荣晟环保：浙江荣晟环保纸业股份有限公司主体及“荣晟转债”2022年度跟踪评级报告.PDF

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1、东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/I浙江荣晟环保纸业股份有限公司浙江荣晟环保纸业股份有限公司主体及主体及“荣晟转债荣晟转债”20222022年度跟踪评级报告年度跟踪评级报告主体信用跟踪评级结果主体信用跟踪评级结果跟踪跟踪评级评级日期日期上次评级结果上次评级结果评级组长评级组长小组成员小组成员A AA A- -/ /稳定稳定2022022 2/ /5 5/ /3030A AA A- -/ /稳

2、定稳定高君子高君子谢瑞、黄艺明谢瑞、黄艺明债项信用债项信用评级模型评级模型注： 相关债项详细信息及其历史评级信息请见后文 “本次跟踪相关债项情况”债项简称债项简称跟踪评级跟踪评级结果结果上次评级上次评级结果结果荣晟转债AA-AA-1.1.基础评分模型基础评分模型一级指标一级指标二级指标二级指标权重（权重（% %）得分得分规模和市场地位营业总收入35.0011.51产量占比10.006.60产品多元化5.000.00盈利能力和运营效率毛利率20.0014.23净资产收益率5.004.45债务负担与保障程度资产负债率10.0010.00EBITDA 利息倍数10.0010.00全部债务资本化比率5

3、.005.002.2.基础模型参考等级基础模型参考等级AA-AA-3.3.评级调整因素评级调整因素无无4.4.主体信用等级主体信用等级AA-AA-注：最终评级结果由信评委参考评级模型输出结果通过投票评定，可能与评级模型输出结果存在差异主体概况主体概况浙江荣晟环保纸业股份有限公司(以下简称“荣晟环保”或“公司”）主营原纸、纸制品和蒸汽业务，主要产品仍包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸和纸箱等。 实际控制人仍为自然人冯荣华、张云芳夫妇。评级观点评级观点公司主要从事各种中高档包装用再生环保纸的研发、生产和销售，跟踪期内，产品仍以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，应用包装领域，产品主要销往浙江、上海和江苏，在区域具有一

4、定的市场竞争力；跟踪期内，公司原纸产能有所增加，受益于原纸销量和销售均价同比上升，原纸业务获利能力增加；受益于经营积累及部分“荣晟转债”转股，公司所有者权益有所增加。另一方面，公司纸制品生产规模仍不大，产能利用率水平较低，若未来下游需求不及预期，公司在建包装生产线产能释放将面临一定风险；随着国家环保政策的趋紧，公司仍将面临一定的环保压力；公司拟建年产 130 万吨再生环保纸及新能源综合利用项目，计划投资规模 105 亿元，投资计划尚未确定，在资金管理、人才、技术等方面存在不确定性。综合考虑， 东方金诚维持荣晟环保主体信用等级为 AA-， 评级展望为稳定， 并维持 “荣晟转债” 信用等级为 AA

5、-。主要指标及依据主要指标及依据20202121 年收入构成年收入构成主要数据和指标主要数据和指标项目项目2012019 9 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年 3 3 月月资产总额(亿元)19.3821.2925.8227.54所有者权益(亿元)14.6316.6518.7019.62全部债务(亿元)2.582.304.305.47营业总收入(亿元)16.7616.9524.156.09利润总额(亿元)2.742.512.770.80公司公司债务债务结构（结构（单位：亿元单位：亿元）经营性净现金流（亿元）4.262.301.020.48营业利润率（%）15

6、.5215.0014.808.75资产负债率（%）24.5021.7927.5628.76流动比率（%）678.40594.59283.21270.41全部债务/EBITDA（倍）0.760.681.16-EBITDA 利息倍数（倍）36.9517.3319.50-注：表中数据来源于公司 2019 年2021 年的审计报告及 2022 年 13 月未经审计的财务报表。东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：h

