20220617-国联证券-国企改革专题报告国改收官之年布局四大改革主线.pdf

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1、 1 投资策略投资策略投资策略专题投资策略专题 国改收官之年，布局四大改革主线国改收官之年，布局四大改革主线 国企改革专题报告国企改革专题报告 专题内容摘要专题内容摘要 今年是国企改革三年行动收官之年，国企上市公司动作频繁。现阶段，国国企改革板块具有“低估值企改革板块具有“低估值+政策催化政策催化+业绩兑现”三重潜在利好，板块有望业绩兑现”三重潜在利好，板块有望迎来“戴维斯双击”迎来“戴维斯双击”。此外，目前市场情绪逐步升温，赚钱效应明显等因素，市场资金有望重新唤起对国改板块的热情。国企改革的投资机会主要分为以下四条主线： 集团资产注入催生板块投资机会。集团资产注入催生板块投资机会。 在国改的

2、大背景下，集团公司资产注入有望提速，以“大集团，低资产证券化率，小平台”为核心逻辑，重点关注军工、电力、煤炭和机械四大行业。（1）军工看好中电科旗下资产整合；（2）电力国家电投和华电集团资产证券化率相对较低，提升空间较大；（3）煤炭晋能控股资产化率最低，资产注入预期强烈；（4）机械徐工集团、通用技术集团和山东重工集团资产证券化率水平偏低，有较强的集团资产注入预期。 安全为王安全为王-国企强强联合值得关注。国企强强联合值得关注。 自2016年“十三五”以来，中央企业整合重组成果显著，且央企整合重组凸显“安全”基因。我们认为，粮食储备加工领域和海工装备领域具备粮食安全、国防安全和能源安全的基因，且

3、重组工作仍未落地，建议关注潜在投资机会。 国企股权多元化国企股权多元化混改的机遇混改的机遇。 A股相关国有企业混改多以股权激励和引入战略投资者的方式为主。其中，国有企业采用股权激励方式进行混合所有制改革已经在计算机和轻工制造两个行业大范围铺开，且以小市值公司居多；并购事件多发生在资源、基建、公用事业等行业。 “科创示范行动”引领企业高质量发展。“科创示范行动”引领企业高质量发展。 国资委3月22日公布的“科改示范企业”最新名单达440家，较2021年实现“倍增”。在这440家名单中，概念股48家A股上市公司，分布在16个申万一级行业中，且主要集中在国防军工、计算机、医药生物、电力设备等成长领域

4、中，建议关注相关机会。 个股推荐个股推荐 医药生物行业医药生物行业：新华医疗、云南白药、康恩贝、华润三九； 科技行业科技行业：昊华科技、华工科技，以及涪陵电力、明星电力、西昌电力、乐山电力等电力企业； 食品饮料行业食品饮料行业：泸州老窖、山西汾酒、金种子酒； 家用电器行业家用电器行业：海信视像、海信家电； 军工行业：军工行业：中电海康、重庆声光电、中国网安、中电网通等。 风险提示：风险提示：政策推行不及预期；经济超预期波动；疫情反复风险。 证券研究报告 2022 年 06 月 17 日 相对市场表现相对市场表现 Table_First|Table_Author 分析师：张晓春 执业证书编号：S

5、0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱： 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 电话： 邮箱： 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 电话： 邮箱： Table_First|Table_Contacter 相关报告相关报告 1、 大类资产表现回顾及资金流向监测周报:null2022.06.13 2、 把握种业和医疗，守护生物安全底线:null2022.06.11 3、 国联研究一周重点报告回顾:null 2022.06.11 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-20%-10%0%10%2021-062021-102022

6、-022022-06上证指数沪深300本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 正文目录正文目录 引言引言 . 5 5 1 1 国企改革进行时国企改革进行时 . 5 5 1.1 国企是我国经济的重要构成国企是我国经济的重要构成 . 5 1.2 国企改革迫在眉睫国企改革迫在眉睫 . 8 1.3 国企改革发展历程国企改革发展历程 . 10 2 2 国企改革四大投资机会国企改革四大投资机会 . 1212 2.1 集团资产注入之板块投资机会集团资产注入之板块投资机会 . 12 2.1.1

