20220617-国盛证券-固定收益点评高速公路REITs比较及国金铁建REITs投资价值分析.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|固定收益研究 2022 年 06 月 17 日 固定收益点评固定收益点评 高速公路高速公路 REITs 比较及国金铁建比较及国金铁建 REITs 投资价值分析投资价值分析 目前已上市的 12 只公募 REITs 中有 4 只高速公路 REITs，占市值比重 54.32%。另外，第五只重庆渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日询价，将于 6 月 21 日正式发售。我国高速公路行业改善现金流、拓宽融资渠道的需求较高，政策鼓励下未来高速公路公募 REITs 市场会进一步扩容，因此如何识别优质资产、评估项目投资价值尤其重要，本文将就

2、这些问题提供思路。 高速公路公募高速公路公募 REITs 的分析框架可以从底层资产情况和二级市场表现两个维度展的分析框架可以从底层资产情况和二级市场表现两个维度展开。底层资产方面，开。底层资产方面，首先，区域环境首先，区域环境：1）高速公路是经济发展的产物，）高速公路是经济发展的产物，经济发展经济发展情况情况可用于可用于分析分析区域内货车通行量。区域内货车通行量。从区域从区域 GDP 增速来看，增速来看，浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT、华夏越秀高速 REIT 和华夏中国交建 REIT 对应区域 2016-2019年 GDP 增速均值分别为 9.0%、7.1%、7.8%和 8.1%

3、。除 2020 年受到新冠疫情影响，涉及区域 GDP 增速均保持在 6%以上。2）民用民用汽车保有量汽车保有量可用于分析可用于分析区域小区域小客车的通行量客车的通行量。武汉、孝感及咸宁的车辆增速较高，项目未来的车流量所处区域交通需求增长后劲较足，具有良好的提升空间。3）人口规模的增长会带动出行需求总人口规模的增长会带动出行需求总量的持续增长。量的持续增长。从项目主要区域人口增速来看，华夏越秀高速 REIT、浙商沪杭甬REIT、平安广州广河 REIT 和华夏中国交建 REIT 对应近三年人口增速均值分别为4.27%、4.08%、1.87%和 1.6%。 其次，其次，项目公路竞争力也是收入端的一个

4、重要分析因素。项目公路竞争力也是收入端的一个重要分析因素。主要关注区域未来新建高速公路和铁路的规划、平行道路的分流或衔接路段诱增的影响。除募集说明书已列示考虑的相关道路规划及影响，需关注周边交通新增变化情况以及实际影响相较募集预计情况的对比。另外我国已通车高速公路里程密度由东南向西北、西南逐渐减少，中部、西部后续未来建设投资需求相对较高，面临的不确定性也更大。中部、西部后续未来建设投资需求相对较高，面临的不确定性也更大。 最后，最后，REIT 层面的资产定价与一级估值也是项目评估参考的重要因素。层面的资产定价与一级估值也是项目评估参考的重要因素。资资产定价产定价越保守，后续超预期的可能性越高。

5、初始价格下内含报酬率越保守，后续超预期的可能性越高。初始价格下内含报酬率 IRR 越高，发行方让利越高，发行方让利给投资者的部分越多。给投资者的部分越多。已上市的各项目税前折现率选取在 8.0%-9.92%之间。其中，华夏越秀高速 REIT 的折现率选取最为保守，平安广州广河 REIT 的折现率为目前 4单最低。初始 IRR 定价情况，项目间差异不大，均在 6%以上，整体项目回报率较好。 二级市场方面二级市场方面， IRR 的实时变动体现了配臵的性价比， 另外作为股债性兼具的产品，的实时变动体现了配臵的性价比， 另外作为股债性兼具的产品，其二级市场其二级市场表现表现和股票市场的相关性在提高，受

6、市场情绪影响明显。和股票市场的相关性在提高，受市场情绪影响明显。当前来看，平安广河 REIT 当前二级市场对应的中债估值 IRR 最高为 7.48%，其次华夏中交 REIT的估值 IRR 为 7.2%，估值位臵较低，参与的配臵性价比较高。华夏越秀作为体量规模最小的一只高速 REIT，二级市场表现最好，当前的 IRR 为 4.73%。 新发的新发的铁建项目资质如何？铁建项目资质如何？基础设施项目为渝遂高速（重庆段），起于 G93 沙坪坝收费站，止于重庆市与四川省遂宁市交界处。区域区域经济方面，经济方面，重庆市近年来 GDP增长较快， 整体高于全国 GDP 水平。 常住人口增速始终为正， 但增速有

