20220627-渤海证券-2022年下半年宏观经济报告经济增长缓慢修复政策呵护尚难退出.pdf

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1、 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 30 宏宏观观研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券分析师证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告相关研究报告 就外围环境而言，在疫情方面，病毒变异叠加大幅放松的防控措施令欧洲日新增病例数显著抬升，虽然已历时三年之久，但是疫情仍是未来经济发展中不可忽视的重要影响因素，对其演变不可掉以轻心。在经济方面，尽管紧缩加力令市场对美国经济前景担忧强化，景气及信心指数下行明显，但是支持经济衰退的现实证据远

2、不坚实；欧元区因缺乏有效的财政刺激，其疫后恢复明显弱于美国，而且在俄乌冲突中所受冲击更为明显。在政策方面，美欧货币当局在高通胀的倒逼下均呈现出极强的紧缩意愿，欧美加力加息已成共识，尽管美欧央行均一度试图安抚市场情绪，但是货币干预对主要源自供给冲击的本轮通胀干预度有限，无论是货币当局还是市场均将根据价格数据进行动态修正，这无疑加大了政策的不确定性。 就国内环境而言，随着疫情防控态势逐步向好，物流阻隔及出行限制持续缓解，加之呵护政策得以有效落地，经济增长动能将稳步恢复。从内外需的角度看，内需将更加主导，其中政策呵护下的投资首当其冲，成为复苏的先导力量，其中房地产投资同比增速将温和改善，对经济的拖累

3、明显弱化，其四季度同比增速有望回升至 4%；基建投资将受益于稳增长诉求和地位的抬升而保持较高的增速水平；已然走低的产能利用率和外需萎缩担忧则将抑制制造业的内生投资意愿，此时“十四五”重点项目的持续推进，国有企业中坚力量的发挥将在稳定制造业投资方面承担得更多；相较于投资，消费则仍将呈现出改善时点偏后、力度较缓的特征，而且社零同比增速的修复力度及空间大概率难以达到 2020 年疫情后的水平。在净出口方面，国内外经济形势对比将从上半年的外强内弱逐步走向外弱内强，期间出口增速将缓步回落且进口增速则有望逐步抬升，令净出口规模触顶回落，其同比增速则在基数抬升的影响下显著走低。 就国内通胀而言，CPI 上且

4、 PPI 下的态势将得以延续。在 PPI 方面，下半年生产资料价格环比增速大概率将维持低位，甚至不排除个别月份出现负增长；环比增速的走低将弱化新涨因素的累积动能，叠加翘尾因素的大幅下行，PPI 同比增速将在下半年显著回落，其四季度同比增速有望降至 2.5%左右。在 CPI 方面，随着疫情冲击对鲜菜和水果价格扰动的结束，其对食品价格环比增速的拖累将告一段落，食品价格环比增速的演变将重新由猪周期所主导，综合考虑猪肉价格逐月回升及翘尾的演变，我们预计 2022 年三季度 CPI 同比增速有望回升至 2.5%，为年内高点，进入四季度在翘尾显著走弱的拖累下，CPI 当季同比增速有望回落至 2.2%左右。

5、 就国内政策而言，在海外需求面临萎缩的同时，国内经济内生增长动力的恢复尚待时日，政策对需求的呵护仍是稳增长目标达成的关键所在，因此政策调控中“稳”的重要性仍将位居首位。碍于外围环境的掣肘，以及货币政策的本身特征，下半年的货币调控仍将以结构呵护为重点，不仅价格型工具使用将极为审慎，而且数量性工具的使用也将受限；相较于此，稳增长的主要抓手依旧是财政呵护，同时国有企业也将在补位需求上更有作为。 风险提示：风险提示：国国内内疫情发展超预期疫情发展超预期 经济增长缓慢修复经济增长缓慢修复 政策呵护尚难退出政策呵护尚难退出 2022 年年下半年宏观经济报告下半年宏观经济报告 分析师：分析师：周喜周喜 SA