7、 军工行业：中电科资产证券化推进进度较快军工行业：中电科资产证券化推进进度较快 . 12 2.1.2 电力行业：双碳目标叠加高景气度，国改再添行业发展新引擎电力行业：双碳目标叠加高景气度，国改再添行业发展新引擎 . 13 2.1.3 煤炭行业：绿色转型是发展重点，资产注入预期强烈煤炭行业：绿色转型是发展重点，资产注入预期强烈 . 15 2.1.4 机械设备行业：经营效率有待提升，国改推动企业高质量发展机械设备行业：经营效率有待提升，国改推动企业高质量发展 . 16 2.2 安全为王安全为王-国企强强联合之投资机会国企强强联合之投资机会 . 18 2.2.1 “十三五十三五”至今央企整合重组成果

8、显著至今央企整合重组成果显著 . 18 2.2.2 央企整合重组催生粮储加工、海工装备投资机会央企整合重组催生粮储加工、海工装备投资机会 . 21 2.3 国企股权多元化混改的机会国企股权多元化混改的机会 . 22 2.3.1 股权激励已成为各地多行业国企混改的重要途径股权激励已成为各地多行业国企混改的重要途径 . 22 2.3.2 并购事件多发生在资源、基建、公用事业等行业并购事件多发生在资源、基建、公用事业等行业 . 24 2.3.3 复盘混改代表标的：中国联通复盘混改代表标的：中国联通 . 25 2.3.4 市场市场表现：国企混改指数自表现：国企混改指数自 21 年年 8 月以来持续跑赢

9、月以来持续跑赢 . 26 2.4 “科创示范行动科创示范行动”引领国企高质量发展机遇引领国企高质量发展机遇. 27 3 3 国企改革主题个股推荐国企改革主题个股推荐 . 2828 3.1 医药生物行业医药生物行业 . 28 3.2 科技行业科技行业 . 34 3.3 食品饮料行业食品饮料行业 . 35 3.4 家用电器行业家用电器行业 . 39 4 4 风险提示风险提示 . 4141 图表目录图表目录 图表图表1：国企改革板块和上证指数走势图：国企改革板块和上证指数走势图 . 5 图表图表2：国有企业解决了城镇：国有企业解决了城镇12%的就业（万人）的就业（万人） . 5 图表图表3：国企上交

10、税收总额占全国：国企上交税收总额占全国30.84%（万亿元）（万亿元） . 5 图表图表4：2018年国有资产占有率情况年国有资产占有率情况 . 6 图表图表5：国企和私企近十年营收对比（万亿元）：国企和私企近十年营收对比（万亿元） . 6 图表图表6：国有私营工业企业近十年利润对比（万亿元）：国有私营工业企业近十年利润对比（万亿元） . 6 图表图表7：A股上市公司数量国企占比股上市公司数量国企占比26.98%（家）（家） . 7 图表图表8：A股上市公司市值国企占比股上市公司市值国企占比48.66%（万亿元）（万亿元） . 7 图表图表9：A股国企营收占比超过三分之二（万亿元）股国企营收占

11、比超过三分之二（万亿元） . 7 图表图表10：A股国企利润总额占比超过股国企利润总额占比超过7成（万亿元）成（万亿元） . 7 图表图表11：2021年财富中国年财富中国500强前强前20名单，国企占多数，仅名单，国企占多数，仅4家为民企家为民企 . 8 图表图表12：国企财务数据（不含金融机构）呈下降趋势国企财务数据（不含金融机构）呈下降趋势 . 9 图表图表13：国企利润总额比营业总收入增长慢（亿元）国企利润总额比营业总收入增长慢（亿元） . 9 图表图表14：工业企业工业企业:每百元资产实现的主营业务收入对比，国企低于私营企业每百元资产实现的主营业务收入对比，国企低于私营企业 . 9

