中南建设：2019年面向合格投资者公开发行公司债券信用评级报告.PDF

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1、 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 2 随着棚改货币化安置政策的变动，以及部分三 四线城市购买力的减弱，公司未来开发项目可 能存在一定去化压力。 3公司在建面积快速增长，尚需投资额较 大，建筑业有垫资需求且发展 PPP 业务对资金 存在一定占用， 公司面临一定的资本支出压力， 融资需求较强。 4 公司债务负担较重， 债务规模持续增长， 且面临一定的集中偿付压力，长期偿债能力指 标表现较差，EBITDA 利息倍数不足一倍。 分析师 宋莹莹 电话：010-85172818 邮箱：songyy 卢 瑞 电话：010-85172818 邮箱：lur 传真：010-85171273 地

2、址：北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 12 层（100022） Http：/ 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 4 一、主体概况 江苏中南建设集团股份有限公司（以下简称“中南建设”或“公司”）前身为大连金牛股份有 限公司（以下简称“大连金牛”），大连金牛为东北特殊钢集团有限责任公司（以下简称“东北特 钢集团”）旗下的一家上市公司（股票代码：000961.SZ）。2009年6月10日，金牛股份实施重大资 产重组，中南房地产业有限公司（后变更为“中南城市建设投资有限公司”）受让东北特殊钢集团 持有的金牛股份9,000万股股份（股份占比为29.95%），从而成为金牛

3、股份第一大股东；2009年6月， 金牛股份通过定向增发的方式收购了南通中南新世界中心开发有限公司、常熟中南世纪城房地产开 发有限公司和青岛海湾新城房地产开发有限公司等8家房地产项目公司的100%股权，以及南通中南 世纪城物业管理有限公司80%股权和南通建筑工程总承包有限公司（后更名为“江苏中南建筑产业 集团有限责任公司”）100%股权。2009年7月8日，金牛股份变更名称为现名，证券简称变更为“中 南建设”，股票代码：000961.SZ。 后经过多次增发，截至 2019 年 3 月底，公司股本总额为 370,978.88 万股，控股股东为中南城市 建设投资有限公司（以下简称“中南城建”，持股

4、54.43%），实际控制人为陈锦石及一致行动人。 图 1 截至 2019 年 3 月底公司股权结构图 资料来源：公司提供 公司经营范围包括，房地产开发、销售（凭资质证书承接业务）；土木建筑工程施工，物业管 理，实业投资。 截至 2018 年底，公司设董事局主席办公室、总裁综合办公室、信息流程中心、战略企划中心、 综合人力中心、财务管理中心、投资商务中心、融资管理中心、研发设计中心、法律管理中心、运 营管理中心、招采管理中心、营销管理中心和成本管理中心 14 个职能部门；纳入合并范围的子公司 共 399 家；公司拥有员工 16,420 人。 截至 2018 年底， 公司合并资产总额 2,356.

5、94 亿元， 负债总额 2,161.01 亿元， 所有者权益总额 （含 少数股东权益）195.93 亿元，其中归属于母公司所有者权益 173.98 亿元。2018 年，公司实现营业收 入 401.10 亿元，净利润（含少数股东损益）23.13 亿元，其中归属于母公司所有者的净利润 21.93 亿 元；经营活动产生的现金流量净额 194.32 亿元，现金及现金等价物净增加额 27.35 亿元。 截至 2019 年 3 月底，公司合并资产总额 2,400.87 亿元，负债总额 2,198.27 亿元，所有者权益总 额（含少数股东权益）202.60 亿元，其中归属于母公司所有者权益 178.93 亿

6、元。2019 年 13 月，公 司实现营业收入 84.71 亿元，净利润（含少数股东损益）5.25 亿元，其中归属于母公司所有者的净 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 5 利润 4.82 亿元； 经营活动产生的现金流量净额 37.15 亿元， 现金及现金等价物净增加额 40.02 亿元。 公司注册地址：江苏省海门市常乐镇；法定代表人：陈锦石。 二、本次债券概况及募集资金用途 1本次债券概况 本次债券名称为“江苏中南建设集团股份有限公司 2019 年面向合格投资者公开发行公司债券” （以下简称“本次债券”），发行规模不超过人民币 27 亿元（含 27 亿元），拟一次发行或分期发

