20220619-西南证券-2022年下半年A股投资策略中外周期错位背景下回归以内为主.pdf

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1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 06 月月 19 日日 证券研究报告证券研究报告策略策略研究研究 市场投资策略市场投资策略 中外周期错位背景下，回归以内为主中外周期错位背景下，回归以内为主 2022 年下半年年下半年 A 股投资策略股投资策略 摘要摘要 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 2022H1复盘：复盘：经济经济下行下行，稳增长政策持续加码，稳增长政策持续加码，A股经历股经历两轮急跌后触底反两轮急跌后触底反弹弹：上半年经济在短周期向下，疫情扰动，全球高通胀下的紧缩周期和俄乌冲突爆发并长期化导致的滞涨环境中，下行压力持续加大，22Q1 GPD 增速4.8%，22Q

2、2深圳、上海、北京等主要城市疫情爆发，社零、进出口、投资均受到较大冲击；政策以“稳增长”为基调，逆周期调节，靠前发力，持续加码，财政政策积极有为，货币政策稳健合理，预计下半年稳增长政策将逐渐显效，经济实现探底回升，全年实现 5%-5.5%的 GDP增长。A股 22H1在内忧外患中经历两轮急跌，一季度以外部逻辑为主，二季度以内部逻辑为主，目前市场仍处于探底后的回升阶段。 2022Q3开始市场的主要叙事逻辑可能再次转向海外：开始市场的主要叙事逻辑可能再次转向海外：美国缩表落地对美债形成真实的流动性影响，本轮紧缩周期中美国金融条件的收紧速度已经超过了投资者在上一轮美联储紧缩周期中金融条件收紧的速度，

3、同时欧央行首次加息临近带来海外金融条件继续明显收缩，其对总需求的压制也将愈发显著，届时通胀有望有效缓解，但同时经济将显著走弱。金融条件收缩的影响将在不同国家的不同市场上呈现出点状波动，并随着时间推移有所扩散。同时需要密切关注大宗商品价格计入需求端影响的信号， 警惕最后一波全球经济动能衰减对市场的冲击。 经济预计于经济预计于三季度三季度筑底，筑底，A股将“以我为主”：股将“以我为主”：根据中国同海外经济短周期错位框架，中国短周期指标领先欧美大约两到三个季度；当前国内经济处于探底阶段，但 22Q2国内疫情扰动拉长了主动去库周期，经济磨底期可能延长，同时欧美经济动能已经从高位开始回落；根据对 201

4、2、2016、2019年中国经济短周期触底后 A股与海外市场的相关关系的复盘， 可见国内经济在未见拐点之前，受海外市场波动影响较大，国内经济见到拐点进入磨底期后，A股与海外市场的相关性会减弱，将表现为“以我为主”的波动状态。今年国内经济短周期拐点大概率将在三季度见到，四季度市场叙事将再次转为“以我为主”的政策兑现和经济修复逻辑。 看好成长风格：看好成长风格：从市场风格看，美国实际利率与 A 股成长/价值风格呈负相关关系，随着海外经济动能衰减对风险资产形成进一步冲击，美国鹰派政策将会转向，预计 22H2 将见到美国 TIPS 触顶回落，海外资产开始定价最差的经济预期，但国内成长风格则会表现出相对

5、韧性；同时利率对经济周期触底有一定前瞻性，经济完成筑底时，可以配置利率敏感型资产。 投资建议：投资建议：从配置上看，建议短期均衡配置稳增长，下半年整体看好成长，尤其是传媒、军工、电子；随着时间推移，当经济见底企稳的信号逐渐显现，市场对政策转向的预期将开始摇摆，国内利率端将提前反应，届时成长板块的反弹行情将迎来扰动，利率敏感型板块大金融将有所表现。 风险提示：风险提示：经济下行或超过预期，政策加力或低于预期，疫情或再次反复；海外紧缩或高于预期；地缘政治风险或升级等。 分析师：常潇雅 执业证号：S1250517050002 电话：021-58351932 邮箱： 相关研究相关研究 Table_Re