7、ttp:/II优势优势 公司主要从事各种中高档包装用再生环保纸的研发、生产和销售，跟踪期内，产品仍以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，应用包装领域，产品主要销往浙江、上海和江苏，在区域具有一定的市场竞争力； 跟踪期内，公司原纸产能有所增加，受益于原纸销量和销售均价同比上升，原纸业务获利能力增加； 受益于经营积累及部分“荣晟转债”转股，公司所有者权益有所增加。关注关注 公司纸制品生产规模仍不大，产能利用率水平较低，若未来下游需求不及预期，公司在建包装生产线产能释放将面临一定风险； 随着国家环保政策的趋紧，公司仍将面临一定的环保压力； 公司拟建年产 130 万吨再生环保纸及新能源综合利用项目，计划投资规模

8、 105 亿元，投资计划尚未确定，在资金管理、人才、技术等方面存在不确定性。评级展望评级展望公司评级展望为稳定。预计未来随着公司产能逐步释放以及下游需求增加，将有助于获利能力的增强。评级方法及模型评级方法及模型东方金诚造纸和纸制品企业信用评级方法及模型（RTFC021201907）历史评级信息历史评级信息主体信用等级主体信用等级债项信用等级债项信用等级评级时间评级时间项目组项目组评级方法及模型评级方法及模型评级报告评级报告AA-/稳定AA-2021/5/28高君子、谢瑞东方金诚造纸和纸制品企业信用评级方法及模型（RTFC021201907）阅读原文AA-/稳定AA-2018/9/17高君子、龙

9、文造纸和纸制品企业信用评级方法（2015 年 5 月）阅读原文注：自 2018 年 9 月 17 日（首次评级）至 2021 年 5 月 28 日（最新评级），荣晟环保主体信用等级未发生变化，均为 AA-/稳定注：自然人冯荣华、张云芳、冯晟宇、陈雄伟、陆祥根将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保。同时，上述人员为“荣晟转债”提供连带保证责任担保本次跟踪相关债项情况本次跟踪相关债项情况债项简称债项简称上次评级日期上次评级日期发行金额发行金额（亿元亿元）存续期存续期增信措施增信措施增信方增信方/ /主体信用等级主体信用等级/ /评级展望评级展望荣晟转债2021/5/283.302019

10、/7/232025/7/23质押担保和保证担保自然人东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/1跟踪评级原因跟踪评级原因根据相关监管要求及 2019 年浙江荣晟环保纸业股份有限公司可转换公司债券（以下简称“荣晟转债”或“本期债券”）的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）基于浙江荣晟环保纸业股份有限公司（以下简称“荣晟环保”或“公司”）提供的 2021 年度审计报告、20

11、22 年 13 月合并财务报表，以及相关经营数据，进行本次定期跟踪评级。主体概况主体概况荣晟环保主营原纸、纸制品和蒸汽业务。截至 2021 年末，公司股本 2.63 亿股，控股股东自然人冯荣华对其持股比例为 39.68%， 较 2020 年末下降 1.58 个百分点， 自然人张云芳对其持股比例为 4.94%。冯荣华、张云芳夫妇对公司持股比例合计 44.62%，为公司实际控制人。公司主要产品包括牛皮箱板纸和瓦楞原纸，产品仍主要销往江苏、浙江和上海等周边区域。2021 年，公司通过技改增加产能 5.50 万吨，截至 2021 年末，公司具有年产 60 万吨再生环保纸的生产能力，其中瓦楞原纸产能 4

12、1.00 万吨，较 2020 年末增加 5.50 万吨；牛皮箱板纸产能仍为 15.00 万吨；高密度纸板产能仍为 4.00 万吨。此外，公司还具备瓦楞纸板产能 1.80 亿平方米。截至 2021 年末， 公司资产总额为 25.82 亿元， 所有者权益 18.70 亿元， 资产负债率 27.56%，纳入合并报表范围子公司 8 家；2021 年，公司营业收入为 24.15 亿元，利润总额为 2.77 亿元。债券本息兑付及募集资金使用情况债券本息兑付及募集资金使用情况经中国证券监督管理委员会“证监许可2019259 号”文件核准，公司于 2019 年 7 月 23日发行 6 年期 3.30 亿元的可

13、转换公司债券，债券简称“荣晟转债”，票面利率第一年为 0.5%、第二年为 0.7%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 1.8%、第六年为 2.0%。“荣晟转债”起息日为 2019 年 7 月 23 日，到期日为 2025 年 7 月 23 日。每年付息一次，到期归还所有未转股的本金和最后一年利息。转股期为 2020 年 2 月 3 日至 2025 年 7 月 22 日，初始转股价格为 18.72 元/股，截至 2022 年 3 月末，尚未转股的“荣晟转债”余额为 15039.50 万元，占“荣晟转债”发行总量的 45.5742%。2021 年 5 月 17 日，公司调整转股价格

