20220617-浙商证券-基金情绪跟踪研究回归法测算基金仓位问题详解及应用价值.pdf

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1、 http:/ 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 基金研究 报告日期：2020 年 06 月 17 日 回归法测算基金仓位问题详解及应用价值回归法测算基金仓位问题详解及应用价值 基金情绪跟踪研究 金融工程研究基金研究基金仓位测算 ：邱冠华 执业证书编号：S1230520010003 ：021-80106037 ： 风险提示：风险提示：本文结果基于历史数据建模推算， 未来实际情况的不确定性与模型推测结果存在偏差， 不作为投资参考建议。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 table_research 报告导读报告导读 本文详解了回归

2、法用来测算基金仓位的局限性和应用价值。 通过对基金仓位测算原理的详细推导， 我们认为应 “重趋势、 轻数值” 。 在仓位拟合值求解条件严苛、模型可能陷入局部最优以及超参数难以确定等障碍下，该方法推测结果作为对公募基金持仓风格和结构分析的观测指标。 本文在国内灵活配置型基金和“固收+”型基金上进行了测试。截止至2022 年 6 月 13 日，基金权益部分风格资产模拟仓位变化显示，回望时间窗口长度与模拟仓位趋势变化灵敏度呈负相关关系。 报告摘要报告摘要 基金仓位测算基金仓位测算原理原理 借助风格指数对基金持仓结构进行表达。 公募基金总仓位的变化可以反映出其对市场态度的变化， 公募基金持仓的风格转变

3、可以反映出一定市场条件下的风格偏好。然而在无杠杆情况下，并非所有的基金都可以由“中间件”指数进行分解从而得到线性表达。 风格资产持仓风格资产持仓分析分析 重视测算基金仓位的变化趋势，淡化测算基金仓位的具体数值。回归法分析基金净值变化与各类资产收益率变化之间的关系未必能得到真实的结果。 需要分析的资产类别越多，结果可能与真实偏差越大。在无杠杆以及仓位限制等约束条件下，我们可以将回归问题转化为优化求解的问题。 仓位优化求解检验仓位优化求解检验 基金仓位测算方法的有效性与不同长度回望窗口的选取有关。 对国内灵活配置型基金和“固收+”型基金进行初步划分后，基金样本的日度复权单位净值收益中位数可以代表市

4、场整体情况。 我们使用 2022 年 2 月 6 日至 2022 年 6 月 13日间此项数据进行基金风格资产仓位测算。结果显示，回望时间窗口越短，风格指数模拟仓位的调整越灵敏。 证券研究报告 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 关于基金仓位测算关于基金仓位测算 . 3 2. 方法原理方法原理 . 3 2.1. 基础假设 . 3 2.2. 拓展至风格资产持仓推测 . 4 2.3. 优化求解仓位水平 . 5 3. 国内市场的应用国内市场的应用 . 6 3.1. 基金样本分类.

5、 6 3.2. 灵活配置型基金仓位测算 . 7 3.3. “固收+”基金权益仓位测算 . 8 4. 结论结论 . 10 图表目录图表目录 图 1：灵活配置型基金日度复权单位净值收益中位数 . 6 图 2：中债综合财富(总指)指数日度单位净值收益 . 6 图 3：灵活配置型基金权益部分仓位测算 . 7 图 4：灵活配置型基金总仓位结构(LBW=10) . 8 图 5：“固收+”型基金权益部分仓位测算 . 9 表 1：灵活配置型基金债券、权益部分风格指数模拟仓位变化 . 7 表 2：“固收+”基金权益部分风格指数模拟仓位变化. 9 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金

