五洲特纸：五洲特种纸业集团股份有限公司2021年公开发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告.PDF

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1、 20212021年衢州五洲特种纸业股份有限公司公年衢州五洲特种纸业股份有限公司公开发行可转换公司债券开发行可转换公司债券20222022年跟踪评级报年跟踪评级报告告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872897 传真：0755-82872090 邮编: 518040 网址： 信用评级报告声明信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽

2、职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。 被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本

3、评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。 本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。 中证鹏元资信评估股份有限公司中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监：评级总监： 1 20212021年衢州五洲特种纸业股份有限公司公开发行可转换公司年衢州五洲特种纸业股份有限公司公开发行可转换公司债券债券 20202222年跟踪年跟踪评级报告评级报告 1 2022 年 4 月 14 日，公司名称变更为“五洲特种纸业集团股份有限公司”。 评级观点 中证鹏元维持五洲特种纸业集团股份有限公司1（以下简称“五洲特纸”或“公司”，股票代码：605007.SH）的主体

4、信用等级为 AA，维持评级展望为稳定；维持“特纸转债”（以下简称“本期债券”）的信用等级为 AA。 该评级结果是考虑到：公司是国内食品包装纸龙头企业，具有一定规模优势，主营业务现金生成能力较好；同时中证鹏元也关注到，公司拟建浆纸一体化项目投资规模较大，面临较大资金支出压力，应收款项及存货对营运资金占用增加，债务融资规模增长，面临短期偿债压力，需关注新增产能消化风险、木浆价格波动风险、汇兑损失风险，存在一定安全、环保风险等不利因素。 未来展望 公司产能规模持续扩张，主要产品产销量稳中有增，未来随着新建产能逐步释放，业务规模有望进一步扩大，经营风险和财务风险相对稳定。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定

5、的信用评级展望。 公司主要财务数据及指标（单位：亿元） 项目项目 2022.3 2021 2020 2019 总资产 50.54 45.46 33.96 25.19 归母所有者权益 22.19 21.16 16.88 10.09 总债务 21.89 18.59 11.89 11.40 营业收入 13.31 36.90 26.35 23.76 EBITDA利息保障倍数 - 16.05 14.13 8.96 净利润 1.03 3.90 3.39 1.99 经营活动现金流净额 -0.73 2.72 1.81 0.99 销售毛利率 16.44% 17.28% 23.13% 19.16% EBITDA利

6、润率 - 18.20% 20.94% 17.17% 总资产回报率 - 13.24% 16.28% 13.51% 资产负债率 56.09% 53.46% 50.30% 59.96% 净债务/EBITDA - 1.61 1.03 2.07 总债务/总资本 49.66% 46.77% 41.33% 53.06% FFO/净债务 - 41.35% 69.15% 28.66% 速动比率 0.85 0.91 0.84 0.75 现金短期债务比 0.51 0.70 0.69 0.36 资料来源：公司 2017-2019年三年连审审计报告、2020-2021 年审计报告及未经审计的2022年 1-3月财务报表

7、，中证鹏元整理 联系方式 项目负责人：项目负责人：毕柳 项目组成员项目组成员：范俊根 联系电话：联系电话：0755-82872897 评级结果 本次评级 首次评级 主体信用等级 AA AA 评级展望 稳定 稳定 特纸转债 AA AA 中鹏信评【2022】跟踪第【259】号 01 评级日期 2022 年 06 月 10 日 2 优势 公司是公司是国内国内食品包装纸龙头企业食品包装纸龙头企业，具有一定规模优势。，具有一定规模优势。公司是国内规模较大的食品包装纸、格拉辛纸和描图纸生产企业，为国内食品包装纸龙头企业。2021 年子公司江西五星纸业有限公司（以下简称“江西五星”）新建产线陆续投产，截至

