20220622-德邦证券-快手-W-01024.HK-直播电商专题消费周期渠道红利与品牌成长.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司深度报告 快手-W(01024.HK) 2022 年 06 月 22 日 买入（维持）买入（维持） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：82.35 元 证券分析师证券分析师 赵伟博赵伟博 资格编号：S0120521090001 邮箱： 研究助理研究助理 许悦许悦 邮箱： 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 15.58 37.71 14.69 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 1.快手-W(1024.HK)一季报点评：行业竞争缓和，静待均值回归落地 ，2022

2、.5.25 2.快手-W(1024.HK)四季报点评：营收稳健减亏顺利，未来增长稀缺性凸显 ，2022.3.31 3.快手-W（01024.HK） ：内容消费的二次工业革命，商业化空间广阔 ，2021.12.14 快手快手-W（1024.HK）直播电商专题：）直播电商专题：消费周期、渠道红利与品牌成长消费周期、渠道红利与品牌成长 投资要点投资要点 直播电商本质是性价比驱动的折扣零售模式， 消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。直播电商本质是性价比驱动的折扣零售模式， 消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。直播电商特点是低毛利、高周转。 消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关， 因此受经济周期的影响。折扣零

3、售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。2020 年直播电商的高热度主要由于 1）经济走弱；2）疫情下线下渠道基本停摆，库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比。经济需求好转后，相对收益可能会自然回落，但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。 快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化。相比其他平台，快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌” ，力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可

4、被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧，力图在 22 年扶持 500 个标杆品牌，并在未来提升这些品牌的 GMV占比，带动快手电商多元化发展， 而不仅局限于性价比驱动的模式， 从而在消费需求转暖后捕获新动能。 直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先， 直播电商本身是一种购物的全新场景，基于内容、实时互动的方式进行种草和转化。其次，抖音、快手基于内容消费视频化趋势，以低门槛的短视频内容覆盖全网 8.88 亿用户（CNNIC 数据，截止 2021 年 6 月） ，且很多用户过去并非综合电商用

5、户。再次，直播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局，平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造， 一批抖品牌、快品牌迅速崛起。 这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起，渠道红利则可以以品牌自播 GMV 占比作为衡量指标，抖音、快手当前品牌自播 GMV 比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。 快手直播电商业务层面，量方面，快手直播电商业务层面，量方面，GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。直播电商模式下，优质内容延长用户时长，使用时长提升带动直播间曝光量提升，进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播，由于抖音、快手在内容生态建设上的优势，达人通过短视

6、频内容积累自身 IP 影响力，因此短视频+电商的增长持续性更好，天花板也更高。 价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化等因素价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化等因素影响。影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的 GMV 与实际技术服务费率有所差异，主要由于表观 GMV 与实际 GMV 差异。GMV 的差异主要由于用户退货，商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商，且表观货币化率会与实际货币化率趋近。 投资建议：投资建议： 尽管短期面临较大不确定性， 监管、 疫情等多重因素造成估值的阶段性低点，但我们仍然相信中国经济具备较强韧性和广阔空间。我

7、们认为当前快手相对投资价值凸显，在互联网行业大盘增速趋弱背景下，短视频流量高增速稀缺性凸显， 且商业化自 2H21 以来推进相对谨慎， 我们认为强调用户体验和社区生态的策略有利于提振中长期空间，且公司降本控费的措施行之有效，也未对用户增长、留存造成明显负面影响。维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：用户增长不及预期、业务发展不及预期、监管风险、版权保护风险。 -86%-71%-57%-43%-29%-14%0%14%2021-062021-102022-022022-06快手-W更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 2 / 34 请务必阅读正文之后的

8、信息披露和法律声明 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 4,272.22 4,192.62 流通港股(百万股)： 3,505.98 4,192.62 52 周内股价区间(港元)： 53.15-211.00 65.750-415.00 总市值(百万港元)： 351,816.97 358,469.20 总资产(百万港元)： 104,894.15 109,490.34 每股净资产(港元)： 11.70 14.36 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5