12、本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 3 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 图表图表15：非国有企业研发支出总额占比为国企：非国有企业研发支出总额占比为国企2.75倍倍 . 10 图表图表16：国企改革线路图：国企改革线路图 . 10 图表图表17：军工集团军工集团资产证券化情况资产证券化情况 . 12 图表图表18：中电科核心标的中电科核心标的 . 13 图表图表19：我国风电累计装机容量及增速（：我国风电累计装机容量及增速（GW） . 13 图表图表20：我国光伏累计装机容量及增速（：我国光伏累计装机容量及增

13、速（GW） . 13 图表图表21：截至：截至2021年年12月月31日五大发电集团资产证券化率日五大发电集团资产证券化率 . 14 图表图表22：2021年五大发电集团总资产及上市公司（亿元）年五大发电集团总资产及上市公司（亿元） . 14 图表图表23：煤炭行业上市公司名称及公司属性：煤炭行业上市公司名称及公司属性 . 15 图表图表24：煤炭行业上市公司国企占比超四分之三：煤炭行业上市公司国企占比超四分之三 . 15 图表图表25：截至：截至2021年底五大煤炭集团资产证券化率年底五大煤炭集团资产证券化率 . 16 图表图表26：2021年五大煤炭集团上市公司（亿元）年五大煤炭集团上市公

14、司（亿元） . 16 图表图表27：2021年机械设备行业企业上市公司国企和非国企数据对比年机械设备行业企业上市公司国企和非国企数据对比 . 16 图表图表28：2021年九大机械设备制造集团资产证券化率年九大机械设备制造集团资产证券化率 . 17 图表图表29：2021年九大机械设备制造集团总资产及下辖上市公司年九大机械设备制造集团总资产及下辖上市公司(亿元亿元) . 17 图表图表30：“十三五十三五”以来中央企业整合重组案例汇总以来中央企业整合重组案例汇总 . 18 图表图表31：“十三五十三五”以来中央企业整合重组，涉及安全的领域超过半数（例）以来中央企业整合重组，涉及安全的领域超过半

15、数（例） . 20 图表图表32：粮食储备加工和海工装备领域相关个股：粮食储备加工和海工装备领域相关个股 . 21 图表图表33：进行股权激励的地方国企分地域情况：进行股权激励的地方国企分地域情况 . 22 图表图表34：进行股权激励的地方国企分地域相对比重：进行股权激励的地方国企分地域相对比重 . 22 图表图表35：进行股权激励的地方国企分行业情况：进行股权激励的地方国企分行业情况 . 23 图表图表36：进行股权激励的地方国企分行业相对比重：进行股权激励的地方国企分行业相对比重 . 23 图表图表37：进行股权激励的公司大多市值规模小于：进行股权激励的公司大多市值规模小于300亿元亿元

16、. 23 图表图表38：2020年至今年至今33起上市国企的并购行为顺利完成起上市国企的并购行为顺利完成 . 24 图表图表39：中国联通产权及控制人关系（：中国联通产权及控制人关系（2016年报）年报） . 25 图表图表40：中国联通产权及控制人关系（：中国联通产权及控制人关系（2021年报）年报） . 25 图表图表41：中国联通营收历史变化：中国联通营收历史变化 . 26 图表图表42：中国联通净利历史变化：中国联通净利历史变化 . 26 图表图表43：国企混改指数较上证综指超额：国企混改指数较上证综指超额22个百分点个百分点 . 26 图表图表44：科创示范企业中的上市公司：科创示范

17、企业中的上市公司 . 27 图表图表45：个股推荐：个股推荐 . 28 图表图表46：新华医疗重要股份变更事件：新华医疗重要股份变更事件 . 29 图表图表47：新华医疗：新华医疗2021年限制性股票激励计划考核目标年限制性股票激励计划考核目标 . 30 图表图表48：云南白药混改前后股权结构：云南白药混改前后股权结构 . 30 图表图表49：云南白药员工持股及股权激励方案：云南白药员工持股及股权激励方案 . 31 图表图表50：康恩贝发展简史：康恩贝发展简史 . 32 图表图表51：康恩贝营收及增速：康恩贝营收及增速 . 33 图表图表52：康恩贝归母净利润及增速：康恩贝归母净利润及增速 .

