粘性是投资新常态吗.docx

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1、2018 年第 3 期 财务与会计 粘性是投资新常态吗 ？ Is Stickiness A New InVestment Normal？ 段梦然 王瑞华 郭 俊 黄 溪 DUAN Meng-ran WANG ui-hua GUO Jun HUANG Xi 摘 要 笔者以 20102015 年沪深 上市公司季度数据为样本，检验国有企业和民营企业的投 资粘性问题 。 研究发现 ： 我国微观经济环境中普遍存在投资粘性特征 ， 即在过度投资和投资不足情况 下， 企业的投资表现出非对称反应 ， 并且主要体现在国有企业 ； 内部治理水平的提高可以降低企业的 投资粘性 ， 提高企业的投资效率 ， 且在国有企

2、业更为明显 ； 进一步检验发现 ： 过度投资时 ， 内部治理 机制发挥作用 ， 而在投资不足时 ， 适当地缓解融资约束可以抑制企业的投资偏离度 。 本文的研究为进 一步了解我国上市公司投资行为以及国资委等监管部门提高国有企业投资效率提供了重要参考 。 关键词 投资粘性 产权性质 内部治理机制 中图分类号 F830. 91 文献标识码 A 文章编号 1000 1549 （ 2018） 03 0065 11 DOI:10.19681/ki.jcufe.2018.03.006 Abstract： Taking the listed corPoration 20102015 quarterly dat

3、a as a samPle， this PaPer tests the inVent stickiness in the SOEs and non-SOEs The result shows that， stickiness is PreValent in Chinese microeconomic enVironment， whereas inVestment Performance asymmetric reactions in under-inVestment and oVer-inVestment MoreoVer， The goVernance effect of asset qua

4、lity is mainly reflected in the SOEs Internal goVernance function can restrain the inVestment stickiness and imProVe the inVestment efficiency A Further study finds that， internal goVernance function and financing constraints can restrain the inVestment stickiness and imProVe the inVestment efficien

5、cy in different conditions The study also has Policy imPlication for suPerintendence Key words： InVestment stickiness The nature of ProPerty right Internal control mechanisms 收稿日期 2017 09 25 作者简介 段梦然，女， 1990 年 4 月生，中央财经大学会计 学院博 士， 研究 方向为公司治理与企业战 略； 王瑞 华，男， 1962 年 1 月 生， 中央财经大学商学院院长兼 MBA 教育中心主任，教 授，

6、博士生导 师， 研究方向为资本市场与财务会计 ； 郭 俊，男， 1983 年 10 月生，中央财经大学会计学院博士后，研究方向为资本市场与投资研究 、 基金与房地产投资； 黄溪，女， 1986 年 10 月 生， 中南财经政法大学工商管理学院博士，研究方向为区域治理与智库建设 。 感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负 。 65 ？ 莉等， 2013 ； 金雪 军 等， 2013 2014 3 ； 陆旸， 2015 军 等， 2013 彭 兴 韵， 2011 ？ 素的变动而迅 速变化 （ Weimer and Vining， 2010 认为粘性是指经济行为不容易发 生

7、财务与会计 2018 年第 3 期 一 、 引言 2014 年 5 月，习近平总书记提出要 以 “新常态 ” 来研判 当前中国经济发展的特征 。 可 见， 将 “经济 新常态 ” 观念 上升到战略高度 ， 会对未来宏观经济 政策的选择 、 行业企业的转型升级等产生方向性 、 决 定性的重大影响 。 企业投资尤其是国有企业投资作为 转型升 级 过 程 的 重 要 一 环， 是 否 也 会 出 现 “新 常 态 ” 这是中国市场经 济 改 革 攻 坚 阶 段 亟 需 面 对 的 问题 。 然而，目前我国国有企业投资似乎面临西方国家 20 世纪 60 年代末 70 年代初同样的 “滞涨 ” 现象 。