7、所下滑， 2021年增速降为 0.09%。汽车保有量情况来看，重庆汽车拥有量增速近 10 年也始终高于全国均值，当地高速行业发展势头较好。项目竞争力方面，项目竞争力方面，成渝之间除渝遂高速外，还存在成渝高速、渝蓉高速、成资渝高速，但整体覆盖节点不同。另外，渝遂复线一期扩能项目预计将于 2023 年底通车，直接对 2024 年的通行量造成影响，预计 2024 年收入同比增速-5.91%，但长期来看该项目或有可能为渝遂高速引入更多车流。估值方面，估值方面，折现率 2030 年前：9.15%；2030 年后：10.37%，估值相较其他四单较为保守。收益方面，在考虑扩能改造的情况下，本项目中性情境下的

8、内部收益率估算区间约为 6.27%7.27%。另外需要关注：1）改扩建扩募的后续影响：国金铁建项目改造已纳入十四五期间多个相关规划，改扩建的可能性较高。扩能改造流程需要在投标和启动扩募发售之前分别经过持有人大会的同意，若持有人大会不通过或项目公司未参与投标、未中标情形启动回购程序。2）本项目原始权益人占比）本项目原始权益人占比创新高创新高，非原始权益人战配部分仅为总额的 4%，预计会挤压网下机构投资者配售及公众投资部分，中签率或创新低。综合来看，铁建项目估值相对保守、综合来看，铁建项目估值相对保守、IRR 水平水平尚可、推荐积极参与。项目主要关注其地区路网建设情况、改扩建不及预期的风险。尚可、

9、推荐积极参与。项目主要关注其地区路网建设情况、改扩建不及预期的风险。 风险提示风险提示：疫情发展超预期、相关政策发展超预期、项目运营管理不及预期 作者作者 分析师分析师 杨业伟杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱： 研究助理研究助理 张明明张明明 执业证书编号：S0680121070002 邮箱： 相关研究相关研究 1、 固定收益点评：经济依然弱，央行未降息不改流动性宽松2022-06-15 2、 固定收益点评：市场给出的加息预期是一条危险的路径2022-06-14 3、 固定收益定期：20220612-国盛固收经济与债市手册2022-06-13 4、 固定收益定期：居民去

10、杠杆与流动性宽松2022-06-12 5、 固定收益定期：1Y 存单发行占比近六成，理财近两月首次单周净卖出存单流动性和短端资产周度跟踪2022-06-12 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 高速项目怎么看？ . 3 1.1 高速公募 REITs 分析框架 . 3 1.2 已上市项目底层资产质量分析 . 4 1.2.1 区域经济 . 4 1.2.2 项目竞争力 . 6 1.2.3 收益/估值情况 . 9 1.3 已上市项目二级市场表现 . 9 2、铁建项目资质如何？ . 10 2.

11、1 项目基本情况 . 11 2.2 资质分析 . 11 2.2.1 区域情况 . 11 2.2.2 通行量竞争力 . 12 2.2.3 扩能改造事项 . 13 风险提示 . 16 图表目录图表目录 图表 1：高速公路 REIT 分析框架 . 3 图表 2：4只已上市高速公募 REITs 底层资产信息 . 4 图表 3：高速公募 REITs 区域 GDP 增速情况 . 5 图表 4：高速公募 REITs 区域民用汽车拥有量及增速情况 . 5 图表 5：高速公募 REITs 区域人口增速情况 . 5 图表 6：平行线路分流情况预测 . 6 图表 7：浙江省未来网路变化及对项目公路交通量影响 . 6

12、 图表 8：浙商沪杭甬 REIT 项目公路及新建道路位臵图 . 7 图表 9：未来相关高速公路/高铁通车影响 . 7 图表 10：平安广州广河 REIT 项目公路路线图 . 8 图表 11：华夏越秀高速 REIT - 汉孝高速公路位臵示意图 . 8 图表 12：华夏越秀高速 REIT -汉孝高速公路网图 . 8 图表 13：华夏中交REIT 嘉通高速与周边高速分布情况 . 9 图表 14：高速公募 REITs 收益/估值情况 . 9 图表 15：高速公募 REITs 收益表现情况（万元） . 10 图表 16：当前各只 REITs 不同类型发售比例情况 . 10 图表 17：项目基本情况 .