18、 33 图表图表53：华润三九：华润三九2021年股权激励情况年股权激励情况 . 33 图表图表54：华润三九股权激励考核目标：华润三九股权激励考核目标 . 34 图表图表55：华润三九净资产收益率：华润三九净资产收益率 . 34 图表图表56：泸州老窖股权结构（：泸州老窖股权结构（2021年）年） . 36 图表图表57：公司营业收入及增速：公司营业收入及增速 . 37 图表图表58：公司归母净利润及增速：公司归母净利润及增速 . 37 图表图表59：山西汾酒混改后股权结构：山西汾酒混改后股权结构 . 37 图表图表60：山西汾酒股权激励方案：山西汾酒股权激励方案 . 38 图表图表 616

19、1：海信集团控股混改前的股权结构：海信集团控股混改前的股权结构 . 39 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 4 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 图表图表 6262：海信集团控股混改后的股权结构：海信集团控股混改后的股权结构 . 39 图表图表63：海信视像的限制性股票激励计划：海信视像的限制性股票激励计划 . 40 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 5 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 引言引言 2020 年 6 月， 中

20、央全面深化改革委员会第十四次会议召开， 会议审议通过了 国企改革三年行动方案（2020-2022 年） ，国企改革的目标、时间表、路线图进一步明确，国企改革的步伐进一步加速，是三年来落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图。行动方案临近收官，国企上市公司动作频繁。2021 年已实现三年改革任务 70%的年度目标，而今年是国企改革三年行动收官之年，预计在二十大前后完成。 国企改革落地预期强烈。现阶段，国企改革板块具有“低估值国企改革落地预期强烈。现阶段，国企改革板块具有“低估值+政策催化政策催化+业绩业绩兑现” 三重潜在利好， 板块有望迎来 “戴维斯双击” 。兑现” 三重潜在利好

21、， 板块有望迎来 “戴维斯双击” 。 此外，目前市场情绪逐步升温，赚钱效应明显等因素，市场资金有望重新唤起对国改板块的热情。在本报告，我们对国企改革的脉络及相关标的进行了梳理，帮助投资者挖掘相关机会。 图表图表1：国企改革板块和上证指数走势图国企改革板块和上证指数走势图 来源：Wind，国联证券研究所 1 国企改革进行时国企改革进行时 1.1 国企是我国经济的重要构成国企是我国经济的重要构成 国有企业是中国特色社会主义的重要物质基础和政治基础， 是我国国民经济中的中流砥柱，是我国支柱产业的重要支撑。2020 年国有企业城镇就业人数为 5,562.98万人，占全国城镇就业 12%；2019 年国

22、企上交税金总额 4.87 万亿元，占全国税收总额 30.84%。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2019-11-192020-11-192021-11-19国企改革 沪深300 图表图表2：国有企业解决了城镇国有企业解决了城镇12%的就业（万人）的就业（万人） 图表图表3： 国企上交税收总额占全国： 国企上交税收总额占全国30.84%（万亿元）（万亿元） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 6 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 20

23、18 年国有控股企业在全国企业资产总额中和金融类资产占比分别为 56.30%和 82.08%，均超过 5 成，国有工业企业近十年营收和利润均超过私营企业，表明国有企业在中国企业资产中的主导作用。 图表图表4：2018年国有资产占有率情况年国有资产占有率情况 来源： 2018 年中国经济普查年鉴 ，国联证券研究所 图表图表5：国企和私企近十年营收对比（万亿元）国企和私企近十年营收对比（万亿元） 图表图表6： 国有私营工业企业近十年利润对比 （万亿元）国有私营工业企业近十年利润对比 （万亿元） 56.30% 40.87% 82.08% 43.70% 59.13% 17.92% 0.00100.00

24、200.00300.00400.00500.00600.00金融类+非金融类 非金融类 金融类 国有控股企业 非国有控股企业 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 国有企业，5562.98，12% 非国有，40708.02，88% 非国有，15.8，69.16% 国有企业，4.87，30.84% 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 7 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 来源： 中国财政年鉴 ，Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 就 A 股上市公司情况而言，截至 2