9、8781 81117 98503 116442 133837 (+/-)YOY(%) 50.3% 38.0% 21.4% 18.2% 14.9% 净利润(百万元) -116635 -78074 -17869 -9748 5427 (+/-)YOY(%) 493.5% 33.1% 77.1% 45.4% 155.7% 全面摊薄 EPS(元) -12.36 -18.47 -4.18 -2.28 1.27 毛利率(%) 40.5% 42.0% 43.6% 46.4% 49.2% 净资产收益率(%) 72.9% -173.2% -24.7% -15.6% 8.0% 资料来源：公司年报（2020-202

10、1） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润，汇率按人民币：港元=1：0.85 计算。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 3 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 投资五要素 . 6 核心逻辑 . 6 盈利预测与投资建议 . 6 区别于市场的观点 . 6 股价表现的催化因素 . 7 主要风险 . 7 1. 消费周期：经济走弱、消费低迷下性价比为王 . 8 1.1. 直播电商：性价比驱动的折扣零售模式 . 8 1.2. 消费周期：经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售 . 9 1.3. 快品牌：依托社交/信任关系

11、构建竞争壁垒 .12 2. 渠道红利与品牌成长：新场景、新人群、新品牌.12 3. 业务分析：中长期确定性高成长，业务优化带动货币化率提升.15 3.1. GMV 结构：品牌自播 GMV 预计提升至 60%以上.15 3.2. 货币化率：退货率、补贴率、折扣率优化驱动货币化率改善 .23 4. 估值分析 .29 4.1. 资本周期视角：供给侧竞争强度明显减弱 .29 4.2. 均值回归的时点：静待流动性缓和/经济回暖/监管事件落地.30 5. 风险提示 .32 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 4 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

12、图表目录图表目录 图 1：折扣百货毛利率明显低于传统百货. 8 图 2：折扣百货周转较传统百货更快 . 8 图 3：2016-21 年美国折扣零售市场集中度持续提升（单位：%）. 8 图 4：头部主播与腰部主播带货毛利率测算 . 9 图 5：经济走弱时折扣零售增速明显跑赢传统零售 . 9 图 6：2020 年服装行业面临较大的滞销压力（单位：%） . 9 图 7：社零网上商品零售额同比增速趋势向下（%） .10 图 8：标准化后反映 2021 年至今消费进一步走弱 .10 图 9：当前消费处于相对低迷的阶段（%） .10 图 10：达人直播、品牌自播模式对比.13 图 11：品牌 GMV 比例

13、与渠道红利 .14 图 12：境内住户活期存款同比与 CPI处于相对低点 .16 图 13：在需求不足时货币政策往往逆周期调节 .16 图 14：阿里巴巴产业带的权、责、利.17 图 15：快手电商用户购买路径.17 图 16：快手商家流量结构 .18 图 17：快手 APP直播入口.19 图 18：抖音 APP直播入口.19 图 19：快手 STEPS 品牌经营方法论 .20 图 20：快手 SKA品牌运营中心部分标杆品牌案例 .20 图 21：快手电商服务商能够为品牌方提供多方面的支持 .21 图 22：中国直播电商市场规模及同比增速情况 .21 图 23：中国直播电商企业自播及达人直播占

14、比情况.21 图 24：中国直播电商企业自播市场规模及同比增速情况 .22 图 25：中国直播电商达人直播市场规模及同比增速情况 .22 图 26：中国中小企业平均生命周期有缩短趋势 .22 图 27：快手电商的计费逻辑 .23 图 28：商户折扣（左）及平台补贴（右）示例 .25 图 29：快手单位流量的带宽成本基本保持稳定 .27 图 30：单位流量的折旧摊销费用相对不稳定.28 图 31：支付渠道手续费占其他收入（主要是电商）比例较高 .28 图 32：快手电商业务预测情景与当前利润率测算（单位：%） .29 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK）

15、 5 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1：快手产业带&直播地区布局情况（截止 2021 年 11 月） .16 表 2：本地服务商 GMV 增长目标返点测算% .26 表 3：品牌服务商 GMV 增长目标返点测算% .27 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 6 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资投资五要素五要素 核心逻辑核心逻辑 直播电商直播电商本质本质是性价比驱动的折扣零售模式，消费疲软下折扣零售跑赢综合是性价比驱动的折扣零售模式，消费疲软下折扣零售跑赢综合零售。零售。直播电商特点是低毛利、高周转。消费者