13、11 图表 18：2012-2021 年重庆市地区生产总值及增速（亿元，%） . 12 图表 19：2012-2021 年重庆市常住人口增速 . 12 图表 20：重庆市及全国民用汽车拥有量增速（%） . 12 图表 21：成渝之间高速公路对渝遂高速影响 . 13 图表 22：成渝之间四条高速通道 . 13 图表 23：渝遂扩能一期线路走向 . 13 图表 24：扩能改造方案 . 14 图表 25：渝遂高速扩能改造及基金扩募流程图 . 15 图表 26：资金筹措方案假设 . 15 图表 27：项目扩能改造长期影响 . 16 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P

14、.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 高速项目怎么看？高速项目怎么看？ 目前已上市的目前已上市的 12 只公募只公募 REITs 中有中有 4 只高速公路只高速公路 REITs，占市值比重，占市值比重 54.32%。另外，第五只重庆渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日询价，6 月 21 日正式发售。我国收费公路行业改善现金流、拓宽融资渠道的需求较高，政策鼓励下未来高速公路公募 REITs 市场会进一步扩容，因此如何识别优质资产、评估项目投资价值尤其重要，本文将就这些问题提供思路。 1.1 高速公募高速公募 REITs 分析框架分析框架 高速公路公募高速公路公募 RE

15、ITs 的分析框架可以从底层资产情况和二级市场表现两个维度展开的分析框架可以从底层资产情况和二级市场表现两个维度展开。底层资产方面，底层资产方面，由于高速公募项目的成本支出相对稳定可控、预测性较强，因此项目未来现金流价值主要关注收入端的盈利增长情况。首先，收费公路的收入增长主要来自于经济发展对通行费收入提升的驱动，因此区域经济增速如 GDP 增速、人口增速及汽车保有量增速等，是高速公募 REIT 分析的核心要素；其次，项目公路竞争力也会影响车流量波动，未来区域内可能存在新建收费高速、高铁及新建免费通行的公路网络，导致运输方式产生替代，其中平行路线的车辆分流可能产生较大不利影响，而衔接路段可能带

16、来额外的诱增交通量；最后，REIT 层面的资产定价与一级估值也是项目评估参考的重要因素。资产定价越保守，后续超预期的可能性越高。初始价格下内含报酬率 IRR 越高，发行方让利给投资者的部分越多。 二级市场方面，二级市场方面， IRR 的实时变动体现了配臵的性价比，另外作为股债性兼具的产品，其二级市场和股票市场的相关性在提高，受市场情绪影响明显。 图表 1：高速公路 REIT 分析框架 资料来源：国盛证券研究所整理 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 已上市项目已上市项目底层资产底层资产质量质量分析

17、分析 1.2.1 区域经济区域经济 目前目前已已上市的上市的 4 只只高速公路高速公路 REITs 所在所在地理位臵较地理位臵较好好，区域经济发展水平较高，区域经济发展水平较高，整体，整体资质良好资质良好。除华夏中交 REIT 外，其余 3 只均位于省会城市。 浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT 处于浙江省杭州市，底层资产为杭徽高速公路（浙江段）的收费公路权益，全长 122.245 公里，是国家高速公路网 G56 杭瑞高速的重要组成部分，连接黄山和杭州两大著名旅游胜地， 沿线地区经济发展状况良好、 旅游资源丰富， 地理位臵优越，对项目公路车流量和通行费收入形成了良好保障。 平安广州广河平安广州广河

18、 REIT 底层资产为广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段，全长 70.754 公里，位于粤港澳大湾区，属于优先支持的重点区域。 华夏越秀高速华夏越秀高速 REIT 底层资产为汉孝高速，是湖北省武汉-十堰高速公路起点段，也是国家规划银川-武汉大通道的重要组成部分， 由 33.528 公里的汉孝高速公路主线路和 4.968公里的机场北连接线组成，受益于武汉“中部龙头”定位及西部开发、武汉城市经济圈以及临空经济港和临空产业园的发展。 华夏中国交建华夏中国交建 REIT 底层资产为武深圳高速公路嘉通城段，位于湖北省咸宁市，收费里程为 90.975 公里，项目沿线产业集群丰