14、为 10.84 元/股。“荣晟转债”募集资金扣除保荐承销费及其他发行费用后净额为 3.24 亿元。2021 年，公司投入募集资金总额 1.13 亿元，截至 2021 年末，已累计投入募集资金总额 2.44 亿元，其中绿色节能升级改造项目已投入 1.34 亿元，投资进度 62.15%；年产 3.00 亿平方米新型智能包装材料建设项目已投入 1.10 亿元，投资进度 101.57%，该项目于 2021 年 10 月达到预定可使用状态；其余资金存放募集资金专项账户。截至本报告出具日，“荣晟转债”已按时付息。东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：0

15、10-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/2增信措施增信措施“荣晟转债”采用股份质押和保证的担保方式。自然人冯荣华、张云芳、冯晟宇、陈雄伟、陆祥根将其合法拥有的部分公司股票作为质押资产进行质押担保。同时，上述人员为“荣晟转债”提供连带保证责任担保。担保范围为公司经中国证监会核准发行的本期债券本金及利息、违约金、损害赔偿金及实现债权的合理费用。截至本报告出具日，冯荣华、张云芳、冯晟宇、陈雄伟、陆祥根分别以其持有荣晟环保的3846.8112 万股、419.2326 万股、379.2789 万股、

16、496.3264 万股和 485.6346 万股，合计5627.2837 万股为“荣晟转债”提供质押担保。宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境疫情再度扰动宏观经济运行，基建投资发力稳定经济大盘，一季度通胀形势整体温和疫情再度扰动宏观经济运行，基建投资发力稳定经济大盘，一季度通胀形势整体温和3 月上海、吉林疫情再起，并波及全国。一季度宏观数据大幅波动，其中 3 月消费受到严重冲击，社会消费品零售总额同比负增长，而基建投资则延续年初强势，出口也继续保持两位数高增长。2022 年一季度 GDP 同比增速为 4.8%，低于今年“5.5%左右”的增长目标，显示当前经济下行压力进一步加大。一季度 GDP

17、增速较 2021 年四季度回升 0.8 个百分点，主要原因是上年同期基数走低（以两年平均增速衡量）。当前经济增长动能继续呈现“供强需弱”特征。在强出口、基建投资发力和上游工业原材料“保供稳价”作用下，一季度工业增加值累计同比增长 6.5%，明显高于同期 GDP 增速。而受疫情扰动、居民收入增速下滑影响，一季度国内消费增速明显偏低，特别是在 3 月疫情发酵后，商品和服务消费大幅转弱。值得一提的是，一季度楼市延续下滑，头部房企风险仍在暴露，正在成为去年下半年以来经济下行压力的一条主线。展望未来，疫情冲击在 4 月会有进一步体现，居民消费以及汽车等重要产业链将受到较大影响，经济下行压力还将加大。但与

18、此同时，政策面对冲力度也在相应增强，其中基建投资有望保持高增。以上因素相互抵消叠加上年基数走高，预计二季度 GDP 同比增速将小幅回落至4.6%。在疫情得到有效控制、楼市回稳预期下，下半年经济增长动能有望转强。2022 年经济运行将呈现明显的“前低后高”走势。值得注意的是,受俄乌战争推高国际油价等因素影响，3 月 PPI 同比涨幅达到 8.3%，回落幅度不及预期，仍处明显偏高水平。这意味着下游企业经营压力依然很大。不过，受当前消费偏缓，国内产能修复充分，猪周期处于价格下行的后半场，以及前期财政货币未搞“大水漫灌”等因素影响，消费品价格走势保持温和，3 月 CPI 同比涨幅仅为 1.5%。这为央

19、行灵活实施逆周期调控提供了较大空间。逆周期调控正在加力，二季度宏观政策将延续财政、货币逆周期调控正在加力，二季度宏观政策将延续财政、货币“双宽双宽”过程过程1 月政策性降息落地，一季度财政基建支出力度明显扩大，显示宏观政策正在向稳增长方向适时加力。展望二季度，财政稳增长将在收支两端持续加力，主要体现在基建支出力度会继续加大，高达 1.5 万亿元的增值税留抵退税政策在 4 月 1 日启动。货币政策方面，除了支小再贷款等结构性货币政策工具将向小微企业扩大定向支持外，总量型政策工具中的降息降准都有可能继续推出。这在降低实体经济融资成本的同时，也是扭转房地产市场下滑势头的关键所在。东方金诚债跟踪评字【

