可表示为： n i =1 式中 Sj 表示指标 j 的标准差 ， ij 为指标 j 与 指标 i 的相关系数， Cj 的值越大，表明该指标包含 的信息越多，其权重越大。权重 Wj 表示为： n j =1 其中： z = xij ij kj 2 k =1 i = 1， 2， ， n； j = 1， 2， ， p 构造加权标准状态矩阵： z1p w1 n1 n 求解最优值向量 Z+ 和最次值向量 Z- ： + Z- =(z1-， z2-， ， zp-) 分别计算各评价单元到最优解 、最 次解的距 离： 2. 灰色欧几里德关联法。是改进化的灰色平 均关联法。该方法不

28、仅考虑了参考序列与比较序 列在各点关联系数的平均值对整体关联度的影 响 ，而 且还考虑了各点关联系数波动对整体关联 Di+ = Di- = n j =1 n j =1 ij ij - zj+)2 （ 5） - zj-)2 （ 6） 度的影响 ，能 更准确地反映参考序列与比较序列 的发展态势。如公式（ 3）、公式（ 4）所示。 i k i k 0 i i k 0 i （ 3） 式（ 3）中 0i(k) 为参考序列与比较序 列在 k 点 的关联系数， 为分辨系数， x0(k) 为参考序列第 k 点的值， xi(k) 为比较序列 i 第 k 点的值。根据各点 的灰色关联系数，求得灰色欧几里德关联度：

29、 1 n 2 n k = 1 3. 改进的 TOPSIS 集成分析法。是对多个评价 单元进行综合评定的方法，在多个决策目标的分析 上比传统的 TOPSIS 更精确合理 16-17 。该方法具体 步骤如下： N 个评价单元 P 个评价指标： x11 x1P X = 将矩阵内数据归一化得： z11 z1p 74 构造虚拟最劣样本： Z* =(z1*， z2*， ， zp*) 其中， j* = 2zj- - zj+ ， j = 1， 2， ， p 计算各评价单元到虚拟最劣样本的距离 ，如 式（ 7）： n ij 4. 计算综合贴近度 。 首先 ，将 投融资平台的 风险度量指标原始数据进行标准化处理

30、，消 除量 纲的影响 ，运 用 CRITIC 赋权分析法计算并赋予每 个指标权重 。 其次 ，利 用权重赋值构造加权标准 规范化指标矩阵 ，并 利用改进的 TOPSIS 集成分析 法计算最优解 zj+ 、最次解 zj- 及虚拟最劣解 zj* ，分 别求得各评价单元到最优解和虚拟最劣解的距 离 。 再次 ，运 用灰色欧几里德关联法计算各评价 单元与最优解 zj+ 、最 次解 zj- 的关联程度 。 最后 ， 将灰色欧几里德关联度结果与欧式距离测算结果 代入投融资平台债务风险贴近度公式（ 8）中，即可 得到各投融资平台风险的测算值 Gi ： Ri+ +(1 - )Di* + 式（ 8）中 0,1

31、， Ri+ 、 Ri- 、 Di+ 、 Di* 分别表 示最优解关联度 、最 次解关联度 、最 优欧式距离 、 越大（参见表 2）。同时，根据测算结果，参照刘骅、 ， “ 变化趋势如图 1 和图 2 所示。图 1 显示， 十二五 ” 投融资平台债务风险分别同比上升 16.5%、 1.38%、 虚拟最劣欧式距离的标准化数值。 五、投融资平台风险测算 通过各地区的统计年鉴 、财 政年鉴以及评级 机构和 WIND 数据库获取 2011 年至 2015 年全国各 省、自治区及直辖市宏观经济、财政指标数据和具 有代表性的 109 家省级投融资平台公司财务数据， 并以选取的投融资平台公司债务风险状况代表本

32、 地区投融资平台的债务风险特征。利用 CRITIC 赋 权法、灰色欧几里德关联法、改进的 TOPSIS 集成分 析法对全国各省、直辖市、自治区的投融资平台债 务风险分别进行纵向维度和横向维度比较 ，揭 示 各地区投融资平台的风险现状及变化趋势。 （一）纵向维度比较 首先 ，从 纵向维度研究各地区地方投融资平 台风险大小及变化趋势。这里分别测算全国 30 个 省 、自 治区及直辖 市（不 包含西藏及港澳台地 区） 2011 年至 2015 年的本地区投融 资平台风险 ，风 险 测算值越高 ，表 明该地区的投融资平台债务风险 卢亚娟 15 对债务风险的划分标准 ，按 照风险高低 排序将风险值划分为