6、C NO：S1150511010017 2022 年 06 月 27 日 宏宏观观半半年年报报 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 2 of 30 目 录 1. 通胀前景仍不明朗 紧缩前景依旧不清 . 6 1.1 新冠疫情再现波折 不确定性远未消除 . 6 1.2 需求萎缩迹象出现 紧缩加力迫不得已 . 7 2. 内需主导经济复苏 猪价引导通胀抬升 . 13 2.1 进出口增速逐步弥合 净出口拉动渐趋弱化 . 13 2.2 疫后复苏方向明确 修复力度尚待观察 . 15 2.3 翘尾拖累 PPI 新涨推升 CPI

7、 . 22 3. 呵护增长力度难降 货币维稳财政主导 . 26 3.1 价格工具受制外围 数量工具重在结构 . 26 3.2 财政收入有望修复 财政刺激补位需求 . 28 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 3 of 30 图图 目目 录录 图 1：全球新冠肺炎疫情每日新增数据 . 6 图 2：全球新冠肺炎疫情每日新增数据（14 日均值） . 6 图 3：全球新增病例及新增死亡病例对比（14 日均值） . 6 图 4：全球新冠疫情死亡率 . 6 图 5：美国 PMI 指数 . 7 图 6：美国密歇根大学消费者信

8、心指数 . 7 图 7：美国 Sentix 投资者信心指数 . 7 图 8：美国失业率 . 7 图 9：美国社零同比增速 . 8 图 10：新建私人住宅营建许可折年数同比增速. 8 图 11：美国通胀水平 . 9 图 12：美国 CPI 环比增速 . 9 图 13：美国 2022 年 CPI 同比增速前瞻 . 9 图 14：美国 2022 年 CPI（不含食物、能源）同比增速前瞻 . 9 图 15：美联储加息进程落后经济诉求 . 10 图 16：美联储国债收益率再临倒挂 . 10 图 17：美联储经济政策展望 . 10 图 18：美联储点阵图 . 10 图 19：美联储加息路径预期 . 10

9、图 20：2022 年 7 月美联联邦基金利率预期比较 . 10 图 21：欧元区 PMI 指数 .11 图 22：欧元区 HICP 通胀数据 .11 图 23：欧元区主要信心指数 .11 图 24：欧元区失业率 .11 图 25：欧元区主要国家 10 年期国债收益率 . 12 图 26：意大利与德国 10 年期国债收益率差 . 12 图 27：中国进出口累计同比增速 . 13 图 28：中国进出口当月同比增速 . 13 图 29：中国当月贸易顺差 . 13 图 30：中国对主要经济体出口同比增速 . 13 图 31：中采 PMI 进口指数 . 14 图 32：出口同比增速与 OECD 综合领

10、先指数 . 14 图 33：出口同比增速与美国商业库存同比增速. 14 图 34：中国出口同比与对美国出口同比增速 . 14 图 35：固定资产投资累计同比 . 16 图 36：固定资产投资累计同比（分类别） . 16 图 37：房地产投资当月同比增速有所企稳 . 16 图 38：房地产投资当月同比增速（分用途） . 16 图 39：房地产投资当月同比增速（分构成） . 16 图 40：房地产销售及施工当月同比增速 . 16 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 4 of 30 图 41：30 大城市商品房成交面

11、积 . 17 图 42：70 大城市新建商品房价格环比增速. 17 图 43：房地产投资移动平均值 . 17 图 44：房地产当月投资近年对比 . 17 图 45：基建类支出同比增速水平 . 18 图 46：部分建筑类企业当月新签订单金额 . 18 图 47：产能利用率 . 19 图 48：主要制造业产能利用率 . 19 图 49：社零同比增速 . 19 图 50：网上零售同比增速改善明显 . 19 图 51：餐饮和商品当月同比增速 . 19 图 52：主要消费品类当月同比增速变化 . 19 图 53：全国及 31 大城市城调失业率. 20 图 54：城调失业率（分年龄结构） . 20 图 5