20、东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/3我们判断，在强出口对人民币汇率形成有效支撑背景下，5 月美联储加息提速、启动缩表不会对国内央行边际宽松形成严重掣肘。2022 年两会政府工作报告中确定的目标财政赤字率为 2.8%，较上年小幅下调 0.4 个百分点，新增地方政府专项债规模则与上年持平，显示财政政策在逐步回归常态化。但结合上年资金结转及上年专项债已发未用等因素，2022 年实际财政支出力度将明显加大。同时，伴随货

21、币政策边际宽松，今年信贷总量增速将由降转升，其中，房企融资环境正在回暖。在监管层高度关注金融稳定的背景下，2022 年房地产行业违约风险可控，稳增长过程中城投公募债出现首单违约的可能性不大。行业及区域经济环境行业及区域经济环境荣晟环保主营原纸、纸制品等业务，属于造纸行业。造纸行业造纸行业随着疫情得到缓解，随着疫情得到缓解，20212021 年国内经济逐步恢复，年国内经济逐步恢复，造纸行业需求造纸行业需求回升，预计回升，预计 20222022 年，随着年，随着经济增长及居民可支配收入的增长，造纸行业需求经济增长及居民可支配收入的增长，造纸行业需求有望有望进一步向好进一步向好造纸行业具有资金技术密

22、集、规模效益显著、重污染的特点，其发展通常与宏观经济高度相关，其需求的波动周期与宏观经济周期比较一致。受新冠肺炎疫情影响，2020 年年初产销量下降，随着疫情逐步得到缓解以及“六保六稳”政策落实，国内经济逐渐进入快速复苏通道，纸制品消费需求也逐步回升。2021 年，纸及纸板消费量 12648 万吨，较上年增长 6.94。我国造纸行业主要受下游印刷、包装等产业的拉动，但各子行业间生产技术和用途各异，下游企业所处行业也不尽相同，加上消费替代性也较小，子行业受经济波动影响差异较为明显。从主要细分纸种的需求来看，由于电子传媒的兴起，新闻纸需求整体呈快速下滑趋势，2021 年消费量 160 万吨，同比下

23、降 8.57。包装纸（含包装用纸、白板纸、箱板瓦楞纸）下游需求与经济增速高度相关，2021 年，全年全国居民人均可支配收入 35128 元，比上年增长 9.1%，扣除价格因素，实际增长 8.1%。随着经济的增长和居民可支配收入的提升，居民在电子产品、日用消费、食品饮料等方面的消费升级将带动我国包装纸需求的增长。此外，发展循环经济，保护和改善环境，是我国经济发展的重要方向，瓦楞制品作为一种轻量化、可回收、可降解的“绿色包装”，可实现“以纸代木”、“以纸代塑”的发展目标。受消费升级及循环经济影响，预计 2022 年造纸行业尤其是工业包装用纸行业将受到消费升级的拉动呈稳步增长的趋势。东方金诚债跟踪评

24、字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/4随着供给侧改革持续深化和环保政策趋严，预计未来造纸行业随着供给侧改革持续深化和环保政策趋严，预计未来造纸行业产能将进一步出清产能将进一步出清2012 年以来受整体经济环境低迷、行业产能过剩、资源整合、行业结构调整以及“新环保法”、“水十条”等环保新政的出台和实施的影响，造纸行业固定资产投资增速出现明显回落，供给端逐步出清。随着供给侧改革持续深化和环保政策趋严，预计未来造纸

25、行业产能将进一步出清。整体来看，国内造纸企业数量多而规模小，行业集中度并不高。对比国外一些成熟市场，我国造纸行业产能集中度差距非常明显。中国造纸协会披露的 2021 年重点造纸企业产量前 30名企业排名中，玖龙纸业（控股）有限公司、山东太阳控股集团有限公司、理文造纸有限公司、山鹰国际控股股份有限公司和山东晨鸣纸业集团股份有限公司五家企业排名前五位，产量均超过 500 万吨，26 家企业产量超过 100 万吨。受益于纸产品销量增加，价格上涨，受益于纸产品销量增加，价格上涨，2022021 1 年造纸年造纸和纸制品企业和纸制品企业收入收入利润同比增长，利润同比增长，2022021 1年年 1212

