投资者心理对市场估值影响的研究-莫斌伟.pdf

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1、河北大学 硕士学位论文 投资者心理对市场估值影响的研究 姓名：莫斌伟 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：贾国军 20100501摘 要 I 摘 要 股票市场泡沫是金融开放和金融自由化过程中经常出现的一种经济现象，是产生经 济危机的重要根源。从最早的“南海泡沫”到 2007年美国的次贷危机以及 2008年爆发 的全球性金融危机,股票市场泡沫都对所在国甚至世界经济产生了严重的破坏。 我国股票 市场是新兴的市场，对股票市场估值泡沫的研究以及我国证券市场中投资者主体的心理 行为对我国证券市场估值研究对于防止经济危机、保持股票市场和国民经济的健康发展 具有很重要的现实意义。 本文共包括五章：第

2、一章是导论，对本文的选题意义、国内外研究综述、主要内容、 研究方法进行了介绍。第二章是投资者心理特征的相关理论，第三章是中国股市投资者 心理行为特征对证券市场估值影响的实证分析，构建了投资者心理综合指数，并分析其 与我国证券市场价格走势的相关性。第四章是本文利用层次分析法深入分析了影响中国 证券市场心理因素。通过构建层次分析模型图，把影响中国股票市场价格的从众心理、 过度自信、反应过度和反应不足及投资者情绪波动四个心理特征，计算各个影响因素在 层次模型中的权重即重要性，并得出结论。第五章是本文将针对本文的实证分析结果给 出政策建议，要引导我国证券市场良好发展，必须要加强对投资者教育以及加强政府

3、监 管等方面提出措施。 关键词 投资者心理 市场估值 股票价格 Abstract II Abstract The stock market bubble is a economic phenomenon in the process of financial openness and liberalization, it is the root of generating economic crisis. From “South Sea Bubble” to Americans subprime mortgage crisis to global financial crisis , the

4、stock market bubble makes serious damage to the world economy. Our stock market is a emerging market,the study of the stock market bubble , investor psychology behavior and stock market valuation is worth to preventing the economic crisis and maintaining good development of the stock market and the

5、national economy. This paper is divided into five chapters. Chapter one is introduction of the paper. Chapter two is the theories of investors psychological characteristics. Chapter three is the empirical analysis of psychology behavioral characteristics impact on stock market valuation in our count

6、ry . Construct the investor psychology composite index and analysis the correlation to the stock market price movement . Chapter four is using AHP to analysis psychological factors influence on stock market ,calculating the weight of each psychological factors influence on market valuation. Chapter

7、five is making policy recommendations on the basis of empirical analysis. In order to guide the sound development of Chinas securities market, we must take methods to educate the investors and strengthen government regulation. Key words investor psychology market valuation stock price 第1 章 导 论 1第1 章

8、 导 论 1.1选题的背景及意义 本文的选题背景基于在证券市场的发展过程中，世界各国的金融市场存在着难以解 释的异象，如英国的南海泡沫，荷兰的郁金香狂热 ，法国的密西西比泡沫以及上世纪 80年代日本的经济泡沫等都影响了世界各国经济的健康发展。我国也不例外，改革开放 以来，我国证券市场上经历四个发展阶段，即初创试点阶段（1981 年-1990 年） 、逐步 完善阶段（1990 年-1998 年） 、高速发展阶段（1999 年-2001 年） 、规范调整阶段（2001 年至今） ，从证券市场的建立之初到逐步完善发展的今天，我国证券市场基本具备了筹 资和价格决定的功能，同时对资源的优化配置作用也非常

9、明显，其融资和筹资以及规避 风险的作用也在日益加强，让广大投资者在实战中领略了股市的魅力并提高了自身的专 业理财知识，为企业的发展提供了便利条件，是我国经济发展必不可少的因素。 自证券市场成立至今，我国股市经历数次的暴涨暴跌，极其的不稳定。自从 2006 年开始的连续攀升的大牛市，在 2007 年 10 月一度上攀升到 6124 点的高位，在随后短 短的一年的时间里股指降到 1600 点附近，这种恐慌性的下跌，让许多经济学家开始警 惕中国股市的“虚假繁荣” ，我们必须清醒的看待股市。股票价格长期偏离其内在价值 这种金融市场异象同样存在。究其原因还在于我国的股票市场发展的时间较短并存在着 众多不