19、富，货运口岸众多，对物流、交通需求旺盛。此外，沿线还有孝感生物医药、孝感汽车及零部件、东西湖汽车及零部件、等众多产业集群，产业集群的发展及武汉新港带来转陆路运输需求。 图表 2：4只已上市高速公募 REITs 底层资产信息 浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT 平安广州广河平安广州广河 REIT 华夏越秀高速华夏越秀高速 REIT 华夏中国交建华夏中国交建 REIT 底层资产底层资产 杭徽高速公路（浙江段）的收费公路权益 广河高速（广州段） 汉孝高速 （由汉孝高速公路主线路和机场北连接线组成） 嘉通高速公路（武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段） 所在地所在地 浙江省杭州市临安区、余杭区 广东省广州市 湖

20、北省武汉市、孝感市 湖北省咸宁市 区域区域 GDP 增速增速 9.0% 7.1% 7.8% 8.1% 经营期限经营期限 昌昱段 :2004/12/26-2029/12/25、汪昌段和留汪段：2006/12/26-2031/12/25。 25年 ， 2011/12/17- 2036/12/16。 汉 孝 高 速 公 路 主 线 路 ：2006/12/10-2036/12/9、 机场北连接线：2011/10/30-2036/12/9 嘉通高速收费期限为 30 年，南段和北段的收费截止日期分别为 2046 年 2 月 5 日和 2046 年 8 月 27 日 收费里程收费里程 （公里）（公里） 12

21、2.245 70.754 高速主线 33.528 公里+机场北连接线 4.968 公里 90.98 每日单公里收入每日单公里收入（万元（万元/公里）公里） 1.48 2.96 1.62 1.55 募集募集 2022 预测收预测收入（万）入（万） 70，456.15 85，339.81 20，494.82 54，032.24 折现率（税前）折现率（税前） 8.30% 8.00% 9.92% 8.24% 资产组评估价值资产组评估价值（万元）（万元） 445，000 967，416 228，600 983，200 IRR 项目存续期内全周期 IRR 为6.80% 存续期内全周期 IRR 约为 6.8

22、9% 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 高速公路是经济发展的产物，高速公路是经济发展的产物，经济发展情况主要影响区域内货车通行量。经济发展情况主要影响区域内货车通行量。从从区域区域 GDP增速来看增速来看，浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT、华夏越秀高速 REIT 和华夏中国交建REIT 对应区域 2016-2019 年 GDP 增速均值分别为 9.0%、 7.1%、 7.8%和 8.1%。 除 2020年受到新冠疫情影响，涉及区域 GDP 增速均保持

23、在 6%以上。 图表 3：高速公募 REITs 区域 GDP 增速情况 浙商沪杭甬 平安广州广河 华夏越秀高速 华夏中国交建 杭州市 杭州市余杭区 杭州市临安区 广州市 武汉市 孝感市 咸宁市 2016 9.5% 12.2% 8.6% 8.4% 7.8% 8.2% 7.6% 2017 8.0% 12.0% 8.7% 7.0% 8.0% 6.6% 11.5% 2018 6.7% 11.2% 7.2% 6.2% 8.0% 8.1% 10.33% 2019 6.8% 8.6% 8.0% 6.8% 7.4% 8.0% 17.1% 2020 3.9% 5.3% 4.5% 2.7% -4.7% -4.5%

24、 -4.4% 2021 8.5% 8.1% 12.2% 13.4% 12.8% 资料来源：项目募集说明书，统计局，国盛证券研究所 民用民用汽车保有量汽车保有量可用于分析区域小客车的通行量。可用于分析区域小客车的通行量。2016-2019 年公募 REITs 所在区域的民用汽车保有量均持续增加，高速公路通行费用收入平稳增长。武汉、孝感及咸宁的车辆增速较高， 项目未来的车流量所处区域交通需求增长后劲较足， 具有良好的提升空间。 图表 4：高速公募 REITs 区域民用汽车拥有量及增速情况 浙商沪杭甬 平安广州广河 华夏越秀高速 华夏中国交建 杭州市 广州市 武汉市 孝感市 咸宁市 万辆 增速 万辆