7、 行，发行期限为不超过 5 年（含 5 年）。本次债券面值为 100 元，按面值平价发行。本次债券面向 合格机构投资者公开发行，采用单利按年计息，不计复利；每年付息一次，到期一次还本，最后一 期利息随本金的兑付一起支付。本次债券为固定利率债券，债券利率由公司及主承销商根据簿记建 档结果协商确定。 本次债券无担保。 2本次债券募集资金用途 本次债券募集资金扣除发行费用后，拟用于偿还公司有息债务（公司债券等）。 三、行业分析 公司以房地产开发业务和建筑施工业务为主，分别属于房地产行业和建筑行业。 1房地产行业 （1）行业概况 房地产业是我国国民经济的重要支柱产业，在现代社会经济生活中有着举足轻重的

8、地位。经过 十几年的发展，中国房地产行业已逐步转向规模化、品牌化和规范化运作，房地产业的增长方式正 由偏重速度规模向注重效益和市场细分转变。 从近年房地产行业发展趋势来看，受益于宽松的信贷政策和去库存政策实施，2016 年全国房地 产开发投资 102,581 亿元，同比增长 6.88%，增速较上年上升 5.9 个百分点；2017 年，我国房地产开 发投资 109,799 亿元，同比增长 7.04%，受密集调控影响，增速较上年微增 0.16 个百分点，整体投 资热情仍旧较高。2018 年，全国房地产开发投资 120,263.51 亿元，同比增长 9.50%，增速较前 11 月 回落 0.2 个百

9、分点，但仍高于 2017 年水平，在土地购置费和补库存驱动的新开工高增长下继续维持 在高位。 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 6 图 2 近年全国房地产市场发展情况（单位：亿元、%） 资料来源：Wind 总体看，房地产业作为国民经济的重要支柱产业，近几年行业发展较快、波动较大。受国家政 策导向的影响，2016 年以来房地产投资增速有所回升，2018 年虽保持较高增速，但下滑趋势显现。 （2）市场供需 土地供应状况土地供应状况 土地是房地产企业主要的成本来源，土地市场受房地产宏观调控政策影响巨大，同时会受到地 方政府供地意愿和开发商购地能力和意愿的影响。中央政府通过信贷、限购

10、、融资审批等手段限制 房地产企业融资行为，加之需求端限购等政策，导致部分房企的现金回笼情况随着行业起伏出现明 显变化，直接影响土地市场需求。 2016 年，土地供求总量小幅下降，整体分化趋势不改，重点城市成交热度攀升带动地价及溢价 率上扬。2016 年，除二线城市推出土地面积及成交土地面积分别出现 1%和 0.2%的微跌外，一、三 线城市均有较大幅度下降；除一线城市土地出让金下降 16%外，二、三线城市土地出让金分别上升 68%和 9%。另外，各线城市楼面均价和土地溢价率均有不同程度上升。一线城市楼面均价和土地溢 价率分别上升 9%和 18 个百分点到 9,965 元/平方米和 45%；二线城

11、市楼面均价和土地溢价率分别上 升 74%和 34 个百分点到 2,696 元/平方米和 51%；三线城市楼面均价和土地溢价率分别上升 19%和 18个百分点到887元/平方米和26%。 整体看， 一线市场的高房价使较多房企转战二线重点城市拿地， 二线城市涨幅较大，地王频出。 2017 年，全国 300 个城市成交面积 95,036 万平方米，同比增加 8%；土地出让金总额为 40,623 亿元，同比增加 38%。其中，住宅用地成交面积 35,433 万平方米，同比增加 24%；商办类用地成交 土地面积 10,225 万平方米，同比减少 10%。分城市来看，2017 年，一线城市土地供应持续放量

12、，成 交量及出让金随之上涨，但受调控政策影响，楼面均价及溢价率有所下滑；二线城市土地供应与成 交面积与去年基本持平，土地出让金及均价同比涨幅较去年明显收窄，溢价率各季度均同比下降， 土地市场总体趋稳；三、四线城市内部热度分化。 2018 年， 土地供应量继续上扬， 全国 300 个城市土地供应量 128,440 万平方米， 同比增长 20%； 土地成交面积 105,492 万平方米，同比增长 14%，其中住宅用地成交面积 38,931 万平方米，同比增 长 10%；土地出让金总额为 41,773 亿元，同比微增 2%；整体成交楼面均价及溢价率均有所下滑， 房企拿地趋于理性。 分城市来看， 20