6、研究研究 http:/ 3/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 关于基金仓位测算关于基金仓位测算 公募基金作为市场上主要的投资者， 其对于市场风向的态度， 很大程度上代表了专业投资群体对于市场未来的判断。 尽管人都可能犯错和误判， 不同的基金经理的观点也存在偏差，但寻找公募基金经理群体对于市场整体的观点非常有价值基本上是共识共识。 如果借助一些“中间件（风格指数、行业指数） ”对基金持仓进行表达，不仅可以通过公募基金总仓位的变化， 观察其对于市场态度的变化， 而且可以进行风格和结构分解，进而观察出其风格和行业偏好的趋势。 所有的基金都可以由中间件指数进行分解后的线性表达吗？显然在无杠

7、杆无杠杆情况下，答案是否定的。文中原理方法部分会详细解释。 基金仓位结构测算方法的结果准确性和真实程度如何？从方法的实施路径看，总体仓位的结构相对更加真实， 即使具体仓位数值不等同于公募基金整体的仓位水平， 但估算的整体仓位水平的变化应该基本和真实情况在大多数时间点是趋同。 然而， 当引入越来越多的“中间件”指数后，基金仓位结构测算问题就逐步演变为更多自由变量的线性方程求解问题，其解不是唯一的。 2. 方法原理方法原理 2.1. 基础假设基础假设 我们假定某只灵活配置型基金在日的持仓结构如下式（1）所示： 0 + 1 + 2 (1) 其中，、分别代表现金类资产（包括基金报告中所列示的银行存款、

8、买入返售等流动性最强的资产） 、债券、股票。0、1、2分别代表对应的持仓。在无杠杆情况下，显然有： 0+ 1+ 2= 1 (2) 我们的目标是要推测 历史时间节点上任意日期上的 = (0,1,2)。 由于基金每日净值的变化分别由各类资产的收益按持仓权重贡献。 若某只基金在 日净值变化为，则有： +1= 0 +1+ 1 +1+ 2 +1(3) 在基金净值每日已知， 并且每日各类资产收益率变化情况已知的情况下， 一个直观的方法即使用回归的方法回归的方法去确定基金净值变化与各类资产收益率变化之间的关系。注意注意： 这里是线性的。只有线性回归才使得各解释变量前参数的内涵为分类资产持仓权重 。 上述回归

9、问题等价于寻找式（2）和式（3）的解，显然该方程组存在多个解。 缺陷 1：回归的结果未必是真实的结果。需要确定的资产类别越多，结果可能与需要确定的资产类别越多，结果可能与真实偏差越大。真实偏差越大。 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 4/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 拓展至风格资产持仓推测拓展至风格资产持仓推测 如果不考虑多解问题对于整个测算的影响，又或者假设多解问题对整个测算的影响较小。我们可以尝试分别将债券、权益部分进一步拆解。 债券部分： 可拆解为短债和长债。 如果各自仓位的变化趋势估计有效， 即可看出公募基金对

10、于债市当前合理久期配置的一个态度。 权益部分： 可拆解为风格指数、 行业指数等。 同理可以跟踪公募基金对于不同风格股票，又或者不同行业配置仓位的变化。 为何可以如此拆解？为何可以如此拆解？我们以权益部分拆解为 6 类不同的风格指数为例进行说明，其他拆解可以此类推。6 大类风格指数分别为：大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值。对应的代码分别为：399372.SZ、399373.SZ、399374.SZ、 399375.SZ、399376.SZ、399377.SZ。 重要假设：基金持仓个股 i 的日的收益率可以由 6 种风格指数的收益率进行线性表达。即： = 1,1 1+ 1

11、,2 2+ 1,3 3+ + 1,6 6= 1,6=1 (4) 其中为第 1,6:个风格指数期收益率, 1,j为第 i 只个股在第 j 个风格指数 1期的持仓。 如果某基金持有只股票，那么基金的期净值权益部分体现的收益率为： = 1=1 (5) 其中1为基金在第 i 只个股上 1期持仓。将假设式(4)代入(5)并进行变换可得： = (1,6=1 )=1 1= (1=1 1,)6=1 (6) 那么将基金权益部分分解到各个风格指数之后的仓位水平可以由式(7)来表示： 1= (1=1 1,)6=1= 1=11,6=1(7) 此时该基金真实的权益仓位应该是： ,1= 1=1(8) 要运用风格指数估算真