33、 4 组，如表 3 所示。 从表 2 可以看出 “十二五 ”期间我国 30 个行政 区的投融资平台风险均呈现逐渐上升趋势，其债务 风险程度由中度风险向高度风险递增，其中多地区 的债务风险处于严重风险临界点。 2015 年，除吉林 和江西以外，我国其他地区投融资平台债务风险均 处于高度风险状态，吉林、江西两省平台风险虽没有 达到高风险状态，但其风险程度也逼近高风险区间 下限。另外，我国西部多省份平台债务风险已逼近 严重风险临界点。虽然目前我国各地区投融资平台 尚没有达到爆发严重债务危机的地步，但是其风险 递增趋势及高风险态势值得警惕。 进一步纵向比较 20112015 年全国及各区 域 的投融资

34、平台债务风险值。这里，以各年度各 省市区投融资平台风险的平均值观察地方平台债 务风险的纵向演进过程 ，具 体各年风险贴近度及 时期全国的投融资平台债务风险依然呈现由中度 风险向高度风险递增的趋势 ， 20122015 年全国 13.38%、 19.33%，呈 现 出 “快速增加 缓慢增加 快速增加 ”的 态势 ，尤 其是 2014 年以后 ，投 融资平 台风险再次加速增加。 自 2012 年开始 ，地 方投融资平台进入偿债高 峰期， 2012 年大量投融资平台债务集中到期，这对 融资平台的短期偿债能力提出了严峻的挑战 ，因 而 2012 年平台债务风险大幅增加。 表 2 全国各地区投融资平台风

35、险贴近度纵向比较 表3 投融资平台风险划分标准 75 地区 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 北京 0.387 0 0.435 5 0.458 3 0.527 4 0.698 8 天津 0.388 6 0.418 7 0.464 6 0.555 2 0.678 9 河北 0.388 4 0.526 4 0.521 5 0.592 2 0.692 9 山西 0.371 6 0.470 1 0.475 7 0.537 0 0.728 7 内蒙古 0.414 3 0.596 2 0.598 4 0.546 9 0.690 3 辽宁 0.427 5 0.510 6

36、0.427 3 0.618 8 0.634 4 吉林 0.429 0 0.652 5 0.419 4 0.409 9 0.433 0 黑龙江 0.412 9 0.425 8 0.482 3 0.531 7 0.649 3 上海 0.423 2 0.483 9 0.485 4 0.603 7 0.603 7 江苏 0.396 8 0.413 1 0.452 3 0.535 2 0.682 9 浙江 0.376 7 0.434 3 0.460 8 0.598 8 0.732 3 安徽 0.438 5 0.431 3 0.461 2 0.548 0 0.612 9 福建 0.374 1 0.415

37、0 0.444 5 0.514 9 0.733 2 江西 0.636 6 0.510 1 0.412 3 0.438 8 0.474 0 山东 0.374 3 0.529 6 0.584 2 0.659 9 0.734 1 河南 0.468 0 0.533 8 0.558 7 0.496 2 0.505 9 湖北 0.387 7 0.392 9 0.394 5 0.589 6 0.715 7 湖南 0.402 6 0.439 7 0.484 4 0.555 6 0.651 9 广东 0.420 3 0.468 1 0.556 6 0.599 6 0.632 0 广西 0.367 4 0.428

38、 0 0.492 3 0.586 9 0.741 6 海南 0.415 3 0.599 5 0.493 9 0.555 2 0.553 0 重庆 0.419 8 0.537 0 0.471 0 0.536 5 0.587 4 四川 0.412 3 0.459 7 0.453 9 0.487 7 0.632 9 贵州 0.367 0 0.528 3 0.568 1 0.636 3 0.745 3 云南 0.471 1 0.412 1 0.455 7 0.507 3 0.606 0 陕西 0.366 9 0.483 8 0.545 8 0.639 2 0.748 9 甘肃 0.387 5 0.45

39、4 5 0.471 8 0.459 2 0.722 3 青海 0.388 7 0.551 5 0.589 8 0.624 1 0.694 1 宁夏 0.456 4 0.401 0 0.434 6 0.523 9 0.653 1 新疆 0.363 6 0.427 4 0.449 1 0.502 1 0.742 0 贴近度 00.25 0.260.50 0.510.75 0.761 风险区间 轻度风险 中度风险 高度风险 严重风险 天津重庆内蒙古黑龙江新疆江西上海海南四川河南北京甘肃青海湖北广东山西贵州福建湖南广西安徽江苏宁夏陕西云南辽宁吉林山东浙江河北0.65 0.550 6 0.50 0.65

40、 2011 2012 2013 2014 2015 年份 风险贴近度 0.70 0.657 0 0.60 0.55 0.485 6 0.45 0.411 1 0.479 0 0.40 2011 2012 2013 2014 2015 年份 图 1 全国投融资平台公司债务风险变化趋势 风险贴近度 0.75 东部 中部 西部 东北 0.55 0.45 0.35 图 2 我国四大区域投融资平台公司债务风险变化趋势 2014 年之后 ，地 方政府的债务剥离加大了投 融资平台的风险暴露程度 ，同 时由于对平台公司 的多头监管，针对平台公司的政策存在不一致和冲 突现象，如国务院 40 号文、 43 号文，