6、port 1. 策略周报（0509-0513） ：成长风格短期脱敏 (2022-05-16) 2. 策略周报（0425-0429） ：政治局会议为市场注入“强心针” (2022-05-05) 3. 策略周报（0418-0422） ：一季报预告分析：上游周期+高端制造维持高景气 (2022-04-25) 4. 策略周报（0411-0415） ：仍未走出降准区间，信用载体缺失是核心关注点 (2022-04-17) 5. 策略周报（0228-0304） ：政府工作报告的八大亮点 (2022-03-06) 6. 策略周报（0221-0225） ：战争时期，股市怎么走？ (2022-02-27) 更多投

7、研资料 公众号：mtachn 2022 年下半年年下半年 A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 2022H1经济简述：短周期向下，稳增长加码经济简述：短周期向下，稳增长加码. 1 2 市场复盘：两轮急跌后触底反弹市场复盘：两轮急跌后触底反弹. 6 3 2022H2全球宏观环境展望：海外金融条件短期内继续收缩全球宏观环境展望：海外金融条件短期内继续收缩 . 9 4 2022H2市场展望：市场展望：Q3经济筑底，经济筑底，A股将以内为主股将以内为主.11 4.1 中国经济周期定位：磨底期有所拉长 .11 4.2 海外经济定位：下行中继.12 4.3 中美经济周期

8、错位背景下中美股市表现回顾 .13 5 2022H2市场风格展望：看好成长，年底择机布局金融市场风格展望：看好成长，年底择机布局金融 .18 5.1 美国实际利率对 A股风格的指引 .18 5.2 当中国经济磨底临近结束之时.19 6 行业比较行业比较 .22 6.1 胜率赔率框架下的行业选择 .22 6.2 估值.22 7 结论结论 .25 更多投研资料 公众号：mtachn 2022 年下半年年下半年 A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：经济预计先抑后扬（%）. 1 图 2：PMI 5 月触底回升（%）. 1 图 3：社零下半年有望反弹（%）

9、 . 1 图 4：2022年中国进、出口增速预计总体回落（%）. 2 图 5：2022H1 月度数据呈回落态势（%） . 2 图 6：固定资产投资累计同比（%） . 2 图 7：PPI 今年下半年有望实现触底回升（%）. 3 图 8：CPI 维持在相对低位（%） . 3 图 9：2022 年 5月社融有所恢复 . 4 图 10：2022H1复盘图. 7 图 11：行业聚类分析 . 8 图 12：美国高收益债信用利差 vs TIPS . 9 图 13：本轮金融条件快速收紧.10 图 14：高收益信用违约掉期（CDS）利差大幅上行 .10 图 15：意大利-德国国债利差 vs 欧元 .10 图 1

10、6：基于中国经济短周期：领先-同步指标.11 图 17：信贷脉冲及其领先指标.11 图 18：工业企业营收 vs 产成品存货 .12 图 19：产成品存货 vs 原材料存货.12 图 20：中美欧短周期错位.13 图 21：2012年上证与 S&P500 相关性.14 图 22：2016年上证与 S&P500 相关性.15 图 23：2019年上证与 S&P500 相关性.16 图 24：2022年上证与 S&P500 相关性.18 图 25：TIPS vs A 股成长相对价值 .19 图 26：10y 国债收益率周期项 vs 经济短周期同步指标 .20 图 27：库存周期四阶段各行业超额收益

11、 .22 图 28：PB-ROE 赔率框架.22 图 29：各行业（剔除银行）20A、21A及 22E 归母净利润 .23 图 30：各热门板块 20A、21A及 22E 归母净利润（亿元）及增速（%） .25 表表 目目 录录 表 1：2022年重要稳增长政策一览. 4 表 2：风格指数收益率 .20 表 3：风格指数收益率 .21 表 4：截止 2022/6/17，申万一级行业估值情况（剔除负值）.22 表 5：截止 2022/6/17，热门板块估值情况 .24 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明