16、对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。2020年直播电商的高热度主要由于1）经济走弱；2）疫情下线下渠道基本停摆，库存压力下厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力， 消费者购物时也更注重性价比。经济需求好转后， 相对收益可能会自然回落， 但需求中枢提升仍会驱动绝对增长。 快品牌以差异化突围，快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化根植于快手社区氛围及老铁文化。相比其他平台，快手依据用户调性和社区价值观筛选并扶持了一批“快品牌” ，力图通过差异化品牌实现粉丝与主播、

17、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧， 力图在22年扶持500个标杆品牌， 并在未来提升这些品牌的GMV占比，带动快手电商多元化发展，而不仅局限于性价比驱动的模式，从而在消费需求转暖后捕获新动能。 直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。直播电商的渠道红利主要体现在新场景、新人群、新品牌。首先，直播电商本身是一种购物的全新场景， 基于内容、 实时互动的方式进行种草和转化。 其次，抖音、快手基于内容消费视频化趋势，以低门槛的短视频内容覆盖全网8.88亿用户（CNNIC 数据，截止 2

18、021 年 6 月） ，且很多用户过去并非综合电商用户。再次，直播电商的新模式吸引了新兴的品牌进行尝试和布局，平台孵化的达人帮助品牌进行用户心智的塑造，一批抖品牌、快品牌迅速崛起。这一渠道红利最终体现为新品牌的崛起， 渠道红利则可以以品牌自播 GMV占比作为衡量指标， 抖音、快手当前品牌自播GMV比例的相对低水平恰恰反映了业务未来较大的发展空间。 快手直播电商业务层面，量方面，快手直播电商业务层面，量方面，GMV受内容时长、渗透提升驱动增长空间受内容时长、渗透提升驱动增长空间大。大。直播电商模式下，优质内容延长用户时长，使用时长提升带动直播间曝光量提升， 进而驱动交易额的提升。相比淘宝直播，

19、由于抖音、 快手在内容生态建设上的优势，达人通过短视频内容积累自身 IP 影响力，因此短视频+电商的增长持续性更好，天花板也更高。价方面，货币化率差异主要受品价方面，货币化率差异主要受品类结构、渠道成本优化类结构、渠道成本优化等因素影响。等因素影响。货币化率受退货率、补贴率等因素影响。财报端的GMV与实际技术服务费率有所差异，主要由于表观 GMV 与实际 GMV 差异。GMV的差异主要由于用户退货，商户折扣。我们认为退货率、折扣率将随业务成熟逐步趋近传统电商，且表观货币化率会与实际货币化率趋近。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们认为快手上市以来股价的压力主要是监管环境及用户增长的波动

20、。2022年监管的边际压力预计将保持稳健或略有宽松。基本面角度看，我们认为网络效应下快手用户规模下行风险有限，平台算法、交互设计等差异是持续累积的，并且内容创意领域很难垄断。我们对快手 2025 年 4 亿 DAU的增长目标较为乐观。在用户增长背景下，快手商业化逐步发展能够帮助平台上的内容创作者、主播等获取更好的收益，进而强化留存，形成积极循环。维持“买入”评级。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场对于电商业务的增长和变现阐释存在细节模糊、释义不清的情况，对于直播电商业务模式的理解存在解释过于抽象的情况。我们认为直播电商并非崭新的，与此前零售完全不同的模式，而更倾向于其与折扣零售具备诸多类

21、似之处，更类似于折扣零售的线上形态。此外，直播电商业务的 GMV 和货币化率空间则更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 7 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 可分别以品牌自播GMV 比例和退货率、补贴率测算。 股价股价表现表现的催化因素的催化因素 第一，快手 MAU、DAU、时长取得超预期增长，形成稳定增长预期。快手的用户增长能够打开商业化的预期空间，是影响估值的最核心因素。 第二，商业化生态建设完善，例如广告产品体系的丰富和优化，服务商和品牌方引入进展顺利等。 主要风险主要风险 用户增长不及预期用户增长不及预期：未来短视频等内容平台用