26、 月以来原材料纸浆价格上涨，造纸企业成本控制压力加大月以来原材料纸浆价格上涨，造纸企业成本控制压力加大2021 年，我国造纸及纸制品企业实现营业收入 15006.20 亿元，同比 15.32%，利润总额884.80 亿元，同比增长 7.033%，主要受益于纸产品销量增加、价格上涨。2020 年 5 月2021年 11 月，箱板瓦楞纸价格震荡上行，2021 年 11 月以来箱板瓦楞纸价格震荡回落。主要原材料纸浆现货价格自 2020 年 6 月开始大幅上涨至 2021 年 3 月的 7400 元/吨， 而后震荡下行至 2021年 11 月，2021 年 12 月以来，纸浆现货价格持续上涨。，造纸企

27、业成本控制压力加大图表图表 1 1主要纸产品价格主要纸产品价格图表图表 2 2造纸及纸制品业收入及利润（造纸及纸制品业收入及利润（单位：单位：亿亿元、元、% %）资料来源：Wind 资讯，东方金诚整理业务运营业务运营经营概况经营概况公司收入及毛利润仍主要来自于瓦楞原纸和牛皮箱板纸等原纸业务公司收入及毛利润仍主要来自于瓦楞原纸和牛皮箱板纸等原纸业务， 20202121 年公司营业收入年公司营业收入和和毛利毛利润同比上涨润同比上涨，毛利率略有下降毛利率略有下降，20222022 年一季度受制于原材料价格上涨年一季度受制于原材料价格上涨，毛利润有所下降毛利润有所下降公司从事各种中高档包装用再生环保纸

28、的研发、生产和销售，主营原纸、纸制品和蒸汽业务，主要产品包括瓦楞原纸、牛皮箱板纸和蒸汽。跟踪期内，公司收入仍主要来源于原纸和纸制品业务，其中牛皮箱板纸和瓦楞原纸仍为核心产品。2021 年公司营业收入同比上升 42.52%；毛利润同比上升 40.17%，毛利率同比下降 1.58 个百分点。2022 年一季度，受益于原纸价格同东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/5比上涨，公司收入同比上升 29.5

29、2%，但受制于主要原材料废纸价格涨幅高于原纸价格涨幅，公司毛利润同比下降 27.56%。跟踪期内，公司蒸汽业务和其他业务变化不大，占比仍较低。图表图表 3 3：公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、公司营业收入构成及毛利润、毛利率情况（单位：亿元、% %）1 1类别类别20192019 年年20202020 年年20202121 年年收入收入占比占比收入收入占比占比收入收入占比占比原纸13.2178.8613.4479.2720.0482.99纸制品2.8116.782.8120.883.0112.48蒸汽0.663.970.623.650.963.96其他0.070.390.09

30、0.530.140.57合计合计16.7616.76100.00100.0016.9516.95100.00100.0024.1524.15100.00100.00毛利润毛利润毛利率毛利率毛利润毛利润毛利率毛利率毛利润毛利润毛利率毛利率原纸1.9614.851.8713.882.7713.84纸制品0.4917.510.4817.090.4715.52蒸汽0.2538.230.2336.550.3536.92其他0.0799.170.0999.250.1498.89合计合计2.772.7716.5616.562.662.6615.6915.693.733.7315.4415.44数据来源：公司

31、提供，东方金诚整理1.1.原纸业务原纸业务公司原纸业务由公司本部运营。跟踪期内，公司原纸业务收入仍主要来源于瓦楞原纸和牛皮箱板纸，跟踪期内，原纸业务中瓦楞原纸收入占比有所下降，牛皮箱板纸收入占比有所上升。公司原纸业务毛利润主要来自瓦楞原纸，2021 年，原纸业务毛利润同比增长 48.65%，毛利率同比下降 0.04 个百分点。图图表表 4 4：2012019 9 年年20202121 年公司原纸业务收入毛利润构成（单位：亿元、年公司原纸业务收入毛利润构成（单位：亿元、% %）业务类型业务类型2012019 9 年年20202020 年年20202121 年年收入收入占比占比收入收入占比占比收入