25、022 年 6 月 8 日，国有企业上市公司数量为1,303 家，占所有 A 股上市公司数量 26.98%；国有企业上市公司总市值为 43.74 万亿元，占所有 A 股上市总市值 48.66%，几乎占到总市值的半壁江山。截至 2021 年12 月 31 日，国有企业营业总收入和利润总额分别为 44.05 万亿元和 4.98 万亿元，占比分别为 66.39%和 73.18%。 图表图表7：A股上市公司数量国企占比股上市公司数量国企占比26.98%（家）（家） 图表图表8：A股上市公司市值国企占比股上市公司市值国企占比48.66%（万亿（万亿元）元） 来源：Wind 国联证券研究所 来源：Wind

26、 国联证券研究所 图表图表9：A股国企营收占比超过三分之二（万亿元）股国企营收占比超过三分之二（万亿元） 图表图表10：A股国企利润总额占比超过股国企利润总额占比超过7成（万亿元）成（万亿元） - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.002011201220132014201520162017201820192020国有企业 （不含金融） 私营企业 0.001.002.003.004.005.00国有企业 私营企业 国企 1303，26.98% 非国企， 3526，73.02% 国企43.74，48.66% 非国企， 89.88,51.34% 本报告仅

27、供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 8 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 1.2 国企改革迫在眉睫国企改革迫在眉睫 在国企逐渐壮大成长的过程中，其发展也面临着一系列的问题，包括行业垄断、经营效率和资产利用率低、 研发投入不足等。 民营企业在资产利用率和研发创新能力两方面则具有比较优势， 将国有企业资源资金优势和民营企业管理经营能力、 研发能力相结合，释放过剩产能，是供给侧结构性改革的必然要求，也是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的重要抓手

28、。 国有企业在特定程度上造成行业垄断。国有企业在特定程度上造成行业垄断。 国企对众多关系国计民生的行业享有独占、垄断地位，中国财富 500 强前二十强公司中，除京东、恒大、阿里巴巴、腾讯为民企外，其余均为国企。在本国前 10 强公司中，中国国有企业占比为全球之最，达到96%。而从绝对值看，在全球财富500 榜单中，中国国企收入同样遥遥领先。 图表图表11：2021年财富中国年财富中国500强强前前20名单，国企占多数，仅名单，国企占多数，仅4家为民企家为民企 国企22.23，值 非国企44.05，值 国企4.98 值 非国企1.82 值 2021年排名年排名 2020年排名2020年排名公司名

29、称公司名称营业收入（亿元）营业收入（亿元）利润（亿元）利润（亿元）是否国企是否国企11中国石油化工股份有限公司21,060329是22中国石油天然气股份有限公司19,338190是33中国建筑股份有限公司16,150449是44中国平安保险（集团）股份有限公司12,1831,431是56中国中铁股份有限公司9,747252是68中国铁建股份有限公司9,103224是75中国工商银行股份有限公司8,8273,159是810中国人寿保险股份有限公司8,250503是99中国移动有限公司7,6811,078是1011中国建设银行股份有限公司7,5592,711是1113京东集团股份有限公司7,458

30、494否127上海汽车集团股份有限公司7,421204是1312中国农业银行股份有限公司6,5802,159是1418阿里巴巴集团控股有限公司6,4421,589否1515中国交通建设股份有限公司6,276162是1614中国人民保险集团股份有限公司5,837201是1716中国银行股份有限公司5,6551,929是1820中国恒大集团5,07281否1917中国中信股份有限公司4,917504是2025腾讯控股有限公司4,8211,598否本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 9 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专

31、题 来源： 财富榜单，国联证券研究所 国有企业经营效率和资产利用率国有企业经营效率和资产利用率较较低。低。全国国有企业近 10 年总资产报酬率、净资产利润率和销售利润率呈现下降趋势。 与此同时， 营业总收入近10年增长67.01%，高于利润总额增长（51.06%） 。相比于民营企业，国企的平均效益表现一般，工业企业每百元资产实现的主营业务收入仅为私营企业的一半。 图表图表12：国企财务数据（不含金融机构）呈下降趋国企财务数据（不含金融机构）呈下降趋势势 图表图表13：国企利润总额比营业总收入增长慢（亿元）国企利润总额比营业总收入增长慢（亿元） 来源： 中国财政年鉴 ，国联证券研究所 来源： 中