12、实的权益仓位则需要使得1= ,1。 在个股分解到各个风格指数之后的仓位水平无杠杆的情况下，须满足式(9)的条件，即： 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 5/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1,6=1= 1(9) 式(9)的条件相对更加严格。个股的收益率不仅要像假设那样线性表达，还要求用来个股的收益率不仅要像假设那样线性表达，还要求用来线性表达的指数的权重和为线性表达的指数的权重和为 1，方能保证线性表达后测算的仓位与原仓位水平一致。，方能保证线性表达后测算的仓位与原仓位水平一致。 对于这个要求，其实很容易举出反例，当无杠杆的条件下

13、，即 0,1:，若个股 显著高出所有风格指数，此时无法在满足条件（9）的情况下对进行风格指数的分解线性表达。允许杠杆的条件下，又使得 , 进而高估基金实际的权益仓位水平。 同理，运用其方法对某一具体基金持仓标的收益大幅超过指数的阶段进行指数中间件拆解替代估算持仓所判断的仓位水平大概率不是真实仓位，甚至偏差较大。 然而， 是否这种方法至此无法进行下去了呢？我们认为根据研究关注的重点， 这种方法依然有一定的可取之处。只是我们更应该关注测算结果的变化趋势，而非具体数值。只是我们更应该关注测算结果的变化趋势，而非具体数值。 此外， 为了规避部分基金品种明显强于各类风格指数或明显弱于各类风格指数， 我们

14、在测算公募基金整体仓位水平时并不需要对于每一只基金产品进行分别估算。我们的目标是测算市场总体的水平，因此可以选取对象基金池中位数净值收益率作为市场整体情选取对象基金池中位数净值收益率作为市场整体情况的一个代表参与计算况的一个代表参与计算。基金中位数净值收益率大概率位于各类风格指数收益率的 min(,),max(,)之内，其中 1,6:。 缺陷2： 重视测算仓位的变化趋势，淡化测算仓位的具体数值。 2.3. 优化求解仓位水平优化求解仓位水平 若不考虑前述方法缺陷1和2提到的方程多解问题和仓位具体数值失真问题，基金整体仓位水平的测算问题可近似为一个公式（3）的线性回归问题。测算 1 时刻的公募基金

15、仓位需要用到一段时间的基金净值日度收益率中位数，以及用来线性表达基金净值的各类资产代表指数的日度收益率。 样本选取的过程会产生一个新的超参数 。 为每次测算用到的历史数据长度，即回望窗口（Looking Back Window）的大小。超参数 决定了仓位测算结果的灵敏性。 越长，测算结果的趋势变化越稳定，但变化信号会更加滞后。 将公式中位数改写为由长短债、股市风格指数表达的式子如下： +1/= 0 (1 + +1) + 1 (1 + 1+1) + 2 (1 + 10+1) + 3 (1 + 1+1) + 8 (1 + 6+1)(10) 测算时由于资产 C 考虑为类现金资产，因此假定(1 + )

16、 = 1，考虑时间窗口为的样本对式（10）进行回归。回归问题简洁表达为： +1/ (+1,+1,1+1,+1,10+1,+1,1+1,+1,6+1,+1: = 0,8)(11) 由于无杠杆以及仓位限制条件等约束，我们把回归问题转化为优化求解的问题。假定长度为的样本关于+1/的预测值为= +1,+1，实际的值为 =+1,+1。优化问题如下表达： = ( )2(12) 约束条件为： 1. 各类资产持仓为正，且既不能加杠杆，也不能做空，则有：0 1。 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 6/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 如果整体的