12、部分 1 1 2022H1 经济简述：经济简述：短周期向下，稳增长加码短周期向下，稳增长加码 上半年宏观经济在短周期向下及疫情扰动下， 下行压力加大。 政策以 “稳增长” 为基调，逆周期调节，持续加码。 GPD：22Q1GPD 增速 4.8%，受疫情影响，经济预计在 22Q3 完成筑底，22Q3、22Q4有望在稳增长政策发力下逐季提升，全年预计实现 5%-5.5%增长。PMI呈逐月下滑态势，四月受疫情影响触底，5 月已有所回升。 图图 1：经济预计先抑后扬：经济预计先抑后扬（%） 图图 2：PMI 5 月触底回升月触底回升（%） 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整

13、理 分项目看，社零、进出口、投资数据及预期如下：分项目看，社零、进出口、投资数据及预期如下： 社零：社零：短期受疫情冲击，今年 4 月社零总额超预期下行，社会消费品零售总额 29483亿元，同比下降 11.1%，较 3 月回落 7.57pp，5 月社零当月同比下滑 6.7%，降幅收窄，消费信心有所恢复， 1-5 月累计同比为-1.5%。 政策持续加大对消费的刺激， 涉及领域包括减税、汽车和家电下乡及以旧换新补贴力度加大、确保“三农”补贴、发放消费券等。随着疫情缓解和促内需政策推进，社零有望实现修复，疫情受损的餐饮、旅游、医疗服务、医美等板块有望率先反弹，根据西南宏观组预测，全年社零增速有望恢复

14、至 4%左右。 图图 3：社零下半年有望反弹：社零下半年有望反弹（%） 数据来源：Wind，西南证券整理 4.80 -10-5051015202002-032003-022004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-06GDP:不变价:当季同比(%) 49.60 51.00 46.70 3035404550552020-012020-032020-052020-072

15、020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05PMIPMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 -11.10 -6.7 -3.1 4.50 -30-20-10010203040社会消费品零售总额:当月同比 万得一致预测:社会消费品零售总额:当月同比 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 进出口：进出口：2021 年，受益于我国良好的疫情管控能力及制造业产业链优势，我国出口增速持续超

16、预期；今年海外主要经济体逐步开放，海外制造业产业逐渐恢复，我国部分出口订单被替代，叠加 2021 年出口高基数及短期疫情影响，出口总体呈现回落态势。 今年 1-5 月， 我国进出口金额累计同比 10.3%， 较 4 月回升 0.2pp， 5 月当月同比 11.1%，较 4 月大幅回升 9pp。其中出口累计同比 16.9%，较前值回升 13pp，进口方面，受海外高通胀和基数效应影响，累计同比增长 4.1%。根据西南宏观组预测，预计全年进出口增速分别回落至 6%和 7.5%。 图图 4：2022 年中国进、出口增速预计总体回落年中国进、出口增速预计总体回落（%） 图图 5：2022H1 月度数据呈

17、回落态势月度数据呈回落态势（%） 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 投资：投资：今年 1-5 月，全国固定资产投资完成额累计同比 6.2%，较前值回落 0.6pp，降幅显著收窄；其中制造业投资累计同比为 10.6%，较前值回落 1.6pp，基础建设投资累计同比8.16%，较前值回落 0.1pp，狭义基建投资累计同比 6.7%，较前值回落 0.2pp，房地产投资累计同比-3.1%， 较前值回落 1.3pp， 房地产开发投资完成额累计同比-4%， 较前值回落 1.3pp。 目前基建和房地产刺激已较充足， 下半年新政策支持有望向制造业倾斜， 随着复工复产、产业链理顺

18、和政策刺激，制造业投资有望加快恢复，房地产刺激政策显效，产业实现恢复性增长，基建投资逐步落地，根据西南宏观组预测，全年固定资产投资增速有望达到 8.5%。 图图 6：固定资产投资累计同比（：固定资产投资累计同比（%） 数据来源：wind、西南证券整理 -20-10010203040502007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022E在全球出口中占比 在全球进口中占比 进口金额:同比 出口金额:同比 16.9 4.1 -100-50050100150200出口金额:当月同比 进口金额:当月同比 6.2 8.16 1

19、0.6 -3.2 (40)(30)(20)(10)010203040502019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-

20、032022-042022-05固定资产投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:房地产业:累计同比 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 价格方面价格方面，PPI先抑后扬，先抑后扬，CPI 温和上行。温和上行。 PPI：今年 1-5 月，PPI 同比增长 8.1%，受基数及滞涨影响，PPI 呈逐月下行态势，5月 PPI增速回落至 6.4%，较 4 月大幅回落 1.6pp，其中生产资料价格同比上涨 8.1%，增