13、18 年， 一线城市供地节奏放缓， 同比下降 12%， 成交指标均降， 其中出让金总额下降 12%；二线重点城市实施“分类调控、因城施策”政策，土地供应量同比增长 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 7 16%，但土地出让金和溢价率同比回落；三四线城市面对热点城市的需求外溢，加快供地节奏，土 地供应量、成交面积、出让金均同比走高，但溢价率同比下滑明显。 表 1 20162018 年全国 300 个城市土地交易情况（单位：万平方米、%、亿元、元/平方米） 项目项目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 推出面积 103,212 111,907 128,440 同比 -9

14、 8 20 成交面积 85,885 95,036 105,492 同比 -3 8 14 出让金 29,047 40,623 41,773 同比 31 38 2 楼面均价 1,904 2,374 2,159 同比 40 26 -11 土地平均溢价率 43 29 13 同比 上升 27 个百分点 下降 14 个百分点 下降 16 个百分点 资料来源：CREIS 中指数据，联合评级整理。 总体看，2016 年土地市场热度高涨，楼面均价及溢价率均大幅上涨，随着 2017 年后土地增加 供应量及调控政策影响，楼面均价及溢价率有所回落，2018 年房企拿地趋于理性，成交楼面均价及 溢价率继续走低。 开发资

15、金来源状况开发资金来源状况 受益于宽松的信贷政策，2016 年前三季度房地产销售市场火爆，房企资金进一步得到缓解。进 入 10 月份，上海证券交易所对房地产企业发债进行分类管理，部分划分为“风险类”房地产企业发 债资金来源受到限制。2016 年，房地产开发企业到位资金 144,214 亿元，同比增长 15.18%。其中， 国内贷款 21,512 亿元，同比增长 6.42%；利用外资 140 亿元，同比下降 52.79%；自筹资金 49,133 亿元， 同比增长 0.19%； 其他资金 73,428 亿元， 同比增长 31.93%。 在其他资金中， 定金及预收款 41,952 亿元，增长 29.

16、0%；个人按揭贷款 24,403 亿元，增长 46.5%。 2017年，房地产企业融资渠道再度收紧。全年房地产开发企业到位资金156,053亿元，同比增长 8.20%，增速较上年同期下降7.00个百分点。其中，国内贷款25,242亿元，同比增长17.30%；利用外 资168.19亿元，同比增长19.80%；自筹资金50,872亿元，上升3.50%；其他资金79,770亿元，同比增 长8.60%。在其他资金中，定金及预收款48,694亿元，同比增长16.10%；个人按揭贷款23,906亿元， 同比下降2.00%。 2018年，房地产开发企业到位资金165,962.89亿元，同比增长6.40%。其

17、中，国内贷款同比下降 4.90%，主要系银行信贷受到监管，银行资金流入房地产市场受限所致；自筹资金同比增长9.70%， 主要系房企发债及资产证券化规模增长所致；其他资金同比增长7.84%，主要系房企加快回款所致。 随着政策对房地产企业融资的限制，房企自身造血能力对房地产企业愈加重要；2018年，央行已进 行4次降准，释放一定流动性，货币政策结构性宽松，房企资金面有所改善，但融资依然较紧张，资 金压力依然较大。 总体看，2016 年 10 月房地产调控后，融资环境再次趋紧，房企资金压力较大；2018 年，货币 政策结构性宽松，房企资金面有所改善，但资金压力仍然较大。 市场供需情况市场供需情况 2

18、016 年， 房地产政策经历了从宽松到热点城市持续收紧的过程， 商品房销售全年高位运行。 2016 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 8 年，全国商品房销售面积 157,349 万平方米，同比增长 22.5%。其中，住宅销售面积增长 22.4%，办 公楼销售面积增长 31.4%，商业营业用房销售面积增长 16.8%。从供应来看，2016 年，全国房屋竣 工面积 106,128 万平方米，同比增长 6.1%。其中，住宅竣工面积 77,185 万平方米，同比增长 4.6%。 图 3 近年全国商品房供求情况（单位：万平方米） 资料来源：Wind 2017 年， 商品房销售增速有所放