17、仓位水平不能超过 95% ，则有：8=1 0.95。 在时序上逐个时间点解此优化问题，即可得到不同时间点基金仓位在各分类资产甚至某风格资产上的持仓占比。如： 债券持仓占比：= 2=1 权益持仓占比： = 8=3 类现金持仓占比： = 0 缺陷 3： 每次优化样本选择时间窗口 会影响计算结果。 3. 国内市场的应用国内市场的应用 本节选取灵活配置型基金和“固收+”型基金进行仓位测算的市场应用研究。灵活配置型基金指权益类资产的投资范围上下限之差较大，便于对方法的有效性进行检验。 “固收+”类型基金权益仓位拆解可以帮助观察基金经理的风格偏好。 3.1. 基金样本分类基金样本分类 按照 Wind 基金

18、分类规则，我们选取基金样本的基础条件为： 1. 基金成立年限大于 1 年； 2. 基金规模大于 1 亿； 3. 初始基金 ； 4. 非定期开放基金 ； 5. 最新申购状态：开放申购。 根据基础条件的筛选基金后， 我们选取灵活配置型基金的标准是： Wind 投资类型 （二级）为灵活配置型。 我们选取“固收+”型基金的标准是：Wind 投资类型（二级）为混合债券型一级、混合债券型二级、偏债混合型、可转换债券型和灵活配置型五种基金类型之一，同时满足2021 年报股票市值占基金净值比不超过 20% 。 截止至 2022 年 6 月 13 日，满足条件的灵活配置型基金共 812 只，满足条件的“固收+”

19、型基金为 427 只。我们使用了两类基金的日度复权单位净值数据。 图图 1：灵活配置型基金灵活配置型基金日度日度复权单位净值复权单位净值变化变化中位数中位数 图图 2：中债综合财富中债综合财富(总指总指)指数指数日度日度单位净值收益单位净值收益 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 7/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2. 灵活配置型基金仓位测算灵活配置型基金仓位测算 针对灵活配置型基金进行仓位测算时， 测算过程对权益类资产的比例不做限制， 仅限制在总仓位超过

20、 95%的情况下， 对优化过程中式 （12） 所示的损失函数施加一定的惩罚。 在每个时序点上给定每类模拟风格资产的初始仓位， 并进行两万次迭代优化。 当预测净值收益和真实净值收益之间的损失值收敛时，可计算得到基金仓位在各风格资产上的日度持仓水平。 我们选取 2022 年 2 月 6 日至 2022 年 6 月 13 日间，所有基金样本的日度复权单位净值收益中位数作为仓位测算回归方程中的被解释变量。 解释变量选取中债财富总指数 1-3 年、中债财富总指数 10 年来代表债券市场，大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值 6 个巨潮风格指数代表权益市场。共有 8 个日度复权单位净

21、值收益变量构成解释变量数据集。 设定回望窗口变量 LBW 分别为 10 天、20 天和 50 天，截止至 2022 年 6 月 13 日，我们对灵活配置型基金近 30 天在 8 个指数上的持仓水平进行测算。 图图 3：灵活配置型基金权益部分仓位测算灵活配置型基金权益部分仓位测算 资料来源：浙商证券研究所 LBW 分别为 10 天、20 天和 50 天的情况下，灵活配置型基金权益部分持仓水平拆解在各风格指数上的变化趋势如图（3）红色系阶梯线所示。黑色实体线以次坐标轴数值为准，代表了对应风格指数的单位净值收益走势。 截止至 2022 年 6 月 13 日，灵活配置型基金权益部分风格指数模拟仓位变化

22、显示，在不同长度回望窗口下，债券仓位相比于 5 天、10 天及 30 天前变化幅度均小于权益资产。 在 LBW 为 10 天的情况下，灵活配置型基金权益部分仓位水平测算值最高的模拟指数前三名分别为大盘成长 11.68%、中盘成长 11.17%和小盘成长 10.75%。 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 8/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：灵活配置型基金灵活配置型基金债券、债券、权益部分风格指数模拟仓位权益部分风格指数模拟仓位变化变化 LBW 仓位值变化仓位值变化 债指债指 1-3 债指债指 10 大盘成长大盘成长 大盘价

