20220623-中信证券-晨会.pdf

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1、 证券研究报告 特别提示：具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见后文 晨会晨会 2022-06-23 中信证券研究部中信证券研究部 重点推荐重点推荐 陈竹陈竹 医疗健康产业首席分析师 S1010516100003 医药产业医药产业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略新机制再平衡下寻找成长确定性， 提前布新机制再平衡下寻找成长确定性， 提前布局行业隐形冠军局行业隐形冠军 医药医药我们认为，下半年各地疫情封控措施解除的大背景下，国内医疗健康需求有望进入强势复苏阶段。2022 年下半年，国际局势动荡、国内大概率延续严格的疫情防控策略，整体影响板块的不确定因素依然存在，因此，我们认为，目前投

2、资者最关注具有刚性需求和高成长性特点的赛道和个股及个股的估值锚定， 业绩成长的确定性与兑现度成为影响个股涨跌的关键因素， 也是下半年选择个股的关键。 同时，在国内生物产业蓬勃发展，更强调国产自主可控的宏观背景下，生物医药制造及科研的核心产业链国产化料仍将是 2022 年下半年生物医药投资布局的最重要主线，建议前瞻性发掘在技术和管理能力上突出的企业， 提前布局在生物医药产业发展中必然会出现的“隐形冠军”。 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 大房地产业大房地产业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略 一半是周期拐点，一半是成长起点一半是周期拐点，一半是

3、成长起点 房地产房地产大房地产业，又分为开发建设、不动产运营、物业服务和经纪代理四个领域。开发建设、经纪业务和政策周期因素高度相关。物业管理和商管运营呈现高成长性特征。展望 2022 年下半年，房地产开发周期的复苏、企业信用的恢复将会有利于销售规模和盈利能力的修复，产业结构的调整、新业务线的扩张则能持续推动好企业成长壮大。 田良田良 金融产业首席 分析师 S1010513110005 非银行金融行业证券业非银行金融行业证券业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略高质量发展重构行业竞争高质量发展重构行业竞争格局格局 非银行金融非银行金融随着经济产业结构转型与资本市场深化改革， 证券行业进入

4、高质量发展时期，行业集中度呈上升势头。专业化、机构化、线上化改革成为业态转型的核心驱动因素。展望未来，我们认为在优质资产、财富管理与金融科技三领域实现突破的证券公司，有望重构行业竞争格局。推荐受益于行业供给侧改革的综合券商中金公司、 华泰证券， 以及财富管理赛道的优质公司广发证券、 东方证券和东方财富。 刘方刘方 组合配置首席 分析师 S1010513080004 2022 年下半年组合配置展望年下半年组合配置展望把握底线，攻守有道把握底线，攻守有道 量化与配置量化与配置宏观因子边际向好、权益类资产配置性价比凸显，但风险偏好短期接近历史高位。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收

5、益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注 CTA 策略、港股基金组合等。展望未来，基金组合的指数化发展是长期路径；细颗粒度、可投资的基金分类核心池，预计将成为体系化基金配置的基础。 更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 证券研究报告 特别提示：具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见后文 李鑫李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 轻工制造行业轻工制造行业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略纸基与文娱拐点逐步确立， 家居把握纸基与文娱拐点逐步确立， 家居把握窗口性机会窗口性机会 轻工制造轻工制

6、造家居仍处于稳增长政策带来的预期改善和基本面承压的博弈阶段； 造纸与包装龙头拐点逐步确立，盈利有望改善；文具&办公用品 22Q2 基本面触底后料将迈入改善通道；新型烟草国内政策预期已见底，海外预期底渐近。 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S1010517080001 全球人工智能全球人工智能 AI 行业行业专题专题报告报告大模型驱动大模型驱动 AI 全面提速，产业黄金十年投全面提速，产业黄金十年投资周期开启资周期开启 前瞻研究前瞻研究经历过去 70 年的“三起两落”，伴随底层芯片、算力、数据等基础设施的完善&进步，全球 AI 产业正逐步从运算智能走向感知智能、认知智能，并相应形成“芯片、算

7、力设施、AI 框架&算法模型、应用场景”的产业分工、协作体系。2019 年以来，AI 大模型带来问题泛化求解能力大幅提升，“大模型+小模型”逐步成为产业主流技术路线，驱动全球 AI 产业发展全面加速，并形成“芯片+算力基础设施+AI 框架&算法库+应用场景”的稳定产业价值链结构。近年来众多 AI 相关企业亦先后登陆资本市场，推动二级市场 AI 产业集群效应不断凸显，基于产业空间、成长性、竞争格局等维度因素综合分析，我们判断，AI 产业将大概率成为全球科技领域中期最具投资价值产业赛道之一，领先 AI 芯片厂商、云计算巨头（算力设施+算法框架）、AI+应用场景龙头厂商、平台型算法框架厂商等有望持续

