电商行业研究报告：电商行业专题之二：社交电商流量红利末期的新机会(1).pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 18 日 互联网与传媒 社交电商：流量红利末期的新机会 电商行业专题之二 行业深度 流量红利末期，电商交易对接社交平台流量成为流量红利末期，电商交易对接社交平台流量成为新机会新机会 电商获客成本高企的大背景下，电商流量来源已经开始向社交平台泛化， 品牌商及商户通过社交流量进行营销推广并最终实现商品销售的趋势已经 愈加显著。根据 Frost Sullivan 数据，中国社交电商规模总计 9672 亿，同 比增长 59%，大幅高于电商行业整体增速。随着社交流量与电商交易的不 断融合，社交电商占行业整体比例也将逐年提升，预计 2

2、020 年社交电商占 电商整体比例将提升至 11.5%。 流量池特征定义社交电商模式：流量池特征定义社交电商模式：社交流量分为关系链流量关系链流量与优质内容流优质内容流 量量两大类，前者以微信为代表（双向关注，核心优势是积累了用户现实社 会的社交关系） ，后者以微博/宝宝树/小红书/抖音/快手为代表（单向关注， 核心优势是能够持续提供优质的资源，并在此基础上形成单向的粉丝关注 关系） 。流量池特征定义了在不同平台上的社交电商模式。 关系链关系链流量：流量：绝大多数中国互联网用户的熟人社交关系链均沉淀在微信 体系之内，因此基于关系链的社交电商实质上就是针对微信生态流量的电 商交易变现。随着微信生

3、态圈基础设施的不断完善，商家私域流量运营趋 势已经开始形成，商家开始利用有赞/微盟等 SAAS 工具直接在微信体系 内进行电商变现。 优质内容优质内容流量：流量： 抖音/快手/小红书等社交内容平台的优势在于优质内容， 电商生态体系建立门槛极高，对接阿里巴巴成熟的电商交易平台是更合理 的选择。全网营销，阿里成交；阿里巴巴将成为社交内容流量实现电商变 现的落地平台。 中国有赞：中国有赞：随着电商流量来源向社交平台泛化，商户私域流量经营需求 不断提升，有赞是目前商户服务 SaaS 行业的领先者，基于公司在手用户 基础，广告及金融等增值服务将为公司中长期增长提供更强动力。我们首 次覆盖中国有赞（808

4、3.HK）并给予“买入”评级，目标价 1.06 港币/股。 阿里巴巴：阿里巴巴：在社交电商兴起的大趋势下，阿里受益于社交内容流量寻求 电商交易变现需求，将承接社交流量落地交易环节。我们维持公司 EPA 分 别为 3.24/4.72/6.12 美元/ADR；维持目标价 221 美元/ADR，重申“买入”评 级。 风险提示：风险提示：宏观消费超预期下行；电商法等监管措施严格程度超预期。 证券证券 公司公司 股价股价 EPS（美元（美元/ADR） PE(X) 投资投资 代码代码 名称名称 (元元) 18E 19E 20E 18E 19E 20E 评级评级 8083.HK 中国有赞 0.63 -0.0

5、1 -0.01 -0.01 NA NA NA 买入 BABA.N 阿里巴巴 187.6 3.24 4.72 6.12 58 40 31 买入 PDD.O 拼多多 23.0 -1.29 -0.58 1.39 NA NA 16.5 买入 资料来源：WIND、各公司公告、光大证券研究所预测； 注：股价时间 19 年 4 月 18 日；阿里数据对应 FY19-21。 电商行业：增持（维持） 分析师 范佳瓅 (执业证书编号：S0930518100002) 021-52523691 fanjiali 孔 蓉 (执业证书编号：S0930517120002) 021-52523837 kongrong 相关研

6、报 享受下沉红利的新一代电商平台拼多 多 （ PDD.O ） 投 资 价 值 分 析 报 告2018-10-31 无惧宏观消费下行风险，关键指标全线超 预期拼多多（PDD.O) 3Q18 业绩点 评2018-11-21 电商二十岁：成年人的世界没有容易的事 电商行业首次覆盖报告2019-02-26 要想富先修路：即时配送网络的基础设施 效应电商行业专题之一2019-03-10 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 在目前电商流量成本高企的大背景下， 电商商户及品牌商均在寻求低成 本获客方式，而社交电商则是目前流量红利末期新的趋势性