19、缓， 全国商品房销售面积 169,408 万平方米， 同比增长 7.70%， 一线城市房地产销售市场逐步向二手房市场转移，二线城市亦呈现明显回落态势，三线城市受益于 棚改货币化安置政策仍然表现较好。 其中， 住宅销售面积增长 5.30%， 办公楼销售面积增长 24.30%， 商业营业用房销售面积增长 18.70%；住宅销售额增长 11.30%，办公楼销售额增长 17.50%，商业营 业用房销售额增长 25.30%。从供应来看，2017 年房地产开发企业房屋施工面积 781,484 万平方米， 同比增长 3.00%；房屋竣工面积 101,486 万平方米，同比减少 4.40%；商品房待售面积 5

20、8,923 万平方 米，同比减少 15.30%，其中住宅待售面积同比减 25.10%，办公楼待售面积同比增加 0.90%，商业营 业用房待售面积同比减少 4.00%。 图 4 近年全国商品房销售面积和销售额增速情况（单位：%） 资料来源：Wind 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 9 2018 年，在调控政策持续深化背景下，商品房销售增速继续下滑，全国房地产销售面积 171,654.36 万平方米，同比增长 1.30%，增速自 8 月之后开始收窄；全国房地产销售金额 149,972.74 亿元，同比增长 12.20%，增速较 111 月上涨 0.10 个百分点；房地产销售面积

21、及销售金额同比增速 均有所放缓， 处于 2015 年 6 月以来的相对较低位。 2018 年， 房地产开发企业房屋施工面积 822,300.24 万平方米，同比增长 5.20%；房屋竣工面积 93,550.11 万平方米，同比减少 7.80%；商品房待售面积 52,414 万平方米，较 2017 年底减少 11.05%。分城市来看，一线城市商品房销售成交维持低位，但 一季度之后，销售增速企稳回升；重点二线城市调控因城施策，销售增速低位徘徊，2018 年底增速 为-0.01%；三线城市虽整体呈下降趋势但仍表现最佳，维持 2%左右增速，主要系相对宽松的调控政 策、棚改货币化补偿政策，以及部分人口逆

22、向流动所带来的返乡置业需求所致。但随着住建部出台 因地制宜推行棚改货币化和实物安置相结合的政策，以及本轮三四线城市购买力的消耗与透支，预 计未来三、四线城市商品房的销售将承受一定去化压力。 图 5 一、二、三四线城市商品房销售面积累计同比（单位：%） 注：二线城市数据用 Wind 资讯 40 大中城市数据中的二线城市模拟代替，三四线数据用全国数据扣 减 40 大中城市中的一二线数据进行模拟代替。 资料来源：Wind，联合评级搜集整理 总体看， 在当前经济形势下， 政府更加重视房地产在促进消费和拉动投资方面的重要作用。 2016 年之后政策环境由松趋紧，调控政策密集发布，2018 年，商品房销售

23、增速在持续调控下继续回落， 景气度有所下滑；一二线城市销售增速有所企稳，但三四线城市下滑趋势明显。 销售价格情况销售价格情况 从商品房销售价格看，2016 年，百城价格指数延续上年增长态势，一、二线城市进入快速上涨 通道，同时三线城市价格进入增长通道。截至 2016 年底，百城价格指数为 13,035 元/平方米，较年 初增长 18.22%。 2017 年，一线城市和二线城市百城住宅价格指数增速持续放缓，其中一线城市同比增速从年初 的 21.37%大幅下降至年末的 1.43%，二线城市同比增速从年初的 18.27%下降至年末的 7.70%，一、 二线城市房地产市场明显降温；三线城市百城住宅价格

24、指数增速上半年持续上升、下半年企稳，达 到 12%左右水平。 2018 年，一、二、三线城市百城住宅价格指数增速均有所放缓，2018 年末，一线城市同比增速 0.40%，二线城市同比增速 7.08%，三线城市同比增速 8.71%。 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 10 图 6 近年全国百城住宅销售价格指数同比变化情况（单位：%） 资料来源：Wind 总体看，近年来我国房地产销售平均价格呈震荡上行态势，房地产销售平均价格增速自 2015 年 5 月起由负转正，需求进一步释放；但随着政府限购的出台以及调控的长期化等政策的影响，一、 二线城市房地产价格增速大幅下降，部分城市出现价