8、 当时解释这一现象 的正是新凯恩斯主义的粘性理论 。 近年来，粘性理论成为经济学研究的热点话题 ，涌现 出许 多成本粘性 、 价格粘性方面的经典文献 （ 孙文 内部 治 理 机 制 和 融 资 约 束 在 不 同 的 情 况 下 发 挥 作用 。 本文 的贡献在于 ： 首 先， 笔者发现我国上市公 司，尤其国有企业投资具有粘性，主要表现为过度投 资的惯性，因此，国资委等监管部门可加大对国有资 产过度投资的约束，加强预算硬约束，提高国有企业 的投 资效率 。 其次 ， 本文通过界定资产质量的边界 ， 对资产质 量的测度与评价提供一个客观 、 可靠的体 系，并且，该评价标准经过数据检验 ，具有较强

9、的可 行性与可验证性 ，为国有企业资产质量评价体系的设 计与评定提供了参照 。 再次，发现企业的内部治理机 制与外部约束机制在不同情况下发挥作用 ，表明国家 政策与企业治理要相互协调才能发挥最大效用 ，这为 相关政策的实施提供了经验支撑 。 最后，经济行为的 粘性是非线性行为 ，但目前经济学非线性行为研究十 1 2 ； 刘媛媛和刘 斌， 分缺乏； 针对以 往文献主要集中在价格粘性 （ 金雪 4 ） ，而 粘性信息理论的兴起则 2 ； 陆 旸， 2015 4 ） 、 成 本 粘 性 研 究 将粘性 理 论 的 研 究 推 向 白 热 化 （ Mankiw and eis， 2002 5 、 20

10、06 6 、 2007 7 、 2010 8 ； 王 军， 2009 9 ； （ Anderson et al. ， 2003 15 ； 梁上 坤， 2015 16 ） 的基 础上，本文尝试从投资视角研究粘性特征 ，拓展粘性 10 ） 。 Woodford （ 2003， 2009 ） 11 12 、 理论的外延，为当代宏观经济学理论的创新构建微观 eis （ 2009a， 2009b） 13 14 等学者运用粘性信息分析 基础 。 方法，发现粘性信 息对宏观经济政策具有经济后果 ， 而将宏观经济理论运用于微观领域是将理论运用于实 践的重要路径 。 基于此背景 下， 我国上市公司投 资， 尤其

11、 是 国 有 企 业 是 “滞 涨 ” 现 象 还 是 投 资 “新 常 态 ” 本文试图运用 粘性理论的思想从中国上市公司 微观视角去寻找答案 。 为考察我国上市公司是否存在投资粘性 ，本文以 20102015 年沪 市 、 深市上市公司的季度数据为样 后文结构安排如下 ： 第二部分是文献回顾 ； 第三 部分 是理论分析与研究假说 ； 第四部分是研究设计 ， 包括样本选择 、 模型设计 、 变量度量与描述性统计 ； 第五部分是实证结果分析 ； 最后是本文的研究结论 。 二 、 文献回顾 粘性是经济学中广泛使用的概念，用 来表示某一 种变量变化较为缓慢，经济活动不能随 着某一影响因 本进行实证

12、研 究 。 本文研究发 现： 一是投资过度 时， 17 ） 。 企业融资约束的缓解和资金水平的提高导致的企业投 李亚拉 （ 2011） 18 资增加幅度大于投资不足时企业投资增加的幅度 ，即 我国上市公司普遍出现投资粘性现象 。 二是公司治理 的提高 （ 如资产质量 ） 有助于抑制投资粘 性， 降低 投资偏离度，并且在国有企业中表现更明显 。 三是本 文进一步检验发 现， 过度投资 时， 内部治理机制发 挥作用，而在投资 不足 时， 适当地缓解融资约束可 以抑制 企 业 的 投 资 偏 离 度 。 本 文 的 研 究 结 果 表 明： 我国微观经济环 境中普遍存在粘性特 征，即 在过度 投资和