7、机会。 研究背景研究背景 从本质上说，社交电商是社交流量与电商交易的结合。从社交平台角度 看，包括微信、抖音、小红书等主流社交平台均开始寻求广告以外的变现方 式；从电商商户及品牌商角度看，社交平台能够提供更低成本的获客方式。 在中国由于互联网巨头之间采取相对封闭且自成体系的竞争策略，因此 绝大部分 B 端商家资源均被集中在了阿里/京东等主流电商平台体系内。 各个社交流量池的特点也存在较大差异。微信等社交平台的基础是双向 关注的熟人社交关系；而抖音/快手/小红书等平台的基础是单向关注的优质 内容生产体系。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 我们认为对社交电商的分析需要从社交流量池的不同类

8、别进行切入。 对于以关系链为主要优势的社交流量平台（微信），拼多多、云集等平 台借助微信熟人关系实现了用户规模的原始积累， 未来随着微信基础设施的 逐渐成熟，以有赞为代表的电商服务 SaaS 公司将享受微信生态电商红利。 对于以优质内容为主要优势的社交流量平台（抖音/快手/小红书等）， 对接阿里巴巴成熟的电商交易平台是更合理的选择。全网营销，阿里成交； 阿里巴巴将成为社交内容流量实现电商变现的落地平台。 投资观点投资观点 基于以上观点，我们重点推荐中国有赞（8083.HK）与阿里巴巴 （BABA.N）。 随着电商流量来源向社交平台的泛化， 商户私域流量经营需求正不断提 升，有赞是目前商户服务

9、SaaS 行业的领先者，基于公司在手用户基础，广 告及金融等增值服务将为公司中长期增长提供更多动力。我们首次覆盖中国 有赞（8083.HK）并给予“买入”评级，目标价 1.06 港币/股。 在社交电商兴起的大趋势下， 阿里受益于社交内容流量寻求电商交易变 现的需求，将承接社交流量落地交易环节。我们维持公司 EPA 分别为 3.24/4.72/6.12 美元/ADR；维持目标价 221 美元/ADR，重申“买入”评级。 万得资讯 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 社交电商：流量红利末期的新机会 . 4 1.1、 流量红利将尽，获

10、客成本提升 . 4 1.2、 电商流量来源开始泛化，社交平台对接电商成为趋势 . 6 1.3、 市场规模：快速增长的万亿市场 . 9 2、 为什么这个时点重点关注社交电商 . 10 2.1、 腾讯加快产业互联网布局，微信寻求连接人与商业 . 10 2.2、 资本市场降温，社交内容平台寻求多元化变现手段 . 10 3、 切入点：关系链与优质内容 . 13 3.1、 社交电商模式由流量池特征定义 . 13 3.2、 关系链：微信的商业化开发 . 14 3.3、 优质内容：对接阿里平台是最佳选择 . 19 4、 中国有赞：做正确而不是容易的事 . 22 4.1、 借壳登陆资本市场，获取支付牌照完善战

11、略布局 . 22 4.2、 SaaS 产品梯次清晰，门店产品加速推广 . 23 4.3、 增值业务打开想象空间 . 26 4.4、 盈利预测与估值 . 29 4.5、 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级 . 31 4.6、 风险提示 . 31 5、 微盟集团：受益腾讯广告体系向中小企业下沉 . 32 5.1、 SaaS 产品与广告营销双轮驱动 . 32 5.2、 完善的销售渠道是公司的核心竞争优势 . 33 5.3、 帮助腾讯实现广告业务下沉 . 35 5.4、 风险提示 . 35 6、 阿里巴巴：全网营销，阿里成交 . 36 6.1、 阿里拥有基础设施最完善的电商成交平台 . 36 6.2、

12、 通过投资等方式连接社交内容流量 . 36 6.3、 投资建议：维持“买入”评级 . 37 6.4、 风险提示 . 37 7、 拼多多：继续受益于微信关系链资源 . 38 7.1、 继续受益于微信关系链资源 . 38 7.2、 低线下沉市场竞争或将加剧 . 38 7.3、 募资夯实供给端基础，打开中长期增长空间 . 38 7.4、 投资建议：维持“买入”评级 . 38 7.5、 风险提示 . 38 8、 风险提示 . 39 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、社交电商：社交电商：流量红利末期的新机会流量红利末期的新机会 1.1、流量红利将尽，