10、完善的地方。我国股票市场的特点是政策市，国家一旦出台利好利空政策消息时 必然要反映在股票指数的涨跌上。除此以外，投资者结构中个体投资者占大多数，并且 缺乏专业的理财知识，投资者行为同发达国家比较非理性行为较为明显。由此看来，我 国股票市场不成熟且稳定性不强，与发达国家的成熟股票市场相比还存在着较大差距。 有效市场假说和套利机制对解释金融市场中存在的异象中遇到的严峻的考验以及 行为金融学的发展为此提供了合理的理论基础。有效市场假说理论从一个角度说明了投 资行为都是理性的，从理性出发做出投资决策行为，即使是非理性心理产生的行为因市 场的有效性而抵消。由非理性行为所导致的市场估值的扭曲最终也会由于市

11、场的作用回1637 年发生在荷兰，是世界上最早的泡沫经济事件。当时由鄂图曼土耳其引进的郁金香球 根异常地吸引人，引起大众抢购，导致价格疯狂飙高，在泡沫化过后，价格仅剩下泡沫时的 百分之一，让荷兰各大都市陷入混乱。这个事件和英国的南海泡沫事件以及法国的密西西比 公司并称为近代欧洲三大泡沫事件。 河北大学管理学硕士学位论文 2 到其合理价值范围内。然而，现实资本市场的基本情况对这一假说提出了严峻的挑战， 非理性行为导致的市场估值偏离但没有被市场自身所抵消，反而加深了市场估值的扭 曲。 1993年的诺贝尔经济学奖获得者诺思认为， 未来金融领域的重点应包括： 认知科学、 信念系统、制度形成及变迁。本文

12、从认知科学的角度研究我国证券市场中的投资者心理 并由此产生的投资行为及对证券市场股票价格的影响。从我国证券市场的实际情况出 发，利用证券市场上现有的与投资心理因素有关的技术指标综合出一个心理情绪指数， 作为投资者的情绪指标，实证分析我国投资者心理情绪和行为；除此以外，通过投资者 的心理综合指数对市场估值做实证分析，来研究投资者心理情绪对市场估值的影响。 鉴于我国证券市场上个体投资者占主体，并且缺乏投资理财知识，进而在证券市场 上的非理性情绪比较严重的特点。对我国投资者的心理和行为特征进行理论研究，并就 其对证券市场的影响进行分析，检验出投资者心理情绪对我国证券市场估值水平的影 响，从而能够提出

13、政策建议促使我国证券市场得以健康的发展，一方面，从投资者的角 度可以对投资者进行教育，对其培养出正确的价值投资理念，另一方面，为我国政府监 管部门对证券市场提供有意义的参考，并希望能帮助我们及时发现市场中的“非理性泡 沫” ，促进各种制度和交易机制的完善以及保证证券市场规范发展。 总之，传统金融学局限在投资者理性的前提下，忽视了在实际投资行为过程中的心 理因素对投资决策的影响。金融市场中的各种异象的不断累积也说明，对证券市场估值 问题的研究不能忽视对投资者心理情绪的研究。因此从投资者心理角度出发，研究其心 理因素对投资决策的作用，进而分析这些心理作用对我国证券市场估值的影响，这不仅 可以促使投

14、资者尽量排除非理性心理因素的干扰，充分从理性角度出发从事投资活动， 也可以促使我国证券监管部门通过加大信息披露制度等措施促进我国证券市场的健康 发展。 1.2国内外研究综述 1.2.1国外研究综述 国外对从投资者心理角度去尝试解释股市异象的过程要比国内的相关研究较早并 且较为成熟。 行为金融学的发展历程方面：经济学家凯恩斯(1936)最早强调了心理预期在投资决第1 章 导 论 3策中的作用，他基于心理预期最早提出股市的“选美竞赛 ”理论，而Burrell（1951） 通过应用试验开拓了将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。从 20 世纪 60年代至20世纪80年代中期，预期理论成为行

15、为金融研究领域的代表学说，在本领域 中发挥了重要的作用。其代表学说是“心理账户”等，尽管如此，此学说还是忽略了心 理情绪对个体投资者投资决策的误导，最终作用域证券市场的结果是市场估值偏离其正 常范围。从此之后，预期理论还逐渐被市场认可，并应用于金融领域。在此期间，行为 金融在此时得到了突飞猛进的发展，投资者情绪在决策过程中起到的作用逐渐也被国外 一些学者所重视。 从定义来看，Thaler(1991)把投资者对资产未来的期望收益中无法用基本面解释的 成分定义为投资者心理情绪；(Baker and Wurgler(2004)认为投资者心理情绪是投资者 在倾向于股票等资产的投机时乐观或悲观态度)；