8、2021 年末拥有特种纸产能 135 万吨/年，具有一定规模优势。2021 年公司各类特种纸产品产销量稳中有增，产销率处于较高水平，且销售均价普遍抬升，营业收入同比增长 40.04%。 主营业务现金生成能力较好。主营业务现金生成能力较好。受益于营业收入较快增长和较为稳定的销售回款，2021 年公司经营活动净现金流、EBITDA及 FFO均保持增长态势，主营业务现金生成水平进一步提升。 关注 拟建拟建浆纸一体化浆纸一体化项目投资规模较大项目投资规模较大，面临较大资金支出压力，面临较大资金支出压力。为降低原材料价格波动风险，实现多点布局和向产业链上游延伸的战略目标，2021 年公司在江西和湖北推进

9、浆纸一体化项目建设，相关拟建项目建设期较长，且投资规模远高于账面现金，需关注未来项目投资进展、流动性压力、资金筹集及公司负债率变化情况。 应收应收款项款项及存货对营运资金占用增加。及存货对营运资金占用增加。受原材料价格上涨及业务规模扩大影响，2021 年公司应收款项及存货同比增幅较大，营运资金周转效率下降。若行业景气度波动，下游客户经营出现困难，公司将面临一定款项回收风险。 债务融资规模债务融资规模增长增长，面临短期面临短期偿债压力偿债压力。2021 年末公司总债务同比增长 56.32%，EBITDA 及 FFO 对净债务的保障程度均下降。2022 年 3 月末现金短期债务比下降至 0.51，

10、存在一定集中偿付压力。 需关注新增产能消化风险。需关注新增产能消化风险。受新建产线处于产能爬坡阶段影响，2021 年公司食品包装纸和包装纸产能利率处于较低水平，未来产能利用情况有待进一步观察。 木浆价格波动风险和汇兑损失风险。木浆价格波动风险和汇兑损失风险。公司进口木浆采购成本占比较高，2021 年木浆价格上涨对公司利润造成侵蚀，销售毛利率下滑，需关注木浆价格波动对公司经营效益的影响。此外，公司进口木浆均以外币计价，存在一定汇兑损失风险。 存在存在一定一定安全和安全和环保风险环保风险。造纸行业机械化程度较高，生产过程存在一定安全风险；2021 年国家对造纸行业的环保政策延续较严态势，公司存在一

11、定环保风险。 本次评级适用评级方法和模型 评级方法评级方法/模型名称模型名称 版本号版本号 工商企业通用信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2021V1.0 外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 本次评级模型打分表及结果 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 业务状况 行业风险行业风险 3 财务状况 杠杆状况杠杆状况 中等中等 经营状况经营状况 强强 净债务/EBITDA 6 经营规模 5 EBITDA利息保障倍数 7 产品、服务和技术 3 总债务/总资本

12、 5 品牌形象和市场份额 4 FFO/净债务 6 经营效率 4 杠杆状况调整分 -3 3 业务多样性 4 盈利状况盈利状况 非常强非常强 盈利趋势与波动性 中等 盈利水平 5 业务状况评估结果业务状况评估结果 强强 财务状况评估结果财务状况评估结果 较小较小 指示性信用评分指示性信用评分 aa 调整因素调整因素 无 调整幅度调整幅度 0 独立信用状况独立信用状况 aa 外部特殊支持调整外部特殊支持调整 0 公司主体信用等级公司主体信用等级 AA 历史评级关键信息 主体评级主体评级 债项评级债项评级 评级评级日期日期 项目组项目组成员成员 适用适用评级方法和模型评级方法和模型 评级报告评级报告

13、AA/稳定 AA 2021-7-16 毕柳、顾春霞 工商企业通用信用评级方法和模型（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0） 阅读全文 本次跟踪债券概况 债券简称债券简称 发行规模（亿元）发行规模（亿元） 债券余额（亿元）债券余额（亿元） 上次上次评级评级日期日期 债券到期日期债券到期日期 特纸转债 6.70 6.70 2021-7-16 2027-12-8 4 一、一、跟踪评级原因跟踪评级原因 根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。 二、二、债券募集资金使用情况债券募集资金使用情况 公司于2021

14、年12月公开发行6年期6.70亿元可转换公司债券，募集资金计划用于年产20万吨液体包装纸项目。截至2022年5月25日，特纸转债募集资金专项账户余额为5.05亿元。 三、三、发行主体概况发行主体概况 2022年4月14日，公司名称变更为“五洲特种纸业集团股份有限公司”，跟踪期内公司主营业务、注册资本及实收资本、控股股东及实际控制人、高层管理人员均无变化，公司仍主要从事特种纸的研发、生产和销售，主要产品包括食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸和包装纸等。截至2022年3月末，公司注册资本及实收资本为40,001.00万元，控股股东及实际控制人为赵磊、赵晨佳、赵云福和林彩玲（四人系一致行动人）