13、获客成本提升流量红利将尽，获客成本提升 经过十余年的高速发展， 互联网行业的增速开始逐渐放缓。 截至 2018 年年底， 网民规模人数已经达到了 8.29 亿， 同比增速从 2009 年的近 30% 放缓至 2018 年的 7%；微信月度活跃用户数接近 11 亿人，同比增速也已 回落至 11%。 图图 1：互联网网民数量及同比增速：互联网网民数量及同比增速 图图 2：微信月活用户数及同比增速：微信月活用户数及同比增速 资料来源：CNNIC，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 电商行业同样逃不开流量红利将尽的行业趋势，根据统计局数据，截 止 2018 年年底，全国网络零售额约 9

14、 万亿，占居民最终消费额 23.6%， 占GDP总额近10%， 同比增速从2012年的83.7%放缓至2018年的25.5%， 流量资源的争夺变得愈发激烈。 从电商平台角度看，京东与阿里巴巴获客成本已经出现大幅提升。 2018 年阿里与京东获客成本分别达到 306 元/人与 1503 元/人，与两大电 商巨头上市之初的 2014 年相比大幅上升。从活跃用户规模看，虽然拼多 多与阿里巴巴享受下沉市场红利，用户规模仍然保持增长态势，但京东/ 唯品会全年分别仅获取 1280 万/270 万新增用户；京东年度活跃用户数量 甚至在 2018 年 3 季度首次出现了环比负增长。 表表 1：阿里与京东获客成

15、本比较（元阿里与京东获客成本比较（元/人）人） 阿里阿里巴巴巴巴 京东京东 2014 70 82 2015 150 124 2016 412 142 2017 333 226 2018 306 1503 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 注：获客成本的计算方法为公司当年当年销售费用销售费用/当年当年新增活跃消费用户数新增活跃消费用户数，由于京东在 2018 年全年仅新增年度活跃用户 0.13 亿， 故照此口径计算的获客成本较前一年大幅提升。 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图图 3：各大各大主流电商平台年度活跃用户数（百万人）主流电商平台

16、年度活跃用户数（百万人） 图图 4：京东年度活跃用户数京东年度活跃用户数在在 2018Q3 首次出现负增长首次出现负增长 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 从商家角度看，“淘品牌”出现与崛起的背后实质上是电商行业流量红利 的直接反映，然而在目前流量红利将尽的大背景下，“淘品牌”的营销获客成 本已经逐渐向传统品牌靠拢。 以典型的“淘品牌”御家汇为例， 公司 2015 年销 售费用率 30.8%，显著低于珀莱雅/上海家化/拉芳家化等传统品牌，然而随 着电商行业流量红利逐渐接近尾声，公司 2018 年前 3 个季度销售费用率提 升至 37.7%，与传统化妆品品

17、牌竞争对手基本处于同一水平。 图图 5：化妆品行业：化妆品行业上市上市公司销售费用率（公司销售费用率（%） 资料来源：WIND、光大证券研究所 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 1.2、电商流量来源开始泛化电商流量来源开始泛化，社交平台对接电商成为趋，社交平台对接电商成为趋 势势 1.2.1、传统电商平台流量起点均为传统电商平台流量起点均为搜索引擎搜索引擎 传统电商平台均以搜索框为起点进行产品设计及流量分配，并在此基 础上建立了以竞价排名为代表的成熟盈利模式。 根据 Survata 调研数据， 85%的美国消费者电商需求均从搜索框启动， 其中

18、Google 等搜索引擎占整体需求来源比例 36%，亚马逊站内搜索占整 体需求比例 49%。而在国内，以阿里巴巴为代表的电商平台也以搜索广告 变现为主要盈利模式；2018Q4（日历年）阿里巴巴在线营销收入 495.92 亿元，占阿里中国零售业务收入 61.2%，是公司核心电商业务收入的主要 驱动力。 图图 6：美国消费者从美国消费者从 Amazon 和搜索引擎进行产品搜索和搜索引擎进行产品搜索 图图 7： 2018Q4 在线营销收入是阿里中国零售业务主要在线营销收入是阿里中国零售业务主要 组成部分组成部分 资料来源：Survata 调研 (2017 年 9 月) 注：样本采自 2000 位美国