25、格一二手房价格倒挂现象，三线城市价格增速 降缓，但仍表现较好。 （3）行业竞争 随着近年来调控政策的逐渐加码，房地产行业也在不断成熟。房地产行业整体呈现业绩持续增 长，企业分化加剧，行业集中度不断提高的发展态势。 2016 年，房地产行业前 10 名和前 20 名房地产企业销售额占比分别为 18.81%和 25.33%，分别 较上年提高 1.94 和 2.52 个百分点；前 10 名和前 20 名房地产企业销售面积占比分别为 12.19%和 15.94%，分别较上年提高 0.88 和 1.32 个百分点。2017 年，房地产市场集中度继续提高，前 10 名和 前 20 名房地产企业销售额占比分

26、别为 24.10%和 32.50%， 分别较上年提高 5.29 和 7.17 个百分点； 前 10 名和前 20 名房地产企业销售面积分别为 15.38%和 20.03%，分别较上年提高 3.19 和 4.09 个百分 点，也从侧面反映出优质城市资源不断向大型房企倾斜的态势。2018 年，前 10 名和前 20 名房地产 企业销售额占比分别为 26.89%和 38.32%； 前 10名和前 20 名房地产企业销售面积占比分别为 19.08% 和 25.74%，集中度继续提升。 表 2 20162018 年前 10 名与前 20 名房地产企业销售额和销售面积占比情况（单位：%） 项目项目 201

27、6 年年 2017 年年 2018 年年 前 10 大企业销售额占比 18.81 24.10 26.89 前 20 大企业销售额占比 25.33 32.50 38.32 前 10 大企业销售面积占比 12.19 15.38 19.08 前 20 大企业销售面积占比 15.94 20.03 25.74 资料来源：CRIC 房地产行业表现出明显的强者恒强的趋势，资金、品牌、资源等不断向大型房地产企业集中， 龙头企业在竞争中占据明显优势；从 2017 年全年房企销售额来看，5,000 亿房企 3 家，3,000 亿房企 3 家。具体来看，前十的房企凭借布局、产品、品牌等优势实现业绩突破，1130 的

28、房企在踏准市场 机遇的前提下凭借高周转实现增长，3150 的房企主要把握区域深耕和城市市场机遇，利用市场热 度进行滚动销售。据 CRIC 统计的 2018 年房企销售额情况，碧桂园、万科地产和中国恒大销售额均 步入 5,000 亿， 其中碧桂园销售额超过 7,000 亿； 融创中国、 保利发展、 绿地控股迈入 3,000 亿门槛； 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 11 中海地产、新城控股、华润置地、龙湖集团进入 2,000 亿阵营，另有 20 家房企销售额过千亿，再次 呈现强者恒强局面。 表 3 2018 年中国房地产开发企业测评前 10 强企业 排名排名 企业简称企业简称

29、 排名排名 企业简称企业简称 1 恒大集团 6 绿地控股 2 碧桂园 7 中海地产 3 万科企业 8 龙湖地产 4 保利地产 9 华夏幸福 5 融创中国 10 广州富力 资料来源：中国房地产业协会、上海易居房地产研究院中国房地产测评中心 总体看，房地产行业集中度不断提高，拥有资金、品牌、资源优势的大型房地产企业在竞争中 占据优势。 （4）行业政策 2016 年下半年，全国房地产市场的重新火爆为调控思路的转变和升级设了铺垫，北京、上海、 深圳等城市迎来最严调控政策。 2017 年， 调控政策不断加码， 与以往调控政策相比体现为三个特点： 第一，热点城市的政策出台“高频次”；第二，调控城市覆盖范围

30、广；第三，政策措施呈现多维度、 高覆盖。预售证监管、土地供应调控以及限售等政策，在供给端限制供应的增加，另一方面政府又 通过需求端调控（主要是因城施策和货币周期淡化等）防止需求过快衰减。此轮政策调控的思路在 于短期调控政策的常态化维持房价中期稳定，为长效机制的加速落实提供窗口期，最终达到房地产 长期稳定，“房住不炒”的效果。 表 4 近年来主要房地产调控政策 年份年份 调控政策调控政策 2016 年“十 一假期” 2016 年“十一假期”期间，全国一线及重点二线合计 21 个城市陆续颁布各地的房地产市场调控 政策，从限购、限贷与限价三个方面进行调整 2016 年 11 月 上海、深圳、天津、武