8、成为产业发展的核心受益者。 张若海张若海 数据科技首席 分析师 S1010516090001 ESG 研究专题研究专题数据扩容，行业驱动，迈向数据扩容，行业驱动，迈向 ESG 投资应用新阶段投资应用新阶段 量化与量化与数据科技数据科技2022 年，产业与资本加速拥抱 ESG 理念， 数据要素红利与投资有效性红利有望驱动本土 ESG 投资实践快速发展。 我们全面优化中信证券 ESG 评级体系，实现了评分的 A 股全覆盖，从投资视角改进指标计算逻辑与权重设计，探索细分指标有效性的行业边界。最终评分结果对股票收益有良好的分层效果，推荐在消费、能源产业关注 ESG 评分的投资应用。 王兆宇王兆宇 量化

9、策略首席 分析师 S1010514080008 A 股衍生品市场重大事项点评股衍生品市场重大事项点评衍生品再扩容， 中证衍生品再扩容， 中证 1000 期指与期权上市可期指与期权上市可期期 量化与配置量化与配置2022 年 6 月 22 日，中金所针对中证 1000 股指期货和股指期权相关规则向社会征求意见， 如顺利推出将填补 A 股小盘股指数衍生工具的空白。 本次征求意见的中证 1000 股指期货和股指期权的交易细则分别与中证 500 期货和沪深300 股指期权基本一致。中证 1000 指数反映小盘股价格表现，行业均衡、持股分散，跟踪中证 1000 指数的 15 只指数基金（含增强）2022

10、Q1 合计规模约 83 亿元，其中南方中证 1000ETF 是规模最大的被动产品。若中证 1000 股指期货和股指期权推出，有助于投资者管理小盘股风险，有助于市场中性策略、套利策略等各类策略的实施， 同时也将促进场外衍生品市场的发展， 助力交易商产品创新和风险管理。 更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 证券研究报告 特别提示：具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见后文 晨会一览晨会一览 研究报告研究报告 医药产业 2022 年下半年投资策略新机制再平衡下寻找成长确定性，提前布局行业隐形冠军 . 1 大房地产业 2022 年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长

11、起点 . 3 非银行金融行业证券业 2022 年下半年投资策略高质量发展重构行业竞争格局 . 4 2022 年下半年组合配置展望把握底线，攻守有道 . 5 轻工制造行业 2022 年下半年投资策略纸基与文娱拐点逐步确立，家居把握窗口性机会 . 6 全球人工智能 AI 行业专题报告大模型驱动 AI 全面提速，产业黄金十年投资周期开启 . 7 ESG 研究专题数据扩容，行业驱动，迈向 ESG 投资应用新阶段 . 9 A 股衍生品市场重大事项点评衍生品再扩容，中证 1000 期指与期权上市可期 . 10 债市启明系列加密货币暴跌的背后 . 11 纺织服装行业重大事项点评新疆棉事件或再发酵： 美国所谓

12、的 “维吾尔强迫劳动预防法”正式实行. 11 理想汽车（LI.O，02015.HK）重大事项点评现象级产品 L9 Max，拉开本土智能车企品牌升级的大幕 . 13 会议提示会议提示 2022 年 6 月 21 日-7 月 8 日中信证券 2022 年资本市场论坛：聚力加速度 . 15 2022 年 6 月 24 日 14:00 人工智能和云计算大咖谈系列 9擎盾数据：中国垂类行业AI 先行者 . 15 更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 研究报告研究报告 医药产业医药产业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略新机制再平衡

13、下寻找成长确定性，提前布局行业隐形新机制再平衡下寻找成长确定性，提前布局行业隐形冠军冠军 医药陈竹医药陈竹,宋硕宋硕,韩世通韩世通,沈睦钧沈睦钧,朱奕彰朱奕彰；联系人：甘坛焕联系人：甘坛焕,王凯旋王凯旋 核心观点：核心观点：我们认为，下半年各地疫情封控措施解除的大背景下，国内医疗健康需求有望进入强势复苏阶段。2022 年下半年，国际局势动荡、国内大概率延续严格的疫情防控策略，整体影响板块的不确定因素依然存在，因此，我们认为，目前投资者最关注具有刚性需求和高成长性特点的赛道和个股及个股的估值锚定，业绩成长的确定性与兑现度成为影响个股涨跌的关键因素，也是下半年选择个股的关键。同时，在国内生物产业蓬