23、值大盘价值 中盘成长中盘成长 中盘价值中盘价值 小盘成长小盘成长 小盘价值小盘价值 10 当前仓位当前仓位 4.96% 4.68% 11.68% 4.81% 11.17% 8.18% 10.75% 7.63% 相比于 5 天前 0.01% -0.01% 0.08% -0.97% -0.75% -1.18% -0.78% -1.31% 相比于 10 天前 -0.05% -0.23% 1.99% -1.94% 1.24% -0.26% 1.30% -0.82% 相比于 30 天前 0.00% 0.09% -1.41% -2.85% -2.69% -2.86% -3.97% -3.99% 20 当前

24、仓位当前仓位 4.98% 4.83% 10.52% 5.89% 10.34% 8.33% 10.01% 7.97% 相比于 5 天前 -0.01% -0.01% 0.18% -0.16% 0.18% 0.22% 0.51% 0.41% 相比于 10 天前 -0.03% -0.18% 0.34% -1.47% -0.30% -0.63% 0.05% -1.09% 相比于 30 天前 0.03% 0.09% -3.10% -1.93% -3.15% -2.04% -3.91% -2.89% 50 当前仓位当前仓位 4.97% 4.82% 12.33% 7.28% 12.28% 9.74% 12.2

25、8% 9.89% 相比于 5 天前 0.00% 0.01% -0.04% -0.07% -0.01% 0.06% 0.10% 0.15% 相比于 10 天前 0.00% -0.09% -0.47% -0.79% 0.00% -0.24% 0.07% -0.15% 相比于 30 天前 0.02% -0.07% -1.42% -0.63% -0.37% 0.12% -0.01% 0.25% 资料来源：浙商证券研究所 以 LBW 等于 10 天的情况为例，按对应指数仓位加和，灵活配置型基金在现金、债券、股票三类资产上的 30 个交易日以来的持仓水平变化可以近似于图（4）所示情况。 图图 4：灵活配置

26、型基金总仓位结构灵活配置型基金总仓位结构(LBW=10) 资料来源：浙商证券研究所 3.3. “固收固收+”基金权益仓位测算基金权益仓位测算 针对“固收+”型基金权益仓位测算，我们剔除了债券型资产的收益影响，仅测算其权益部分持仓结构。 “固收+”型基金的单位净值收益波动较小（图 1） ，因此相较于灵活配置型基金仓位求解过程，其仓位初始值设定和学习率均采用较小值。 与中债综指的单位净值收益相减后， “固收+”型基金单位净值的变化趋势将全部由权益类指数和现金类资产所解释。 在仓位优化求解过程中， 我们回归方程中的主要解释变量仅针对权益风格指数，因此添加了权益类总仓位不超过 20%的约束条件。 选取

27、 2022 年 2 月 6 日至 2022 年 6 月 13 日间，所有“固收+”基金样本与中债综合财富指数(CBA00201.CS)的日度复权单位净值收益之差， 取其中位数作为仓位测算回归方更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 9/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 程中的被解释变量。解释变量仅选取大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长和小盘价值 6 个巨潮风格指数来代表权益市场。 设定回望窗口变量 LBW 分别为 10 天、20 天和 50 天，截止至 2022 年 6 月 13 日，我们对“固收+”基金近 30 天在 6