31、汉、杭州、成都、郑州等热点一二线城市进一步升级调控政策，加强限购 限贷 2017 年 3 月 2017 年 3 月以来，全国一线及重点二、三线约 30 个城市陆续颁布新一轮房地产市场调控政策， 此次调控范围进一步扩大 2017 年 4 月 住建部和国土资源部联合签发关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知，从 用地层面严防高价地扰乱市场预期 2017 年 7 月 中共中央政治局提出实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，“稳定房地产市场，坚持政策连 续性稳定性，加快建立长效机制” 2017 年 8 月 北京市共有权产住房管理暂行办法和关于印发北京市共有产权住房规划设计宜居建设导 则（试

32、行）的通知面向社会公开征求意见 2017 年 10 月 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房 制度，让全体人民住有所居 2017 年 12 月 发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租 赁企业发展。保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控 2018 年 3 月 启动新的三年棚改攻坚计划，加大公租房保障力度，将符合条件的新就业无房职工、外来务工人 员纳入保障范围；继续坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，继续实行差别化调控，建立健 全长效机制；培育住房租赁市场，加快建立多主

33、体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度；健 全地方税体系，稳妥推进房地产税立法 2018 年 7 月 中央政治局会议提出“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导 预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制。” 2018 年 12 月 山东省菏泽市取消住宅限售，广州放宽商服类物业销售限制 2018 年 12 月 2018 年中央经济工作会议提出“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 12 是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系

34、和住房保障 体系” 2019 年 1 月 习近平在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班开班式上指出“要 稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案” 资料来源：联合评级搜集整理 2017年10月，习近平代表第十八届中央委员会在中国共产党第十九次全国代表大会上向大会作 出报告，明确提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保 障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”，十九大报告对于房地产行业调控的基调并未发 生变化。 2017年12月，中央经济工作会议在北京举行。会议继续坚持“加快建立多主体供应、多渠道保 障、租购并举的住房制度”方向，并

35、指出“要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相 关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效 机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性，分清中央和地方事权，实行差别化调控”，坚持 分类调控，因城因地施策。 2018年3月， “两会”政府工作报告地产直接相关内容主要包含群众住房问题和房地产税两个方 面：全国整体棚改目标有所下滑，且棚改货币化程度或将减弱，但部分区域受益于扶持政策，棚改 计划逆势增加；在“差别化调控”下，不同城市房地产政策将延续分化；房地产税是落实长效机制 的重要组成部分，房地产税立法相关的草案推进有所提速。 2018年7月，中共

36、中央政治局会议要求“下决心解决好房地产市场问题，坚持因城施策，促进供 求平衡，合理引导预期，整治市场秩序，坚决遏制房价上涨。加快建立促进房地产市场平稳健康发 展长效机制。”由“坚决遏制房价上涨”取代了以往历届政府提出的“坚决遏制房价过快上涨”。 2018年12月18日，山东省菏泽市住房和城乡建设局发布关于推进全市棚户区改造和促进房地 产市场平稳健康发展的通知，提出“取消新购住房限制转让措施”；12月19日，广州市住房和城 乡建设委员会发布关于完善商服类房地产项目销售管理的意见，指出“2017年3月30日前（含当 日）土地出让成交的（以签订土地出让合同、成交确认书或经公告确认土地出让成交日为准）

37、房地 产项目， 其商服类物业不再限定销售对象， 个人购买商服类物业取得不动产证满2年后方可再次转让” 。 临近2018年底，部分城市调控政策微调，体现“因城施策”的政策基调。 2018年12月中央经济工作会议提出，“要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来 住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住 房保障体系”。政策上仍然坚持“房住不炒、因城施策”调控思路。 2019年1月21日， 习近平在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班 开班式上发表重要讲话，指出“要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案”。 总体看，20