14、勃发展，更强调国产自主可控的宏观背景下，生物医药制造及科研的核心产业链国产化料仍将是 2022 年下半年生物医药投资布局的最重要主线，建议前瞻性发掘在技术和管理能力上突出的企业，提前布局在生物医药产业发展中必然会出现的“隐形冠军” 。 行行业强势复苏，基金医药持仓环比小幅提升。业强势复苏，基金医药持仓环比小幅提升。2022Q1，医药板块上市公司收入、净利润同比+15.1%、+28.9%，整体实现快速增长，主要系 2022Q1 国内新冠疫情防控常态化以及海外渠道打开，新冠核酸/抗原检测需求激增，医疗器械与医疗服务板块中新冠检测试剂盒、IVD 等相关企业业务量大幅增长所致。截至 2022 年一季度

15、末，全部基金中，医药股持仓占比为 11.82%，同比下降 1.22 个百分点、环比上升 0.90 个百分点；主题医药基金中，医药股的持仓占比为 97.65%；扣除医药基金后，市场整体的医药股持仓占比为 6.76%，同比下降 2.18 个百分点、环比上升 0.40 个百分点。医药板块基金持仓比例环比小幅改善。 创新药：估值处于回调期，长期基本面坚定向好。创新药：估值处于回调期，长期基本面坚定向好。目前创新药板块估值处于回调期，但优质创新药企业的基本面依然坚挺。大型 Pharma 的现金流稳定充沛、过冬能力较强，集采带来的冲击已经逐步被消化，创新转型成果正在逐步落地；优质 Biotech 的源头创

16、新产品和研发技术依然是创新药赛道的核心竞争力。从需求端看，中国医疗需求在人口加速老龄化进程中将大幅扩张， 创新药巨大需求有望逐步释放； 从政策端看，国家陆续出台利好创新药行业的政策，国产创新药产出明显加速，且纳入国家医保目录时间差逐渐缩短。中长期，预计我国创新药行业将持续提升源头创新能力，蓬勃发展，充分凸显国际化潜能。 医疗器械：新基建带来高景气周期，长期关注“两化两新” 。医疗器械：新基建带来高景气周期，长期关注“两化两新” 。医疗新基建背景下，我国医疗器械行业料将保持高景气，但更重要的是，在国内医疗器械招采和支付政策革新的背景下，真正具有临床价值的产品料将受到青睐，进而引发医疗器械行业内部

17、的高度分化，我们建议投资者重点关注国际化、国产化、新诊疗、新消费四大主线。 CXO：创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。：创新研发的卖水者，新兴技术需求将驱动行业中长期高速增长。充分享受研发创新红利，CRO/CDMO 等医药外包服务行业景气度料将持续上升。新冠口服药供应链有望带动国内 CDMO 行业发展提速，预计龙头企业受益明显。在新技术需求爆发式增长的驱动下， CDMO 行业的远期外包率和龙头市占率天花板也有望随之提升。 生物制药：上游供应链空间广阔，疫情催化下国产替代有望加速。生物制药：上游供应链空间广阔，疫情催化下国产替代有望加速。生物医药的上游供应链作为研发及生产的

18、卖水人，受益于中国科研经费，特别是在生物医药和新材料等领域投入的持续增长，市场持续扩容。上游供应链的稳定性、安全性问题在新冠疫情催化下进一步凸显，叠加集采和医保谈判等政策带来的潜在成本压力，国产企业有望迎来发展良机。我们认为，生物医药上游供应链领域是未来 3-5 年医药板块确定性更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 最强的赛道，并有望孵育一批优质国内企业，市场/市值空间广阔。 疫苗：品种为王，后疫情时代有望迎来黄金发展十年。疫苗：品种为王，后疫情时代有望迎来黄金发展十年。疫苗行业是医药行业的一个细分子赛道，其竞争门槛高，产品审批

19、严格，伴随着人口老龄化、新冠疫情催化及大众健康意识的觉醒，未来业绩确定性较强。随着疫苗管理法落地、行业监管政策进一步完善、疫苗研发和生产制备技术进步以及居民对疫苗需求的提升，疫苗行业料将持续快速增长。新冠呈现泛流感化发展，未来国产新冠口服药以及针对 omicron 变异株的疫苗上市将进一步降低新冠感染死亡率，预计未来“第四针”或“每年一打”的方案将提上日程，新冠疫苗具有持续性发展空间。 液体活检及肿瘤早筛：千亿级癌症检测蓝海。液体活检及肿瘤早筛：千亿级癌症检测蓝海。液体活检属于 NGS 产业链中游，技术门槛较高。中国液体活检行业尚处起步阶段，政策端不断支持行业发展，伴随着人口老龄化以及精准肿瘤