32、国财政年鉴 ，国联证券研究所 图表图表14：工业企业工业企业:每百元资产实现的主营业务收入对比，国企低于私营每百元资产实现的主营业务收入对比，国企低于私营企业企业 来源：Wind，国联证券研究所 国有企业研发投入不足， 创新能力有待提高。国有企业研发投入不足， 创新能力有待提高。 国务院国有企业改革领导小组办公02468102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总资产报酬率(%) 净资产利润率(%) 销售利润率(%) 01000020000300004000050000010000020000030000040000050000060

33、0000700000营业总收入（左） 利润总额（右） 64.10 59.40 65.70 63.50 138.80 130.00 133.90 118.40 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002019年 2020年 2021年 2022年1-4月 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 10 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 室副主任，国资委党委委员、副主任翁杰明介绍 2021 年“科改示范企业”研发投入强度达 15.4%，远高于中央企业平均水平（2.4

34、9%） ，也高于科创板上市公司平均水平（13%） 。根据上市公司数据，非国有企业研发支出总额占营业收入的比例为国有企业的 2.75 倍。 图表图表15：非国有企业研发支出总额占比为国企：非国有企业研发支出总额占比为国企2.75倍倍 来源：Wind，国联证券研究所 1.3 国企改革发展历程国企改革发展历程 本轮国企改革主要分为六大阶段， 分别为 1978 年至 1983 年放权让利阶段， 1984年至 1992 年两权分离阶段，1993 年至 2002 年现代企业制度阶段，2003 年至 2012年股份制改革阶段，2013 年至 2019 年国企改革全面深化阶段和 2020 至 2022 年国企

35、改革三年行动阶段。 图表图表16：国企改革线路图国企改革线路图 时间时间 改革阶段改革阶段 主要事件主要事件 第一阶段 1978-1983年 放权让利阶段 1978 年，十一届三中全会提出了承包经营与放权让利，吹响了国企改革的号角。1979 年 7 月，国务院先后颁布了关于扩大国营工业企业经营自主权的放权让利若干规定等五项文件，赋予了国营企业自主经营的权利，同步推进利税改革，实现国企放权让利。 第二阶段1984-1992年 两权分离阶段 1984 年，我国开始了城市经济体制改革，其中心环节是政企分开，所有权与经营权的分离，增强企业活力。 1985 年，城市改革全面展开，重点是国有企业的改革，改

36、革的内容包括：所有制方式的改革、管理体制的改革、分配制度的改革，但无论哪方面的改革，其最终目的都是增强企业活力，促进我国经济快速、稳定的增长。 第三阶段 1993-2002年 现代企业制度阶段 1993 年，十四届三中全会通过的关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定指出，建立现代企业制度是国有企业改革的方向。通过建立现代企业制度，有效地实现出资者所有权与企业法人财产权的分开，转换经营机制，推动政企职1.02% 2.75% 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%国有企业研发支出占比 非国有企业研发支出占比 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研

37、资料 公众号：mtachn 11 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 责分开，由此探索公有制与市场经济相结合的有效途径。 1999 年，十五届五中全会，审议并通过了中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定，提出推进国有企业改革和发展是一项重要而紧迫的任务。 第四阶段 2003-2012年 股份制改革阶段 2003 年， 中央明确指出股份制要成为公有制的主要实现形式。 五大方向推进改革：加大股份制力度、推进股权分路改革、建立董事会、主辅分离辅业改革、继续实施政策性破产。 第五阶段 2013-2019年 全面深化改革阶段 2013 年，十八届三中全会通过

38、的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定提出全面深化改革的总目标，实现国有企业功能为导向是新一轮国企改革的主要特点。 2014 年 1 月，国务院国资委展开全面深化改革领导小组首次会议。同年 7 月，国务院国资委全面深化改革领导小组第九次全体会议审议了关于启动四项改革试点工作的建议，提出改组国有资本投资公司试点、发展混合所有制经济试点等。同年 10 月，国务院国有企业改革领导小组成立。 2015 年 9 月，中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见发布，全面提出了国有企业改革的目标任务和重大举措。这之后又陆续出台了 22 个配套文件，形成了“1+N”政策体系。 2018 年，国资委发