25、 增速 万辆 增速 万辆 增速 万辆 增速 2016 234.2 4.3% 230.0 2.8% 231.0 16.8% 22.8 19.2% 18.5 16.2% 2017 245.1 4.7% 239.9 4.3% 261.0 13.0% 26.3 15.7% 21.1 14.2% 2018 257.1 4.9% 257.3 7.3% 312.3 19.7% 28.9 9.9% 24.1 14.2% 2019 274.6 6.8% 278.9 8.4% 313.7 0.4% 31.6 9.2% 26.4 9.8% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 人口规模的增长人口规模的增长会带动会带动

26、出行需求总量的持续增长出行需求总量的持续增长。从从项目主要区域项目主要区域人口增速来看人口增速来看，华夏越秀高速 REIT、浙商沪杭甬 REIT、平安广州广河 REIT 和华夏中国交建 REIT 对应近三年人口增速均值分别为 4.27%、4.08%、1.87%和 1.6%。 图表 5：高速公募 REITs 区域人口增速情况 浙商沪杭甬 平安广州广河 华夏越秀高速 华夏中国交建 杭州市 杭州市余杭区 杭州市临安区 广州市 武汉市 孝感市 咸宁市 2016 1.9% 3.5% 0.4% 4.0% 1.5% 0.5% 0.8% 2017 3.0% 5.7% 0.7% 3.3% 1.2% 0.2% 0

27、.4% 2018 3.6% 5.6% 0.5% 2.8% 1.7% 0.1% 0.3% 2019 5.6% 5.8% 0.4% 2.8% 1.2% 0.0% 0.2% 2020 3.03% 4.9% 0.1% 0.0% 9.9% -13.2% 4.3% 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2.2 项目竞争力项目竞争力 项目公路竞争力也是收入端的一个重要项目公路竞争力也是收入端的一个重要分析分析因素因素。项目区域范围内未来可能新建收费高速公路、高铁网络，以及新建

28、免费通行的公路网络，如新建国道、省道、县道网络，将对基础设施项目车流量带来替代性分流，存在一定的市场竞争风险。对项目公路竞争力的分析主要关注区域未来新建高速公路和铁路的规划、平行道路（或衔接路段）的分流（或诱增）影响。 图表 6：平行线路分流情况预测 浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REITREIT 平安广州广河平安广州广河 REITREIT 华夏越秀高速华夏越秀高速 REITREIT 华夏中国交建华夏中国交建 R REITEIT 22 年：-0.3%； 23 年：-3.4% 27 年：-5.4% 23 年：-1.13% 25 年：-4.34%； 30 年：-1.5% 2022 年 6 月建成通车的硚孝

29、高速和武大高速 京港澳高速 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT：下图为浙江省高速公路建设“十三五”规划及近期建设规划。平行平行路线分流方面路线分流方面，杭州地铁 16 号线于 2020 年 4 月开通运营，对项目公路的客运量具有一定不利影响； 此外， 目前规划中的杭临绩高铁从浙江省杭州市经临安区至安徽省绩溪县，与杭徽高速公路（浙江段）平行，可能对项目公路产生车辆分流。交叉路方面交叉路方面，临金高速临安至建德段将于 2022 年开通，会为项目公路带来诱增交通量。 图表 7：浙江省未来网路变化及对项目公路交通量影响 编号编号 公路名称公路名称 开通年份开通年份

30、 对项目高速交通影响对项目高速交通影响 影响程度影响程度 1 杭州绕城西复线湖州、 杭州、绍兴段 2020 年 12 月 随着杭州绕城西复线湖州、杭州、绍兴段开通，部分诸暨市、富阳区、德清县至临安的车流将不再需要经过杭徽高速。 交通量影响：-1.6%；收益影响：-1.9% 2 千黄高速 2020 年底 随着千黄高速开通，主要会分流富阳、建德、桐庐、淳安等地往来黄山的交通，但是该部分的交通较少 交通量影响：-0.3%；收益影响：-0.3% 3 临金高速建德至金华段 2020 年底 影响微小 4 杭州地铁 16 号线 2020 年 4 月底 5 申嘉湖高速西延宁国段 2022 年底 随着申嘉湖高速

31、宁国段建成开通， 申嘉湖高速完成跨省连接， 未来上海方向的车辆可以通过申嘉湖高速直接到达黄山市 交通量影响：-0.3%；收益影响：-0.3% 6 临金高速临安至建德段 2022 年底 随着临金高速临安至建德段开通， 原来经过申苏浙皖高速往来安徽宣城、芜湖、 合肥的车辆可以选择杭州绕城西复线、 项目公路和临金高速临安至建德段构成的通道来代替。 交通量影响： +6.8%； 收益影响：+6.5% 7 杭临绩高铁 2027 年底 杭临绩高铁与项目公路完全平行， 并且时速达到 350 公里/小时，非常具有时效优势， 会使很大部分驾车跨省出行的旅客转移到高铁出行。 交通量影响：-6.2%；收益影响：-5.