15、，合计持股比例为77.51%，其中赵磊、赵云福、林彩玲已质押股份数分别为5,000.00万股、1,500.00万股和1,250.00万股，合计占公司总股本的19.37%，股权结构详见附录二。 2021年及2022年1-3月公司合并报表范围变化情况详见下表，截至2022年3月末，公司纳入合并范围的子公司共9家，详见附录四。 表表1 2021 年年及及 2022 年年 1-3 月月公司合并报表范围变化情况（单位：亿元）公司合并报表范围变化情况（单位：亿元） 1、2021 年年新纳入公司合并范围的子公司情况新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 合并方式 湖北祉星纸

16、业有限公司 100.00% 5.00 纸及纸制品制造、销售；纸浆销售；热力生产和供应；货物进出口 新设 湖北祉星热力能源有限公司 100.00% 0.01 热力生产和供应；污水处理及其再生利用 新设 2、2022 年年 1-3 月月新纳入新纳入公司合并范围的子公司情况公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 不再纳入的原因 黄冈祉星纸业有限公司 100.00% 0.01 纸及纸制品制造、销售；纸浆销售；热力生产和供应；货物进出口 新设 黄冈祉星热力能源有限公司 100.00% 0.01 热力生产和供应；污水处理及其再生利用 新设 资料来源：公司 2021 年审计报告，

17、中证鹏元整理 四、运营环境四、运营环境 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 2021 年我国经济呈现稳健复苏态势，年我国经济呈现稳健复苏态势，2022 年稳增长仍是经济工作核心年稳增长仍是经济工作核心， “宽财政， “宽财政+稳货币”政策延稳货币”政策延 5 续，预计全年基建投资增速有所回升续，预计全年基建投资增速有所回升 2021 年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳” 、 “六保”工作，加快构建双循环新

18、发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021 年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37 万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长 5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长 18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，GDP 增速逐季度放缓。 从经济发展的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。固定资产投资方面，2021 年全国固定资产投资同比增长 4.9%，两年平均增长 3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长 12.5%，两年平均增长 3

19、.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长 21.4%，其中出口增长 21.2%，对经济的拉动作用较为显著。 2021 年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳” ，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021 年全国一般公共预算收入 20.2

20、5 万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63 万亿元，同比增长 0.3%。 2021 年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至 0.4%，两年平均增速为 0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。 2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，稳增长仍

21、是2022年经济工作核心。宏观政策方面，预计2022年货币政策稳健偏宽松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌” 。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。 行业环境行业环境 2021年年造纸行业造纸行业产销量产销量稳稳中中有增有增，纸制品价格纸制品价格大幅增长后有所回落，但仍处于历史较高水平大幅增长后有所回落，但仍处于历史较高水平，行行业景气度良好业景气度良好 6 造纸工业是生产制造各类纸张及纸板的工业部门，按产业链上下

22、游可分为制浆、造纸、纸制品生产，上游纸浆制造可分为木浆、非木浆和废纸浆制造，中下游造纸、纸制品生产按产品类型可细分为新闻纸、印刷纸、生活用纸、包装用纸、白纸板、箱纸板、瓦楞原纸、特种纸及纸板等子行业。造纸行业具有资金密集、技术密集、规模效益显著的特点，同时作为基础性工业原料行业，造纸行业与宏观经济波动联系紧密，具有较强的周期性。2021年我国纸及纸板生产企业约2,500家，与上年持平，纸及纸板生产量12,105万吨，消费量12,648万吨，分别同比增长7.50%、6.94%，人均年消费量89.51千克（14.13亿人），同比增长6.56%。2021年我国纸及纸板产销量齐增，消费量基本与生产量相

