20220626-中国银河-中期策略报告全局视角下A股市场博弈-不谋全局者不足谋一域.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 中期中期策略策略报告深度研究报告深度研究 2022 年年 06 月月 26 日日 不谋全局者，不足不谋全局者，不足谋一域谋一域 全局视角下全局视角下 A 股市场博弈股市场博弈 核心要点：核心要点： A股市场面临的风险与机会股市场面临的风险与机会：当前A股市场环境面临海外与国内双重风险压力与机遇风险压力与机遇。总结起来，外围有三点，国内有五点。外围：外围：全球“类滞胀”压力加剧；地缘政治不确定性是全球滞胀风险的催化剂；大宗商品高位运行加剧通胀压力； 国内：国内： 外围冲击导致国内通胀压力上升；警惕自然灾害频发（疫情+天气）；警惕债

2、券违约风险；警惕房地产泡沫风险；人民币汇率波动风险。 国内稳增长政策蓄势国内稳增长政策蓄势A A股股： 4月29日， 中央政治局会议对当前经济形势作出全面研判， 后期， 结合实际情况， 不断提出具体要求与实施措施，刺激经济效果显著，对A股市场起到了稳预期的作用。总体上，货币货币政策方面：政策方面： 降准降息等总量政策和再贷款、 再贴现等结构性政策层出不穷，资金面持续宽松充裕。财政政策方面：财政政策方面：更加积极刺激经济，稳预期、稳增长。 “全局”视角“全局”视角：今年以来，A股市场可分为两个阶段，4月27日之前，A股市场全面下跌，之后，开始反弹，反弹过程中，反弹过程中，A股三大子博弈：股三大子

3、博弈：大盘VS小盘；成长VS价值；散户（小额资金）VS机构&大户&中户；A股总体博弈：股总体博弈：低估值+政策驱动 VS 经济环境（已开启边际修复）+行业内生因素（未来修复可期）； 全局预判：全局预判：对于A股市场下半年行情，我们预判，谨慎乐观。我们预判，谨慎乐观。在A股整体博弈中，随着疫情得到有效控制，全面复工复产，宏观经济环境修复向好；行业与企业层面三季度经营状况将明显改善，业绩修复有望触底反弹，加之目前A股多数行业估值低位，以及政策不断落地，研判研判A股将持续震荡上行。股将持续震荡上行。4月27日反弹以来，小盘股反弹力度优于大盘股，成长股优于价值股，小额资金的流入优于（超）大（中）单资金

4、流入，这与前期小盘股、成长股下探幅度更大有关。 资金面以小额资金流入为主， 主因是市场情绪仍保持敏感。目前，相对于大盘股、价值股，小盘股、成长股涨幅仍未到位。预判下半年，小盘股、成长股受市场情绪影响将继续发力，预判下半年，小盘股、成长股受市场情绪影响将继续发力，待基本面持续修复后，大盘蓝筹股、价值股或将迎来更好的机会。待基本面持续修复后，大盘蓝筹股、价值股或将迎来更好的机会。 “全局” 考虑下的 “一域” 博弈“全局” 考虑下的 “一域” 博弈： 综合研判， 结构性机会或继续占优，结构性机会或继续占优，行业抉择仍将是下半年的主题。行业抉择仍将是下半年的主题。建议把握三条主线：（1）周期投资周期

5、投资机会：机会：上游资源品（煤炭、石化、有色）；（2）稳中求进的主线：稳中求进的主线：农业板块（农产品、猪周期产业）；基础设施建设；消费（医药生物、食品饮料）；平台经济/数字经济；国产替代科技创新（软件、硬件、半导体、精密仪器等）；国防军工等；（3）稳增长与高景气并行：稳增长与高景气并行：新能源（新能源汽车；清洁能源）。 风险提示：风险提示：全球“类滞胀”发酵风险；地缘政治不确定性超预期风险；大宗商品价格震荡风险；国内经济下行风险；A股市场情绪敏感风险。 分析师分析师 杨杨 超超 ：010-80927696 ：yangchao_ 分析师登记编码：S0130522030004 蔡芳媛蔡芳媛 ：1