32、4% 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：浙商沪杭甬 REIT 项目公路及新建道路位臵图 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 平安广州广河平安广州广河 REIT。与广河高速（广州段）产生竞争的公路主要为预计 2025 年开通的增天高速及预计 2030 年开通的广河高铁。增天高速线路走向与项目公司基本平行，并且主要承担广州地区与增城及沿线地区交通需求，将产生分流影响，但其主要承担的交通功能为沿线地区及沿线地区对外交通需求；此外，广河高铁线路开通后，对

33、广河高速广州段影响按 1.5%考虑。 图表 9：未来相关高速公路/高铁通车影响 开通开通时间时间 公路公路/铁路名称铁路名称 对项目公路影响对项目公路影响 2023 年 从埔高速公里 导致广河高速公路春岗互通至八斗互通段交通量增加，对广河高速（广州段）全线平均日交通量影响比例约为-1.13% 预计 2025 年 增天高速公路 根据预测，对本项目交通分流影响约为-4.34%。 预计 2030 年 广河高铁 开通后，对广河高速广州段分流影响预计为-1.5% 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明

34、请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：平安广州广河 REIT 项目公路路线图 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 华夏越秀高速华夏越秀高速 REIT。 区域内与汉孝高速可比的竞品公路为 2022 年 6 月左右建成通车的硚孝高速、武大高速。硚孝高速二期起于孝感市正在建设的硚孝大道，止于东西湖区东山街京港澳高速灯塔互通，全长 12.01 公里，贯通后，将分流武汉市核心区、东西湖、蔡甸等方向至孝感市方向的中短途交通出行量；武大高速建成后，将分流大悟及以北方向至武汉、鄂西南方向的交通出行量。 图表11：华夏越秀高速 REIT - 汉孝高速公路位臵示意图 图表12：华夏越秀高速 REIT -汉孝

35、高速公路网图 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 华夏中交高速华夏中交高速 REIT。 嘉通高速周边现有高速公路路网成型较早， 已具备一定的稳定性，所属区域的交通量在京港澳高速、武监高速、孝洪高速、咸通高速各条高速公路之间的分配情况已趋于平衡和稳定。可比竞品主要为京港澳高速，但相比之下嘉通高速优势明显，因此受到的分流影响有限。 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：华夏中交REIT 嘉通高速与周边高速分布情况 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究

36、所 以上均为募集说明书列示的相关道路规划及影响，需关注周边交通新增变化情况以及以上均为募集说明书列示的相关道路规划及影响，需关注周边交通新增变化情况以及实实际际影响相较募集预计情况的对比。影响相较募集预计情况的对比。我国已通车高速公路里程密度由东南向西北、西南逐我国已通车高速公路里程密度由东南向西北、西南逐渐减少渐减少，中部、西部后续，中部、西部后续未来建设投资需求相对较高未来建设投资需求相对较高，面临的不确定性也更大，面临的不确定性也更大。 1.2.3 收益收益/估值情况估值情况 高速公路 REITs 底层资产估值使用收益法， 税前折现率选取在 8.0%-9.92%之间。 其中，中华夏越秀高

37、速 REIT 的折现率选取最为保守， 平安广州广河 REIT 的折现率为目前 4 单最低。 从估值角度来看，我们采用项目内含报酬率 IRR 作为考量因素，对比不同经营期限的资产实际回报率。IRR 的计算同时考虑了项目未来现金流情况和货币时间价值，一方面，REITs 的 IRR 估值可以衡量当前投资的性价比，可以衡量配臵盘的每年分红收益。另一方面，在考虑不同项目风险差异后，REITs 项目之间的 IRR 可以进行横向比较。根据项目募集说明书披露，初始 IRR 定价情况项目间差异不大，均在 6%以上，整体项目回报率较好。 图表 14：高速公募 REITs 收益/估值情况 浙商沪杭甬浙商沪杭甬 RE