23、匹配。 图图 1 2021 年我国纸及纸板产销量年我国纸及纸板产销量同比增长、同比增长、消费量消费量增速下滑增速下滑 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2021年国内各类纸及纸制品生产及消费端的产品结构与上年一致，占比较高的仍为箱纸板、瓦楞原纸、未涂布印刷书写纸，新闻书写纸、特种纸及纸板占比较低。2021年箱纸板和瓦楞原纸产销量增幅领先，其中箱纸板生产量2,805万吨，同比增长14.96%，约占纸及纸板总生产量的23.17%，瓦楞原纸生产量2,685万吨，同比增长12.34%，约占纸及纸板总生产量的22.18%，新闻纸、特种纸及纸板产量出现下跌，分别同比减少18.18%、2.47%。消费量方面

24、，箱纸板、瓦楞原纸仍为第一、二大消费品种，2021年消费量合计占纸及纸板消费量的48.81%，新闻纸、特种纸及纸板为消费量下跌的两大品类，分别同比减少8.57%、5.45%。新闻纸产销量下跌延续了互联网及电子书普及以来的大趋势，特种纸产销量下跌主要系部分细分纸种市场景气度分化、供需转弱所致。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020111213141516171819202021生产量生产量消费量消费量消费量同比增速消费量同比增速单位：万吨单位：万吨 7 图图 2 2021 年年箱纸板和瓦楞原纸箱纸板和

25、瓦楞原纸产销量较大产销量较大 图图 3 2021 年年箱纸板和瓦楞原纸产销量增幅领先箱纸板和瓦楞原纸产销量增幅领先 资料来源：中国造纸协会，中证鹏元整理 资料来源：国家统计局，中证鹏元整理 2021年我国纸制品价格主要受纸浆原料价格驱动影响，上半年持续上涨后维持在高位运行，白卡纸平均价一度涨至10,010元/吨，第三季度有较大幅度回落，第四季度价格企稳，但仍处于历史较高水平。2021年国内纸及纸制品消费量增速为6.94%，造纸行业下游需求稳中有增，纸浆原料价格上涨一定程度上能够向下游传导，对企业利润的侵蚀作用得到缓解。据中国造纸协会统计，2021年我国2,426家纸及纸板生产企业实现利润总额5

26、41亿元，同比增长17.01%，增速较上年有所放缓。 图图 4 2021 年白卡纸平均价格年白卡纸平均价格冲高后回落冲高后回落 资料来源：Wind，中证鹏元整理 我国我国造纸行业生产造纸行业生产仍仍集中在东部沿海地区，集中在东部沿海地区，2021年环保政策年环保政策延续较严态势延续较严态势，行业集中度，行业集中度进一步进一步提提高高 我国纸及纸板生产的区域集中度较高，主要分布在东部沿海地区，中部、西部地区占比较小。2021年我国东部地区11个省份（自治区、直辖市）纸及纸板产量占全国纸及纸板产量的比例为69.6%，中部地区8个省份（自治区、直辖市）占比18.5%，西部地区12个省份（自治区、直辖

27、市）占比11.9%，中西部地区产量占比同比提升。2021年，17个省份（自治区、直辖市）纸及纸板产量在100万吨以上，产量05001,0001,5002,0002,5003,0003,500生产量生产量消费量消费量单位：万吨单位：万吨-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%产量同比增速产量同比增速消费量同比增速消费量同比增速02,0004,0006,0008,00010,00012,000平均价平均价:白卡纸白卡纸:白杨白杨:华南华南平均价平均价:白卡纸白卡纸:酋长酋长:华东华东单位：元单位：元/ /吨吨 8 合计1.16亿吨，占全国纸及纸板总产量的95.88%。具体到省份来看

28、，山东、广东、江苏和浙江纸及纸板年产量超过1,000万吨，福建、河南纸及纸板年产量超过500万吨，湖北、重庆、河北、四川、广西、安徽等省份（自治区、直辖市）纸及纸板年产量超过100万吨。 我国造纸企业数量众多，行业集中度相比发达国家偏低，但近年供给侧改革及环保高压政策的推行逐步淘汰落后的过剩产能，造纸行业集中度不断提升。2021年我国纸及纸板生产企业约2,500家，数量众多，其中纸及纸板年产量在100万吨以上的造纸企业共26家，较上年增加2家，排名第一的为玖龙纸业（控股）有限公司，2021年纸及纸板年产量达1,734.00万吨，其次分别为山东太阳控股集团有限公司、理文造纸有限公司、山鹰国际控股