16、Lee， Shleifer， Baker and Stein(2004) 认为不同组别的投资者会导致不同组别的市场估值，而这些市场估值的差异源自不同组 别的投资者的心理行为的差异所致，而其中明显偏离正常市场估值的心理行为组别的作 用是显而易见得。 在投资者心理情绪对资产价格的影响机理方面：这方面的研究主要是以心理学、行 为学理论为基础，采用实验方法研究投资者心理情绪是否影响人类判断与决策，是否影 响人的行为尤其是投资决策行为，以及这些对个体的影响在总量上是否系统性地影响了 股票价格行为。Smidt(1968)认为投资者心理情绪可以引起股票市场中的投机泡沫，并 描述了投资者情绪与期望股票回报率之

17、间的关系是显著地正方向的价格运动； Zweig(1973)在模型的构建中，引入非专业和专业两类投资者:非专业的投资者利用市场 上存在偏差的信息形成他们的预期，如把市场中的噪音当作有用信息，以此为依据决定 股票的购买，并相应的影响到股票的市场价格上，当价格越来越偏离内在价值的时候， 专业的投资者便可以从这种偏离中获利，并把价格推回到其内在价值上。Mille(1977) 认为股票价格仅仅反映了最乐观的投资者信念，这是因为市场中普遍存在的卖空限制。在股市上，投资者的情况可以和报纸的选美竞赛相比拟。在竞赛中，参与者要从100 张照片中选 出最漂亮的6张。选出的6张照片最接近于全部参与者一起所选出的6张

18、照片的人就是得奖者。由 此可见，每一个参与者所要挑选的并不是自己认为是最漂亮的人，而是他设想的其他参与者所要挑 选的人。凯恩斯的意思是说，如果你想在股市竞争中获利，你不应当买你自己根据各种指标而判断 应当买的好股票，而应当买其他投资者都所想买的所谓好股票。这一点对我国当前股市而言，可能 更符合实际，从而更为重要。 河北大学管理学硕士学位论文 4当投资者变得更乐观的时候，如情绪高涨时，这会推动价格进一步上升，因此，投资者 情绪和股票价格之间存在同时期的正向关系。Black（1986）认为噪音交易者受市场情 绪和主观信念上的偏差的影响，非理性的把噪音当做内部信息进行交易影响了股票的流 动性和市场的

19、有效性 。同样，Delong，Shleifer，Summers和Waldmann（1990）也认为 投资者心理情绪是影响股票价格的主要因素，由于存在噪音交易者和套利限制，噪音交 易者不是像有效理论所描述的最终被套利者驱逐市场，因此理性投资者面临着的两种风 险是市场风险和噪音交易者的心理情绪风险 。 （Black （1986） ， Froot、 Scharfstein and Stein(1992),Odean(1998)）都认为供求关系虽然影响股票价格，但是股票价格偏离其 内在基本价值的过程以及泡沫的形成，是长期以来受市场中非理性的对市场中的信息判 断偏差和噪声交易行为，以及由此所进行交易的多

20、阶段叠加对市场价格正反馈作用引起 的。Simon(1955)、Conlisk(1996)及Lowen stein(2000)等发现，投资者在做出决策时 的情绪波动会影响投资者对股票价值的评估，在决策行为上不选择最优决策，却选择自 己满意的决策。然而，投资者决策虽然受到了情绪的影响，但是并能证明股票价格受投 资者情绪的影响，在套利机制的作用下证券价格可能并不受影响。但是，实际上，市场 中存在交易成本、卖空限制等因素，这阻止了套利过程的实现，从而投资者情绪可以影 响到价格。Mehra and Sah(2003)从偏好的角度研究了投资者的情绪对股票价格的影响， 认为偏好影响了投资者情绪，且偏好参数微

21、小的随机波动将导致价格显著波动。上述理 论为研究投资者心理与股票价格之间的关系奠定了基础。 在指标的选取上Qinan welch(2005)，Baker and wurgler(2006)都采用了封闭式基 金折价、换手率、IPO 发行数量、IPO 首日收益率以及对分红升水等指标加权混合的投 资者情绪指标。 1.2.2 国内研究综述 针对投资者心理对我国证券市场中股票价格影响的解释方面：李国旺等（2001）对 我国投资者进行了调查问卷研究发现，在我国投资者中普遍存在“过分自信”和“盲目 从众心理” ，并且过分倾向于短线操作。李心丹（2002） ，政策的出台和导向的变化会导 致投资者的交易频率的变