13、投资不足 情况 下，企 业的投资表现出非对称 反应 。 而内 部 治 理 机 制 能 抑 制 企 业 的 投 资 偏 离 度， 降低企业的投资 粘 性， 提高企业的投资效 率， 并且 66 变动，是一种非线性现象 。 粘性理论是经济学研究的 热门话 题， 经济学中主要关注价格粘性 、 工资粘性 等 。 价格粘性理论主要依赖于调价成本 ，价格调整时 产生的调价成本已经成为垄断竞争市场中价格粘性的 一种常见的解释 。 而调价成本包括在决定和执行调价 的过程中 所产生的管理成本 、 技术成本和信息成本 （ 陆 旸， 2015 4 ） 。 除此之 外， 也有研究检验了企业 异质性与价格粘性之间的关系，

14、并且发现规模较大的 企业更可能频繁调整价格， 其价格粘性更低 （ Buckle and Carlson， 2000b 19 ） 。 陆旸 （ 2015） 4 基于制造业 企业的研究发现制造业产品的价格粘性具有非对称的 （ 梁上坤， 2015 会主 义 行 为 这 三 个 因 素 （ Banker et al. ， 2011 战略与成本粘性之间的影响关系 （ 周兵等， 2016 坤 ， 2013 （ Kama et al. ， 2010 ； Dierynck et al. ， 2012 江伟等 ， 2015 国有企业面临更低的融资约束 （ 朱红军等， 2006 2018 年第 3 期 财务与会计

15、 特征，同 时企业的 “异质性 ” 也影响了产品的价格 粘性 。 近年来，将粘性理论运用于公司财务管理也逐渐 成为学者们重点研究的话题 ，尤其是将粘性理论运用 于成 本管理的研究中 ， 形成了成本粘性的相关研究 ， 并且相关研究成果对于提高企业的生产管理以及企业 价值具有非常重要的意义 。 成本粘性是成本性态范畴 中的重要问题，成本粘性是指在业务量上升时成本的 边际增加量大于业务量下降时成本的边际减少量 ，从 而出 现 成 本 非 对 称 反 应 的 现 象 （ Anderson et al. ， 2003 15 ） 。 准确识别成本粘性的影响因 素对于提高公 司的 生 产 经 营 效 率 及

16、 最 终 的 公 司 价 值 有 重 要 意 义 条件，发 现 美 国 企 业 平 均 信 息 更 新 周 期 是 4 个 季 度，加 拿 大 约 是 4 5 个 季 度， 而 英 国 则 多 达 8 个季度 。 由于粘性信息的存在，企业的投资不能随着企业 特征 、 市场 环境的变化而立刻改变达到新帕累托最 优，并在某种程度上导致公司治理失灵 ，这种内部治 理失灵的结果就表现为投资粘性 。 具体而言，企业的 投资行为是基于对未来的预期，而对未来的预期则建 立在企业 掌握的现有信息上 。 由于信息存在粘性特 征，信息无法及时更新，因此企业的投资行为受到企 业粘性 信息的影响 。 企业信息粘性取决

17、于 成本 、 资 金 、 融资约束以及代理问题 ： 首先，当企业面临的信 16 ） 。 现有研究认为企业之所以出 现 息滞后成本较小时 ，可能导致其较长时期被忽略 ，因 成本粘性主要源于调整成本 、 管理者乐观预期以及机 为在这种情况下 ，对消息的滞后反应只会带来小额损 20 ） 。 失，企业 可能忽视对消息的更新 ， 从而信息粘性更 调整成本方面，江伟等 （ 2015） 21 研究发现企业面 临 强； 其次，当企业拥有的内部资金越多 ，抵抗风险能 的融资成本会影响企业的调整成本 ，从而影响企业的 力越 强 ， 则信息更新周期越长 ， 即信息粘性会越强 ， 成本粘性 。 管理者乐观预期方面，梁