6、5210656365 ： 分析师登记编码：S0130517110001 王新月王新月 ：010- 80927695 ：wangxinyue_ 分析师登记编码：S0130120100015 特别鸣谢：周美丽、汪翎翼 相关研究相关研究 2022-06-06，决定 A 股市场 6 月行情的关键因素有哪些？ 2022-05-31， 揭秘 5 月市场规律： 哪些指数与行业受益？ 6 月 A 股何去何从？ 2022-05-29，2022 年 6 月投资组合报告：看长线重结构，机会俯拾即是 2022-05-15，A 股市场情绪与基本面之间的博弈：重指数还是行业轮转？ 2022-05-08，政策接踵而至，持续

7、稳预期A股市场相对收益机会在何处？ 2022-05-04， A 股市场估值低位调整， 阶段性行情可期 2022-03-22， 外围冲击提升防御配置， 稳增长信号蓄势 A 股 2022-03-10，2022 年春季策略：积蓄力量待时机，花明柳暗乘势起 更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目目 录录 一、全球一、全球“类滞胀类滞胀”压力加剧压力加剧 . 3 （一）全球经济增速放缓确定性增强 . 3 （二）地缘政治不确定性是全球滞胀风险的催化剂 . 5 （三）大宗商品高位运行加剧通胀压力 . 7 二、坚定国内

8、“稳中求进”主线二、坚定国内“稳中求进”主线 . 8 （一）多因素扰动，经济增速放缓 . 9 （二）国内风险因素基本可控 . 11 （三）国内稳增长政策蓄势 A 股 . 16 三、全局视角：三、全局视角：A 股市场回顾股市场回顾 . 18 （一）A 股市场主要股指 . 18 （二）行业博弈是关键 . 21 （三）行业业绩：A 股盈利先抑后扬，上游优于中下游 . 25 （四）A 股市场流动性 . 29 （五）市场情绪 . 33 四、“一域”视角：四、“一域”视角：A 股市场配置主线股市场配置主线 . 34 （一）周期投资机会：上游资源供需缺口客观存在 . 34 （二）稳中求进的主线 . 40 （

9、三）稳增长与高景气并行：新能源 . 51 五、大势研判五、大势研判 . 59 六、风险提示六、风险提示 . 61 插图目录插图目录 . 62 更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、全球“类滞胀”压力加剧 （一）全球经济增速放缓确定性增强 全球全球经济经济“类滞”现象已现，“滞”风险压力加剧。“类滞”现象已现，“滞”风险压力加剧。今年以来，经济下行风险压力进一步加剧。国际货币基金组织（国际货币基金组织（IMF）在 4 月 19 日发布最新一期世界经济展望，IMF 指出，受俄乌冲突影响，全球供应链受阻，推

10、升大宗商品价格急剧拉升将导致 2022 年全球经济增速显著放缓， 通胀预计将维持高位， 且其持续时间将长于先前预期。 全球经济增速预计将从 2021年 6.1%的估计值下降至 2022 年和 2023 年的 3.6%；2022 年和 2023 年的经济增速预测值分别较 1 月预测值下调了 0.8 和 0.2 个百分点，如图 1 所示，6 月月 9 日，日， IMF 预计预计 7 月将下调其月将下调其 4月份对全球经济增长月份对全球经济增长 3.6%的预测的预测。世界银行世界银行（World Bank）在 6 月 7 日亦将 2022 年全球经济增长预测从 3.2%下调至 2.9%；2022 年