12、5：城镇居民人均可支配收入累计同比增速. 20 图 56：农村居民人均可支配收入累计同比增速. 20 图 57：居民实际人均可支配收入累计同比增速. 21 图 58：居民实际人均可支配收入累计同比增速对比 . 21 图 59：居民部门杠杆率水平高 . 21 图 60：消费者指数 . 21 图 61：全球原油供需平衡预测表 . 22 图 62：OPEC 原油供需平衡表 . 22 图 63：PPI 翘尾因素 . 23 图 64：PPI 当月环比增速 . 23 图 65：南华商品指数 . 23 图 66：2022 年 PPI 当季同比增速 . 23 图 67：CPI 同比增速 . 23 图 68：C

13、PI 环比增速 . 23 图 69：农产批发价格 200 指数 . 24 图 70：猪肉、鲜菜及水果价格走势 . 24 图 71：生猪及能繁母猪存栏量环比增速 . 24 图 72：生猪及能繁母猪存栏量 . 24 图 73：猪粮比、猪料比及猪饲料市场平均价格. 24 图 74：生猪养殖利润 . 24 图 75：CPI 翘尾因素 . 25 图 76：2022 年 CPI 当季同比增速 . 25 图 77：Shibor 利率走势 . 26 图 78：银行间同业拆借利率 . 26 图 79：10 年期国债收益率 . 27 图 80：公开市场净投放情况 . 27 图 81：货币供应量同比增速 . 27

14、图 82：社融及信贷同比增速 . 27 图 83：新增社融中人民币贷款占比 . 27 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 5 of 30 图 84：新增信贷中居民和企业部门贡献率 . 27 图 85：企业部门新增人民币贷款结构 . 28 图 86：6 月国股银票转贴利率 . 28 图 87：公共财政收支同比增速 . 29 图 88：国家政府性基金收支累计同比增速 . 29 图 89：地方政府专项债当月净融资额 . 29 图 90：基建类支出同比增速水平 . 29 表表 目目 录录 表 1:2022 年 6-12

15、 月净出口累计同比增速情景分析 . 15 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 6 of 30 尽管近期新冠病毒日新增病例数再现反复，疫情对经济前瞻的干扰远未消除，但是相较于此，因地缘冲突而强化的通胀压制显然是当前及未来一段时期更为重要的影响因素，通胀演变的不确定不仅令欧美货币政策前瞻晦暗不清，而且紧缩政策的持续推进也令欧美经济衰退的担忧不断提升，欧美两大经济体从滞涨转向衰退愈加难以避免，当前的主要分歧在于衰退开启的时点及其力度。就国内而言，随着疫情冲击的渐趋消逝以及呵护政策的逐步落地，经济扩张动力企稳回升已无需

16、多言，市场关注的焦点主要在于复苏的力度及其持续性。 1. 通胀前景仍不明朗通胀前景仍不明朗 紧缩前景依旧不清紧缩前景依旧不清 1.1 新冠疫情新冠疫情再现波折再现波折 不确定性远不确定性远未消除未消除 图图 1：全球新冠肺炎疫情每日新增数据：全球新冠肺炎疫情每日新增数据 图图 2：全球新冠肺炎疫情每日新增数据全球新冠肺炎疫情每日新增数据（14 日日均均值）值） 全球05000001000000150000020000002500000300000035000004000000450000018-Jul-2018-Sep-2018-Nov-2018-Jan-2118-Mar-2118-May-2

17、118-Jul-2118-Sep-2118-Nov-2118-Jan-2218-Mar-2218-May-22例 全球：14日移动平均050000010000001500000200000025000003000000350000018-Jul-2018-Sep-2018-Nov-2018-Jan-2118-Mar-2118-May-2118-Jul-2118-Sep-2118-Nov-2118-Jan-2218-Mar-2218-May-22例 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 3：全球新增病例及新增死亡病例对比全球新增病例及新增死亡病例对比（

18、14 日均值）日均值） 图图 4：全球全球新冠疫情死亡率新冠疫情死亡率 05000001000000150000020000002500000300000035000002020/1/152020/3/42020/4/222020/6/102020/7/292020/9/162020/11/42020/12/232021/2/102021/3/312021/5/192021/7/72021/8/252021/10/132021/12/12022/1/192022/3/92022/4/272022/6/150200040006000800010000120001400016000新增确诊数新增死