22、化。出现利好消息时，投资者表现出明显的“过度自信偏差” ，Black F. Noise. Journal of Finance,1986, 41(3) De Long J,Shleifer A，Summers L G,Waldmann R.Noise trader risk in financial markets.Journal of Political Economy,1990 第1 章 导 论 5 从而导致交易活跃以及频率的加快；出现利空消息时，投资者表现出“过度恐惧偏差” ， 从而导致其反应会超出政策本身的力度。邹小芃（2003）研究成果表明，由于中国证券 市场运行机制不完善，相关机制

23、不健全，且新兴市场的主体特征导致的市场信息不对称 现象严重，加之中国股市投资主体中散户居多，而且中小投资者在专业投资技能和信息 获取渠道方面的劣势使之容易受心理情绪的影响做出非理性的投资行为。这不仅使其自 身投资蒙受损失，也在一定程度上，对市场估值造成一定负面影响。赵振全（2006）指 出由于政策引导和监管缺位或越位情况存在，以及上市公司对于公司业绩等公开信息披 露不足或不及时，导致个体投资者容易产生非理性投资行为，并最终对市场估值造成一 定影响。周春生和杨云红（2005）从交易性价格操纵的视角研究了机构投资者和控市股 东的非理性投资行为。在操纵过程中，发现换手率越高则股价波动越大。刘超（20

24、06） 论证了投资者心理与市场活跃度的关系。国内伍燕然、韩立岩（2007）利用投资者情绪 解释了封闭式基金折价之谜，并提出封闭式基金折价率等因素可以最终反映到市场估 值。王春峰、赵威、房振明（2007）利用市场微观结构理论，建立了非对称信息环境下 投资者心理与新股价格行为关系的模型。徐爱农（2007）认为股票市场泡沫最终体现是 是市场估值的偏高，并且严重偏离其正常的内在价值的可承受范围。偏离其内在价值程 度越高，股市泡沫程度越深，说明股市投机行为越多，而股市投机行为的多少经实践证 明与我国股市中小投资者的心理情绪有很大联系，非理性行为在其中作用不容忽视。可 见，中国股市投资者非理性投资行为对于

25、我国股市泡沫的推动作用是很大的。 在指标的选取和指数的构造方面：刘煌辉，熊鹏(2004)进行了资产流动性、投资者 情绪与中国封闭式基金折价之谜的研究，发现规模投资组合的收益并不是一个很好的投 资者情绪的度量指标。王美今、孙建军(2004)基于 DSSW 理论框架下推导出投资者情绪 与市场波动的关系，他们的测度中也依然采用了市场加总的情绪(根据市场中投资者的 看涨看跌比例)。 丁志国，苏治(2005)利用投资者信息冲击衰减系数生动地描述出我国股市投资者对 于信息的接纳与判断对于股票操作预期的影响。他们创新性地把证券价格作为反映投资 者情绪的指标，也直接反映了市场估值的情况，从而把投资者心理情绪对

26、股市估值的作 用描述出来，具有十分有效的借鉴意义。 刘仁和，陈柳钦(2005)使用股市动态分析编制的“好淡指数”作为情绪指标，河北大学管理学硕士学位论文 6 认为中国投资者情绪对于预测随后的股市回报具有一定参考意义，在好淡指标绝对水平 的变动方面，它的短、中期指标都能够起到反向指标的作用，且股市中存在反馈环。 刘超(2006)通过运用统计比较、Pearson 相关分析和格兰杰因果检验的方法，分析 投资者情绪指标和衡量市场活跃度的指标成交量、成交金额、换手率之间的关系。研 究表明，投资者情绪和股票市场的活跃度有非常直观的联系和比较一致的运行趋势，有 较强的相关性，而且也相互影响。王双，王韬(20