20、学的发展，行业有望迎来爆发式的增长，催生一批百亿乃至千亿市值的龙头企业。液体活检为新兴非入侵性检测手段，主流技术 NGS 测序成本不断降低。液体活检通过提取血液、尿液、唾液、腹水等人体非固体组织样本进行检测的方法，目前的主流技术是基于血液中游离的循环肿瘤细胞(CTCs)、外泌体和非细胞DNA （cfDNA） 进行检测； 液体活检技术主要包括 NGS、 dPCR、 qPCR 三种， dPCR 通常用于单位点检测，qPCR 用于单基因多位点检测，NGS 可同时检测大量基因的不同突变类型，是液体活检发展的主流技术；二代测序 NGS（Next-Generation Sequencing）单个人类全基因

21、组测序成本已降至 600 美元，随着新一代测序技术发展，测序成本仍将持续降低，将促进液体活检的大规模临床应用。 血制品：集采降价温和，新冠疫情下战略资血制品：集采降价温和，新冠疫情下战略资源属性进一步凸显。源属性进一步凸显。广东联盟血制品集采价格官方落地，整体降幅温和，符合预期，我们认为，随着政策不确定性因素的消除以及血制品企业后续季度间业绩环比改善，板块估值有望迎来一定的修复。考虑到近年来国家强调生物制品的安全供应，而进口白蛋白常年占据 60%以上的比例，我们认为， “十四五”期间国家有望加速国内浆站建设，从而缓和中国长久以来血制品资源紧缺并长期依赖进口的局面。且全球受新冠疫情冲击采浆量，血

22、液制品进口供给收缩给国产替代和海外出口创造了历史机遇，国内血制品企业稳健增长确定性强。 中药：中华文化瑰宝，具有短中长期的中药：中华文化瑰宝，具有短中长期的可持续投资逻辑。可持续投资逻辑。中药板块在较长时间内处于谷底的迷茫期和困境期，2021 年下半年，在政策利好、低估值避风港等多重因素下曾走出一波独立行情；2022 年上半年，在大环境影响下中药板块有所回调。近年来，国家大力支持中药发展， 不断出台相关政策， 中药创新药的审批准则也在不断标准化，供给侧改革下板块迎来增量逻辑；在医药板块整体估值回调大背景下，中药板块具有低估值及政策避风港的优势，有望迎来估值重塑。我们认为中药板块短期可关注结构性

23、机会，中长期关注受益于政策推动、创新研发投入以及消费升级的标的。 医美：需求将延迟释放，看好医美：需求将延迟释放，看好业绩恢复弹性。业绩恢复弹性。我国医美行业主要消费群体为中高收入人群，集中于一二线城市，消费升级属性显著。2022Q2，预计行业受华东及其他地区疫情反复明显影响。6 月 1 日起，上海医美机构已逐步恢复营业，伴随 Q3 进入消费旺季，下半年需求有望在消费力反弹、防疫精准化趋势下获得恢复性提升。综上，我们重点关注系统医美解决方案供应商，在产品布局、渠道管理及研发储备等多维度先发优势明确的国内医美龙头爱美客；以及覆盖医药全产业链，2022 年工业板块随集采影响释放有望维持稳健增长，国

24、内外医美板块大幅发力有望贡献业绩弹性的老牌医药龙头华东医药。 零售：渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现。零售：渠道价值进一步凸显，成长性持续兑现。药店零售端渠道价值在集采扩面等政策推进下重要性日益显现。此外，疫情催化互联网+政策密集出台，医保线上支付助力处方外流加速。同时，行业规范性政策正在持续推进，集中度有望进一步提升，进而推动龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。 医疗服务：景气度提升，长期上行空间显著。医疗服务：景气度提升，长期上行空间显著。医疗消费升级叠加人口老龄化拉动医疗更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 服务行业

25、需求和景气度，行业成长属性强。医改政策影响持续发酵，民营专科领域蓬勃发展。另一方面，我国 ICL 行业处于高速发展期，新冠检测业务有望持续带来业绩增量。 风险因素：风险因素：带量采购政策执行进度与力度超预期；一级市场生物制药企业融资热度下降；高值耗材治理力度和集采进度超预期；创新药临床研发失败。 投资策略。投资策略。建议关注：1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药等；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、大博医疗、安图生物和消费级医疗器械三诺生物等；3） “卖水者”逻辑下的药明康德、泰格医药、凯莱英、九洲药业、泰坦科技和山东药玻等；4）医疗服务及商业药店领域的爱

26、尔眼科、上海医药、老百姓、益丰药房、大参林和一心堂等；5）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物、等；6）疫苗产业链下的康泰生物、智飞生物、华兰生物等；7）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业片仔癀、云南白药等。 大房地产业大房地产业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长起点一半是周期拐点，一半是成长起点 房地产房地产陈聪陈聪,张全国张全国 核心观点：核心观点：大房地产业，又分为开发建设、不动产运营、物业服务和经纪代理四个领域。开发建设、经纪业务和政策周期因素高度相关。物业管理和商管运营呈现高成长性特征。展望 2022 年下半年，房地产开发周期的复苏、企业信用的恢复