18、上坤 （ 2015） 16 导致信息更新速度越慢 ； 再次，融资约束越高，外部 发现过度自信的管理者会高估企业的未来现金流 ，低 估风 险 ， 从而导致企业出现较高的成本粘性 ； 企业战 略同样会影响成本粘性，并且管理者预 期会调节企业 监管越强，信息粘性会越低 ； 最后，当企业代理问题 更为严重时，经理人的自利行为更为严重 ，经理人工 作 更 为 懈 怠， 对 于 信 息 的 更 新 也 更 加 缓 慢 。 eis 22 ） 。 （ 2009b） 14 也证 实了投资对资金 、 融资约束的反应 相比而 言， 机 会 主 义 行 为 受 到 了 学 者 更 多 的 关 注， 如研究发现股权集中

19、度显 著抑制了成本粘性 （ 梁上 具有迟滞性，且迟滞程度取决于信息成本 、 资金波动 及融资 约束强度的大小 。 因 此， 由于粘性信息的存 23 ） ； 盈余管理动机会显著影响粘性 在，虽然企业的预期是理性的，但企业并不能及时更 26 24 ） 。 25 ； 新信息，只能每隔一段时间更新信息 ，并且需根据信 息逐渐地调整行动和决策，企业在投资过程中短期内 三 、 理论分析与研究假说 （ 一 ） 投资粘性 粘性理论的核心是信息粘性理论 ，在信息粘性理 论模型中，信息是缓慢传播的，不会在短暂的时滞后 就能得到充分揭示 ，该理论强调，即使总量数据信息 是可得的，但人们需要花时间和资源处理信息 ，只

20、能 难以根据及时信息达到投资的帕累托最优 ，从而出现 “投资粘性 ” 现象，这一现 象或许可以解释企业的过 度投资之谜 。 尽管每个企业都存在由于信息更新较慢导致的投 资粘性， 但是对于国有企业而言 ， 投资粘性更为严 重 。 一是，我国国有企业存在预算软约束机制 ，国有 企业的预算软约束机制会扭曲企业的融资约束 ， 使得 根据信息逐 渐地调整行动和决策 。 HiPPel （ 1994） 27 30 ）， 认为信息粘性就是将信息传播给信息获取者所必需的 增量支出，信息成本与信息粘性成正相关关系 。 大量 而降低的融资约束会导致企业面临更为严重的信息粘 性 。 二是，国有企业的预算软约束可能导致

21、企业外部 的 研 究 都 证 实 了 信 息 粘 性 的 存 在， 如 Knotek 治理机制的失效，如辛清泉和林斌 （ 2006） 31 认为 国 （ 2010） 28 将粘性价格 放入粘性信息模 型， 发现平均 每个季度只 有 31% 的企业更新信 息， 信息粘性平均 有企业双重预算软约束导致了国有企业投资行为扭曲 和债务治理机制失效 。 因此，对于国有企业来说 ，企 时长约达 3. 2 个季度； Khan and Zhu （ 2006） 29 运用 业面临更弱的融资约束以及外部监管的缺失 ，均会导 粘性信息模型分析菲利普斯曲线开放和封闭的经济 致企业面临更强的信息粘性，从而致使国有企业面

22、临 67 爱民和张新民， 2009 最大化原则， 损害股东利益 （ Mitra et al. ， 2007 、 唐国平和郭俊 （ 2015a， 2015b） 3839 财务与会计 2018 年第 3 期 更为严重的投资粘性现象 。 基于以上分析，本文提出 33 ） 。 因此本文使 用资产质量这 假设 1： H1： 我国上 市公司投资具有粘 性， 且主要体现 在国有企业 。 （ 二 ） 内部治理机制与投资粘性 投资粘性的一个重要表现是企业投资向帕累托最 优偏离，即出现投资偏离，而投资偏离则严重降低了 企业的投资效率 。 如何降低国有企业投资偏离度 ，抑 制企业投资粘性 ，提高国有企业的投资效率是