21、速较上月进一步下行，生活资料价格同比上涨 1.2%，增速继续缓慢回升。 当前看，俄乌冲突推升的能源、粮食通胀仍处于高位，而全球需求端减弱已经现象，预计下半年 PPI在基数效应下会呈回落态势，年末随着稳增长政策显效，需求端好转，以及基数降低，PPI会拐头向上。根据西南宏观组预测，预计全年 PPI增速在 5%左右。 CPI：受疫情影响， 需求不振，CPI仍处于相对低位，今年 1-5 月，CPI同比上涨 1.5%，4、5 月短期受疫情囤货需求和运输成本上涨影响，CPI 分别同比上涨 2.1%；PPI 通过原材料和运输两个链条向 CPI转件传导， 但大幅推升 CPI的可能性较小。 下半年预计随着疫情缓

22、解，消费需求提振，CPI将逐渐回升，根据西南宏观组预测，预计全年 CPI同比涨幅在 2.3%左右。 图图 7：PPI 今年今年下半年有望实现触底回升下半年有望实现触底回升（%） 图图 8：CPI 维持在相对低位维持在相对低位（%） 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 流动性方面，宽货币，紧信用，政策显效有待验证。流动性方面，宽货币，紧信用，政策显效有待验证。 逆周期调节政策延续，在疫情冲击下，今年 4 月社融增量下滑超预期，5 月社融有所恢复，同比增长 10.5%，增速较 4 月回升 0.3pp，社融增量 2.79 万亿，比上年同期增加 8399亿，其中人民币贷

23、款增速有所回升，稳增长政策有所显效，社融-M2 剪刀差仍维持在高位。总体看，社会需求疲弱的情况下，信用主体缺失仍然是当前的关键问题，后续宽信用政策仍可期待。 -50510152017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09PPI:全部工业品:当月同比 万得一致预测:PPI:当月同比 美国:PPI:最终需求:同比:季调 2.10 -101234562017-012017-042017-07201

24、7-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04CPI：当月同比 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 9：2022 年年 5月社融月社融有所恢复有所恢复 数据来源：Wind，西南证券整理 政策方面，稳增长持续发力。政策方面，稳增长持续发力。 稳增长是今年国内政策主基调，上半年在疫

25、情扰动下，经济持续承压，逆周期调节政策持续加码，对稳增长行情带来了持续的催化。 积极的财政政策：今年财政政策积极有为，采取扩大支出、减税降费、出口退税、增发国债和地方债、盘活存量资金等多种政策工具对冲经济下行。 稳健的货币政策： 今年以来已经完成 1 次全面降准和两次 LPR 降息， 存款准备金率于 4月 25 日调降 0.25bp，1 年期 LPR 于 1 月 20 日调降 10bp 至 3.7%，5 年期 LPR 分别于 1月 20 日和 5 月 20 日调降 5bp 和 15bp 至 4.45%；地产、科创、双碳、养老等多领域均有结构性货币政策发布；外汇方面，外汇存款准备金率下调 1bp

26、 至 8%；另外央行 3 月向中央财政上缴总额超过 1 万亿元的结存利润，用于留抵退税和增加对地方转移支付。当前看，受海外紧缩周期影响，我国后续降息空间不大，但因企业融资仍弱，宽信用政策仍可期待，预计下半年再贷款的结构性支持力度有望继续加大，房地产政策也有望再宽松。 表表 1：2022 年重要稳增长政策一览年重要稳增长政策一览 行业行业 时间时间 发布机构发布机构 会议会议/文件名称文件名称 主要内容主要内容 货币 政策 2022/2/14 央行 国务院常务会议 人民银行提供激励资金支持增加普惠小微贷款等，推动制造业中长期贷款较快增长，促进企业综合融资成本稳中有降 2022/3/5 国务院 第