19、亡数（右轴）例例 死亡率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2020/1/152020/3/12020/4/162020/6/12020/7/172020/9/12020/10/172020/12/22021/1/172021/3/42021/4/192021/6/42021/7/202021/9/42021/10/202021/12/52022/1/202022/3/72022/4/222022/6/7 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 全球新冠肺炎疫情在年初大幅恶化后，日新增病例数于 1 月下旬触及峰值并快速更多投研资料 公众号：mtac

20、hn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 7 of 30 走低，在 3 月短暂反复后重归下行，进入 5 月份，疫情向好态势明显趋缓，日新增病例数围绕 50 万例/日的中枢水平上下波动，然而 6 月下旬，疫情因病毒变异及防控措施放松等再度反复，主要欧洲国家日新增病例合计数升至 30 万例左右，将全球日增病例数从此前较为稳定的 50 万例/日推升着 80 万例/日。尽管众多国家相继放松对出行的管控力度，但是依旧较高的感染人数对经济活动的制约远未消除，叠加病毒潜在的变异可能，疫情仍是未来经济发展中不可忽视的重要影响因素，对其演变仍不可掉以轻心。 1.2

21、 需求萎缩迹象出现需求萎缩迹象出现 紧缩加力迫不得已紧缩加力迫不得已 1.2.1 追赶加息被迫加力追赶加息被迫加力 经济衰退实难避免经济衰退实难避免 图图 5：美国：美国 PMI 指数指数 图图 6：美国密歇根大学消费者信心指数美国密歇根大学消费者信心指数 40455055606570Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22制造业PMI服务业PMI 020406080100120140Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17

22、Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22密歇根大学消费者信心指数现状指数预期指数 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 7：美国：美国 Sentix 投资者信心指数投资者信心指数 图图 8：美国失业率美国失业率 Sentix投资信心指数-50-40-30-20-1001020304050Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Sentix投资信心指数 0246810121416Jan-10Aug-Mar-Oct-Ma

23、y-Dec-Jul-13Feb-Sep-Apr-15Nov-Jun-16Jan-17Aug-Mar-Oct-May-Dec-Jul-20Feb-Sep-Apr-2257585960616263646566失业率劳动参与率（右轴）% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 就美国经济态势而言， 投资者信心指数高位回落的同时， 其消费者景气同样低迷，6月密歇根大学消费者信心、现状和预期指数分别为50.2、55.4和46.8，前两者更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 8 of 30

24、 为历史最低水平，而后者距离 44.2 的历史最低水平也仅一步之遥，其所隐含的衰退信号极为强烈。相较于信心指数的极度悲观，社零及房地产数据所呈现出的态势则要和缓的多，社零同比增速持续回落后仍高于历史同期水平，房屋营建许可的同比增速在明显走低后依旧位于历史中枢水平，而美国就业市场供不应求的紧张局面依然如故，劳动参与率小幅提升的同时，失业率继续维持低位。 图图 9：美国社零同比增速美国社零同比增速 图图 10：新建私人住宅营建许可折年数同比增速新建私人住宅营建许可折年数同比增速 -30-20-100102030405060Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Ja

25、n-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22零售和食品服务销售额零售和食品服务销售额(不包括机动车辆和零部件店)% 新建私人住宅营建许可折年数同比增速-60-40-20020406080Jul-01Jul-02Jul-03Jul-04Jul-05Jul-06Jul-07Jul-08Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 虽然加息预期强化令市场对美国经济衰退的担忧不断

26、提升，但是支持经济衰退的现实证据远不坚实。对于美联储而言，面对高通胀现实和经济衰退担忧，其政策调控的主要关注点依旧是如何控制通胀。 2022 年以来， 有关美联储加息路径的讨论就是国内外市场关注的焦点，面对经济韧性及地缘冲突下通胀压力的强化，美联储对通胀前瞻不断上修，叠加本就滞后的调控行为，其强力的收缩行为实属被逼无奈。然而本次全球通胀主导因素复杂且供给因素占据主导，紧缩政策对通胀的抑制力相对较弱，政策加力下通胀的下行前景并不乐观，包括美联储在内，市场普遍预计通胀水平即使于年中触顶，其回落幅度也较为缓和，通胀数据将极具韧性。 数据显示 2021 年 6-12 月间， 美国 CPI 月均环比增速