23、实务界 和学术界最为关心的话题 。 本文认为，提高企业的内 部治理水平有助于降低企业的投资偏离度 ，弱化投资 粘性，从而提高企业的投资效率 。 公司治理是一个与所有者与管理者博弈和权衡的 过程 。 在两权分离背景下 ，由于代理问题的存在 ，经 营者倾向于从自身利益出发，可能做出违背企业价值 一指标衡量企业的公司治理水平 。 据此，本文提出假 设 2： H2： 资产质量 越 高， 其投资偏离度越 低， 投资 粘性越弱，且在国有企业表现得更显著 。 四 、 研究设计 （ 一 ） 样本选择与数据来源 为增加样本 数量 ， 提 高公司财务信息的连续性 ， 本文选取 20102015 年在沪市 、 深市

24、上市公司的季 度数据作为研究样本，并按以下原则对样本进行了筛 选： 一是剔除金融 、 保险类公司和 ST 公司 。 二是为 了降低异常值的影响 ，将除年度 、 行业外的所有变量 进行前后 1% 分位数 Winsorize 处理 。 样本总计 2 691 个，数据来自 WIND 数据库和 CSMA 数据 库， 缺失 32 ） 数据通过 cninf 网 （ 巨潮 资讯网 ） 的年度财务报告手 的行为，导致企业资产投资效率低下 。 公司治理是通 过契约安排减轻由所有权和经营权分离所导致的代理 冲突，最大化股东利益这种制度安排的内在逻辑是通 工补齐 。 （ 二 ） 主要变量的度量 1. 投资偏离度和投

25、资效率 。 过监督制衡实现对代理人的约束和激励 。 当公司内部 借 鉴 ichardson （ 2006 ） 34 、 Biddle et al 治理机制较好时 ，经理人的自利动机和自利行为会得 到弱化， 经理人更加勤 勉， 企业信息的更新 速度更 快，周期更短，企业的信息粘性更弱 ，这有利于企业 及时调整投资水平，降低投资偏离度，弱化企业的投 资粘性 。 较好的公司治 理水平可以降低企业的信息粘性 ， 及时更新企业信息 ，从而有利于促进企业的资源优化 配置 、 提高投资效率 。 相比于民营企业而言 ，国有企 业内部治理水平的提高更有助于降低企业的信息粘性 （ 2009） 35 和喻坤等 （

26、2014） 36 的方 法， 用实际投资 规模减去估计最佳投资 规模估计残差 Invt， 若 Invt 大 于 0，则 表示过度投 资， 否则表示投资不足 。 此 外， 对该残差 取绝对 值， Ainvt 衡量企业投资偏离 度， 投 资偏离度越大说明企业的投资效率越低 。 2. 资产质量 。 本文参照以 往资产质量研究文 献， 筛选出 37 个 指标，通过因子分析计算出最终得分来衡量资产质量 AQ-score。 具体 步骤如 下： 第一 步，借 鉴张新民和王 和投资粘性，提高企业的投资效率 。 原因如下： 相比 秀丽 （ 2003） 37 于民营企业而言 ，国有企业存在预算软约束机制 ，因 此

27、面临更低的融资约束以及更宽松的监管要求 ，因此 其信息粘 性也更为严重 。 当企业内部治理水平提高 时，可以有效降低 由于预算软约束造成的信息粘性 ， 因此内部治理水平的提高降低投资粘性在国有企业更 为显著 。 国资委于 2006 年颁布了 中央企业综合绩效评 价管理暂行办法 ， 要求加强对资产营运和 安全的管 理，着力提高资产质量 。 国有企业的资产属于全民所 有，其受国资委 、 审计署等多个国家机构监管 ，国有 企业的资产质量管理更严格 。 对于企业而言，资产质 量是企业 管理质量和公司治理水平的集中体现 （ 钱 68 等学者的研究成果 ，搜集已有研究涉及资产质量的所 有 51 个指标 。