22、户增长难度可能进一步提升，微信视频号等竞争对手加入，快手面临日益激烈的竞争格局。未来存在用户增长不及预期的风险。 业务发展业务发展不及预期：不及预期：宏观经济环境及政策端的变化目前不确定性高，市场仍处于分歧阶段，未来 C 端收入、需求的恢复进程可能影响消费及广告，进而传导至互联网板块及公司业务层面。 监管风险：监管风险：随着用户时长提升，青少年沉迷问题的社会关注度可能提升，未成年人相关的法律监管可能趋严，对快手日常运营可能造成负面影响。 版权保护版权保护风险：风险：快手等短视频平台内容生态的拓展包含了影视剧等版权内容的二次剪辑、创作，这涉及到版权保护的监管，当前短视频平台的影视相关内容占比较低

23、，风险相对可控，但后续发展仍需密切关注。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 8 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 消费周期消费周期：经济走弱、消费低迷下性价比为王经济走弱、消费低迷下性价比为王 1.1. 直播电商：性价比驱动的折扣零售模式直播电商：性价比驱动的折扣零售模式 直播电商具有爆发性强，实时互动的特点，典型代表就是淘系等平台的超头部主播，其商业模式类似折扣零售，以性价比及选品为核心竞争力。消费者对性价比的敏感程度则与收入强相关，因此受经济周期的影响。 折扣零售的代表包括美国的 TJX、罗斯百货，折扣零售的核心驱动力就在

24、于性价比，通过专业选品团队精选，并凭借连锁经营的规模压低价格，与传统百货的差异在于毛利、 周转。 以梅西百货作为传统百货的代表，对二者进行比较， 我们注意到折扣零售的毛利率低，周转快，传统百货则毛利率高，周转慢。 毛利率低主要由于折扣零售主打性价比，同时周转快对应选品组货上具备特点。 折扣零售的核心是单价降低的幅度小于需求扩张的幅度，也就是说单价下降1%，销量可能提升超过1%，因此对于零售商而言利润总额反而是提升的。 图图 1：折扣百货毛利率明显低于传统百货折扣百货毛利率明显低于传统百货 图图 2：折扣百货周转较传统百货更快折扣百货周转较传统百货更快 资料来源：各公司公告，Wind，德邦研究所

25、 注：横轴为财年数据。 资料来源：各公司公告，Wind，德邦研究所 注：横轴为财年数据。 另一方面，由于头部折扣零售商规模扩张后对品牌议价能力提升，议价能力提升带来商品性价比进一步提升，选品能力强，进一步强化了规模优势，形成正向循环，导致市场集中度持续提升，这一点在达人直播市场也有体现。 图图 3：2016-21 年年美国折扣零售市场集中度持续提升美国折扣零售市场集中度持续提升（单位：（单位：%） 资料来源：Euromonitor，德邦研究所 01020304050TJX毛利率（%）罗斯百货毛利率（%）梅西百货毛利率（%）050100150200TJX营业周期（天）罗斯百货营业周期（天）梅西百

26、货营业周期（天）44.643.845.145.847.046.827.929.029.329.931.831.211.812.412.913.514.516.30%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021TJXRossBurlingtonNordstromHudsons BayNeiman Marcus GroupPayless更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 9 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 达人直播的头部效应很大程度上是内生的特性。达人直播的头部效应很大程

27、度上是内生的特性。对于平台而言，头部主播和腰尾部主播的带货效率差异极大， 由于达人直播的费率主要采取高坑位费+低佣金率的组合，相当于固定成本较高，因此规模效应显著，GMV越高，ROI越高，这会进一步促进品牌方与头部达人主播合作，因此发展腰尾部主播对于 GMV 的贡献或者说驱动相对较小。 图图 4：头部主播与腰部主播带货毛利率测算头部主播与腰部主播带货毛利率测算 资料来源：德邦研究所测算 注：横轴为 GMV（万） 。我们假设达人主播坑位费 10 万，佣金率 20%，品牌主播坑位费 2 万，佣金率 30%。 既然高坑位费、低佣金率的组合容易导致达人直播头部化，为什么不把坑位费取消或压缩？我们认为坑