29、股份有限公司，年产量分别为711.66万吨、643.72万吨和602.13万吨，前四大造纸企业纸及纸板年产量均同比增长，产量合计占全行业纸及纸板总产量的30.50%，较上年小幅提升。 造纸过程需要消耗大量水，排出大量废水，因此造纸行业的环保问题始终备受关注。2021年国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发展经济体系的指导意见（国发20214号）中提到加快实施造纸行业绿色化改造，全面推行清洁生产，依法在“双超双有高耗能”行业实施强制性清洁生产审核，完善“散乱污”企业认定办法，分类实施关停取缔、整合搬迁、整改提升等措施。国家发改委、科技部、工业和信息化部等八部门、市场监管总局联合印发的关于推进污水资

30、源化利用的指导意见（发改环资202113号）指出重点围绕火电、石化、钢铁、有色、造纸、印染等高耗水行业，组织开展企业内部废水利用，上述高耗水行业项目具备使用再生水条件但未有效利用的，要严格控制新增取水许可。国家对造纸行业的环保督察力度加强，中小造纸厂生存压力较大。2021年我国前八大造纸企业纸及纸板产量占全行业总产量的比重（CR8）进一步提高，造纸行业集中度提升。预期未来在地方政府趋严的环保政策下，造纸行业头部效应将进一步显现，具有一定规模的造纸企业将受益。 图图 5 2021 年我国纸及纸板年我国纸及纸板生产生产集中在东部地区集中在东部地区 图图 6 2021 年我国造纸行业集中度年我国造纸

31、行业集中度进一步进一步提升提升 资料来源：中国造纸协会，中证鹏元整理 资料来源：中国造纸协会，中证鹏元整理 2021年纸浆价格年纸浆价格冲高回落后再次上涨，冲高回落后再次上涨，波动较大但波动较大但总体处于历史高位，总体处于历史高位，行业行业利润受到侵蚀，利润受到侵蚀，需持需持17.53%16.97%12.19%9.05%7.28%5.79%4.91%26.27%山东省山东省广东省广东省江苏省江苏省浙江省浙江省福建省福建省河南省河南省湖北省湖北省其他其他各省份（自治区、直辖市）纸及纸板产量占比各省份（自治区、直辖市）纸及纸板产量占比42.70%20%25%30%35%40%45%造纸行业集中度指

32、数造纸行业集中度指数CR8 9 续关注续关注纸浆纸浆价格及人民币汇率波动对造纸企业盈利及现金流价格及人民币汇率波动对造纸企业盈利及现金流的的影响影响 造纸行业主要原料为纸浆，根据生产纸浆的原料来源不同又可进一步分为木浆、废纸浆和非木浆，其中非木浆包括苇浆、蔗渣浆、竹浆、稻麦草浆等。由于我国森林覆盖率低于世界平均水平，人均森林面积远低于世界人均水平，林木资源相对贫乏，木浆原料主要依赖进口。2021年海外疫情持续蔓延，进口海运受阻，海运运费增加，进口木浆价格上涨，同时近年我国“禁废令”持续加码，2018年再次强调自2021年开始全面禁止以任何方式进口废纸，我国进口废纸量大幅减少，国内废纸回收量增加

33、，多重因素影响下，2021年我国进口纸浆消耗量占比边际下滑，当期木浆消耗量4,151万吨，同比增长2.6%，占纸浆消耗总量的38%，同比下降2个百分点，其中进口木浆消耗量2,357万吨，同比减少7.79%，占纸浆消耗总量的22%，同比下降3个百分点。2021年全国进口纸浆消耗量2,684万吨，同比减少4.31%，占纸浆消耗总量的24.38%，同比下降3个百分点，国产木浆及废纸浆一定程度上成为下游造纸企业的替代选择。 图图 7 2021 年我国进口纸浆年我国进口纸浆消耗量占比消耗量占比边际下滑边际下滑 资料来源：中国造纸协会，中证鹏元整理 我国造纸行业原料对外依赖度较高，造纸企业经营及盈利状况受