28、 第二 步， 使用聚类分析剔除不属于资 产质量类别的指标 ，因为数据由变量组成 ，故适用变 量聚 类法进行分层聚类分析 。 为增加结果的可靠性 ， 分别采用欧氏距离的组内平均距离连接法 、 最远距离 连接法 、 离差平方和法 、 欧氏距离平方的组间平均距 离连接法 、 皮尔逊相关性距离的组内平均距离连接 法，最终结果 大致相 近， 综合选出 37 个指 标， 共 5 大类，分别代表资产质量特征的真实性 、 流动性 、 盈 利性 、 获现性 、 可持续性 。 第三 步， 将 37 个指标进 行因子分子 分 析， KMO = 0. 795， 通过效度检 验， 适 合因子分析，按特征值大 于 1 提

29、取公因 子， 共得到 8 t t t t t t t 表 1 变量描述性统计 2018 年第 3 期 财务与会计 个因 子 ， 分别反映资产质量特征的 5 个方面 ， 这也进 一步验证了聚类分析结果的可靠性 。 根据旋转后的载 荷矩 阵计算出 8 个因子的得分 ， 再依据各因子的方差 贡献率计算出资产质量的得分 。 （ 三 ） 实证模型 1. 假设 1： DID 模型 。 本文 首先使用 DID 模型检验我国上市公司的投 资粘性问题 。 具体而言，本文将样本分为投资不足和 过度投资两组，分别考察在融资约束和资金水平不同 说明投资偏离 度越严 重， 投资效率越 低； AQ-score 表 示资产

30、质量； SA 表示融资约束程度，由于 KZ 指数的 判断效力 受到质 疑， 为避免内生 性， 本文参照 Had- lock and Pierce （ 2010 ） 40 、 鞠 晓 生 等 （ 2013 ） 41 的 做法，由于企业规模和企业年龄随时间变化不大且具 有很 强 的 外 生 性， 因 此， 构 建 融 资 约 束 指 数 SA = 0. 737 Size + 0. 043 Size2 0. 04 Age， 因 为 SA 全部为 负 值， 其值越大代表融资约束越严 重； State 表示产权 性 质， 国有产权为 1， 否则为 0。 另 外， 借 的情况下，其投资水平是否存在非对称的

31、反应 。 预期 鉴 ichardson （ 2006） 34 、 喻坤等 （ 2014） 36 、 刘慧 在投资过度组，资金的增加以及融资约束的缓解导致 龙等 （ 2014） 42 的研究，分别选取第一大股东持股 比 企业投资幅度大于投资不足组的投资幅度 ，即表明我 国上市公司存在投资粘性，并且本文进一步探究国有 企业和民营企业的差异 。 2. 假设 2。 本文建立了下列计量模型考察内部治理机制对投 资偏离度的影响 ，以及融资约束和产权性质对上述关 系的影响： Ainvti， = 0 + 1 AQ-scorei， + 2 Statei， + 3 SAi， + 4 TOPi， + 5 Boadi

32、， + 6 Outdiri， + 7 Ind + 8 Year + （ 1） 上述模型中 ， Ainvt 表示投资偏离度 ， 其值越高 例 （ TOP） 、 董事会规模 （ Board） 、 独立董事 （ Out- dir） 、 市场价值 （ MV） 、 公司规模 （ Size） 、 财务杠杆 （ Lev） 作为控制变量 。 此外，本文还控制了年 度因素 和行业因素的影响 。 （ 四 ） 描述性统计 变量的描述性统计结果 详见表 1。 我们发现投资 的平均值和中位数都小于 0， 而最大值比最小值的绝 对值 高 ， 说明投资集体左偏 ， 右侧存在极大异常值 ， 且投资不 足的公司远多于过度投资的

33、公司 。 数据表 明： 中国上市公司投资普遍不足，但存在少数公司大 幅过度投资的情况 。 为什么会出现整体投资不足的现 象？ 后文试图从公司治理层面寻找答案 。 69 变量名称 变量符号 平均值 中位数 标准差 最小值 最大值 观测值 因变量 投资水平 Invt 0. 000 3 0. 004 3 0. 037 8 0. 136 2 0. 181 5 32 763 过度投资 Overinvt 0. 027 8 0. 013 6 0. 037 9 0. 000 0 0. 181 5 13 206 投资不足 Underinvt 0. 019 3 0. 013 1 0. 023 2 0. 136 2