27、为 0.5%， 非食品、 能源 CPI月均环比增速为 0.39%，因此只要 2022 年 6-12 月间 CPI 月均环比增速低于0.5%，则 CPI 同比增速就将震荡走低（2022 年 6-12 月间非食品、能源 CPI 月均环比增速低于 0.39%，则非食品、能源 CPI 同比增速就将震荡走低） 。为此，我们基于 2022 年 6-12 月月均 CPI 环比增速的不同情景（分别为-0.1%、0.0%和0.3%） ，对 CPI 同比增速演化路径进行前瞻：对应于-0.1%、0.0%和 0.3%的月均环比增速，CPI 同比增速将于 12 月分别回落至 4.06%、4.79%和 7.01%。由此，

28、我们不难看出，不仅 2022 年底美国 CPI 同比增速仍将维持高位，而且 2022 年1-5 间较高的环比增速还将导致 2023 年一季度面临较高的翘尾支撑，即使 2022更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 9 of 30 年 6-12 月 CPI 月均环比增速为 0，2023 年 1、2、3 月的翘尾也将达到 3.96%、3.03%和 1.71%，即高翘尾到 3 月份方会出现明显弱化。同样的，参照以上方法对非食品、能源 CPI 同比增速进行推演，对应于-0.1%、0.0%和 0.3%的月均环比增速，则 20

29、22 年 12 月非食品、能源 CPI 同比增速将分别回落至为 2.22%、2.93%和 5.11%，且即使 2022 年 6-12 月非食品、能源 CPI 月均环比增速为 0，2023 年 1、2、3 月的翘尾也将达到 2.22%、1.51%和 1.10%。 图图 11：美国：美国通胀水平通胀水平 图图 12：美国美国 CPI 环比增速环比增速 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22PCE物价同比商品服务核心PCE物价同比 -1.0-0.

30、50.00.51.01.5Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22CPI当月环比不含食物、能源% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 13：美国：美国 2022 年年 CPI 同比增速前瞻同比增速前瞻 图图 14：美国美国 2022 年年 CPI（不含食物不含食物、能源能源）同比增速前瞻）同比增速前瞻 3.5%4.5%5.5%6.5%7.5%8.5%9.5%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul

31、-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22-0.1%0.0%0.3% 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22-0.1%0.0%0.3% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 既然在保守的预判下（2022 年 6-12 月间 CPI 月环比增速为零） ，2022 年底 CPI同比增速仍可能达到 4.06%，仍远高于当前 1.58%的联邦基金利率，于是追

32、赶式加息的行动诉求依旧强烈。结合 6 月议息会议美联储对经济政策的前瞻指引以及利率点阵图的变化，我们认为鲍威尔对市场情绪的安抚价值不高：首先，美联储对 2022 年通胀水平及联邦基金目标利率的大幅上修表明其对通胀下行幅度的担忧；其次，利率点阵图离散度明显弱化，相较于 3 月对利率预判的极大分歧，此次会议上委员们对大幅加息的认同度极高；最后，既然面对供给冲击，美联储对更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 10 of 30 总体通胀的干预度明显受制，那么在加息步伐本就滞后的情况下，其能否维持较缓和的加息节奏，将依赖于

33、原油及粮食价格的演变，即美联储行为和市场预期都需根据价格数据进行动态修正。 目前市场预计在年内美联储再度加息 200bp 的概率接近八成，且 7 月份再度加息 75bp 几成确然事件。 图图 15：美联储加息进程落后经济诉求美联储加息进程落后经济诉求 图图 16：美联储国债收益率再临倒挂美联储国债收益率再临倒挂 -0.50.00.51.01.52.02.53.03.504-Jan-1004-Jan-1104-Jan-1204-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-