11、发达经济体经济增长将减速至 2.6%，而 1 月份的预测为 3.8%；新兴市场和发展中经济体的增长将从 2021 的 6.6%放缓至 2022 年的 3.4%，远低于 2011-2019 年的平均水平 4.8%；如图 2 所示。同时，联合国联合国也指出受俄乌冲突及各国近几个月的宏观经济政策变化影响，2022 年全球经济增长预测从 3.6%下调至 2.6%. 图图 1：IMF历次历次预测预测GDP实际增长率实际增长率（%，最新预测为最新预测为 4 月月 19日日） 图图 2：世界银行世界银行最新最新预测预测全球全球GDP与贸易与贸易增长率增长率（%）下滑下滑 资料来源：Wind，中国银河证券研究

12、院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 3OECD 综合领先指标综合领先指标 图图 4全球主要发达经济体增速下行全球主要发达经济体增速下行 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 -5-3-113579112000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024202520262027全球发达经济体新兴市场和发展中经济体-10-5051015929496981001021041062018-012018

13、-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05OECD综合领先指标OECD综合领先指标:趋势恢复型:12个月变化率（%，右轴）-25-15-551525352019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020

14、-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03美国GDP同比(%)日本GDP同比(%)欧盟GDP同比(%)英国GDP同比(%)IMF 最新预测全球经济增速下行 World Bank 最新预测全球经济增速下行 -9-6-30369122013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024GDP实际增长率:全球GDP实际增长率:高收入经济体GDP实际增长率:发展中经济体全球贸易实际增长率更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研

15、究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 从全球经济领先指标分析，去年 12 月，经合组织（OECD）在最新全球经济展望中警告，通胀依然是目前全球经济面临的主要风险。 OECD 指出， 全球经济前景面临的关键风险是通胀是否会持续较长时间以及升幅是否会超过目前预期。 该组织预测， 全球主要国家的通胀率将会触及 5%的峰值，并将在 2023 年逐渐回落至 3%左右。此外，经合组织预期 2022 年全球经济增速为 3.0%， 并在 2023 年放缓至 2.8%， 如图 3 所示。 全球主要发达经济体增速趋缓或下滑，如图 4 所示， 并且， 各国不断 （被） 下调经济增速预期。

16、预计预计 2022 年下半年经济年下半年经济大概率大概率下滑。下滑。 全球通胀处高位，全球通胀处高位，仍是今年最大的“灰犀牛”，仍是今年最大的“灰犀牛”，未来仍需观察。未来仍需观察。从通胀数据看，美国 3 月份通胀数据创四十年新高，刷新了自 1982 年以来的最高纪录。美国 4 月份同比 CPI 为 8.3%，PPI 同比季调 11%；5 月，美国消费者通胀率同比由 8.3%升至 8.6%，刷新 1981 年 12 月以来高点，月率升幅也超过市场预期的 0.7%，由 0.3%大幅升至 1%。虽较一季度有所回调，但距离美国 2%的通胀目标仍较远，美国当前通胀仍在高位运行，短期看通胀数据难以快速回

17、落，如图 5 所示。近期市场预期美国通胀已达峰值，开始回落，但就回落幅度与时长而言，从 PPI分析仍需时日，年内通胀压力仍是今年最大的“灰犀牛”。这一点亦可从库存与销售额对比分析，最新数据显示，美国库存同比处于上行通道，但销售额同比却急剧下滑，说明未来通胀风险压力仍然很大，如图 6 所示。今年以来，美国联邦公开市场委员会(FOMC)一直将通胀居高不下归因于“与疫情相关的供需失衡”。作为反映大量商品相对供求关系的指数，商品库存/销售比显示失衡现象已经消退，但仍需观察其发展趋势。为应对通胀压力，美联储开启新一轮加为应对通胀压力，美联储开启新一轮加息缩表周期息缩表周期， 分别于 3 月份加息 25