32、收入占比占比瓦楞原纸9.5372.1510.0975.0713.9169.41牛皮箱板纸2.9922.612.3817.704.9724.81高密度纸板0.695.240.977.231.165.78原纸原纸合计合计13.2113.21100.00100.0013.4413.44100.00100.0020.0420.04100.00100.00业务类型业务类型毛利润毛利润毛利率毛利率毛利润毛利润毛利率毛利率毛利润毛利润毛利率毛利率瓦楞原纸1.4715.471.3313.221.7712.69牛皮箱板纸0.4414.730.3916.400.8316.69高密度纸板0.056.910.1414

33、.590.1815.39原纸原纸合计合计1.961.9614.8514.851.871.8713.8813.882.772.7713.8413.84资料来源：公司提供，东方金诚整理跟踪期内，公司原纸产品仍以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，跟踪期内，公司原纸产品仍以牛皮箱板纸和瓦楞原纸为主，产品应用包装领域，在区域产品应用包装领域，在区域具具有一定的有一定的市场市场竞争力竞争力，受益于纸机技改受益于纸机技改，产能和产能和产量产量均有所上升，产能利用率处于较好水平均有所上升，产能利用率处于较好水平公司主要从事各种中高档包装用再生环保纸的研发、生产和销售，瓦楞原纸和牛皮箱板纸仍为核心产品。公司造纸生产设备

34、主要从华东机械厂等国内设备供应商采购，关键质量控制系1公司未提供一季度经营数据。东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/6统国外采购，产品质量较好，主要销往浙江、江苏和上海，在区域具有一定的市场竞争力。2021 年，公司瓦楞纸机技改，原纸产能增加至 60 万吨，但生产规模仍较小。公司原纸根据订单情况生产，2021 年受益于瓦楞纸机技改，原纸产量有所增加。跟踪期内，产能利用率有所提升，整体处于较好水

35、平。图图表表 5 5：2012019 9 年年20202121 年公司原纸生产情况（单位：万吨、年公司原纸生产情况（单位：万吨、% %）项目项目2012019 9 年年20202020 年年20202121 年年瓦楞原纸产能30.0035.5041.00产量34.7237.9642.09产能利用率115.74106.94102.67牛皮箱板纸产能15.0015.0015.00产量12.8010.1315.23产能利用率85.3067.53101.55高密度纸板产能3.004.004.00产量2.753.994.11产能利用率91.5999.64102.63合计产能48.0054.5060.00

36、产量50.2752.0861.43产能利用率104.7295.56102.38资料来源：公司提供，东方金诚整理受益于原纸销量增加受益于原纸销量增加，销售均价销售均价上涨上涨，20212021 年年，公司公司原纸业务原纸业务收入收入和毛利润同比增加和毛利润同比增加，预预计随着产能逐步释放以及下游需求增加，计随着产能逐步释放以及下游需求增加，20222022 年业务收入规模将进一步扩大年业务收入规模将进一步扩大跟踪期内，公司原纸业务收入和毛利润仍主要来源于瓦楞原纸和牛皮箱板纸。公司原纸销售全部为直销，公司原纸部分供子公司嘉兴市荣晟包装材料有限公司（以下简称“荣晟包装”） ，部分对外销售，内部供给占

37、比仍不高。2021 年，受益于下游需求增加，公司原纸对外销售量增加，产销率仍处于较高水平，公司原纸主要产品销售均价同比上涨。受益于原纸销量增加，价格上涨， 公司原纸业务收入 20.04 元亿， 同比上升 49.11 个百分点， 原纸业务毛利润 2.77 亿元，同比上升 48.65%。预计随着国内经济逐步恢复，2022 年，原纸需求将有望进一步增加，将有助于业务获利能力的提升。东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600

38、官网：http:/7图图表表 6 6：2012019 9 年年20202121 年公司原纸销售情况（年公司原纸销售情况（单位：万吨、元单位：万吨、元/ /吨、亿元、吨、亿元、% %）项目项目2012019 9 年年20202020 年年20202121 年年瓦楞原纸对外销量30.6333.8239.31对内销量4.173.912.70产销率100.2299.3999.83销售均价3112.092983.093538.83销售收入9.5310.0913.91牛皮箱板纸对外销量9.357.4413.36对内销量3.472.741.58产销率100.1767.8298.13销售均价3196.7831