19、消费者 资料来源：公司公告、光大证券研究所 注：2018Q4 按日历年口径；在线营销收入即主要指搜索竞价排 名收入 1.2.2、社交社交流量流量中潜藏的电商需求仍待挖掘中潜藏的电商需求仍待挖掘 社交流量在用户使用时长方面占据了巨大的优势，然而由于种种原因 社交流量中潜藏的电商需求仍然未能被完全开发。 从移动互联网垂直行业总使用时长看，移动社交的使用时长仍占据榜 首。2018 年 12 月中国移动互联网总使用时长中，移动社交与新闻资讯两 大类 APP 产品共占用户总时长 42.0%，各类社交及资讯产品占有了大量 用户时间及注意力，但是社交流量向电商变现的转化却并不顺畅。 以微信为例，由于淘宝与微

20、信相互封杀，因此淘宝链接只能以图片或 代码形式在微信中实现分享，大大影响了电商消费需求通过社交关系进行 传播的用户体验。 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图图 8：18 年年 12 月移动互联网用户总使用时长占比（月移动互联网用户总使用时长占比（%） 图图 9：淘宝链接只能以图片或代码形式在微信中分享淘宝链接只能以图片或代码形式在微信中分享 资料来源：QuestMobile、光大证券研究所 资料来源：淘宝 APP、微信 APP、光大证券研究所 1.2.3、电商需求来源开始向社交流量泛化电商需求来源开始向社交流量泛化 在电商获客成本高企的大背景

21、下，电商流量来源已经开始向社交平台 泛化，品牌商及商户通过社交流量进行营销推广并最终实现商品销售的趋 势已经愈加显著。 在美国， 社交流量对接电商需求的规模和效率正逐渐提升。 截至 2018 年 4 月 Facebook 平台上共有 8000 万家中小公司建立了企业主页，同比 增速达到 23%；在 Facebook、Instagram、Pinterest 等社交平台上，用 户在使用平台过程中发现电商需求的比例分别高达 78%/59%/59%。 Facebook 平台用户对电商信息的接受度也正在逐渐提升。 FB 平台电商相 关链接的点击率从 2016 年 Q1 的 1.2%逐渐在 2018 年提

22、升至超过 3%。 图图 10： 在各社交媒体上发现电商需求的消费者比例 （： 在各社交媒体上发现电商需求的消费者比例 （%） 图图 11：Facebook 电商相关链接点击率不断提升电商相关链接点击率不断提升 资料来源：Curalate Consumer Survey （2017 年 8 月） 注：样本采自 1000 位美国消费者 资料来源：Facebook, Nanigans Quarterly Facebook Benchmarking Data 在国内，以抖音、快手、小红书为代表的头部社交应用也开始着力对 接电商需求，实现多元化的商业化变现模式。 2018 年 3 月抖音与淘宝平台实现对

23、接， 同年 5 月上线自有店铺； 2018 年 6 月，快手联合有赞推出“快手小店”，并在之后接入了淘宝、天猫。小 红书于 2019 年 3 月上线“小红店”，以网红零食切入社交电商领域，此外 小红书正逐步打通社区和电商业务，与“小红店”一同加快商业化变现的进 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 程。 表表 2：社交媒体平台加速电商变现：社交媒体平台加速电商变现 时间时间 电商对接电商对接 抖音 2018 年 3 月 与淘宝平台实现对接 2018 年 5 月 上线抖音自有店铺 快手 2018 年 6 月 联合有赞推出“快手小店” 2018 年 1

24、2 月 发布“麦田计划”宣布对快手小店升级改版， 面对平台用 户推出全新的“电商服务市场” 小红书 2019 年 2 月 将原有的社区电商事业部升级为“品牌号”部门， 第二升 级“福利社”部门 2019 年 3 月 小程序电商“小红店”开始内测 资料来源：Morketing、华尔街见闻、36Kr、光大证券研究所 图图 12： 2018 年年 12 月短视频月短视频 APP 月活用户规模月活用户规模(万万) 资料来源：QuestMobile、光大证券研究所 图图 13：抖音月度活跃抖音月度活跃用户数（万）用户数（万） 图图 14：快手月：快手月度度活跃用户数（万人）活跃用户数（万人） 资料来源：