18、个 BP， 5 月份加息 50 个 BP， 面对 40 年来最严峻的通胀， FOMC 在 6 月议息会议宣布再次加息，将联邦基金利率提升 75 个基点，同时也对 7 月再次加息 75 个基点保留了可能性。美联储意欲迅速提高利率，以遏制通胀的决心。近期，鲍威尔表示，任何人都不应该怀疑美联储遏制数十年来最高通胀的决心。 全球全球多多国央行积极应对通胀国央行积极应对通胀亦亦执行紧缩货币政策执行紧缩货币政策， 谨防全球经济进一步下行风险， 谨防全球经济进一步下行风险。 今年以来多家央行实施紧缩型货币政策， 宣布加息缩表。 欧洲央行管委会的多数委员准备支持今年至少两次加息，每次 25 个基点。欧洲央行也

19、释放货币政策紧缩信号，表示 10 多年来的首次加息可能会发生在今年 7 月，很可能将在第三季度末（9 月）结束负利率政策，预计净资产购买计划将在第三季度初结束。新西兰央行 5 月 25 日宣布加息 50 个基点，加拿大、瑞士等国央行表示在全球通胀背景下，如有必要，也将考虑加息。高通胀叠加全球各国央行货币政策收紧，加高通胀叠加全球各国央行货币政策收紧，加强了市场的悲观预期，未来两年全球经济增速将下滑、经济衰退风险上升。强了市场的悲观预期，未来两年全球经济增速将下滑、经济衰退风险上升。 图图 5美国美国 PPI-CPI 仍高位运行（仍高位运行（%） 图图 6美国库存与美国库存与销售分化销售分化 资

20、料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 -5-21471013162012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-05美国:PPI:最终需求:同比:季调美国:PPI:最终需求:商品:同比:季调美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比1.21.31.41.51.61.71.8-20-100102030402000

21、-012001-082003-032004-102006-052007-122009-072011-022012-092014-042015-112017-062019-012020-082022-03库销比（右轴）美国:库存总额:季调同比(%)美国:销售总额:季调同比(%)2000年资产泡沫09 年金融危机 更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 5 月份， 摩根大通全球制造业 PMI 为 52.40%， 较上月上升 0.10 个百分点。 美国、 欧元区、英国、日本制造业 PMI 指数分别为 56.1%、

22、54.6%、54.6%、53.3%，较上月分别上升 1.6%、下降 0.9%、下降 1.2%、下降 0.2%；中国 5 月份制造业 PMI 指数为 49.6%，虽然仍处于收缩区间，但较上月上升 2.2%，涨幅较高；印度、巴西、俄罗斯 5 月份制造业 PMI 分别为 54.6%、54.2%、50.8%，均处于扩张区间，而土耳其为 49.2%，持续处于收缩区间，详见表 1。因此，5 月， 发达经济体制造业 PMI 总体小幅下滑但仍处于经济扩张区间， 新兴市场和发展中国家总体小幅上升，部分国家从经济收缩区间走向经济扩张区间，但较为脆弱。 表表 1. 2022 年年 1-5 月各国制造月各国制造业业

23、PMI 势能转弱势能转弱 制造业 PMI 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 摩根大通全球 53.20 53.70 52.90 52.30 52.40 美国(ISM) 57.60 58.60 57.10 55.40 56.10 欧元区 58.70 58.20 56.50 55.50 54.60 英国 57.30 58.00 55.20 55.80 54.60 日本 55.40 52.70 54.10 53.50 53.30 中国 50.10 50.20 49.50 47.40 49.60 印度 54.00 54.90 54.00 54.70 54.6

24、0 巴西 47.80 49.60 52.30 51.80 54.20 南非 53.30 58.70 59.20 48.30 俄罗斯 51.80 48.60 44.10 48.20 50.80 土耳其 50.50 50.40 49.40 49.20 49.20 资料来源：wind,中国银河证券研究院 （二）地缘政治不确定性是全球滞胀风险的催化剂 从“胀”的从“胀”的视角视角，新冠疫情发酵对全球经济造成较大冲击，为应对疫情冲击，部分央行采取超常规货币政策和财政政策刺激需求，但供给短期无法满足，导致供需错配，同时疫情改变了需求结构，通胀压力显现。2021 年，俄罗斯大约占全球煤炭、石油、天然气出口的