28、位费和佣金率组合类似于经济学上的两部收费制（two-part tariffs） ， 并且不同品类的坑位费和佣金率有所不同， 对应多类型的两部收费制。根据范里安的微观经济学：现代观点 ，固定费用（对应坑位费）实际是尽可能压缩品牌方的利润，佣金率对应主播团队的边际成本，例如商务对接，样品试用， 营销策划等环节的成本。 因此， 高坑位费实际上是稀缺性定价的结果，高坑位费实际上是稀缺性定价的结果，即多数品牌方抢夺少数头部主播的直播坑位，造成坑位费水涨船高，尤其是疫情即多数品牌方抢夺少数头部主播的直播坑位，造成坑位费水涨船高，尤其是疫情期间线下渠道面临期间线下渠道面临客流量缩减客流量缩减时线上头部主播的

29、价值得到放大。时线上头部主播的价值得到放大。 至于头部主播的稀缺性，实际上由于平台在特定时期的流量扶持难以复制，例如淘系头部主播主要受益淘宝超级 IP计划、淘宝直播排位赛的流量扶持，辛巴家族等利用快手“挂榜”玩法涨粉带货跑通正循环，头部主播的成长路径很大程度上受益于平台特定时期的流量扶持政策和玩法，随着平台发展这些规则和政策难以复制，后来者追赶难度较大。 1.2. 消费周期：经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售消费周期：经济低迷时期折扣零售跑赢综合零售 折扣零售在经济趋弱的时期营收增速明显快于传统零售，反映经济走弱时消费者往往削减开支，偏好高性价比的商品。以美国为例，2008-10 年金融危机及危

30、机后复苏时期、2020 年疫情时期折扣零售的营收增速是高于综合零售的。 类似的情况也发生在国内疫情期间，2020 年服饰行业面临较大的滞销压力，同时经济走弱消费低迷，厂商愿意以更低的折扣清理库存缓解现金压力，消费者购物时也更注重性价比，导致2020 年直播电商尤其是达人直播的热度提升。 图图 5：经济走弱时折扣零售增速明显跑赢传统零售经济走弱时折扣零售增速明显跑赢传统零售 图图 6：2020 年年服装行业面临较大的滞销压力（单位：服装行业面临较大的滞销压力（单位：%） 20%30%40%50%60%70%80%90%205080110140170200230260290320350380410

31、440470500530560590620650680710740770800830860890920950980达人主播带货毛利率品牌主播带货毛利率更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 10 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：美国经济分析局，各公司公告，Wind，德邦研究所 注：折扣零售营收同比增速为 TJX、罗斯百货增速平均值，传统零售营收增速为梅西百货营收增速。折扣零售增速为财年。 资料来源：国家统计局，Wind，德邦研究所 注：产成品存货-上游存货同比增速对应右轴。 中国消费周期目前处于相对低点，且 2021 年刨除低

32、基数影响后我们估计增速甚至弱于 2020 年，反映消费端不仅没有出现 V 形反弹，反而存在进一步弱化的风险。 图图 7：社零网上商品零售额社零网上商品零售额同比增速趋势向下同比增速趋势向下（%） 图图 8：标准化后反映标准化后反映 2021 年年至今至今消费进一步走弱消费进一步走弱 资料来源：国家统计局，Wind，德邦研究所 资料来源：国家统计局，Wind，德邦研究所测算 注：红色箭头为估测剔除低基数影响后的指数。 长期来看，在经济增速放缓、消费低迷时期，品牌方为求增长可能放松对价格体系的管控，增加费用的投放，而一旦外部环境迎来拐点，品牌方势必会强化价格体系的管控。因此，我们认为不考虑类似疫情

33、的外部冲击下，中长期维度下常态化经济运行中直播电商很难回到 2020 年疫情期间的热度，但并不是说直播电商热度会逐步消减乃至离开主流视线，因为经济新常态下增速中枢回归，通常收入增速低于平均水平的群体更容易感知到增长的停滞，这类群体对商品价格的敏感性较强，对折扣零售的依赖性可能较强。 图图 9：当前消费处于相对低迷的阶段当前消费处于相对低迷的阶段（%） -4-20246805101520折扣零售营收增速-综合零售营收增速（%）美国:GDP:不变价:同比(%，右)(10)(5)0510(5)05101520252012-022012-092013-042013-112014-062015-0120