39、99.153719.47销售收入2.992.384.97高密度纸板对外销量2.744.004.08对内销量-产销率99.83100.4599.39销售均价2522.942425.622839.92销售收入0.690.971.16合计对外销量42.7245.2656.75对内销量7.646.654.28产销率100.19108.5999.38销售均价3092.792969.283531.12销售收入13.2113.4420.04资料来源：公司提供，东方金诚整理跟踪期内，公司与下游客户合作稳定，公司原纸和纸制品主要销往浙江、上海和江苏等区域，其中，2021 年销往浙江、江苏和上海占比分别为 67.

40、65%、16.08%和 12.63%。公司原纸销售货款结算针对不同客户一般有当月清、款到发货、货到付款、月结 5 天、月结 15 天、月结30 天等方式。公司客户较稳定，主要为造纸企业、包装公司等。2021 年公司原纸业务前五大客户销售占比为 14.36%，全部为非关联方。图图表表 7 7：20212021 年，年，公司原纸公司原纸业务前五大客户业务前五大客户（单位：单位：万元、万元、% %）客户客户金额金额占比占比是否关联是否关联浙江凯露包装科技股份有限公司6403.214.04否浙江东恒控股股份有限公司6380.814.02否慈溪市慧龙包装材料有限公司5758.403.63否厦门合兴包装印

41、刷股份有限公司5671.983.58否浙江博莱特纸容器有限公司4569.872.88否合计合计28784.2728784.2714.3614.36- -资料来源：公司提供，东方金诚整理公司原纸生产所需原材料公司原纸生产所需原材料仍仍以废纸为主，以废纸为主，20212021 年受年受废纸价格废纸价格上涨影响，毛利率略有下降上涨影响，毛利率略有下降，预计预计 20222022 年，公司成本控制压力加大年，公司成本控制压力加大公司原纸业务生产成本主要由直接材料、直接人工、制造费用和运输费用构成，2020 年占东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：

42、010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/8比分别为 71.63%、0.87%、26.02%和 1.48%，其中直接材料占比有所上升。直接材料中废纸占比最高。2021 年，公司所需废纸全部自国内采购。2021 年主要原材料废纸和原煤价格均大幅上涨，受主要原材料价格上涨影响，2021 年原纸业务毛利率同比下降 0.04 个百分点，略有下降。当前废纸价格仍然处于较高水平，预计 2022 年公司成本控制压力加大。图图表表 8 8：2012019 9 年年20212021 年年公司原纸主要原材料采

43、购情况（公司原纸主要原材料采购情况（单位：吨、元单位：吨、元/ /吨、亿元吨、亿元）项目项目2012019 9 年年20202020 年年20202121 年年废纸采购量504812.80519770.22635893.12其中外废采购量6282.003131.35-国内采购均价1980.961917.292260.58进口采购均价1965.551297.69-采购金额10.009.9514.38原煤采购量245736.76264586.49273532.88采购均价573.63552.24954.25采购金额1.401.462.61资料来源：公司提供，东方金诚整理公司废纸主要通过经销商采购，

44、拥有自己的废纸采购渠道。2021 年，公司原纸业务前五大供应商占比为 38.95%。原煤属于大宗商品，公司主要向临安华旺热能有限公司、舟山一清能源有限公司等原煤贸易商采购；电和蒸汽主要由公司内部供应。跟踪期内，公司与供应商合作稳定，与供应商结算主要有当月清、月度付、见发票后一周内支付、根据合同约定预付等方式。图图表表 9 9：20212021 年，年，公司原纸公司原纸业务原材料采购前五大供应商业务原材料采购前五大供应商（单位：单位：万元、万元、% %）供应商供应商金额金额占比占比是否关联是否关联淮安市志海物资回收有限公司31506.9713.83否淮安志鼎纸业有限公司28165.9312.36