39、布关于开展“国企改革双百行动”企业遴选工作的通知，国务院国有企业改革领导小组办公室选取百家中央企业子企业和百家地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间实施“国企改革双百行动”。 第六阶段 2020-2022年 国企改革三年行动阶段 2020 年 6 月，中央全面深化改革委员会第十四次会议召开，会议审议通过了国企改革三年行动方案（2020-2022 年），国企改革的目标、时间表、路线图进一步明确，国企改革的步伐进一步加速。同年 10 月，国务院关于进一步提高上市公司质量的意见提出，发挥证券市场价格、估值、资产评估结果在国有资产交易定价中的作用，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。

40、 2022 年初，国务院披露了 2021 年度中央企业经济运行情况及国企改革三年行动进展成效，已实现三年改革任务 70%的年度目标。 2022 年 5 月，国资委表示集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。 来源：公开资料整理，国联证券研究所 2020-2022 年“三年行动”的改革主线主要有以下几条， 下一部分将分别展开。 （1） 资产注入资产注入：以“大集团，低资产证券化率，小平台”为核心，推动集团公司核心资产注入； （2） 强强联合强强联合：从打造国际竞争优势的角度看，海外业务收入高且属于同一业务板块的央企合并可能

41、性大，包括军工、机械、航运、船舶制造、建筑、石油石化等领域；而从趋势来看，合并可能从“对外竞争”延伸至“对内整合” ，整合预期较高的包括处于竞争性行业商业类、业务有重合的央企，比如汽车、航空、电信、钢铁等； （3） 股权多元化股权多元化：包括股权激励、并购整合、引入公众股东、引进民资或外资等战略投资者等方式； （4） 以“科创示范行为”为代表的对于科创企业专项改革。以“科创示范行为”为代表的对于科创企业专项改革。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 12 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 2 国企改革国企改革四

42、大四大投资机会投资机会 2.1 集团资产注入集团资产注入之之板块投资机会板块投资机会 我们认为，在国改的大背景下，集团公司资产注入有望提速，以“大集团，低资以“大集团，低资产证券化率，小平台”为核心逻辑，重点关注军工、电力、煤炭和机械四大行业产证券化率，小平台”为核心逻辑，重点关注军工、电力、煤炭和机械四大行业。本文用集团对全部上市子公司的持股资产占集团总资产的比例衡量资产证券化率。 2.1.1 军工行业：军工行业：中电科资产证券化推进进度较快中电科资产证券化推进进度较快 经过多轮国企改革的推进，中国十大军工集团资产证券化率有所提升，但仍具经过多轮国企改革的推进，中国十大军工集团资产证券化率有

43、所提升，但仍具备进一步提升空间。备进一步提升空间。航发动力是国内唯一能够研制全谱系军用航空发动机的企业,是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。截至 2021 年底，除航发动力外，我国十大军工集团资产证券化率在 15%-72%之间，其中航空工业达到 70%，中核集团、中国船舶、中国电子超 50%，航天科技、航天科工、中国兵工低于 30%，中国兵装和中国电科在 30%-50%之间。2021-2022 年度，各大军工集团旗下上市公司开启新一轮资产注入进程，资产证券化掀起新高潮。 图表图表17：军工集团军工集团资产证券化情况资产证券化情况 来源：Wind，国联证券研究所 我们看好中电科旗下资产整合。

44、我们看好中电科旗下资产整合。中国电科拥有包括 47 家国家级研究院所、15家上市公司在内的700余家企事业单位， 拥有员工20余万名， 其中55%为研发人员，拥有 35 个国家级重点实验室、研究中心和创新中心。2021 年 6 月，经国务院批准，中国普天信息产业集团有限公司整体并入中国电科， 成为中国电科全资子公司。 2021年以来， 中电科旗下多家上市公司发布国有股份无偿划转公告， 主要受让方为电科投资，我们认为其主要目的为国有资产的保值增值。 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 13 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投