34、15-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01产成品存货-上游存货服饰业:存货:同比服饰业:产成品存货:同比(40)(20)0204060802015-032015-072015-112016-042016-082016-122017-052017-092018-022018-062018-102019-032019-072019-112020-042020-082020-122021-052021-092022-02社零网上商品零售额:吃:累计同比社零网上商品零售额:穿:累计

35、同比社零网上商品零售额:用:累计同比-3-2-101232015/032015/072015/112016/042016/082016/122017/052017/092018/022018/062018/102019/032019/072019/112020/042020/082020/122021/052021/092022/02社零售网上零售吃、穿、用指数（标准化）更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 11 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家统计局，Wind，德邦研究所 由于 ROI导致的正向循环机制，头部主播的影响

36、力持续提升，在经济增速放缓，消费增速低迷的阶段，品牌方为求增长可能放松对价格体系的管控，增加费用的投放， 而一旦外部环境迎来拐点， 品牌方势必会强化价格体系的管控。 因此，我们认为直播电商的火热，尤其是头部主播的影响力，很大程度上可以归因于消费周期所处的阶段。 总结来看，我们认为直播电商与传统综合电商的逻辑存在明显差异，由于用户行为动机的差异，其驱动因素也发生了变化，过去综合电商解决的是用户明确的需求， 但无法发掘需求 （从0到 1） ， 所以往往成为流量黑洞， 不断向外部买量。直播电商（尤其是嫁接在内容平台）的模式对综合电商最大的冲击是实现了从流量创造到流量变现的自循环，而不仅仅是在卖货端的

37、冲击。更确切的说，直播电商一定程度上切走了传统综合电商继续渗透的用户群体，这些用户群体在抖音、快手上的使用时长越长，其购物需求被直播电商切走的可能性也就越大，综合电商的买量成本也会被动提升，这也是综合电商面临的最大挑战。 但另一方面，我们也不认为直播电商会在部分群体里完全取代综合电商，毕竟直播电商的“需求发现-需求满足”链路过长，一些显性需求通过综合电商或其他渠道满足效率更高，同时直播电商覆盖的品类也相对有限。直播电商当前的快速增长很大程度得益于平台用户覆盖的广泛性以及经济周期，而综合电商基础设施尤其是在低线城市尚不完备，用户渗透仍处于进程中。 回到直播电商，1）时长维度，受益于户外娱乐成本较

38、高，短视频作为低成本的娱乐方式受到青睐。另一方面，随着年轻人接触智能手机的年龄较早，人均时长较高，大盘人均时长未来有望继续受益该趋势。2）直播场次维度，除平台流量提升外，随着用户使用快手、抖音 APP 的时长提升，用户画像标签逐步精细，电商直播在内容中的渗透率也有望逐步提升， 带动直播间总曝光量提升。 另一方面，品牌也注意到直播电商的趋势性增长，将更多资源投入平台运营，许多新品牌开启自播，扩大供给；3）单品维度，品牌的投放预算受消费周期的影响，消费增速趋缓时期，品牌往往有意愿放松费用管控以实现增长目标，新兴渠道则受益这部分品牌折扣， 相当于品牌自身通过营销费用 （折扣、补贴） 宣传品牌自身和渠

39、道平台，吸引更多用户加入。 (4)(2)024681012(10)(5)0510152025301Q024Q023Q032Q041Q054Q053Q062Q071Q084Q083Q092Q101Q114Q113Q122Q131Q144Q143Q152Q161Q174Q173Q182Q191Q204Q203Q21GDP:现价:当季值:同比CPI:消费品:当月同比:季(右）更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 12 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.3. 快品牌快品牌：依托社交：依托社交/信任关系构建竞争壁垒信任关系构建竞争壁垒 如前所