27、十三届全国人大五次会议 扩大新增贷款规模，推动金融机构降低实际贷款利率；继续做加法，再贷款等结构性工具规模有望继续扩大 2022/3/30 央行 央行货币委员会 2022 年第一季度例会 强化跨周期和逆周期调节，加大稳健的货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能 2022/4/13 国务院 国务院常务会议 鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率 2022/4/18 央行 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 按照地方法人金融机构普惠小微贷款余额增量的 1%提供激励资金，将原用于支持普惠小微信贷的 4000亿元再贷款额度继续滚动使用 2022/5/5 国务院 国务院

28、常务会议 国有大型银行新增普惠小微贷款 1.6万亿元，银行要加强主动服务 2022/5/18 国务院 稳增长稳市场主体保就业 云南座谈会 引导金融机构对中小微企业和个体工商户贷款缓交利息 0102030405060708090024681012141618社会融资规模存量-M2（万亿元） 社会融资规模存量:同比（%） 社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%） M2:同比（%） 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 行业行业 时间时间 发布机构发布机构 会议会议/文件名称文件名称 主要内容主要内容

29、 2022/5/23 国务院 国务院常务会议 将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍；汽车央企发放的 900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息 财政 政策 2022/1/10 国务院 国务院常务会议 按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的 1.2 万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目 2022/1/19 国务院 国务院常务会议 在前期对部分到期税费优惠政策延期的基础上，继续执行涉及科技、就业创业、医疗、教育等另外 11 项税费优惠政策至2023年底 2022/2/14 国务院 国务院常务会议 加大工业、服务业所得税减免力度，扩大地方“六税两费”减免政策适用主体范

30、围至全部小型微利企业和个体工商户 2022/3/5 国务院 第十三届全国人大五次会议 赤字率从去年的 3.2%调低为 2.8%左右，地方政府新增专项债仍持平于去年的3.65万亿元，但实际可用财力增加 2022/3/29 国务院 国务院常务会议 用好政府债券扩大有效投资，今年新增地方政府专项债 3.65万亿元 2022/5/5 国务院 国务院常务会议 确保 6月 30日前全部退还小微企业、 个体工商户和符合条件的中型企业存量留抵税额 2022/5/23 国务院 国务院常务会议 在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税 1400多亿元，全年退减税总量2.64万亿元 消费 政策 2022/1/

31、16 国家发改委 关于做好近期促进消费工作的通知 出台 10大举措，要求抓住春节、元宵节等传统佳节消费旺季契机，努力实现全年经济“开门稳” 2022/1/21 国家发改委 等七部门 促进绿色消费实施方案 明确大力推广新能源汽车，逐步取消各地新能源车辆购买限制 2022/3/5 国务院 第十三届全国人大五次会议 继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新，加快发展农村电商和快递物流配送 2022/4/13 国务院 国务院常务会议 抓紧把已出台的各特困行业纾困政策落实到位，促进新型消费和扩大重点领域消费，挖掘县乡消费潜力 2022/4/29 中共中央 中共中央政治局会议 要发挥

32、消费对经济循环的牵引带动作用，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策 2022/5/23 国务院 国务院常务会议 放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税 600亿元 基建 政策 2022/3/5 国务院 第十三届全国人大五次会议 专项债发行节奏明显前置，支持基建投资适度超前，扩大有效投资，新老基建并行 2022/4/26 中央财经 委员会 中央财经委员会第十一次会议 强化基础设施发展对国土空间开发保护、生产力布局和国家重大战略的支撑，加快新型基础设施建设，提升传统基础设施水平 2022/4/29 中共中央 中共中央政治局会议 要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关

33、键作用，强化土地、用能、环评等保障，全面加强基础设施建设 地产 政策 2022/2/10 央行、 银保监会 关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知 明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，加大对保障性租赁住房发展的支持力度 2022/4/29 中共中央 中共中央政治局会议 坚持“房住不炒”定位，支持各地因城施策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管 2022/5/15 央行、 银保监会 关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知 首套房商贷利率下限调整为不低于对应期限 LPR 减 20bp，二套房商贷利率政策下限不变 更多投研资料 公众号：mta