45、资策略专题 图表图表18：中电科核心标的中电科核心标的 子集团子集团 子集团定位或主业子集团定位或主业 上市公司上市公司 中电海康 智能物联网领域龙头企业和全球化企业 海康威视、凤凰光学 重庆声光电 基于重庆地区模拟集成电路、微声器件、光电器件专业而组建的子集团公司 声光电科 中国网安 中国电科三十所、三十三所为核心，汇聚内部资源重点打造的网络安全子集团 卫士通 中电网通 五个通信类研究所（第七研究所、第三十四研究所、第三十九研究所、第五十研究所、第五十四研究所）及其所属企业组成 普天科技 中电博威 信息对抗装备研制与服务等 四创电子 国基北方 半导体核心电子器件骨干研究单位，是我国重要的高端

46、核心电子器件供应基地、半导体新器件新技术创新基地 中瓷电子 国基南方 以固态器件、微系统、光电显示与探测器件为主业的企业集团 国博电子 中电太极 计算机及应用系统，信息化工程 太极股份 中电国睿 探测感知 国睿科技 电科数字 拥有自主可控先进计算的关键核心技术及产品的龙头企业 电科数字 中电天奥 空天信息应用与服务、国家和公共安全大数据应用、时间频率、测试测控、校准检测技术服务等业务领域 天奥电子 通信集团 通信和金融电子网络于一体的行业应用整体解决方案 东方通信、东信和平 来源：Wind，国联证券研究所 2.1.2 电力行业：双碳目标叠加高景气度，国改再添行业发展新引擎电力行业：双碳目标叠加

47、高景气度，国改再添行业发展新引擎 2020 年 9 月 21 日，国家主席习近平在第七十六届联合国大会一般性辩论上提出中国将采取更加有力的政策和措施，力争 2030 年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。随后，国家级顶层设计文件相继出台，加速电力行业发展。 近年来，我国风电和光伏发电呈现高景气度。近年来，我国风电和光伏发电呈现高景气度。风电累计装机容量从 2013 年76.31GW 增长至 2021 年 328.38GW， 增长近 4.3 倍， 光伏累计装机容量从 2018年 174.63GW 增长至 2021 年 306.56GW，近三年同比增速均为 17%以上。 图表图表19：我国风电累

48、计装机容量及增速（：我国风电累计装机容量及增速（GW） 图表图表20：我国光伏累计装机容量及增速（：我国光伏累计装机容量及增速（GW） 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 60.62 76.31 96.86 128.30 148.17 163.67 184.27 209.15 281.53 328.48 0%10%20%30%40%0100200300400风电累计装机量（左） 同比增速（右） 174.63 204.68 253.43 306.56 0%5%10%15%20%25%30%01002003004002018201920202021光伏累计装机量（左）

49、同比增速（右） 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。更多投研资料 公众号：mtachn 14 请务必阅读报告末页的重要声明 投资策略投资策略专题投资策略投资策略专题 风电+光伏属于新型基础设施建设，前期项目投资规模较大，成本回收周期长是其典型特点。如今风电+光伏项目开发从 MW 级迈入 GW 级，大基地、大投资、大开发成为趋势。在电力行业落实碳达峰碳中和的重要历史时期，电力企业集团资金的注入有望帮助企业调整能源结构，提高可再生能源发电比例，降低化石能源发电比例，从而提升上市公司估值水平。 截至 2021 年 12 月 31 日，五大发电集团资产证券化率从高到低依次是国家能源集团（39

50、.77%） 、大唐集团（24.78%） 、华能集团（23.25%） 、国家电投（15.86%） 、华电集团（14.17%） 。其中，国家电投和华电集团资产证券化率相对较低，提升空间较大。 图表图表21：截至：截至2021年年12月月31日五大发电集团资产证券化率日五大发电集团资产证券化率 来源：Wind，集团官方网站，债券募集说明书，国联证券研究所 图表图表22：2021年五大发电集团总资产及上市公司（亿元）年五大发电集团总资产及上市公司（亿元） 39.77% 24.78% 23.25% 15.86% 14.17% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00