27、07)建立BSI指标作为投资者情绪的代 理指标，认为投资者情绪指标BSI与股市走势之间基本上不具有统计上的显著性，机构 看市的BSI不能可靠地预测股票市场，而且通过机构看市的极端情绪指标仍然无法显著 地预测股票走势。仪垂林、王家琪(2005)选取了温度、湿度、风速、降水量、睛阴状况 与四个 SAD 变量，研究它们与上证综合指数收益之间的关系。研究表明某些变量(如湿 度、风速等)确实能影响投资者情绪，从而影响指数水平。 1.3本论文的主要内容 1.3.1本文的主要内容 本文的内容主要分为5章，在此对本文的主要内容进行简单归纳： 第一章是本论文的导论，主要内容包括选题的背景及意义、国内外研究现状、

28、主要 内容、研究方法与创新点。 第二章对投资者心理情绪（非理性）的定义和分类表现进行了探讨，并介绍本文所 要重点介绍的心理行为特征的种类、以及投资者主体特征、投资者非理性心理行为的形 成机理和形成的根源做了介绍。 第三章在前两章的基础上，对中国股市投资者心理行为特征对市场估值的影响关 系，做出理论分体探讨。尝试给出投资者心理行为特征的隐性替代变量，并根据这些给 出心理行为特征的隐性变量，运用主成分分析构建一个投资者心理综合指数，并做出基 于（OLS）线性回归分析对我国证券市场股票估值以及存在泡沫进行了实证分析。得出 结论是，我国投资者非理性心理情绪的波动对我国股票市场价格的非理性走势有较显著

29、的相关性。 第四章运用层次分析法对影响我国股票市场估值的心理因素中，按照对市场估值影 响程度的大小依次进行排序，研究的结果是：最具有影响力的投资者情绪波动，然后依 次是从众心理，过度反应和反应不足以及过度自信。 第1 章 导 论 7 第五章在前面实证的基础上，分别从投资者自身和政府监管两方面给出了政策建议 和措施。 1.3.2 本论文的研究方法 本论文的研究以投资者心理理论为基础，数据来源为中国证券监督管理委员会和中 国证券登记结算有限责任公司的数据统计，在参考大量的文献基础上，结合本文研究问 题具体情况，综合运用定性与线性回归相结合、理论联系实际的方法进行研究。具体的 研究方法有：第一，根据

30、经验研究，给出投资者的心理情绪的隐性替代变量，并运用主 成分分析构建投资者心理综合指数。第二，使用基于（OLS）的线性回归析法，利用我 国 2004年 1月至 2010年 1月份的证券市场数据以及给出的投资者心理行为特征的隐性 替代变量所构建出来的投资者心理综合指数对我国证券市场的非理性走势的影响做回 归分析，从而得出投资者心理可以作为解释我国股票市场股票价格的非理性走向现象的 影响因素；第三，使用层次分析法来对影响我国市场估值的投资者的几个心理行为特征 的地位做实证分析，确定每个影响因素的权重的大小并进行排序，针对每个影响因素发 挥作用程度的大小分别采取相应的措施来完善我国证券市场。 1.4

31、本论文的创新点 本文的创新点有：第一，将传统金融学理论研究的市场估值问题着眼于投资者心理 的角度，寻找投资者心理行为特征的隐性替代变量，构造心理行为的量化指标，并创新 性的构造出一个投资者心理综合指数。这是在寻找心理方面的替代变量难的问题的一个 大胆尝试，并利用线性回归分析，进行相关性分析，以及各个变量对模型的拟合优度分 析。第二，利用层次分析法来针对所有的影响因素做分析，使用该方法可以解决该类问 题难以建立计量模型的困难，确定相应的权重，找出问题存在的根源。从微观角度进行 分析， 通过构建层次分析图和对判断矩阵进行计算， 可以得出不同影响因素各自的权重， 对于我们提出问题的解决方案有很大的帮

32、助作用。河北大学管理学硕士学位论文 8 第2 章 中国股市投资者的心理特征 金融市场上的异象越来越难以用传统金融学理论和基于理性投资人假设的有效市场 理论作出合理的解释。我国证券市场中的投资者在实际投资操作中的许多行为具有非理 性特征，而这些非理性的行为特征源自于投资者的心理活动并由心理活动产生的认知偏 差所主导， 以至于表现在投资策略上的偏差， 并最终反映到我国股市上的价格的波动上。 因此，从行为金融理论的角度出发，研究投资者情绪（非理性）的变化以及认知上的偏 差而导致的投资决策对证券市场资产价格波动影响是十分必要的。 本章主要从我国实际国情出发分析中国股市投资者的心理特征，本章的行文思路是