34、2210年-2年% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 17：美联储经济政策展望美联储经济政策展望 图图 18：美联储点阵图美联储点阵图 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 19：美联储加息路径预期美联储加息路径预期 图图 20：2022 年年 7 月美联联邦基金利率预期比较月美联联邦基金利率预期比较 资料来源：芝商所，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 11 of

35、30 面对强烈且幅度巨大的加息行为，不仅美国 2 年期与 10 年期国债收益率的倒挂势在难免（其一方面表明市场对美国经济中长期增长前景的审慎，另一个方面则表明市场对美联储强化加息力度的一致预期） ，而且 3 月期和 10 年期收益率的期限利差也将明显缩窄，鲍威尔曾指出这对经济衰退的指征意义更为强烈。因此，迟滞的加息行为叠加地缘政治主导下原油价格的高企，令美联储所面临的被迫加力收缩的困境一时难改，承压于此的美国经济正面临愈加强化的硬着陆的风险。 1.2.2 欧央行同样欧央行同样无奈无奈 国别分化再引关注国别分化再引关注 图图 21：欧元区欧元区 PMI 指数指数 图图 22：欧元区：欧元区 HI

36、CP 通胀数据通胀数据 010203040506070Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI -2-10123456789Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 23：欧元区主要信心指

37、数欧元区主要信心指数 图图 24：欧元区：欧元区失业率失业率 -50-40-30-20-100102030Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22工业信心指数营建信心指数零售信心指数服务业信心指数 02468101214Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22欧元区:失业率:季调欧元区19国:失业率:季调欧盟27国:失业率:季调% 资料来源：iFinD，渤海证券研究

38、所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 相较于美国疫情后强力的财政刺激，欧元区显然面临更多制约，稳需求政策力度的微弱令欧元区经济复苏更多依赖于私人部门的自力更生，其较弱的力度实属正常。更为不堪的是，发端于年初的俄乌冲突令欧元区迎来了更为严峻的能源供给压力（2021 年冬季能源供给危机就已出现端倪） ，其不仅大幅拉升了欧元区的通更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的声明请务必阅读正文之后的声明 12 of 30 胀前景，而且导致区内经济前瞻的明显下修。尽管更高的通胀压力和更低的增长动力令欧央行左右为难，但是加大紧缩力度以应对通胀高企已经成为欧

39、央行的共识，且同美联储一样，紧缩力度依赖于能源及粮食等价格的演变，欧央行对市场情绪的安抚同样价值不高。此外，与美联储不同的是，欧元区迥异的国别特征，令货币政策制定及实施面临更大考验，进入 6 月后，意大利和德国 10 年国债收益率利差显著抬升，有关意大利国家信用的担忧与日俱增。窘迫的现状和更为逼仄的政策腾挪空间将令欧元区更早地迎来经济衰退。 图图 25：欧元区主要国家欧元区主要国家 10 年期国债收益率年期国债收益率 图图 26：意大利与德国意大利与德国 10 年期国债收益率差年期国债收益率差 -2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.004-Jan-1004-Jan

40、-1104-Jan-1204-Jan-1304-Jan-1404-Jan-1504-Jan-1604-Jan-1704-Jan-1804-Jan-1904-Jan-2004-Jan-2104-Jan-22德国法国英国意大利西班牙% 意大利-德国0.01.02.03.04.05.06.0Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21Jun-22% 资料来源：iFinD，

41、渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 13 of 30 2. 内需主导经济复苏内需主导经济复苏 猪价引导通胀抬升猪价引导通胀抬升 尽管 2021 年中央经济工作会议定调了 2022 稳增长的调控基调， 但是俄乌战争以及国内发达地区疫情冲击令经济增长压力有增无减，而且部分呵护政策出台后受制于疫情干扰落地缓慢。展望下半年，随着疫情防控态势逐步向好，物流及出行限制逐步缓解，呵护政策得以有效落地，推动经济增长动能的逐步恢复，从内外需的角度看，内需将更加主导，其中政策呵