40、述，折扣或者说性价比是直播电商的重要驱动因素，但并非唯一的驱动力，当前随着快手/抖音本身作为商业生态的繁荣度在提升，平台希望通过孵化品牌形成供给侧差异化，进而巩固竞争壁垒。因为渠道红利本质上是低成本，短视频带来的低流量成本洼地吸引品牌方涌入，叠加疫情下的线上红利，过往几年直播电商的快速崛起主要是上述逻辑驱动，但展望未来，随着品牌入驻，渠道成熟度提升，流量红利将逐步衰减，因而平台通过兴趣、信任电商构建差异化优势便是合理举措。 快品牌以差异化突围，快品牌以差异化突围，根植于快手社区氛围及老铁文化根植于快手社区氛围及老铁文化。根据 2022 快手电商引力大会，快品牌的经营理念或者价值观是“实在人、实

41、在货、实在价” ，并且快品牌是“快手电商生态里成长出来的一批重视粉丝服务的新势力商家” 。不同于强调性价比，快品牌提出的是高体验价格比，即以体验替代商品性能/品质。由于直播电商的载体主要是直播间，强调购物体验实际上就是消费者/用户在直播间购物的体验，这意味着对直播运营要求明显提升，例如专业的商品讲解，适当的氛围营造、 用户互动， 这种直播所带来的互动性、 动态性是其他媒介所难以提供的，因而快品牌战略背后是快手希望将粉丝与主播、粉丝与品牌间的信任关系进行变现，核心壁垒在于社交/信任关系不可被其他平台复制。当前快手通过围绕达人孵化品牌、产业带品牌等构建差异化的供给侧，力图在 22 年扶持 500

42、个以上标杆品牌， 并在未来提升这些品牌的 GMV占比， 带动快手电商多元化发展，而不仅局限于性价比驱动的模式，从而在消费需求转暖后捕获新动能。 从快品牌的来源看，快品牌主要来自快手原生达人创建的品牌或从产业带中遴选的优质品牌，实际上是将“达人-商品”绑定，解决了直播带货中间环节额外抽成， 导致品牌方利润率被压缩的问题。 品牌方将原本支付给达人/MCN的佣金转化为资本积累，进而投入到下一期的再投资，这种模式从长期视角看较达人直播带货有一定优势，且优势随时间有扩大趋势。 2. 渠道红利与品牌成长渠道红利与品牌成长：新场景、新人群、新品牌：新场景、新人群、新品牌 直播电商进一步可以划分为品牌自播和达

43、人直播，品牌自播和达人直播对应不同的市场需求，二者的比例一定程度反映了新品牌的增长红利和渠道所处的生命周期阶段，我们认为抖音、快手直播电商的崛起很大程度上是渠道红利的释放过程，这一过程伴随着“抖品牌” 、 “快品牌”快速崛起。 渠道红利实际上就是新人群、新场景、新品牌， 而帮助品牌搭建场景、 推送消费者的正是品牌自播和达人直播，一般以达人直播为流量导入，品牌自播经营私域流量。 达人直播方面，达人直播方面，各平台的头部网红都不同程度受益于平台各平台的头部网红都不同程度受益于平台特定时期特定时期的的流量扶流量扶持。持。例如淘系头部主播主要受益淘宝超级 IP 计划、淘宝直播排位赛的流量扶持，辛巴家族

44、等利用快手“挂榜”玩法涨粉带货跑通正循环，头部主播的成长路径很大程度上受益于平台特定时期的流量扶持政策和玩法，随着平台发展这些规则和政策难以复制，后来者追赶难度较大。 更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 13 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 品牌自播品牌自播的兴起则有赖于直播的转化率高于图文。直播的转化率高于图文。例如百果园发现，相比于通过自然搜索进入百果园旗舰店购买水果的用户比例，直播间的转化率高出两到三倍。根据艾瑞咨询的统计，基于直播形式的转化率在4.3%左右，高于图文的0.5%以及短视频的 1.5%。 品牌自播可以塑造品牌的影

45、响力， 并持续积累品牌自播可以塑造品牌的影响力， 并持续积累。 相比达人直播更可控，同时品牌代播1市场竞争持续加剧，品牌方可以降低坑位费、佣金等支出。 综合来看，我们认为达人直播和品牌直播对应不同的市场。由于二者收费模式不同，达人直播低佣金率，高坑位费（固定成本占比） ，品牌自播则相反，因此达人直播 GMV 越高对应的 ROI越高，或者说越头部的达人带货的ROI越高，这也反过来驱动达人直播市场的头部化。 品牌自播则相反， 在低成交额的情况下 ROI较达人直播更优，这就意味着品牌自播是一个低进入门槛，市场格局分散化的模式。 图图 10：达人直播、品牌自播模式对比达人直播、品牌自播模式对比 资料来