34、国际纸浆价格及人民币汇率波动影响较大。2021年一季度，国际纸浆价格持续上涨至近十年高位，进口漂针浆现货价达7,350元/吨，进口漂阔浆现货价达5,900元/吨；二、三季度纸浆价格冲高小幅回落，但仍维持高位运行，9月国家能耗双控、限电限产政策实施，下游造纸企业开工率下降、需求转弱，纸浆价格进一步下跌并触及近十年低位，11-12月价格回调。2022年一季度，受国际政治经济局势动荡，能源危机爆发及海外重要浆厂木材原料供应不足、海运运力紧张、库存持续消耗等多重因素对供给端的影响，纸浆价格持续大幅上涨。此外，2021年人民币兑美元总体呈升值趋势，有利于企业采购进口木浆原料，但受美联储宣布加息影响，20

35、22年二季度以来人民币兑美元贬值幅度较大，将对企业采购进口原料造成负面影响。 总体而言，2021年以来纸浆价格呈现“涨-跌-涨”的较大幅度波动局面，尽管年内较长时间处于下10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0001213141516171819202021进口纸浆消耗量进口纸浆消耗量进口纸浆消耗量进口纸浆消耗量/纸浆消耗量纸浆消耗量单位：万吨 10 跌通道，整体价格却处于历史高位，国内造纸企业成本端承受较大压力，行业利润受到侵蚀，中小纸企面临生存威胁。国际纸浆价

36、格和人民币汇率受国际局势及宏观经济、国家政策等诸多不确定因素影响较大，若成本及汇率的变动不能顺利向下游传导，需持续关注进口纸浆及人民币汇率波动对造纸企业盈利水平和现金流的影响。 图图 8 2021 年年我国我国纸浆价格纸浆价格冲高回落后冲高回落后再次再次上涨上涨 图图 9 2021 年年国际国际纸浆价格纸浆价格高位下跌后反弹高位下跌后反弹 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2021年年特种纸特种纸产销量边际下滑，产销量边际下滑，总体总体市场供需转弱市场供需转弱；食品包装纸及标签离型纸市场前景仍较好，食品包装纸及标签离型纸市场前景仍较好，特种纸细分品种景气度分化

37、特种纸细分品种景气度分化 特种纸是对采用特殊抄造工艺生产的具有特殊用途的、产量较小的纸张类型统称，特种纸种类繁多，应用广泛，产品性能及附加值高，细分品种包括建筑装饰用纸、转移印花纸、食品包装纸、标签离型纸、描图纸等等，终端市场涉及食品饮料、医疗、物流运输、家居装饰等。近年我国经济的发展、网络购物和餐饮外卖的兴起增加了市场对包装类、标签类等特种纸的需求，进一步推动特种纸行业的发展。2021年我国特种纸及纸板生产量395万吨，同比减少2.47%，约占纸及纸板总生产量的3.26%，消费量312万吨，同比减少5.45%，约占纸及纸板总消费量的2.47%，产销量占比均同比有所下降。 0204060801

38、00120140160180漂针浆中纸指数漂针浆中纸指数漂阔浆中纸指数漂阔浆中纸指数7,350.00 5,900.00 02,0004,0006,0008,00010,000现货价现货价:漂针浆漂针浆:北木北木(加拿大加拿大)现货价现货价:漂阔浆漂阔浆:金鱼金鱼(巴西巴西)单位：元单位：元/ /吨吨 11 图图 10 2021 年特种纸产量及消费量年特种纸产量及消费量均同比下滑均同比下滑 资料来源：中国造纸协会，中证鹏元整理 食品包装纸的下游行业主要为餐饮、外卖、休闲食品、冲调热饮等行业。根据国家统计局数据，2020年末我国餐饮业营业额为6,037.26亿元，受疫情因素影响同比下降7.93%，