25、 18%、11%和 10%；欧盟进口中约 40%的天然气、约 30%的石油和近 20%的煤炭来自俄罗斯。今年 2月底爆发的俄乌冲突导致全球避险情绪升温， 能源、金属、农产品价格继续快速飙升，进一步拉升了全球通胀水平。从“滞”的从“滞”的视角视角，因疫情导致的全球增长压力尚未完全恢复，战争及随之引发的相关制裁，使得全球供应链问题进一步凸显，制约全球经济增长。 自 2022 年 2 月末，俄罗斯与美欧等国的相互制裁，涉及贸易、能源、金融、航运等多个领域，全球供应链受阻，大宗商品价格快速上涨。2 月 26 日，美国和欧盟、英国、加拿大等多国宣布将俄罗斯主要银行从 SWIFT 体系中剔除。3 月 1

26、日至 3 月 7 日，俄乌局势进一步紧张，在资本市场上体现为布伦特原油期货主力合约冲高至 139.13 美元/桶，创 2008 年 8 月以来新高，而 COMEX 黄金期货主力合约冲高至 2078.8 美元/盎司，居于历史高位。3 月 8 日，美国政府签署行政命令，禁止俄罗斯的石油、液化天然气和煤炭进口到美国，英国政府宣布将在今年底前分阶段停止进口俄罗斯石油。此后，俄罗斯向欧盟成员国和美国等“不友好国家”供应天然气将以卢布为结算货币。 而俄罗斯作为全球重要的能源和农产品供应大国， 也是世界主要镍、铜和铁的生产国，相关制裁措施令市场对全球大宗商品价格产生担忧，推升相关产品更多投研资料 公众号：m

27、tachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 价格快速上涨。6 月 2 日，欧盟 27 个成员国正式批准第六轮对俄制裁方案。欧盟最新一轮制裁将禁止购买俄罗斯通过海运交付的原油， 但暂时豁免通过管道运输的俄罗斯原油。 在原油供应局势紧张、原油需求增速波动等因素的共同作用下，油价维持高位震荡，如图 7 所示。 世界银行 4 月报告指出，能源能源价格涨幅已达价格涨幅已达 1973 年石油危机以来最高年石油危机以来最高，预计在 2022 年涨幅将超过 50%，能源价格飙升可能持续到能源价格飙升可能持续到 2024 年年底年年底。俄乌冲突致使今年

28、一季度欧元区经济增长放缓，5 月份通胀率再创历史新高，其中能源价格上涨是通胀主因。能源价格上涨是通胀主因。 图图 7. 2022 年原油和天然气期货结算价格飙升年原油和天然气期货结算价格飙升 图图 8. 2022 年年俄乌冲突以来俄乌冲突以来粮食价格飙升粮食价格飙升 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 据联合国粮食及农业组织统计， 俄乌分别是世界最大和第五大小麦出口国。 两国合计分别占全球大麦、小麦和玉米供应的 19%、14%和 4% ，占全球谷物出口量的三分之一以上。 一方面，俄乌冲突直接影响了乌克兰粮食种植进度，也使粮食贸易供应链进一步受阻。俄乌

29、冲突后,乌克兰谷物向全球出口的供应受阻。另一方面，天然气供应紧张和价格飙升也对天然气的非能源用途产生了强烈的负面影响，特别是化肥。在化肥生产中，天然气是所有矿物氮肥的主要原材料。全球化肥供应随着西方国家对俄罗斯的制裁而进一步紧张，化肥价格上涨，农作物生产成本上升；而减少化肥使用量将影响农作物产量。总体上，今年农产品价格也大幅上涨。小麦价格行情与原油价格行情高度相关，如图 7、8 所示。非洲和中东、亚洲约 20 个国家和地区尤其依赖乌克兰农产品。 今年粮食价格上涨， 这些国家将承受巨大的通胀压力和粮食危机。世行、国际货币基金组织、世界粮食计划署和世界贸易组织 4 月发布的联合声明指出，粮食价格上