46、源：小虎电商，36kr，界面新闻，每日经济新闻，抖音 APP，淘宝 APP，快手 APP，各公司公告，各公司官网，德邦研究所绘制 注：平台账号粉丝数量截至 2021 年 11 月 17 日下午 16 时。假设为品牌自播无坑位费。 从流量导入和留存的角度，直播电商从流量导入和留存的角度，直播电商 GMV 占比由达人直播为主转向品牌自占比由达人直播为主转向品牌自播为主具备必然性。播为主具备必然性。由于达人通过自身在公域流量平台积累的粉丝优势，其能够不断为品牌带来新增流量，而品牌自播主要是维护已有的私域流量2。对于新品牌而言，通过达人直播能够为品牌快速导流，进而实现品牌影响力的提升，同时通过店播维护

47、私域流量，在品牌的生命周期中，发展初期达人直播的比例较高，成熟期店播的比例则较高。 推而广之， 直播电商平台也是如此， 抖音、快手通过短视频内容蓄水池不断发掘新达人，本质上这些达人对品牌方而言代表的是不同标签的目标用户群体，达人数量的提升意味着标签体系的丰富，也意味着品牌方能够 1 目前品牌自播主要通过代播机构。 2 核心原因在于进入品牌直播间的粉丝一般是对品牌有一定了解的用户，进入明星/达人直播间的粉丝则是对明星/达人有所认知的用户，但由于明星/达人直播间的商品是不固定的，因此能够为品牌方贡献增量。 淘系头部主播1, 25.淘系头部主播2, 18.其他, 55.9%0.901.001.101

48、.201.3050100 150 200 250 300 350 400 450 500品牌自播ROI达人直播ROI成本构成市场格局流量情况差异性1.平台技术服务费率（1-10%）2.高坑位费（头部10万、腰部4-5万）3.低佣金率（20%以上）GMV越高，越高，ROI越高越高1.短期合作，频次较低2.“人”的属性较强，能够为品牌带来新增流量集中度较高集中度较高，2020年年CR244%。2021年双11预售10月21日淘系头部主 播 1-3 名 GMV 分 别 为 129.74 、90.73、9.13亿元。抖音、快手也存在头部达人GMV占比较高的情况。1.【淘宝直播】W主播9193.6万2.

49、【淘宝直播】L主播 5943.8万3.【抖音】 L主播 4570.3万4.【抖音】 W主播1832.5万5.【快手】 L主播 847万6.【快手】 W主播646.8万1.平台技术服务费率（1-10%）2.低坑位费（小时费或无坑位费）3.高佣金率中低中低GMV下下ROI高于达人直播高于达人直播1.长期合作，高频直播。2.品牌的属性较强，主要是粉丝运营和私域流量维护市场格局相对分散市场格局相对分散。2021年双11，淘宝直播平台共有超10万个品牌在自播间与消费者互动，其中43个品牌自播间成交额超1亿元，510个自播间超千万元。1.【淘宝直播】三只松鼠 4534.9万2.【淘宝直播】鸿星尔克 151

50、7.1万3.【抖音】三只松鼠 523.5万4.【抖音】鸿星尔克 1448.1万5.【快手】三只松鼠 111.9万6.【快手】鸿星尔克 372.9万达人直播达人直播品牌自播品牌自播图例图例破亿的直播间, 0.0%破千万的直播间, 0.5%其他, 99.4%0246810达人粉丝/品牌粉丝GMV品牌自播达人直播直播频次GMV份额更多投研资料 公众号：mtachn 公司深度报告 快手-W（01024.HK） 14 / 34 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 享受更长时间的发展红利，但最终平台仍然会以店播为主，达人为辅。3 为进一步阐释上述分析，我们为进一步阐释上述分析，我们将品牌方面临的约束简