38、16年“十一”之后，热点一、二线城市推出房地产调控政策，房地产政策环境再度 趋紧；2017年，政府强调稳定房地产市场，政策工具持续运用并从住房租赁、共有产权等方面引导 住房消费，提出加快建立长效机制，实行差别化调控，加快房产税落地。2018年，“房住不炒”总 基调未变，但开始体现“因城施策”调控思路，预计2019年房地产以“稳”为主，继续推进长效机 制方案。 （5）行业关注 行业债务水平较高，且行业债务水平较高，且2016年年10月以来房企融资渠道收窄，违约风险加大月以来房企融资渠道收窄，违约风险加大 房地产行业具有资金密集、高杠杆化的特征。2015 年以来，国内货币政策持续宽松，再融资政 策

39、进一步松绑，房企融资环境明显改善，公司债融资规模大幅增长，行业债务水平高企。但 2016 年 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 13 10 月份以来相关主管机构从银行理财资金、信托、公司债以及私募基金四个方面对房地产行业开发 资金来源监管趋严，对房地产企业的再融资能力产生一定不利影响；同时考虑到部分房地产企业存 续债项可能存在集中到期的现象，在一定程度上加大了房地产行业债券违约风险。 房地产调控政策短期内不会退出房地产调控政策短期内不会退出 2016年10月至今，房地产调控政策密集出台，全国热点一、二线等城市陆续从限购、限价和限 贷等多个方面对房地产行业进行调控，一、二线等城

40、市房地产明显降温。十九大报告中对于房地产 行业调控的基调并未发生变化；2018年3月5日，国务院总理李克强在十三届全国人大一次会议上作 政府工作报告指出坚持房住不炒的定位，继续实行差别化调控；2018年7月31日，中共中央政治局会 议提出“坚决遏制房价上涨”。总体看，房地产调控政策短时间不会退出，难以出现实质性放松。 中小房企面临被整合风险中小房企面临被整合风险 中小房企面临较大经营压力，为市场提供了大批收购机会，为百亿房企提供了收购项目加速扩 张的助力，实力突出的百亿房企，相继在上海、深圳、成都、东莞等热点城市以收购、合作两种主 要方式，进一步优化总体布局，保障企业稳定发展。 （6）未来发展

41、 调控政策调控政策趋于常态化、精细化和趋于常态化、精细化和长期化长期化 在过去几年的房地产调控中，限购等行政手段在短期内起到了很多积极作用，但是仍然缺少有 效的长期调控手段。2017 年以来，国家出台多项长期调控政策，试点共有产权房、鼓励发展住房租 赁市场，并实施差别化的调控政策；此外，房产税将是一个长效的调控机制，用来替代目前的行政 调控手段。从长远来看，由于中国经济转型的需要，中国政府抑制房价过快上涨和保持房地产行业 健康发展的动力同时存在，这就导致调控政策向常态化和长期化方向发展。 行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升行业综合性和复杂度提高、开发运营精细化程度提升 大型房地产投

42、资开发企业扩大综合开发领域，新型城镇化、文旅地产、产业地产、养老休闲地 产、 体育地产等领域资本集中度提升， 中小房地产开发企业出现产品开发周期放长、 去化周期放长、 现金流频繁困难、 开发利润下降的情况， 财务成本高和融资结构门槛高成为商业地产开发的 “双高” 困难，开发企业项目转让及投资退出淘汰率加剧。商业地产尤其是城市商业综合体在满足基础消费 的基础上，更多关注市场细分、创新经营和差异化竞争，项目前期策划定位的全面性和综合性成为 关键投入，技术性投入比重也将逐步加大。 地产金融化，资本化尝试催生大地产格局，地产金融属性加速释放地产金融化，资本化尝试催生大地产格局，地产金融属性加速释放 2

43、015年以来，大规模保险资金进入房地产行业，推动资本和实业跨界融合，地产金融化迎来发 展良机。这种“资本+地产”加速联姻，深度合作为轻资产、多元化转型创造条件。近年，房企通过 银行贷款、信托等传统方式融资占比有所下降，股权类、权益类信托融资逐渐增加。地产金融化发 展，一方面为房企主动利用多元资本、加强资本合作创造条件；另一方面，房企加速地产金融化尝 试，获得财务投资回报的同时，也可实现其自身业务多元化向投融资方向转变。 转变盈利模式，提升经营收益转变盈利模式，提升经营收益 由于土地价格持续上涨和国家对房地产价格及开发周期的调控措施，高周转的经营方式逐渐成 为主流。此外，城市综合体的开发和城市运