39、法人企业数3.29万个，同比有所增加；连锁餐饮企业营业额同比下降9.63%，连锁餐饮企业门店总数同比增加2,844家。与此同时，由于外卖配送相较于选择在餐饮门店堂食，具有便利性、时间灵活性、选择多样性等优点，近年餐饮外卖逐渐兴起，2020年我国限额以上餐饮业餐饮配送及外卖送餐服务业营业额306.20亿元，同比增长26.03%，仍保持较快增长态势。受益于“限塑令”、“禁塑令”等国家政策导向，餐饮、外卖产业向环保生态方向发展，对于食品包装纸的需求有一定支撑作用。 标签离型纸的下游行业主要为快递物流、商品标签等行业。2021年我国规模以上快递业务量突破1,000亿件，同比增长近30%，规模以上快递实

40、现业务收入1.03万亿，同比增长17.47%。快递业务量的增长有利于标签离型纸的市场规模进一步扩张。 图图 11 疫情影响下疫情影响下连锁餐饮连锁餐饮企业营业额下滑企业营业额下滑 图图 12 2021 年年规模以上快递业务规模以上快递业务持续较快持续较快增长增长 资料来源：国家统计局，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%3.10%15020025030035040045020111213141516171819202021生产量消费量消费量占纸及纸板消费量比重1.001.502.002.503.003.

41、504.005001,0001,5002,0002,500连锁餐饮企业营业额连锁餐饮企业营业额连锁餐饮企业门店总数连锁餐饮企业门店总数单位：亿元单位：亿元单位：万个单位：万个02004006008001,0001,2002011 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2021规模以上快递业务量规模以上快递业务量单位：亿件单位：亿件 12 总体来看， 2021年我国特种纸产销量均边际下滑，总体市场供需转弱，但仍高于2019年产销水平。食品包装纸、标签离型纸下游行业需求仍有一定支撑，细分纸种景气度分化。 五、经营与竞争五、经营与竞争 公司仍主要从事特种纸的研发、生产和销售，2021

42、年随着江西五星基地产线陆续建成投产，公司新增包装纸产品2，食品包装纸和转印花纸产能进一步扩张。2021年食品包装纸、描图纸等产品销量有一定增长，受材料成本上涨影响，公司主要产品销售均价提升，各类产品销售收入全面增长，营业收入同比大幅增长40.04%，2021年公司其他业务收入主要为包装纸销售收入，呈较快增长态势。 毛利率方面，受木浆原料价格上涨、疫情背景下进口海运运费增加、国家能耗双控及限电限产政策执行等因素影响，2021年公司食品包装纸和格拉辛纸毛利率小幅下降，描图纸和转移印花纸毛利率大幅下滑，其中描图纸毛利率下滑较多主要系原材料单一针叶浆价格自2021年以来持续大幅增长，材料成本高企所致，

43、转移印花纸毛利率下滑较多主要系销售价格涨幅小于原材料价格涨幅所致；此外，由于文化纸产线年中建成投产，产线尚处于产能爬坡阶段，全年毛利亏损，公司销售毛利率同比下滑。 表表2 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿亿元）元） 项目项目 2021 年年 2020 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 食品包装纸 17.47 25.46% 14.83 26.77% 格拉辛纸 10.06 16.45% 8.85 17.61% 描图纸 0.97 26.45% 0.70 40.95% 转移印花纸 2.62 2.97% 1.45 15.52% 文化纸 5.6

44、4 -2.16% 0.00 - 主营业务小计主营业务小计 36.76 17.18% 25.83 23.38% 其他业务小计 0.14 42.72% 0.52 10.24% 合计合计 36.90 17.28% 26.35 23.13% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2021年年江西五星江西五星新建新建产线陆续投产，产能规模进一步扩大，产线陆续投产，产能规模进一步扩大，但但目前主要产品产能利用率较低，目前主要产品产能利用率较低，产产能能利用利用情况有待观察情况有待观察；在建在建、拟建、拟建项目尚需投资规模较大，面临较大资金支出压力项目尚需投资规模较大，面临较大资金支出压力，同时需关注，同时需关