33、 在分析中国股市投资者主体特征，进而分析中国股市投资者非理性心理的形成根源，然 后分析中国股市投资者心理及行为形成过程，最后选取从众心理、过度自信、过度反应 和反应不足以及情绪波动四个中国股市投资者典型的心理特征在证券市场上的表现。 2.1中国股市投资者主体特征 现今的证券投资者分析理论主要从宏观经济基本面和技术角度来研究分析证券投 资活动，往往忽略了对投资行为主体的研究。投资者是市场的主体，他们对市场有绝对 的主动权和控制权，同时投资者在证券市场投资活动中具有社会性和生理性。投资活动 是集理性和感性于一体的社会活动，人的主观性作用十分明显。具有不同心理特征的投 资者，做出的投资选择必然不同，

34、给证券市场带的影响也各异。因此，研究和分析投资 主体，可以从主体的特征解释许多的证券投资行为，解释证券市场中的异象并揭示其市 场规律。 结合中国股市的实际情况，中国股市投资者主体主要表现出以下特点： 在我国证券市场中投资者结构不合理，个体投资者占绝大多数，且分散度较高，与 国外发达证券市场差距较大。我国股票市场持股市值结构以个体投资者为主，持股期限 偏低，投资者持股期限基本上低于3个月，到2007年底，个体投资者在我国A股市场上 的持股份额总计约为 51.29%，而证券投资基金只占据 25.68%的份额，一般机构投资者 占据了 16%的市场份额，社保、QFII、保险机构、企业年金等机构投资者参

35、与不足，只 占据了较小的份额，使得资本市场缺乏长期机构投资者。其次，个体投资者市场交易金第 2 章 中国股市投资者的心理特征 9 额比重偏高，截止到 2009 年底个人投资者开户数量仍然占绝对多数；在个人投资者账 户，绝大部分账户持股金额都在 50 万元以下，充分表明我国投资者中散户比重巨大。 因此，个人投资者更偏向于持有和交易小盘股、低价股 。具体数据如表2-1所示： 表 2-1 2009年末A股账户市值分布表 自然人 机构 合计 期末已上市的A股流通市值 账户数 比重% 账户数 比重% 账户数 比重% a.1万以下 15,613,802 31.15% 7,316 8.77% 15,621,

36、118 31.11% b.1-10万 26,227,865 52.32% 18,680 22.38% 26,246,545 52.27% c.10-50万 6,899,047 13.76% 17,434 20.89% 6,916,481 13.77% d.50-100万 833,778 1.66% 8,183 9.80% 841,961 1.68% e.100-500万 498,631 0.99% 15,860 19.00% 514,491 1.02% f.500-1000万 37,229 0.07% 4,630 5.55% 41,859 0.08% g.1000万以上 18,468 0.04

37、% 11,364 13.61% 29,832 0.06% 合计 50,128,820 100.00% 83,467 100.00% 50,212,287 100.00% 数据来源：2009年中国证券登记结算有限责任公司业务统计月报 个体投资者在投资知识和技能以及信息的获取和决策方面同机构投资者差距较大。 我国个体投资者的数量巨大，在我国的投资主体中所占比例为大多数，却总是处于弱势 地位。个体投资者相对于机构投资者专业化程度不高，投资经验不够丰富，投资者策略 不够科学，资本和人才资源，实力不足，在团队理财方面处于绝对劣势。与机构投资者 相比，我国个体投资者在获取相关证券信息的广度、精度、及时性方

38、面均处于不利地位， 这来源于信息的不对称。加之我国证券市场在信息披露方面的监管力度不够，规范性较 国外发达市场不足，使得个体投资者在获取、分析、利用信息方面有很大缺陷。 中国证券市场中，个体投资者投机性较高，机构投资者以套利为主，在我国证券市 场实际操作中，个体投资者以短期投资为主，持股期限短，热衷于追捧高市盈率股，导 致我国证券市场的换手率一直较高。资金周转率甚至是机构投资者的两倍还高，且这种 趋势有增无减。中国股市缺乏真正的价值投资者，尤其是个体投资者缺乏科学，合理的 长期理财知识和理念。而中国的机构投资者和证券发行主体本身都在中国股市平均扮演 着套利者的角色，把我国证券市场当作圈钱的工具