34、chn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 行业行业 时间时间 发布机构发布机构 会议会议/文件名称文件名称 主要内容主要内容 贸易 政策 2022/4/18 外汇管理局 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 允许具有贸易出口背景的国内外汇贷款结汇使用，提高企业跨境人民币使用效率，完善企业汇率避险管理服务 2022/5/5 国务院 国务院常务会议 疏通海空港集疏运，出台便利跨境电商退换货政策，加大中小微外贸企业信贷投放 互联网平台 政策 2022/4/29 中共中央 中共中央政治局会议 促进平台经济健康发展，完成平台经济

35、专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施 2022/5/18 国务院 稳增长稳市场主体保就业云南座谈会 支持平台经济合法合规境内外上市融资，打造稳定透明、公平竞争、激励创新的制度规则和营商环境 交通物流 政策 2022/2/14 国务院 国务院常务会议 2022年免征公交和长途客运、轮客渡、出租车等公共交通运输服务增值税 2022/5/23 国务院 国务院常务会议 增加 1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行 2000亿元债券 民生 政策 2022/5/11 国务院 国务院常务会议 对当前有困难的企业和职工，给予住房公积金政策支持；阶段性免除经济困难高校毕业生国家助学

36、贷款利息并允许延期还本 2022/5/18 国务院 稳增长稳市场主体保就业云南座谈会 失业保险稳岗返还、留工补助、留工培训等政策要加大力度，强化高校毕业生就业创业服务，面向农民工扩大以工代赈 2022/5/23 国务院 国务院常务会议 优化复工达产政策，完善对“白名单”企业服务；做好失业保障、低保和困难群众救助等工作 2022/5/25 国务院 全国稳住经济大盘电视电话会议 扎实保障民生，及时把失业保险、低保、救助等资金发放到群众手中，确保不发生规模性返贫 农业 政策 2022/2/11 国务院 “十四五” 推进农业农村现代化规划 明确健全生猪产业平稳有序发展长效机制，推进标准化规模养殖，将猪

37、肉产能稳定在5500万吨左右，防止生产大起大落 2022/5/11 国务院 国务院常务会议 要抓实粮食生产，确保粮食产量和供应稳定，夯实稳物价基础 能源 政策 2022/5/11 国务院 国务院常务会议 确保能源正常供应，通过国有资本经营预算注资 200 亿元基础上，再拨付 500亿元补贴资金、注资100亿元，支持煤电企业纾困 2022/5/23 国务院 国务院常务会议 落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，加快办理保供煤矿手续 数据来源：Wind，西南证券整理 2 市场复盘：市场复盘：两轮急跌后触底反弹两轮急跌后触底反弹 今年上半年市场面对复杂的国内外环境持续回调， 分别于 3 月 1

38、5 日和 4 月 26 日前经历两轮急跌，急跌期间 A 股主要指数回调幅度深于美股，上证、深证、创业板指、科创 50、恒指、S&P500 区间最大跌幅分别为 21%、31%、34%、36%、21%和 19%；4 月 26 日 A股结束第二次急跌后反弹至今，截止 6 月 17 日，上证、深证、创业板指、科创 50 今年回调幅度分别为 9%、17%、20%和 22%，4 月 26 日反弹至今涨幅分别为 13%、19%、23%和24%，整体表现为跌幅越大，反弹幅度越大。 回顾上半年，我们对内面对的是经济下行和核心城市疫情爆发对稳增长带来的冲击，对外面对的是全球高通胀下的紧缩周期和俄乌冲突爆发并且长期

39、化导致的滞涨环境。总体来看，Q1 以外部逻辑为主，Q2 以内部逻辑为主。按时间线分，市场大致可以分为几个阶段： 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 1.1-1.28 持续回调：持续回调：21 年 12 月中旬开始，市场在经济下行压力、21 年年报不及预期的担忧以及美联储转鹰的预期中开启本轮调整， 高估值赛道股抱团瓦解，21 年涨幅较高的新能源、军工、有色、CXO 等行业和板块开始大幅回调，22 年 1 月市场持续回调，本阶段上证下跌 7.65%；期间乌克兰局势趋紧，美国通胀加速上行，美联储释放