45、否浙江再胜能源有限公司11062.274.85否杭州华旺实业集团有限公司9467.624.15否江苏中物联再生资源有限公司泗阳分公8558.623.76否合计合计88761.4138.95- -资料来源：公司提供，东方金诚整理跟踪期内，公司跟踪期内，公司主要主要环保指标均符合国家标准，未来环保指标均符合国家标准，未来随着国家环保政策的趋紧，公司随着国家环保政策的趋紧，公司仍仍将将面临一定的环保压力面临一定的环保压力公司主要利用废纸生产中高档包装用再生环保纸和纸箱，同时拥有自备电厂，采用热电联产供应电和蒸汽，生产过程中主要产生废水、废气和固体废弃物。废水是造纸企业最主要的污染物，公司废水日处理能

46、力仍为 10000 立方，可满足公司生产所用。公司纸机均采用白水回收系统，将白水经预处理后，回用于水质要求不高的工序，回用后多余废水进入污水站预处理后，达到污水综合排放标准（GB8978-1996）三级标准后纳入市政污水管网，送至嘉兴市污水处理系统处理。废气来自于热电厂的锅炉燃煤烟气、无组织粉尘等。公司主要采用石灰石-石膏法烟气脱硫+SNCR 烟气脱硝+布袋除尘器处理后通过脱硫塔顶部 60 米高烟囱高空排放， 跟踪期内， 公司主东方金诚债跟踪评字【东方金诚债跟踪评字【20222022】00620062 号号邮箱：电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外

47、西街 3 号兆泰国际中心 C 座 12 层100600官网：http:/9要环保指标均符合国家标准。随着国家环保政策趋紧，未来公司仍将面临一定环保压力。图表图表1010：20202121年公司主要环保指标情况年公司主要环保指标情况2 2（单位：单位：mg/Lmg/L）项目项目国家标准国家标准公司实际值公司实际值化学需氧量（COD）500.00150生化浓度值（BOD）300.0042悬浮物浓度值（TSS）400.0016吨浆废水排放量（吨）20.004.8资料来源：公司提供，东方金诚整理2.2.纸制品业务纸制品业务跟踪期内跟踪期内，公司纸制品生产规模仍不大公司纸制品生产规模仍不大，产能利用率水

48、平较低产能利用率水平较低，在建产能规模及投入加大在建产能规模及投入加大，若未来下游需求不及预期，公司若未来下游需求不及预期，公司在在建包装生产线产能释放将面临一定风险建包装生产线产能释放将面临一定风险公司纸制品业务由子公司荣晟包装运营，主要产品为瓦楞纸板，跟踪期内，产能未发生变化，截至 2021 年末，公司瓦楞纸板年产能仍为 1.80 亿平方米，纸制品生产规模不大。跟踪期内，公司纸制品产能利用率水平仍不高。“荣晟转债”募投项目新建 3 亿平方米的新型智能包装材料生产线正在建设中，此外，公司在全椒基地的年产 5 亿平方绿色智能包装产业园项目总投资约为人民币 8 亿元，分三期投建，目前已开工建设，

49、预计 2023 年 9 月底完成一期主厂房及配套仓储建设，2023 年 12 月底启动二期厂房及配套仓储建设，2025 年 6 月底完成二期厂房及配套仓储建设，2027 年 3 月底完成整体厂区建设。包装用纸行业需求与宏观经济相关性较大，随着宏观经济增速下降，下游需求或将不及预期，生产线投产后新增产能的有效释放将面临一定风险。20212021 年年， 受益纸制品价格上涨受益纸制品价格上涨， 纸制品业务收入纸制品业务收入同比增加同比增加， 但受制于主要原材料价格上涨但受制于主要原材料价格上涨，业务毛利润和毛利率同比下降，预计业务毛利润和毛利率同比下降，预计 20222022 年纸制品业务成本控制

50、压力加大年纸制品业务成本控制压力加大公司纸制品销售客户主要为包装公司，公司与下游客户关系稳定，结算主要有当月清、款到发货、月结 30 天、月结 45 天、月结 60 天和月结 90 天等方式。2021 年，公司纸制品销售前五大客户占比 12.83%，集中度不高。图图表表 1111：20212021 年，年，公司公司纸制品业务销售前五大客户纸制品业务销售前五大客户（单位：单位：万元、万元、% %）客户名称客户名称销售额销售额占比占比是否关联方是否关联方上海绚丽包装彩印有限公司1032.773.43否平湖市田岛纸业包装有限公司820.432.72否桐乡市立丰包装材料股份有限公司758.592.52