41、发改委 1 327 号 文、银监会 43 号文等，这些政策文件一方面限制投 融资平台规模，剥离平台债务，另一方面又在某些环 节对投融资平台发展给予间接支持。政策不统一造 成地方政府违规举债的现象仍在继续，在某种程度 风险贴近度 0.60 0.58 0.56 0.54 0.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 上促使了地方投融资平台的 “重生 ”，其债务风险进 一步提高，尤其是 2015 年，风险同比增加 19.33%。 从各区域投融资平台风险演进趋势来看， 20112015 年 ，我 国各地区投融资平台公司债务 风险呈现明显的上升趋势 。 与 2011 年相比 ，

42、2015 年东部、中部、西部及东北地区投融资平台债务风 险增速分别为 70.9%、 36.4%、 71.3%、 35.2%，西 部 地区和东部地区的投融资平台风险增速较快。因 此，在促进投融资平台公司转型的过程中，有关部 门必须高度警惕西部地区平台债务风险。 （二）横向维度比较 为了更好地分析 “后 43 号文 ”时期平台公司的 债务风险状况 ，我 们将风险对比对象细化到省级 部门，再次运用以上方法计算 2015 年全国 30 个地 区的投融资平台债务风险并进行横向对比 ，结 果 如图 3 所示。 在图 3 中 ，通 过比较各地区的潜在风险 ，我 们 发现天津、甘肃、湖北、青海、宁夏、陕西 6

43、 个地方的 投融资平台债务风险相对较高；北京、山东、浙江、 河北这几个地区的投融资平台风险较低。投融资 平台债务风险最高的天津市 ， 2015 年其财政赤字 率高达 3.4%，城投债余额为 3 264.65 亿元，城投债 债务率和债务负担率 分别为 122.4%、 19.7%，在 本文的统计口径下 ，其 债务规模指标分别为全国 30 个地区的最高值 ，并 且债务偿债率也远远超过 了 15%的国际警戒线。而投融资平台风险最低的 河北省 ， 2015 年城投债债务率和债务负担率分别 为 33.8%和 3%，均位于全国 30 个地区的最低水平， 并且样本中的河北城投公司的偿债能力和经营状 图 3 我

44、国各省级地方投融资平台风险差异 76 “ 况均显示其盈利水平处于正常区间，因而，该地区 投融资平台债务风险较小。 将各地区的平台风险置于空间地理区位视角， 可以直观看到， 2015 年我国华北地区（除天津市外） 及我国东南沿海地区的平台债务风险较低，西北地 区及天津市的平台债务风险较高，进一步表明我国 个别地区投融资平台债务风险存在 “趋同 ”趋势（如 西北地区），这意味着多省市区出现平台债务违约风 险的概率较大，再一次证实了平台债务风险区域积 聚的特性。因此，未来防控风险的着眼点要从个案 转向区域联防，防范区域性债务危机的集中爆发。 将各省市区投融资平台债务风险值加权平 均 ，可 进一步分析

45、得出四大区域投融资平台债务 风险由高到低依次为西部、东北、中部、东部地区， 债务风险与地区经济发展大致呈现负相关关系。 经济较为发达的东部沿海地区 ，虽 然举债规模较 大，但是由于具有良好的经济环境、政策上的间接 支持及金融机构的贷款便利 ，使 得平台公司整体 上经营状况相对较好 。 同时 ，东 部地区较好的经 济发展基础及持续的经济活力为当地财政和企业 创收创造了条件，并且近几年 PPP 项目投资规模不 断扩大及 PPP 项目的不断落地实现了政府与企业 的双赢 。 这不仅提高了地方财政的偿债能力 ，而 且还间接提高了东部地方投融资平台的抗风险 能力。 通过以上投融资平台债务风险分析可以看 出

46、 ， 十二五 ”期 间 ，投 融资平台债务风险不断加 大 ，并 且地区间投融资平台风险存在一定差异 。 在市场化转型时期 ，深 入探讨造成以上债务风险 趋势和差异的根源尤为重要 ，直 接关系到平台公 司因地制宜的防范风险及顺利实现市场化转型。 六、投融资平台债务风险的影响因素分析 （一）研究假设 分税制改革以后，由于事权和财权的不匹配， 一些地方政府支出是 “捉襟见肘 ”，收入是 “东借西 凑 ”。 而原预算法并没有赋予地方政府举债的权 利 ，因 而收不抵支的矛盾在一定程度上迫使地方 政府通过其他途径进行融资。即使是新预算法赋 予了省级政府合法举债的权利 ，但 是省级以下财 政体制尚未完全建立 ，基 层政府的资金短缺问题 依然没有得到彻底解决。 假设 1：财 政缺口越大 ，地 方政府举债融资需 求越大，进而对投融资平台的依赖性越大，就越有 可能造成投融资平台债务的过度膨胀。即财政收 支缺口与平台债务风险正相关。 假设 2：财政分权度包括收入分权度和支出分 权度