27、将会有利于销售规模和盈利能力的修复，产业结构的调整、新业务线的扩张则能持续推动好企业成长壮大。 凤凰涅槃的房地产开发行业。凤凰涅槃的房地产开发行业。2022 年上半年，开发行业在销售、交付、偿债等诸领域遭遇前所未有的挑战。我们预计，下半年政策将进一步加大需求支持力度，销售有望从 6 月开始复苏，投资和新开工则有望在四季度复苏。企业将更多聚焦核心城市，土地市场会走向理性竞争，利润表虽然在 2022 年会阶段性受挫，2023 年却可能成为好公司新起点。 头部品牌优势更为明显，克服局部疫情影响的商业运营管理行业。头部品牌优势更为明显，克服局部疫情影响的商业运营管理行业。我们预计，2022年下半年优质

28、购物中心会实现人流量、销售额和租金的逐步复苏；龙头商管公司的产品线层次更加丰富，会员体系进一步提升商场运营效率。中长期而言，轻重资产模式仍会并存，基金化运营、包租、托管等方式将会因地制宜开展，唯真正创造增量运营价值的品牌十分稀缺。 物业服务逐渐走出阴影，国企竞争优势长期化。物业服务逐渐走出阴影，国企竞争优势长期化。2022 年上半年所暴露的，物业服务企业在人员、战略、财务等诸多领域不独立的问题，在房企出险的背景下成为压垮板块估值的关键。但我们认为，物管行业发展空间广阔，龙头公司业绩有望高速增长，局部疫情中消费者对好物业服务公司品牌认可进一步提升，预计并购市场也将从极寒逐渐转暖。国企具备诸多长期

29、比较优势。民企如能严守业务独立性，亦有广阔发展空间。 贝壳站在周期拐点和成长起点之上。贝壳站在周期拐点和成长起点之上。经纪业务的周期性意味着 GTV 下降可能带来业绩较大幅度下降，甚至阶段性亏损。但交易量见底也就意味着贝壳的周期因素见底。线上线下相结合的平台竞争优势，已经被市占率，费率和应收款变动趋势所证明。且公司积极切入家装家居领域，为日后长期成长打下了基础。 风险提示：风险提示：政策收效不明显甚至无效，市场销售复苏不及预期的风险；部分开发企业缩表甚至信用违约的挑战；部分物业管理公司关联方经营困难，可能存在股票被处置的风险；局部疫情反复，影响商业物业运营的风险；物业管理行业疫情补贴不及 20

30、20年的风险。 更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 销售复苏，周期回归。销售复苏，周期回归。万物生长，格局优化。下半年最为确定的周期主旋律，是从销售到投资的渐次恢复。在这个主旋律之下，最具弹性的是经纪公司，其次则是开发企业。我们相信，销售的恢复也会带来信用的修复，所以物业管理公司虽然并非周期股，却也会受益于这个周期因素。周期之外，更有成长。对开发行业来说，成长性既在于优秀企业市占率提升，还在于企业盈利能力趋稳。对物业管理公司来说，头部公司市占率大幅提升和行业总体规模大幅提升并存，业绩继续高速上升可期。贝壳更是一家能穿越周期的企

31、业，其不断优化 ACN 网络，提升技术能力，拓展第二甚至第三成长曲线。我们重点推荐贝壳、保利发展、华润万象生活和保利物业；也看好结构变化之下市占率有望上升的企业，包括万科企业、招商蛇口、招商积余、金地集团、中海物业、滨江集团、华润置地、美的置业、绿城中国、绿城服务和华发股份；还看好信用逐步稳定之下的民企反弹机遇，如碧桂园服务。 非银行金融行业证券业非银行金融行业证券业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略高质量发展重构行业竞争格局高质量发展重构行业竞争格局 非银行金融田良非银行金融田良,陆昊陆昊,邵子钦邵子钦,童成墩童成墩,薛姣薛姣,张文峰张文峰 核心观点：核心观点：随着经济产业结构转型

32、与资本市场深化改革，证券行业进入高质量发展时期，行业集中度呈上升势头。专业化、机构化、线上化改革成为业态转型的核心驱动因素。展望未来，我们认为在优质资产、财富管理与金融科技三领域实现突破的证券公司，有望重构行业竞争格局。推荐受益于行业供给侧改革的综合券商中金公司、华泰证券，以及财富管理赛道的优质公司广发证券、东方证券和东方财富。 行业格局：高质量发展时代到来，行业走向头部集中。行业格局：高质量发展时代到来，行业走向头部集中。随着经济产业结构转型与资本市场深化改革，证券行业进入高质量发展时期，行业集中度呈上升势头。业务层面，资管、投行和投资业务收入 TOP10 行业占比分别由 55%、42%和