25、WIND、易观千帆、光大证券研究所 资料来源：WIND、易观千帆、光大证券研究所 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 1.3、市场规模：快速增长的万亿市场市场规模：快速增长的万亿市场 根据Frost Sullivan数据及预测， 2018年中国电商行业总规模总计10.09 万亿，同比增长 29.6%。其中社交电商规模总计 9672 亿，同比增长 59%， 大幅高于电商行业整体增速。随着社交流量与电商交易的不断融合，社交电 商占行业整体比例也将逐年提升， 2013-2017年社交电商规模占比已从2.0% 增长至 7.8%，预计 2018 年社交电商

26、占比将提升至 9.6%。 图图 15：社交电商交易额保持：社交电商交易额保持 50%以上同比增速以上同比增速 资料来源：Frost Sullivan 预测、光大证券研究所 图图 16：社交电商规模增速大幅高于电商行业整体增速：社交电商规模增速大幅高于电商行业整体增速 图图 17：社交电商规模占电商行业整体比例逐步提高：社交电商规模占电商行业整体比例逐步提高 资料来源：Frost Sullivan 预测、光大证券研究所 资料来源：Frost Sullivan 预测、光大证券研究所 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2、为什么这个时点重点关注社交

27、电商为什么这个时点重点关注社交电商 从 2018 年开始，腾讯从公司战略层面全面转向产业互联网布局，微信 也通过小程序加速连接“人与商业”；而随着一级市场融资环境的降温，社交 内容平台公司也开始寻求除广告以外的多元化变现手段。因此无论是以微信 为代表的关系链社交平台，还是以抖音/快手/小红书为代表的优质内容社交 平台，均开始以更积极的姿态拥抱电商交易，社交电商行业开始加速发展。 2.1、腾讯加快产业互联网布局，微信寻求连接人与商业腾讯加快产业互联网布局，微信寻求连接人与商业 腾讯在 2018 年 9 月进行了近年来最大规模的组织架构调整，并宣布全 面拥抱产业互联网。在原有七大事业群的基础上，保

28、留原有的企业发展事业 群(CDG)、 互动娱乐事业群(IEG)、 技术工程事业群(TEG)、 微信事业群(WXG)； 新成立云与智慧产业事业群(CSIG)、平台与内容事业群(PCG)。 在此次组织架构变动中， 虽然微信事业群没有发生变化，但微信由“连接 人与人”升级至“连接人与商业”的战略在小程序上线时就已经启动，通过全面 开放微信自身的基础设施能力，帮助线上线下的商家对接微信生态内近 11 亿活跃用户。 图图 18：腾讯：腾讯 2018 年年 9 月调整后组织架构月调整后组织架构 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2.2、资本市场降温，社交内容平台寻求多元化变现手段资本市场降温，社交内容平

29、台寻求多元化变现手段 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2018 年美股/港股二级市场互联网板块大幅回调，对整个互联网行业融 资环境造成了负面影响。2018 年国内股权投资市场出现显著降温，股权投 资市场募资总额从 2012 年起开始逐年增长，2012-2017 年复合增速达到 52.4%，然而 2018 年行业募资总额从 17888 亿元同比下降 25.6%至 13317 亿元，行业首次出现募资额同比下降的情况。与募资端类似，2018 年股权 投资行业投资额与案例数也同样出现下降，投资总额同比下降 10.9%至 10800 亿元，投资案例数

30、量同比下降 1.2%至 10021 件。资本市场融资环境 的变化促使社交内容平台公司加快寻求多元化的变现手段，而电商交易作为 互联网行业三大变现手段之一，则是社交内容平台进行除广告以外多元化变 现最直接的途径 图图 19：18 年股权投资行业募资总额出现下降年股权投资行业募资总额出现下降 图图 20：18 年股权投资行业投资额与案例数均出现下降年股权投资行业投资额与案例数均出现下降 资料来源：清科数据、光大证券研究所 资料来源：清科数据、光大证券研究所 以字节跳动为例，公司是国内除蚂蚁金服以外估值最高的未上市互联网 企业，也是目前国内估值最高的未上市互联网社交内容平台公司。根据财 经披露的数据