38、IT 平安广州广河平安广州广河 REIT 华夏越秀高速华夏越秀高速 REIT 华夏中国交建华夏中国交建 REIT 折现率（税前）折现率（税前） 8.30% 8.00% 9.92% 8.24% 项目存续期内全周期项目存续期内全周期 IRR 6.80% 6.89% 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 1.3 已上市项目已上市项目二级市场表现二级市场表现 二级市场方面，平安广河 REIT 当前二级市场对应的中债估值 IRR 最高为 7.48%，其次更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 华夏中交 REIT

39、的估值 IRR 为 7.2%，参与的配臵价值较高。华夏越秀作为体量规模最小的一只高速 REIT，二级市场表现最好，当前的 IRR 为 4.73%。 另外， 目前来看， 高速公路 REIT 整体的二级市场热度不高， PV 乘数 （REITS 估值与 ABS估值之比）华夏越秀高速 REIT 估值最高为 1.081，其余均不超过 1。 图表 15：高速公募 REITs 收益表现情况（万元） 浙商沪杭甬浙商沪杭甬 REIT 平安广州广河平安广州广河 REIT 华夏越秀高速华夏越秀高速 REIT 华夏中华夏中国交建国交建 REIT 2022 预测收入 70，456.15 85，339.81 24，094

40、.82 54，032.24 利润 1，852.43 29，751.98 7，355.37 19，495.57 EBITDA 50，671.47 67，546.92 18，893.25 46，598.42 EBITDA 利润率 71.9% 79.2% 78.4% 86.2% 估值(IRR) 5.91% 7.48% 4.73% 7.20% PV 乘数 0.999 1.081 0.952 可供分配现金流 43，219.12 62，628.76 15，383.81 41，424.68 募集金额 436，000.00 911，400.00 213，000.00 939，899.78 分红率 9.9% 6

41、.9% 7.2% 4.4% 二级市场表现 2% -6% 21% 2% 资料来源：Wind，项目募集说明书，国盛证券研究所 2、铁建项目、铁建项目资质资质如何如何？ 国金铁建重庆渝遂高速 REIT 已于 6 月 15 日询价，6 月 21 日正式发售。这是我国第 14只 REIT 产品，第 5 单高速公路 REIT，原始权益人为中铁建重庆投资集团有限公司和重庆高速公路股份有限公司， 持股比例分别为 80%和 20%。 本项目原始权益人占比较高，本项目原始权益人占比较高，非原始权益人战配部分仅为总额的非原始权益人战配部分仅为总额的 4%，预计会挤压网下机构投资者配售及公众投资部预计会挤压网下机构投

42、资者配售及公众投资部分，中签率或创新低。分，中签率或创新低。 图表 16：当前各只 REITs 不同类型发售比例情况 简称简称 战略配售战略配售 其中：原始权益人其中：原始权益人及其关联方及其关联方 网下发售网下发售 公众发售公众发售 当前流通比例当前流通比例 博时招商蛇口产业园博时招商蛇口产业园 REITREIT 65% 32% 24.5% 10.5% 35% 中航首钢绿能中航首钢绿能 REITREIT 60% 40% 28% 12% 40% 平安广交广河高速平安广交广河高速 REITREIT 79% 51% 14.7% 6.3% 21.03% 红土创新盐田港红土创新盐田港 REITREIT

43、 60% 20% 28% 12% 40% 沪杭甬杭徽沪杭甬杭徽 REITREIT 74% 59% 21.9% 3.9% 25.71% 华安张江光大园华安张江光大园 REITREIT 55% 20% 31.3% 13.4% 44.67% 富国首创水务富国首创水务 REITREIT 76% 51% 16.8% 7.2% 24% 东吴苏园产业东吴苏园产业 REITREIT 60% 40% 30.0% 10% 40% 普洛斯仓储普洛斯仓储 REITREIT 72% 20% 19.6% 8.4% 28% 华夏越秀华夏越秀 R REITEIT 70% 30% 21% 9% 30% 建信中关村建信中关村 R