39、，这也从根本上阻碍了中国证券市场 的健康有序发展。 根据 2007年和 2009 年中国证券登记结算有限责任公司业务统计月报整理所得 河北大学管理学硕士学位论文 10 上述中国证券市场的投资者主体的特征，究其根源，与我国个体投资者心理行为特 征有很大关系，在信息不对称的背景下，我国个体投资者的特征集中体现在从众心理、 过度自信、反应过度和反应不足和投资者情绪等方面。 2.2中国股市投资者非理性心理形成的根源 投资者理性为投资者根据所有可以获得的信息估计股价，并据此定价的能力，投资 者的信念和主观概率是无偏的。投资者非理性主要是指一切有别于理性思维的精神因 素，如情感、直觉、幻觉、下意识、灵感。

40、投资者非理性心理会导致其在证券操作中不 理智的投资或投机行为，而这些投资中的非理性行为会造成过度交易或超小量交易，从 而直接影响证券市场的稳定及降低资金的使用率。从我国证券市场中投资者心理行为的 现实情况来看，我国投资者非理性心理形成的根源主要有以下几个方面： 不断追求收益的最大化。投资者在证券市场中面对收益增加显示出来的贪婪和对财 富无止境的追逐， 实则是其人性的弱点在证券市场中的表现。 中国股市在 2006年和 2007 年股指不断攀升的时候，我国个体投资者在利益的驱使和贪婪心理的推动下大规模的买 入股票和基金，老股民的入市热情也传递给新的“股民”和“基民” 。我国股市的新增 开户数也在这

41、段时期不断被刷新。我国投资者的贪婪和热情与我国股指形成了一种水涨 船高的局面。 对损失的恐惧和对股指动态反应失真。相对于股指高涨时我国投资者的贪婪和我国 投资者在股指深度回调时的恐惧、茫然、不知所措以及对股指动态反应的失真，也是我 国投资者非理性行为形成的根源。例如，2007年 10月之后中国股市金融“冰河世纪” ， 我国投资者体现出前所未有的恐惧，在被“套牢”的同时， “反应过度”和“反应不足” 充分体现了投资者对于股市理性认知的不足和反应失真。 迷信权威，自主判断信息能力较差。面对如今股市多样化的信息在媒体高度发达的 今天狂轰乱炸时，我国投资者缺乏专业知识和投资经验，由于信息的不对称，使其

42、在盲 目的境域下只能依赖股评家，分析师，经济预测师等权威的论调。在寻求各种所谓权威 的专业化支持之时，难以避免的会导致投资者的从众跟风行为或面对大量差异信息的不 知所措，在此基础上，我国投资者便出现了非理性的投资或投机行为。 2.3中国股市投资者心理及行为的形成过程 投资者心理行为过程是一个动态的过程，即投资者根据自身的各种需要，产生投资第 2 章 中国股市投资者的心理特征 的动机，从而产生投资者的各种具体行为，最终达成与自我预期相符或者不同程度偏差 投资目标结果，反过来，投资的最终结果又会反馈给投资者，使得投资者根据投资的目 标和结果调整和改变投资方案、投资动机和投资行为。具体投资者心理行为

43、形成过程， 如图 2-1所示： 投资需求 投资动机 投资行为 投资目标和结果 11反馈与调整 图 2-1 投资者心理行为过程模式图 下面对投资者心理行为过程模式图中各个环节分别进行具体的研究分析。 2.3.1我国投资需求的分析 投资需求，这源于美国心理学家马斯洛提出的“马斯洛需求层次理论” ，它作为一 种行为科学的理论，把人的需求分为生理需求，安全需求，社交需求，尊重需求和自我 实现需求五类。第一，生理需求是投资者最基本的需求，投资者希望通过投资证券市场 获取盈利和报酬，实现资本增值，实现利益最大化。第二，我国投资者的安全需求表现 在投资可以避免由于意外而造成财产损失， “不要把鸡蛋放在一个篮

44、子里”是我国投资 者的投资理念的体现，除了把个人财产存在银行，投资在房地产、购买保险之外，还可 以进行股票基金等证券的投资。第三，随着我国股票市场“不断发展，尤其是近几年的 牛市行情”的推动下，我国股民和基民数量激增，股票和基金已经成为我国居民热点话 题，人们在社交场合也把股票当作重要的社会交往媒介。第四，在尊重需求方面，尤其 是一些青年投资者出于得到个体尊重的目的而进行股票投资活动。第五，在自我实现需 求方面， 股票投资方面的盈利不仅带给投资者丰厚的利润回报， 同时也得到了社会尊重， 及自我价值和社会价值的双重提升 。 2.3.2 我国投资者的投资动机分析 动机是推动行为个体进行各种活动的内