31、，过去四年中公司营业收入从 2015 年的 16 亿增长至 2018 年的 500 亿元，复合增速超过 200%。然而由于资本市场环境变化，公司对 旗下产品商业化变现能力也提出了更高的要求。 公司计划在提升广告收入的基础上优化目前较为单一的收入结构，在电 商、内容付费业务上探索更多收入空间，因此需要将公司旗下如抖音、火山 小视频等内容社交平台流量与电商交易进行更紧密的对接，从而加强社交内 容平台流量的商业化变现能力。 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 图图 21：字节跳动：字节跳动 2019 年营收目标有所下调年营收目标有所下调 资料来源：

32、财经 、光大证券研究所 注：根据财经 ，2019 年数据为字节跳动营收目标 图图 22：前：前 15 大中国互联网公司市值排名（亿人民币）大中国互联网公司市值排名（亿人民币） 资料来源：Wind、Mary Meeker2018 Internet Trend 、光大证券研究所 注：图例中横线上端标注上市年份，下端标注最新市值；美元/人民币汇率按照 1：6.8 计算；港币/人民币汇率按照 1:0.85 计算 已上市互联网公司市值根据 2019 年 3 月 16 日数据； 未上市互联网公司估值根据 Mary Meeker 2018 Internet Trend数据； “三六零”2012 年在美股上市

33、，2017 年通过拆除 VIE 架构回归 A 股。 2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 3、切入点：关系链与优质内容切入点：关系链与优质内容 3.1、社交电商模式社交电商模式由流量池特征定义由流量池特征定义 社交电商的本质是社交流量与电商交易的结合，而社交流量特征的差异 会直接导致社交电商模式的区别。因此我们认为社交电商行业的分析需要从 社交流量池的特点进行切入。 社交流量分为关系链流量关系链流量与优质内容流量优质内容流量两大类，前者以微信为代表 （双向关注，核心优势是积累了用户现实社会的社交关系） ，后者以微博/宝 宝树/小红书/抖音/快手为

34、代表（单向关注，核心优势是能够持续提供优质的 资源，并在此基础上形成单向的粉丝关注关系） 。 基于这两类社交流量的特点的不同，社交电商领域演化出了不同的平台 模式。 拼多多和云集是微信体系内发展出的拼购类与分销类社交电商的代表， 其核心是利用微信熟人关系链，以拼购、分销等方式实现商品销售，同时也 注重将用户留存在自己 APP 及会员体系内。 小红书、抖音、快手、微信公众号等内容平台则大多利用粉丝资源进行 流量变现。内容提供方基于持续的优质内容输出，获得了大量粉丝资源，通 过对接电商平台能够实现粉丝资源的进一步商业化应用。 图图 23：社交电商全景图谱社交电商全景图谱 资料来源：光大证券研究所

35、2019-04-18 互联网与传媒 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 3.2、关系链：关系链：微信的商业化开发微信的商业化开发 绝大多数中国互联网用户的熟人社交关系链均沉淀在了微信体系之内， 因此基于关系链的社交电商实质上就是针对微信生态流量的电商交易变现。 在过去几年，以社交拼团为代表的拼多多以及以分销为代表的云集均实 现了用户量和 GMV 的大幅增长， 然而随着微信生态圈基础设施的不断完善， 商家已经开始利用有赞/微盟等 SAAS 工具直接在微信体系内进行电商变现。 我们认为随着电商需求来源向社交流量泛化，商家私域流量运营趋势已经开 始形成。 3.2.1、拼多多、云集充分利

36、用微信关系链实现了快速增长拼多多、云集充分利用微信关系链实现了快速增长 通过充分利用微信关系链进行拼团及分销，拼多多和云集实现了规模的 快速扩张。从本质上说，拼多多与云集均受益于微信关系链资源资源。 拼多多是社交拼团模式在电商行业的代表，通过社交拼团链接在微信群 中的传播，公司挖掘出大量潜藏在社交流量中的电商需求。截至 2018 年底 公司年度活跃买家用户 4.18 亿，同比增长 71%；公司年度 GMV 从 2017 年 的 1415 亿元增长至 4712 亿元，同比增长 233%。 云集则是分销模式在电商行业的代表，通过分销返佣分成，公司帮助微 信用户将社交关系进行变现。公司采取“自营+会员制”的电商模式，每个注册 会员都能成为微店店主，并利用自己的微信关系网络进行推荐分销获得返佣 分成。2018 年全年云集 GMV 达到 227 亿元，