33、45%提升至 74%、55%和 54%。盈利层面，2016-2021 年， TOP10 证券公司的行业利润占比由 52%提升至 56%，而 20 名后的中小证券公司行业利润占比由 30%下降至 24%。 变革驱动：专业化、机构化、线上化改革推进业态转型。变革驱动：专业化、机构化、线上化改革推进业态转型。 1） 证券行业创新周期， 专业能力成为新兴业务发展核心驱动因素。） 证券行业创新周期， 专业能力成为新兴业务发展核心驱动因素。 2019 年开始，证券行业进入全新发展周期，专业能力逐步取代牌照成为行业竞争的核心因素。专业能力的构建，离不开在系统与人才团队方面的长期大力投入。中小券商在受限于资本

34、实力与公司体量，在此轮变革中越过业务发展门槛的难度较大，难以充分享受创新周期中的行业发展红利。 2）机构化进程加速，综合服务能力决定券商行业竞争力。）机构化进程加速，综合服务能力决定券商行业竞争力。2016-2021 年，A 股市场机构投资者自由流通市值占比由 39.9%提升至 52.8%。 国内资本市场机构化趋势日益显著。随着市场机构化水平的持续提升，客户需求逐步走向复杂多元，选择券商标准趋于统一。综合服务能力将成为机构客户选择合作券商的关键，客户集聚效应逐渐凸显。 3）线上化改革打破客户覆盖瓶颈，推动市场集中度提升。）线上化改革打破客户覆盖瓶颈，推动市场集中度提升。互联网开户制度的推出，有

35、效的突破了客户覆盖瓶颈。证券行业最大经纪商客户市场份额从 2014 年的 7.8%提升至 2021 年的 10.1%。线上化改革对传统渠道网点展业模式的突破在财富管理领域也充分凸显。2015-2021 年，东方财富基金销售规模占工商银行基金销售规模的比重从 71.6%提升至 347%。 发展展望：优质资产、财富管理与金融科技加速供给侧改革。发展展望：优质资产、财富管理与金融科技加速供给侧改革。 1）全面注册制改革推动优质资产与券商深度绑定。）全面注册制改革推动优质资产与券商深度绑定。注册制的全面实行将推动投行业务从传统的以资源为核心向以销售定价和交易服务能力为核心转变，未来投行业务有望打通企业

36、一二级服务链条，成为以企业客户为中心的综合服务平台。成熟资本市场以优质资产为核心进行交易，通过完整服务链条高度绑定核心资产更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 的证券公司将显著受益。 2）财富配置转移加速财富管理蓝海市场发展。）财富配置转移加速财富管理蓝海市场发展。刚性兑付的打破使银行理财资金产生迁移需求，当前仅有权益市场具备承接资产转移的能力与潜力。随着居民财富的转移，以专业配置能力为依托的财富管理业务将实现长足发展。拥有优秀公募基金子公司以及通过买方投顾业务发展实现从流量收费到存量收费转变的证券公司将明显受益。 3）以金融科

37、技抢占未来行业制高点。）以金融科技抢占未来行业制高点。具备数字化转型能力，能够打造金融科技服务生态的券商，有望构建新的核心竞争优势。一方面，通过数字化转型，打造强有力的数据中台，加强对于客户需求的深度了解与全面开发。另一方面，依托完善的服务生态，券商有效提升客户粘性，降低获客成本，实现流量内循环。 风险因素风险因素：A 股成交额下滑风险，财富管理市场发展低于预期，信用业务风险暴露，投资业务亏损风险，国际业务亏损风险。 投资策略：投资策略：板块估值位于 2018 年以来 20%分位数，仍有修复空间。ROE 是证券行业板块估值的核心驱动因素，预计 2022 年证券行业 ROE 在 5.5%-6%左

38、右，较 2018年 ROE 增长 63.2%，较 2021 年下降 22.7%。近三年，随着财富管理与去方向性投资业务的发展，证券行业 ROE 抗波动性逐步提升，有望推动头部券商估值修复。在板块估值修复的驱动下，给出证券行业选股的两条逻辑主线：1）受益于行业供给侧改革的综合券商。我们看好在新经济投行、机构服务和跨境业务具备竞争优势的中金公司以及华泰证券。2）财富管理赛道的优质公司。中国居民家庭资产配置的拐点已然到来， 权益资产占比有望提升， 这为财富管理和资产管理业务提供历史性发展机遇。我们看好财富管理赛道的优势公司：广发证券、东方证券和东方财富。 2022 年下半年组合配置展望年下半年组合配