45、化动力，投资者的动机则是出于某种投资目 的在证券市场上进行的投资活动，投资动机源自投资者的各种综合性质的需求，又导致 王书会.自我及相关概念的心理学研究J.安徽农业大学学报，2006（02） 河北大学管理学硕士学位论文 12了投资者的投资活动，起到一种承上启下的作用，投资者在股票市场上的动机包含以下 几方面： 出于资产增值目的。我国投资者把资产投于股票市场，是因为他们认为股票的预期 收益率高于存在于银行的利息。这可以用托宾“q”说进行解释，即市场价值与此理论 重置资本之比，可以作为衡量要不要进行新投资的标准，把此比率称之为“q” 。把其 应用到股票投资中， 即如果进行股票投资的增值大于其他利息

46、性收入， 则进行股票投资， 此时q1；否则，不进行投资。 自我满足心理动机。这表现为投资者出于自我展现，炫耀以得到其他人承认或社会 的认可而心理满足。或是因为股票市场上盈利而自喜，或是通过股票投资者展现自己投 资实力，或是青年通过投资活动发挥展示自己才能等。 自我挑战或出于生活习惯。有些人目睹身边亲戚，朋友或同事通过股票投资盈利， 也想在股市中小试牛刀，具有了投资的冲动，或是有些人“赌气”很重，把股市当成“赌 具”进行赌博性的非理性投机。 避税动机。避税动机是指那些达到较高税收层次的高收入者，为了弥补税收带来收 入的减少而进行股票投资，他们把股票当作避税工具，但是股票风险与收益并存，事实 证明

47、这种动机导致的投资活动是非理性的。 2.3.3我国投资者投资行为分析 我国投资者心理行为受投资者心理需求影响，进而导致各种投资动机，会产生各种 投资行为。本节主要对我国投资者非理性的心理行为而导致的投资行为进行分析。根据 我国个体投资者的实际情况，可以把我国投资者的投资行为归纳为三种类型： 主动出击型。这种投资行为最大的特点是过度自信，他们对于股票的价值，股票的 宏观经济环境以及自身的投资实力十分自信，高估了一切，这类投资者会在股票市场中 大量地、甚至是过度的交易买卖。 随波逐流型。这类投资者由于经验不足、理财知识不够，信息渠道不通畅，从而轻 易听从股评专家或他人的意见，缺乏自主判断能力，具有

48、严重的从众心理，不能进行反 周期操作，从而很容易成为股票市场上被“套牢”的“牺牲品” 。 心存侥幸型。这种类型的投资行为往往表现在投资者情绪的举棋不定，这种投资心 高鸿业. 西方经济学（宏观部分）.中国人民大学出版社.2003 第 2 章 中国股市投资者的心理特征 13 态导致他们不能在股票市场上作出适当的“高抛低吸” ，在高位轻易接盘而被套，在下 跌行情中由于恐惧而“割肉” ，而这种侥幸心理最终会演化成悲观或者狂喜，是典型的 非理性投资行为。 2.3.4 我国投资者投资结果及其反馈与调整 由于各种非理性投资心理、投资动机和投资行为导致的投资者亏损的不利局面或者 由于正确操作而获得的暂时盈利会

49、对投资者以后的各个投资心理行为阶段产生出反馈 和不同影响，从而使投资者做出心理需求、投资动机、投资活动等多方面的总结和调整， 但是有些调整是正面的，有些则是不利的。 本文仅针对非理性投资心理行为导致的负面效果进行分析，以符合本文行文思路。 如果是由于非理性行为而导致的投资者亏损，则投资者或者会产生更加的悲观情绪而减 少投资，也可能更加重了从众心理而更加的迷失了投资方向；如果由于非理性心理进行 投资而盈利，则可能加重过度自信心理行为，而最终酿成其它投资损失。 由此看来，投资者非理性行为各个阶段是紧密联系、互相影响的，形成一个互为因 果的有机整体。 2.4中国股市投资者心理特征及其在证券市场上的表现 根据上文对我国股市投资者主体特征的概述，对我国股市投资者非理性行为形成的 根源以及我国股市投资者心理形成的形成过程分析，并结合我国的实际情况，结合古典 经济学对个体投资行为的研究结果，可以把我国投资者心理行为特征总结成四个方面： 从众心理、过度自信、反应过