40、鹰派信号，全球调低增长预期等悲观情绪对市场形成持续冲击。 2.7-3.2 休整：休整：经过 1 月的回调，赛道股估值实现一定修复，叠加春节期间北京冬奥会开幕，“稳增长” 政策加码等利好短期维稳市场， 2 月上证走势平稳， 本阶段上证反弹 3.65%；但同时俄乌冲突引致的风险已经在海外及其他市场反馈，A 股的风暴逐渐酝酿。 3.3-3.16 俄乌冲突引致第一俄乌冲突引致第一轮急轮急跌跌：俄乌冲突引发能源、粮食、金属等大宗商品价格飙升，让全球通胀雪上加霜，供应链受阻，同时美联储第一次加息即将落地，全球股市大跌，A 股悲观情绪宣泄，大盘急跌，截止 3 月 15 日，上证回调 15.82%，16 日金

41、融委重磅发声维稳，市场应声反弹。 3.17-4.26 疫情爆发引致第二疫情爆发引致第二次急跌次急跌：3 月下旬至四月初，市场短期超跌反弹后持续盘整，同时新的风险持续酝酿，3 月中旬深圳疫情爆发，3 月底上海疫情爆发，同时向长三角、北京、河南等地蔓延；因奥密克戎的高传染性，上海本轮疫情的影响超过 20 年，清零政策下，消费行业、汽车、半导体等产业链受到冲击，进入 4 月，市场开始定价疫情和稳增长政策加码，对经济下行和业绩不及预期的担忧加大；同时美国紧缩预期愈演愈烈，中美 10y 国债利差倒挂，大盘再次急跌，本阶段上证最大跌幅达到 12.07%。 4.27 至今至今 预期修复，预期修复，市场市场触

42、底反弹：触底反弹：坚定的清零政策下，上海疫情逐渐收敛，北京疫情未大幅扩散， 政策转向支持复工复产； 美股大跌， 美债收益率短期下行； 一季报发布完成，业绩利空释放，叠加密集出台的稳增长政策，市场信心有所恢复，进入反弹修复阶段，截止6 月 17 日，上证反弹 13.26%，总体看，成长风格反弹更强。 图图 10：2022H1 复盘图复盘图 数据来源：Wind，西南证券整理 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 行业方面，行业方面， 利用聚类分析将今年前五个月(截止 5 月 27 日)走势最相近的行

43、业指数划分为六类，然后将聚类后划分为同一类行业指数合成，得到六类指数： 1）煤炭（涨幅煤炭（涨幅 32%） ：） ：最强势防御性板块；原油价格持续处于高位带动煤炭涨价预期，企业盈利维持高增速。 2）农林牧渔 （农林牧渔 （-9%） ：） ：俄乌冲突后阶段性的防御板块；俄乌冲突导致全球粮食价格上涨，以及对粮食安全、自主可控的重视一定程度支撑行业估值。 3）稳增长防御性板块（稳增长防御性板块（-10%） ：） ：指数中包括石油石化、公用事业、钢铁、建筑、建材、家电、银行、非银、地产行业；政策持续加码，稳增长板块起到一定防御性作用。 4）消费（消费（-17%） ：） ：指数中包括食品饮料和消费服务行

44、业；3 月 15 日已经见底，4 月冲击并未突破前低。 5）TMT+其他小行业（其他小行业（-19%） ：） ：指数中包括通信、传媒、计算机、轻工、商贸、纺服、综合行业；虽然多年下跌机构持仓较低，但相对高位的绝对估值导致回调幅度较大。 6）21 年抱团过的赛道股（年抱团过的赛道股（-23%） ：） ：指数中包括有色、化工、机械、电新、军工、汽车、医药、电子；每轮下跌都是下跌幅度最大的板块，4 月末市场短期触底后，已经具有一定安全边际，叠加美国国债利率短期走低，国内疫情收敛，成长股利多环境得到修复，本轮反弹最强。 图图 11：行业聚类分析：行业聚类分析 数据来源：Wind，西南证券整理 更多投研