45、注产能产能消化风险及未来消化风险及未来产业产业向上游延伸的经营不确定性向上游延伸的经营不确定性 2021年公司产品类型拓展至食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸和包装纸五大系列，其中文化纸系当期新增品类，主要应用领域包括教辅教材、党政期刊、儿童图书、商品说明书及办公复印纸 2 2021 年江西五星文化纸产线已改造为包装纸产线，年产能 30万吨。由于 2021 年国家双减政策的实施对文化纸领域冲击较大，且长远来看文化纸市场发展空间有限，而包装纸主要用于物流快递、消费类产品、工业类产品的外包装，市场前景良好，公司将文化纸产线战略性调整为包装纸产线。 13 等。截至2021年末，公司已建成8条原

46、纸生产线，原纸产能约135万吨/年，其中食品包装纸78万吨，格拉辛纸21万吨，包装纸30万吨，转移印花纸5万吨，描图纸7,000吨，目前仍是国内规模较大的食品包装纸、格拉辛纸和描图纸生产企业。 产品生产方面，公司仍采用以销定产的生产模式。销售部门根据客户订单需求进行产品供货排单，为满足客户个性化定制需求，一般由技术部制定产品的工艺流程和技术条件，下达至采购、生产、质检、仓库等部门，并与生产部门进行沟通。生产部门根据销售订单和供货排单情况进行生产排期，对生产进度、采购周期、计划更改等进行协调和控制，组织下属各生产线实施生产。生产过程中，公司会实时监控生产各项工艺参数，并进行调整，并对产品质量进行

47、智能化检测，保证质量稳定可靠，生产完成后对产品进行质检，对合格品进行包装入库，并按订单交货时间进行交货。 2021年江西五星基地年产50万吨食品包装纸和30万吨文化纸产线陆续建成投产，食品包装纸产能大幅增长，文化纸产线年内改建为30万吨包装纸产线，格拉辛纸、描图纸和转移印花纸产能较为稳定。由于2021年新建产线尚处于产能爬坡阶段，部分产线产能未全部释放，以及国家双减政策影响，全年食品包装纸和包装纸产能利用率均处于较低水平。格拉辛纸产线系2019年于江西五星基地建成投产，近年新增产能逐步释放，产能利用率持续上升。总体来看，2021年公司各类产品产量稳中有增，由于产能扩张迅速，未来新增产能利用情况

48、有待进一步观察。 表表3 2020-2021 年公司主要产品产能、产量及产能利用情况年公司主要产品产能、产量及产能利用情况 产品类别产品类别 2021 年年 2020 年年 食品包装纸 实际产能（万吨） 32.17 28.00 产量（万吨） 27.93 26.20 产能利用率 86.84% 93.57% 格拉辛纸 实际产能（万吨） 21.00 21.00 产量（万吨） 14.51 12.91 产能利用率 69.10% 61.48% 描图纸 实际产能（万吨） 0.70 0.70 产量（万吨） 0.69 0.58 产能利用率 98.82% 82.86% 转移印花纸 实际产能（万吨） 5.00 5.

49、00 产量（万吨） 4.31 2.83 产能利用率 86.13% 56.60% 文化纸/包装纸 实际产能（万吨） 30.00 - 产量（万吨） 13.14 - 产能利用率 43.80% - 注：1、江西五星 50 万吨食品包装纸产线 2021 年 12 月建成投产，2021 年实际产能约为 4.17 万吨，且产能未全部释放，产能利用率较低； 2、江西五星 30 万吨文化纸产线 2021 年 1 月建成投产，已于年内进行改建，调整为包装纸产线，产能不变，下同。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 14 2021 年公司持续进行新增产能项目建设，江西五星基地产线陆续建成投产。同时为降低原材料价格波动

50、风险，实现多点布局和向产业链上游延伸的战略目标，公司已在江西、武汉两地着手推进落实浆纸一体化项目，其中江西五星的年产 30 万吨化机浆产线及配套设施项目已取得环评批复、发改备案，预计 2022 年下半年开工；建设地点位于湖北省汉川市的年产 449 万吨浆纸一体化项目已取得发改备案和能评批复，预计最快于 2022 年第四季度开工；位于湖北省武穴市的年产 660 万吨浆纸一体化项目已取得发改备案和能评批复，截至目前尚未开工，建设期 6-8 年。公司浆纸一体化项目投资规模大、建设周期长，资金来源主要为自有资金、银行借款及资本市场再融资，面临较大的资金支出压力。同时，随着新建产线逐步建成投产，公司产能