39、置展望把握底线，攻守有道把握底线，攻守有道 量化与配置刘方量化与配置刘方,赵文荣赵文荣,顾晟曦顾晟曦,唐栋国唐栋国,刘笑天刘笑天 核心观点：核心观点：宏观因子边际向好、权益类资产配置性价比凸显，但风险偏好短期接近历史高位。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注 CTA策略、港股基金组合等。展望未来，基金组合的指数化发展是长期路径；细颗粒度、可投资的基金分类核心池，预计将成为体系化基金配置的基础。 宏观因子边际向好、权益类资产配置性价比凸显，但风险偏好短期接近历史高位。宏观因子边际向好、权益类资产

40、配置性价比凸显，但风险偏好短期接近历史高位。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注 CTA 策略、港股基金组合等。展望未来，基金组合的指数化发展是长期路径；细颗粒度、可投资的基金分类核心池，预计将成为体系化基金配置的基础。 复盘： “通胀交易”挑战基金配置。复盘： “通胀交易”挑战基金配置。2022 年上半年，美联储加息、疫情演化、以及俄乌冲突三大外生因素对资产价格带来扰动。尤其 2022 年的前四个月，通胀预期和成本压力打击全球权益市场；大宗商品资产涨幅较大，海外债券资产普遍下跌、国内债券资产

41、经历回撤和修复过程。在此背景下，基金配置面临较大挑战：公募基金一季度收益中枢显著低于过去 5 年季度平均水平，二季度有所改善；部分 QDII 产品收益飘红， 调整中体现多资产的配置价值。 银行理财理财面临净值化转型后的首个压力测试；随着 5 月权益市场小幅回暖，理财产品的破净比例逐步修复至 10%以内。证券私募基金难御权益资产的回调，部分量化 CTA 对冲了市场波动。 配置环境展望： 宏观因子边际向好、 风险偏好短期高位配置环境展望： 宏观因子边际向好、 风险偏好短期高位。 宏观因子方面， 预计 2022H2通胀因子将延续下行趋势，剩余流动性因子将震荡上行，股债资产均会边际向好。风险溢价方面，

42、目前 ERP、PIR 等权益风险补偿指标处于历史较高水平，权益资产具备更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 配置价值；但 A 股主要宽基指数的风险偏好短期接近高位，料进一步提升空间有限。 组合配置策略：把握底线，攻守有道。组合配置策略：把握底线，攻守有道。权益类资产配置性价比凸显；但地缘冲突、稳增长节奏、以及基金申赎等不确定性因素依然存在。在组合配置策略上，把握风险底线，从风险配置角度关注收益平滑策略机制、资产性价比+止损策略、股债配置优选组合等；从分散收益来源角度，建议关注 CTA 策略、港股基金组合等： 收益平滑策略机制：收

43、益平滑策略机制：养老理财产品提取部分超额收益作为收益平滑基金，在后续投资收益较低时补充产品资产。在基金组合管理中引入收益平滑机制，组合波动率显著下降，绩效指标进一步改善。 资产性价比资产性价比+止损策略：止损策略：从历史表现来看，极端市场状态下 ERP 对权益资产的未来回报分布具有指导意义。采用 ERP 指标构建股债配置策略，相对恒定配置比例有显著业绩优势。 股债配置组合优选：股债配置组合优选：股债配置能力具有稀缺性，帮助解决稳健投资需求。多维评估基金经理的 Beta 配置能力和 Alpha 兑现能力， 所构建基金精选组合表现稳健，市场周期把握能力较强。 CTA 策略：策略：CTA 策略具有“

44、微笑曲线”特征，在波动市场下能够体现绝对收益能力，降低组合下行风险。形成“CTA+股指”配置组合后，收益风险特征较单一股指大幅优化。 港股基金组合：港股基金组合：港股估值当前已处低位，逆向布局能够增加组合收益弹性。构建主动港股基金核心池，相较业绩基准的超额收益显著。 长期未来：基金投资的指数化时代。长期未来：基金投资的指数化时代。海外经验看，伴随财富管理需求上升，基金的指数化发展是长期路径。当前国内公募基金指数大多数不具备可投资性，仅作为评估基金表现的业绩基准。我们构建了细颗粒度、可投资的基金指数体系；目前共包括 6 个指数系列、24 个基金指数，作为基金指数化投资的基础。 风险因素：风险因素