45、资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3 2022H2 全球宏观环境展望：海外金融条件短期内继续全球宏观环境展望：海外金融条件短期内继续收缩收缩 经历了上半年 1-4 月预期层面对于极端鹰派的政策收紧预期的冲击之后，市场在 5 月迎来短暂的喘息之机。加息预期、名义利率、实际利率、美元指数都有一个同步的拐头向下，与之伴随的是对于衰退的讨论愈发增多，美股遭受大幅抛售之后又明显反弹。在部分财报或经济数据不及预期的催化下， 部分资金开始定价紧缩政策退坡， 但实际上， 需求端仍然强劲，商品价格维持高位，5 月 8

46、.6%的通胀率大超预期验证了定价衰退仍为时尚早。 进入 6 月，美联储正式开启缩表，对市场形成真实的流动性影响，美债利率下行有阶段底部。随着前五个月美债上行、美元走强、权益市场的大幅波动，最近一段时间高收益债信用利差也开始明显反弹，这些波动共同导致美国金融条件指数实质性收紧中，而且随着进入随着进入6 月，美联储开始真正缩表，以月，美联储开始真正缩表，以 475亿为开端，之后亿为开端，之后 9月开始收缩月开始收缩 900 亿，对于美债供求结亿，对于美债供求结构形成实质性影响，金融条件指数收缩将更加明显。构形成实质性影响，金融条件指数收缩将更加明显。不仅仅是美国，欧洲的金融条件也明显欧洲的金融条件

47、也明显开始收缩，且当前已经有部分市场显示出金融条件收缩的影响，开始收缩，且当前已经有部分市场显示出金融条件收缩的影响，如美国大行 CDS、高收益债信用利差及其发行主体 CDS、南欧国债与德国国债利差，开始有明显抬升，虽仍未扩散为全局风险，但需要保持警惕、密切跟踪。 图图 12：美国高收益债信用利差：美国高收益债信用利差 vs TIPS 数据来源：Wind，西南证券整理 5 月份到目前为止，美国金融条件的收紧速度已经超过了投资者在上一轮美联储紧缩周月份到目前为止，美国金融条件的收紧速度已经超过了投资者在上一轮美联储紧缩周期中金融条件收紧的速度。期中金融条件收紧的速度。芝加哥联储全国金融状况指数（

48、NFCI）近期的收紧主要源于信贷利差的普遍走阔，估值的收敛，以及股票和债券市场波动率的抬升。按照目前的速度进一步收紧 NFCI，将对经济产生更显著的降温影响。金融条件在历史上一直指示着未来的通货膨金融条件在历史上一直指示着未来的通货膨胀趋势，所以它们的快速收紧最终可能会缓解通货膨胀压力的部分粘性和广度。胀趋势，所以它们的快速收紧最终可能会缓解通货膨胀压力的部分粘性和广度。然而，尽管在控制通货膨胀方面是有效的，但积极的紧缩构成了一种风险。它可能会导致经济活动减弱它可能会导致经济活动减弱和失业率上升，而这恰恰是在顽固的高通胀可能开始让步的时候。和失业率上升，而这恰恰是在顽固的高通胀可能开始让步的时

49、候。 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 13：本轮金融条件快速收紧：本轮金融条件快速收紧 数据来源：Wells Fargo，西南证券整理 投资级和高收益信用违约掉期（投资级和高收益信用违约掉期（CDS）都指向了越来越大的压力。）都指向了越来越大的压力。如下图所示，CDS利差正在接近 2018 年小周期期间的水平，而且已经超过了大流行时期水平的一半。鉴于美联储才刚刚开始加息，不得不引起警惕。当然，我们也应该注意到，本轮周期与以往周期的不同。新冠冲击后流动性的泛滥使许多僵尸公司得以对债务

50、进行再融资，并延长其债务到期日（高油价低资本开支，能源企业） ，其杠杆率等基本指标似乎处于较良好状态，尽管我们开始看到高收益发行人的盈利情况刚开始恶化。随着经济动能继续向下衰减以及金融条件的继续收缩，高收益债市场可能面临更大的压力。 图图 14：高收益信用违约掉期（：高收益信用违约掉期（CDS）利差大幅上行）利差大幅上行 图图 15：意大利：意大利-德国国债利差德国国债利差 vs 欧元欧元 数据来源：Wells Fargo，西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 更多投研资料 公众号：mtachn 20222022 年下半年年下半年 A A 股投资策略股投资策略 请务必阅读正文后的重要