34、 0. 000 0 19 557 自变量 资产质量 AQ-score 0. 006 8 0. 063 3 0. 283 7 0. 512 2 1. 071 9 15 553 K 值 K 0. 004 1 0. 001 0 0. 013 1 0. 018 8 0. 096 5 22 512 融资约束 SA 6. 543 3 6. 542 0 0. 433 4 7. 804 2 5. 379 3 43 018 产权性质 State 0. 506 3 1. 000 0 0. 500 0 0. 000 0 1. 000 0 49 530 控制变量 第一股东持股 TOP 36. 670 1 34. 93

35、 15. 554 0 8. 81 76. 8 47 754 董事会规模 Board 9. 076 8 9. 00 1. 911 4 5. 00 15 47 985 独立董事 Outdir 3. 273 4 3. 00 0. 660 0 2. 00 5 48 005 市场价值 MV 1. 08e + 10 3. 54e + 09 5. 08e + 10 5. 67e + 08 2. 63e + 12 44 036 续前表 表 2 投资的差异性检验 财务与会计 2018 年第 3 期 五 、 实证结果与分析 （ 一 ） 假设 1： 投资粘性的检验 为有效控制其他共时性政策的影响和国有企业与 民营企

36、业的事前差异，进而识别融资约束与投资的因 果效应，本文采用 “双倍差分法 ” （ Difference-in-Dif- ferencesModel，简称 DID） 分析 不同融资约束条件对 国有企业投资与民营企业 投资差异的净影响 。 如表 2 所示， Panel A 显示了不同融资约束 、 产权性质企业 投资的差异性 。 民营企业与国有企业的投资存在显著 差异，且这种差异在区分强融资约束组与弱融资约束 组之后依然显著 。 但是， Panel A 的检验结果显示出融资约束越强 投资反而越高的 “悖论 ”， 因 此， 有必要对影响投资 的因素进行进一步挖掘 。 本文对融资约束与企业内部 资金进行

37、了关联分析， Panel B 显示了不 同融资约束 、 产权性质企业资金的 均值 。 本文意外发现： 融资约束 强的企业内部资金水平也高，而产权性 质和投资偏离 度对内部资金的影响不大 。 这充分解释了 Panel A 融资 约束与投资的正相关关系，因为内部资 金与融资约束 同向变动； 融资约束与投资的正相关关 系实际上反映 的是内部资金与投资的正相 关关系 。 为 此，本 文再次 进行不同资金水平 、 产权性质下投资的差异性检验 。 检验结果 如 Panel C 所 示， 当企业投资不足 时， 在低资金水平组 ，国有企业的投资高于民营企业 ； 而 在高 资 金 水 平 组 ， 国 有 企 业

38、 的 投 资 低 于 民 营 企 业， DID 值为 0. 004， 且在 1% 水平上显著 。 这说明相 比民营企业，当资金水平提高时，国有企业投资增加 的幅度 较小 。 而当企业过度投资时 ， 在低资金水平 组，国有企业的投资低于民营企业 ； 而在高资金水平 组，国 有 企 业 的 投 资 则 高 于 民 营 企 业， DID 值 为 0. 005，在 1% 水 平 上 显 著 。 同 理， 相 比 民 营 企 业， 当资 金水平提高时 ， 国有企业投资增加的幅度较大 。 本文发现，在投资 不足和过度投资两种不同情况下 ， 国有 企业相比民营企业表现出粘性 ， 即投资不足时 ， 资金水平的

39、提高对国有企业的投资影响不大 ，而过度 投资时，提 高资金水平则会大幅提高国有企业的投 资，从而验证了研究假设 1。 此外，对于民营企业而言，当投资不足时，随着 资金的增 加投资从 0. 022 增加到 0. 016， 这主要 体现了资金的投资功能 ； 而过度投资时，随着资金的 增加投资却反而下降了，说明此时融资约束在起主导 作用 。 对于国有企业而言，随着资金的增加，其投资 会持续上涨 。 从上述分析得出三点结论： 一是在 投资不足时民 营企业投资体现出内部现金投资功能，在 过度投资时 体现出融资约束功能 。 二是国有企业一 直以内部资金 的投资功能为主导，说明国有企业确实 存在预算软约 束