28、个风格指数上的持仓水平进行测算。 图图 5： “固收“固收+”型基金权益部分仓位测算”型基金权益部分仓位测算 资料来源：浙商证券研究所 LBW 分别为 10 天、20 天和 50 天的情况下， “固收+”型基金权益部分持仓水平拆解在各风格指数上的变化趋势如图（5）红色系阶梯线所示。黑色实体线以次坐标轴数值为准，代表了对应风格指数的单位净值收益走势。 表表 2： “固收固收+”基金权益基金权益部分部分风格指数模拟仓位变化风格指数模拟仓位变化 LBW 仓位值变化仓位值变化 大盘成长大盘成长 大盘价值大盘价值 中盘成长中盘成长 中盘价值中盘价值 小盘成长小盘成长 小盘价值小盘价值 10 当前仓位当前

29、仓位 1.72% 1.11% 1.59% 1.35% 1.52% 1.31% 相比于 5 天前 0.02% -0.01% -0.14% -0.14% -0.17% -0.15% 相比于 10 天前 0.15% -0.16% 0.05% -0.08% 0.03% -0.11% 相比于 30 天前 -0.24% -0.36% -0.49% -0.52% -0.70% -0.65% 20 当前仓位当前仓位 1.63% 1.21% 1.55% 1.39% 1.50% 1.35% 相比于 5 天前 0.05% 0.02% 0.02% 0.03% 0.04% 0.06% 相比于 10 天前 0.02% -

30、0.15% -0.02% -0.08% 0.01% -0.10% 相比于 30 天前 -0.33% -0.24% -0.40% -0.30% -0.51% -0.41% 50 当前仓位当前仓位 1.81% 1.35% 1.75% 1.56% 1.74% 1.57% 相比于 5 天前 0.01% 0.00% 0.00% 0.01% 0.00% 0.02% 相比于 10 天前 -0.10% -0.17% -0.06% -0.12% -0.08% -0.11% 相比于 30 天前 -0.18% -0.23% -0.13% -0.15% -0.15% -0.16% 资料来源：浙商证券研究所 更多投研资

31、料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 10/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 截止至 2022 年 6 月 13 日， “固收+”型基金权益部分风格指数模拟仓位变化显示，在 LBW 为 10 天和 20 天的情况下，权益仓位变化幅度相比于 30 天前均有所减少。 在 LBW 为 10 天的情况下， “固收+”型基金权益部分仓位水平测算值最高的模拟指数前三名分别为大盘成长 1.72%、中盘成长 1.59%和小盘成长 1.52%。 灵活配置型基金与“固收+”型基金权益部分仓位测算结果整体表明，回望时间窗口越短，风格指数模拟仓位的调整越灵敏，回望时间窗

32、口越长，风格指数模拟仓位的调整越滞后。尽管回望窗口长短不同，仓位测算结果仍然在较长时段内基本保持了一致趋势。随着超参数 LBW 的缩小，本文基金仓位测算方法得到的拟合曲线更易发生快速的转变。 4. 结论结论 1. 线性回归法在基金测算中对于用各类中间件指数代理表达持仓股票收益变化的内涵是直接清楚的。但受文中分析的局限性影响，运用代理变量测算的结果很难于真实结果在数值上时刻保持一致。如果用类似 Machine Learning 之类的非线性方法表达， 其实又一定程度上破坏了基金净值变化是持仓标的收益的线性表达内涵。 2. 测算结果在数值上很难与真实值形成统一， 但趋势的变化可以作为观察变量进行跟

33、踪，很大程度上可以体现公募基金整体的风险偏好。 3. 灵活配置型基金权益持仓变化相比固收+类基金权益持仓变化更接近 “相对收益”目标，更偏绝对收益目标的固收+类基金权益持仓可能更加直接地反应基金的择时判断。 更多投研资料 公众号：mtachn table_page 基金基金研究研究 http:/ 11/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300

34、指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。

35、投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 风险风险提示提示 本文结果基于历史数据建模推算，未来实际情况的不确定性与模型推测结果存在偏差，不作为投资参考建议。 法律声明法律声明 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人

36、收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报

37、告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：深圳市福田区广电金融中心 33 层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http:/ 更多投研资料 公众号：mtachn