44、营理念逐步代替单纯的房屋建造的商业模式，这必将对 房地产开发企业的融资能力、管理能力、营销能力和运营能力提出更多挑战。 总体看，现阶段中国房地产行业已经走过最初的粗放式发展阶段，行业龙头逐渐形成，行业集 中度不断提高。短期来看，房地产售价不断升高及库存结构性失衡导致房地产市场风险不断积累， 政策调控仍然至关重要。长期来看，人口结构、货币环境，市场投资环境等因素将扮演更重要的角 公司债券信用评级报告 江苏中南建设集团股份有限公司 14 色，龙头企业逐渐建立起更大的市场优势，同时具有特色和区域竞争优势的中型房地产企业也会获 得一定的生存空间。 2建筑行业 （1）行业概况 建筑业是国家的支柱产业之一

45、，全社会 50%以上的固定资产要通过建筑业形成新的生产能力或 使用价值，固定资产投资规模在很大程度上决定了建筑业的规模。我国政府不断加快转变经济发展 方式，调整经济结构，全社会固定资产投资保持了平稳较快增长。但自 2010 年以来，固定资产投资 增速不断回落，20162018 年，全国固定资产投资（不含农户）增速分别为 8.1%、7.2%和 5.9%。 在投资驱动的影响下，近 10 年来我国建筑业总产值保持了逐年增长的态势。但建筑业总产值在 经过 2006 年至 2011 年连续 6 年超过 20%的高速增长后，增速逐步下行，2015 年增速 2.3%，为近 10 年最低值。20162017

46、年，建筑业总产值增速有所回升，分别为 7.09%和 10.53%。经国家统计局 初步核算，2018 年全国建筑业总产值 235,086 亿元，较上年增长 9.9%，增速较上年略有下滑。 总体看， 近年来我国建筑业产值规模不断上升， 增速却逐年下滑， 但在 2015 年触底后有所反弹， 未来随着基建投资的发力，建筑业产值有望保持良好的上升趋势。 （2）行业需求 城市基础设施建设方面，近年来，随着城市发展和城市化进程的推进，城市供水、燃气、热力 管网等市政设施不能有效满足城市发展的需要，城市垃圾无害化处理、污水处理设施不足，处理率 低等问题依然存在，市政公用设施供需矛盾仍然比较突出，政府对城市市政

47、公用基础设施的投资力 度较大。2016 年，重点领域投资保持较快增长，对生态保护和环境治理业、水利管理业、农林牧渔 业投资分别比上年增长 39.9%、20.4%和 19.5%；新建高速铁路投产里程 1,903 公里，新改建高速公 路里程 6,745 公里，新增光缆线路长度 554 万公里。2017 年，重点领域投资保持较快增长，对水利 环境和公共设施管理业、教育、卫生和社会工作投资分别较上年增长 21.2%、20.2%和 18.1%。2018 年，水利管理业投资下降 4.9%，公共设施管理业投资增长 2.5%，道路运输业投资增长 8.2%，铁路 运输业投资下降 5.1%。 民建工程方面，201

48、5 年以来，房地产行业需求出现回暖，销售金额不断扩大，在市场持续热销 的带动下，2016 年新开工面积增速出现反弹，当年新开工面积同比增长 8.1%；2017 年，全国土地 成交面积恢复增长，加之三、四线城市销售势头良好，企业推货力度加大，当期房地产新开工面积 增速为 7.0%；2018 年，房地产销售金额仍保持增长，并且由于前期库存的消化，当年新开工面积增 速为 17.2%。在市场行情好转的背景下，由于前期库存规模较大，房地产开发企业房屋施工面积增 速保持低位增长，20162018 年分别为 3.2%、3.0%和 5.2%。 （3）上游原材料 建筑行业上游主要是建材等原材料供给行业，如钢铁制造业、水泥制造业和玻璃制造业等。建 筑施工企业在采购时主要在项目地附近就近采购，采购价格基本随行就市。原材料成本在建筑施工 企业的生产成本中占比较大，原材料价格波动对企业成本控制