40、问题 。 三是国有企业表现出 投资粘 性，在 资金和融 资约束同等条件下，国有企业在投资不 足时投资的增 加额小于过度投资时投资的增加额 。 并且，投资不足 时，即使增加资金，国有企业仍处于投资不足状态； 而 过度投资时，即使增强融资约束，国有企业也仍然表现 为持续过度投资，国有企业存在较为严重的投资粘性 。 70 Panel A： 不同融资约束 、 产权性质企业投资的差异性 投资不足 （ UnderinVt） 过度投资 （ OVerinVt） 民营企业 国有企业 Difference Difference in Difference 民营企业 国有企业 Difference Differen

41、ce in Difference 融资约束弱 0. 022 0. 020 0. 002 （ 4. 91） 0. 005 （ 7. 16） 0. 028 0. 023 0. 004 （ 4. 58） 0. 008 （ 5. 76） 融资约束强 0. 016 0. 018 0. 003 （ 5. 21） 0. 028 0. 032 0. 003 （ 3. 59） 变量名称 变量符号 平均值 中位数 标准差 最小值 最大值 观测值 控制变量 财务杠杆 Lev 0. 506 9 0. 490 2 0. 327 7 0. 038 5 2. 527 0 45 976 企业规模 Size 21. 570 2

42、 21. 441 7 1. 285 0 18. 383 8 25. 358 9 45 976 续前表 注 ： t statistics in brackets： p 0. 1， p 0. 05， p 0. 01。 2018 年第 3 期 财务与会计 * （ 二 ） 研究 假设 2： 资产质量对投资偏离度的实 证检验 1. 内生性问题 。 由于 模型 （ 1） 中多个主要变量是经过回归拟合 生成，这些变量的度量可能存在误差 ，导致其与真实 值之间的偏差，这种偏差可能会成为回归误差的一部 分，从而导致内生性问题 。 并且，模型遗漏变量也可 能会 产 生 内 生 性 。 Durbin-Wu-Haus

43、man 检 验 显 示， chi-square 小于 1% ，模型存在内生性偏差 。 此 外， 投 资效率高的公司意味着对内投资的高效 ，内部资源配 置合理，从而促进资产使用效率提高 ，最终反映到高 的资 产 质 量 上 。 因 此， 本 文 试 图 采 用 工 具 变 量 法 2SLS 解决此类内生性问题 。 本文在选择工具变量时，首先，参照宋献中和高 定资产作为资 产的主要成分 ， 影响资产质量 。 其 次， 为缓解双向因果关系，按照传统做法，本文将资产质 量采用滞后一期处理 ，作为工具变量 。 为了检验工具变量的合理性，本文还进行了以下 测试，结果详见表 3 与表 4。 首 先， 需要验

44、证工具变 量识 别不足的问题 。 KleiBergen-Paap rk LM F statistic 显著，说明工具变量与内生变量相关 。 其次，识别工 具变量的相关性 。 进行 弱工具变量检 验， Cragg-Don- ald Wald F statistic 与 KleiBergen-Paap rk Wald F statistic 均大于 10，工 具变量与内生变量高度相关 ， 说明工 具变量具有较高 的有效性 。 最 后， 验证工 具变量的 外生性 。 过度识别检验 结 果 显 示 ， Hansen J statistic 均不显 著， 说 明 所 有 工 具 变 量 均 是 外 生 变 量 。 此 外 ， 各模型 VIF 均小于 10， 变量之间不存在多重共 志文 （ 2001） 43 的做 法， 设计 K 值以调整前后每股 线性，且标 准 误 经 过 怀 特 异 方 差 修 正， 检 验 结 果 净资产的 波动幅度来评价资产质量 ， 此后的研