45、： 基金策略漂移或持续性不足的风险； 权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性紧张风险；模型失效风险；系统性信用风险；政策变动风险等。 轻工制造行业轻工制造行业 2022 年下半年投资策略年下半年投资策略纸基与文娱拐点逐步确立，家居把握窗口性机会纸基与文娱拐点逐步确立，家居把握窗口性机会 轻工制造李鑫轻工制造李鑫,肖昊肖昊,康达康达,郭韵郭韵 核心观点：核心观点：家居仍处于稳增长政策带来的预期改善和基本面承压的博弈阶段；造纸与包装龙头拐点逐步确立，盈利有望改善；文具&办公用品 22Q2 基本面触底后料将迈入改善通道；新型烟草国内政策预期已见底，海外预期底渐近。 家居：注重安全边际，把握窗口性机

46、会。家居：注重安全边际，把握窗口性机会。短期来看，家居仍处于稳增长带来的预期改善和基本面承压的博弈阶段，板块估值料将延续震荡态势，但鉴于龙头家居公司估值已回落至底部区域，投资者无需过度悲观，短期可把握窗口性机会，同时密切跟踪基本面拐点信号，择机加大配置。中长期来看，地产拉动行业的贡献料趋弱，C 端翻新需求潜力巨大，看好具备综合性渠道管控能力、强产品力的家居品牌发展。中长期稳健维度，推荐欧派家居，建议关注顾家家居；短期弹性维度，推荐索菲亚/敏华控股/江山欧派，建议关注志邦家居。出口方面建议关注玉马遮阳、共创草坪、梦百合。 造纸造纸&个护：龙头盈利改善，建议逢低布局。个护：龙头盈利改善，建议逢低布

47、局。短期浆价料将延续高位震荡态势，成品纸提价有望继续兑现，浆自给率高的纸企预计更为受益；我们预计本轮浆价拐点或于Q3 出现，浆价下行阶段重点关注消费属性更强的相关纸企。考虑到造纸龙头目前估值处于底部区域，基本面 2021Q4 触底后有望逐季改善，配置价值依然凸显，推荐太阳纸业/仙鹤股份/维达国际，关注中顺洁柔/恒安国际。个护行业周期性较弱，推荐市更多投研资料 公众号：mtachn 晨会晨会2022-06-23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 占率有望稳步提升的区域龙头个护品牌公司百亚股份。 包装：压制因素逐步解除，把握龙头盈利拐点。包装：压制因素逐步解除，把握龙头盈利拐点。成本端和需求端

48、扰动因素消除后，龙头公司有望凭借交付能力和效率优势以及良好的费用管控能力率先实现业绩弹性恢复，盈利拐点确认后业绩的持续释放将进一步带动估值修复，重点关注裕同科技。 文具文具&办公用品： 基本面拐点确立。办公用品： 基本面拐点确立。 晨光股份传统业务和新零售业务九木杂物社 22Q2下滑幅度预计较 22Q1 有所放大，22Q3 预计自然动销恢复叠加渠道补库将推动传统业务和新零售业务增速出现明显改善。科力普 22Q2 表现相对较好，经营状态稳健提升，全年目标料完成无虞。公司 22Q2 基本面触底后料迈入改善通道，同时伴随新五年规划的推进，中长期发展前景依然乐观，建议配置。 新型烟草：国内估值逻辑逐步

49、清晰，海外预期底渐近。新型烟草：国内估值逻辑逐步清晰，海外预期底渐近。国内政策预期已见底，迈入规范发展新阶段，海外头部品牌产品陆续过审有望刺激行业增速回升，首推技术优势领先、客户资源优势显著的电子烟代工龙头公司思摩尔国际。 风险因素：风险因素：地产交付改善不达预期；行业竞争加剧；消费能力减弱；原材料价格上涨；汇率大幅波动；新型烟草行业监管程度超预期。 全球人工智能全球人工智能 AI 行业行业专题专题报告报告大模型驱动大模型驱动 AI 全面提速，产业黄金十年投资周期开启全面提速，产业黄金十年投资周期开启 前瞻研究陈俊云前瞻研究陈俊云,许英博许英博,廖原廖原；联系人：李雷联系人：李雷,刘锐刘锐,贾

50、凯方贾凯方 核心观点：核心观点：经历过去 70 年的“三起两落” ，伴随底层芯片、算力、数据等基础设施的完善&进步， 全球 AI 产业正逐步从运算智能走向感知智能、 认知智能， 并相应形成 “芯片、算力设施、AI 框架&算法模型、应用场景”的产业分工、协作体系。2019 年以来，AI 大模型带来问题泛化求解能力大幅提升， “大模型+小模型”逐步成为产业主流技术路线，驱动全球 AI 产业发展全面加速，并形成“芯片+算力基础设施+AI 框架&算法库+应用场景” 的稳定产业价值链结构。 近年来众多 AI 相关企业亦先后登陆资本市场，推动二级市场 AI 产业集群效应不断凸显，基于产业空间、成长性、竞争