44、 REITEIT 70.09% 33.34% 20.94% 8.97% 29.91% 华夏中交华夏中交 REITREIT 75% 20% 17.5% 7.5% 25% 国金铁建国金铁建 REITREIT 75% 71% 17.5% 7.5% 25% 资料来源：wind，国盛证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1 项目基本情况项目基本情况 渝遂高速隶属于重庆铁发渝遂高速公路有限公司，起于 G93 沙坪坝收费站，途径沙坪坝区、 璧山区、 铜梁区、 潼南区四区， 止于重庆市与四川省遂宁市交界处

45、。 全长 93.26km，总投资约 42.3 亿，采用四车道高速公路标准建设，于 2007 年 12 月 29 日建成全线通车营运。特许经营权年限共计 30 年，自 2004 年 12 月 9 日起至 2034 年 12 月 8 日，目前项目剩余年限约 13 年。 项目资产组价值于评估基准日 2021 年 12 月 31 日的评估结果为46.12 亿。 图表 17：项目基本情况 项目名称 渝遂高速（ 重庆段） 行业 收费公路 所在地 渝遂高速（重庆段）项目位于重庆市，高速公路起于 G93 沙坪坝收费站，途径沙坪坝区、璧山区、铜梁区、潼南区四区，止于重庆市与四川省遂宁市交界处。 建设内容和规模

46、渝遂高速（重庆段） ，涉及高速公路 93.26 公里。全线采用四车道高速公路标准建设。该项目采用 BOT 模式投资建设 资产范围 项目公司享有渝遂高速（重庆段）特许经营权，以及基于特许经营权而投资建设和拥有的渝遂高速公路资产 开竣工时间 2003 年 12 月正式开工，2007 年 12 月交工验收 决算总投资 约 42.3 亿 收入来源 车辆通行费、租金等收入 运营开始时间 2007 年 12 月 29 日 特许权到期日 2034 年 12 月 8 日 特许经营年限及剩余年限 特许经营权年限：30 年 剩余年限：13 年 底层资产估值 46.12 亿 REITS 存续期 2022 年 4 月

47、 13 日至 2062 年 4 月 13 日 资料来源：Wind，国盛证券研究所整理 2.2 资质分析资质分析 2.2.1 区域情况区域情况 宏观经济方面，重庆市近年来 GDP 增长较快，近 10 年增速均在 6%以上，整体高于全国 GDP 水平。 重庆市常住人口增速始终为正， 但增速有所下滑， 2012 年末常住人口增速最高为 1.92%， 2021 年增速降为 0.09%。 更多投研资料 公众号：mtachn2022 年 06 月 16 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表18：2012-2021 年重庆市地区生产总值及增速（亿元，%） 图表19：2012-

48、2021 年重庆市常住人口增速 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 资料来源：项目募集说明书，国盛证券研究所 汽车保有量情况来看，重庆汽车拥有量增速近 10 年也始终高于全国均值，高速行业势头较好。 图表 20：重庆市及全国民用汽车拥有量增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2.2 通行量竞争力通行量竞争力 成渝之间除渝遂高速外，还存在成渝高速、渝蓉高速、成资渝高速。成渝之间除渝遂高速外，还存在成渝高速、渝蓉高速、成资渝高速。成渝高速和渝遂高速途径的区域不同，只能分流重庆与成都间的直达车流，从中长期来看，对渝遂高速的分流作用有限。渝蓉高速是重庆和成都之间距离最短、设计车速最

49、快的高速公路，渝蓉高速全线开通后，在 2018 年初之前，四川段部分路段免费通行，对本项目造成了一定程度的分流，但恢复收费后，由于路线经过区域不同，且渝蓉高速四川段收费水平高于与渝遂高速连通的沪蓉高速成南段， 本项目的车流量逐步恢复。 成资渝高速正式通车后，短期内会对基础设施资产部分路段的车流量产生一定冲击， 但随着成资渝高速全线通车，川渝地区城市群之间资源流动规模的加大，长期来看该项目对渝遂高速通行车辆的分流影响有限，不构成实质上的竞争关系。另外，渝遂复线一期扩能项目预计将于 2023 年底通车，直接对 2024 年的通行量造成影响，预计 2024 年收入同比增速-5.91%，但长期来看该项

50、目或有可能为渝遂高速引入更多车流。 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021地区生产总值增速 国内生产总值增速 0.000.501.001.502.002.502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021常住人口增速 0510152025201220132014201520162017201820192020重庆:民用汽车拥有量:总计:同比 民用汽车拥有量:总计:同比 更多投研资料 公众号：mtachn2