42、护下的投资将首当其冲，成为复苏的先导力量，而消费则仍将呈现出改善时点偏后且力度较缓的特征。在通胀方面，随着生猪产能去化逐步接近尾声，猪肉价格将推动 CPI 同比增速逐渐抬升，PPI同比增速则将受制于翘尾拖累持续下行。 2.1 进出口增速逐步弥合进出口增速逐步弥合 净出口拉动渐趋弱化净出口拉动渐趋弱化 图图 27：中国进出口累计同比增速中国进出口累计同比增速 图图 28：中国进出口当月同比增速中国进出口当月同比增速 -20-15-10-505101520Jan-05Oct-05Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13

43、Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21Apr-22-50-40-30-20-1001020304050出口-进口进口累计同比出口累计同比% -20-15-10-505101520Jan-05Oct-05Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21Apr-22-50-40-30-20-1001020

44、304050出口-进口进口当月同比（右轴）出口当月同比（右轴）% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 29：中国当月贸易顺差中国当月贸易顺差 图图 30：中国对主要经济体出口同比增中国对主要经济体出口同比增速速 贸易顺差当月值-800-600-400-200020040060080010001200Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22亿元 -40-20020406080100Jun-18Sep-

45、18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22美国欧盟东盟日本% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 14 of 30 图图 31：中采中采 PMI 进口指数进口指数 图图 32：出口同比增速与出口同比增速与 OECD 综合领先指数综合领先指数 制造业PMI:进口30354045505560Jan-05Oct-0

46、5Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21Apr-22% 93949596979899100101102103Jan-05Oct-05Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-17Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21A

47、pr-22-50-40-30-20-1001020304050OECD综合领先指标:G7当月出口同比（右轴）% 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 图图 33：出出口同比增速与口同比增速与美国商业库存美国商业库存同比增速同比增速 图图 34：中国出口同比与对美国出口同比增速中国出口同比与对美国出口同比增速 -20-15-10-505101520Jan-05Oct-05Jul-06Apr-07Jan-08Oct-08Jul-09Apr-10Jan-11Oct-11Jul-12Apr-13Jan-14Oct-14Jul-15Apr-16Jan-17Oct-1

48、7Jul-18Apr-19Jan-20Oct-20Jul-21Apr-22-50-40-30-20-1001020304050美国商业库存当月同比当月出口同比（右轴）% -40-20020406080100Jan-12Jul-12Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22-50-40-30-20-1001020304050对美出口-总出口（左轴）对美国出口当月同比当月出口同比% 资料来源：iFinD，渤海证券研

49、究所 资料来源：iFinD，渤海证券研究所 5 月进出口数据显示供给端改善动力更强，当月出口同比增速大幅回升至16.9%，而进口增速仅回升至 4.1%，进出口增速剪刀差再度扩张令当月贸易顺差达到 787 亿美元的年内新高，1-5 月累计值达到 2905 亿美元，较去年同期增长 50.6%，较 1-4 月份累计同比增速提升超过 8 个百分点。众所周知，国内外经济周期异步是进出口同比增速呈现较高裂口的核心所在，历史数据显示，在外部经济强于国内经济时，出增速总体强于进口增速，反之则反之，那么展望未来的进出口增速及由此所决定的净出口规模，就不可避免地聚焦于国内外经济周期的演变方向： 就国内而言，随着疫

50、情防控态势向好，以及呵护政策的持续落地，国内经济正在走向复苏，虽然对复苏的力度市场仍有分歧，但对复苏的方向则基本一致，历史数据显示，当工业增加值同比增速回升时，进口同比增速也将进入上行通道，即我们预计进口同比增速将随着国内需求扩张动力的恢复而渐趋走高； 就国外而言，在高通胀及政策收缩力度强化的推动下，欧美经济将相继走向衰退，外部经济扩张动能的萎缩将有所加速；于是国内外经济形势对比将从上半年的外强内弱逐步更多投研资料 公众号：mtachn 宏观经济分析宏观经济分析报告报告 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的声明声明 15 of 30 走向外弱内强，当前较高的出口与进口同比增速间的裂口将逐步