30、涨和供应冲击可能加剧许多国家社会紧张局势。 俄乌冲突以来，大宗商品价格飙升，催生贸易保护主义，供应缺口进一步恶化。为应对国内供应紧缺和价格上涨，一些农产品大国陆续出台限制出口措施。据国际食物政策研究所(IFPRI)发布的数据，截至 6 月 1 日，包括阿根廷、印度、印度尼西亚、马来西亚、土耳其在内，全球已有 20 多个国家实施了粮食的出口限制令，品类包括小麦、玉米、面粉、西红柿、植物油、豆类等。4 月和 5 月，全球最大棕榈油生产国印度尼西亚和全球第二大小麦生产国印度分别宣布暂停出口棕榈油和小麦。国际粮食市场持续动荡不断，粮食产品价格一路走高。国际粮食市场持续动荡不断，粮食产品价格一路走高。

31、此外，自 2018 年以来，中美贸易摩擦持续扰乱两国正常经济贸易关系，降低两国国民福345678910111213758085909510010511011512012513013514001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-11Brent原油（美元/桶）WTI原油（美元/桶）NYMEX天然气（美元/百万英热单位，右轴）1300135014001450150015501600165017001750

32、1800550650750850950105011501250135001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-11玉米（美分/蒲式耳）小麦（美分/蒲式耳）大豆（美分/蒲式耳，右轴）今年以来， Brent原油和WTI原油价格上涨 53%和 54%，天然气价格上涨 149% 俄 乌 冲 突 以 来 ，Brent原油和WTI原油价格较年初上涨30%和33%， 天然气价格上涨 129% 今年以来，小麦、大豆、

33、玉米价格分别上涨 41%、27%、26% 今年俄乌冲突以来， 小麦、 大豆、 玉米价格分别上涨 26%、11%、3% 更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 利。当前，当前，美国通胀高企的背景下，对华减征关税具有高度不确定性。美国通胀高企的背景下，对华减征关税具有高度不确定性。今年 3 月，拜登政府发布了2022 年贸易政策议程和 2021 年度报告，其对华贸易政策仍然较为强硬。然而，今年美国通胀意外高企，减少与中国的贸易摩擦，降低进口关税，有利于缓解美国的通胀。5 月 4日，美国贸易代表处发布公告，将根据

34、1974 年贸易法第 301 条，启动审查过程，决定是否继续即将 4 年期满的特朗普时代美国对华贸易关税。当地时间 5 月 10 日，拜登表示可能会取消对中国进口商品征收的部分关税。 短期看中美贸易关系有所缓和， 长期看两国贸易摩擦仍短期看中美贸易关系有所缓和， 长期看两国贸易摩擦仍是影响全球资本市场的重要不确定性因素之一。是影响全球资本市场的重要不确定性因素之一。 （三）大宗商品高位运行加剧通胀压力 今年， 能源和农产品等大宗商品领涨全球商品价格， 多国通胀均为输入型通胀或成本推动型通胀。截至 2022 年 6 月 11 日，今年 NYMEX 天然气价格上涨 148.40%，目前在回落，IC

35、E WTI 原油价格上涨 53.97%，ICE 布油价格上涨 52.95%，LME 镍价格上涨 45.44%，DCE 棕榈油价格上行 42.57%，CBOT 小麦价格上涨 38.88%，CBOT 大豆价格上涨 29.13%，CBOT 玉米价格上涨 28.02%；贵金属中，伦敦金现价格上涨 0.91%，伦敦银现价格下跌 6.32%；有色金属中，LME 铜价格下跌 2.41%；黑色金属中，DCE 铁矿石价格上涨 37.87%，SHFE 螺纹钢价格上涨 10.38%。如图 9、10 所示。 图图 9年初至今工业金属收益率年初至今工业金属收益率（%） 图图 10贵金属贵金属价格价格与美债收益率高度负相

36、关与美债收益率高度负相关 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,中国银河证券研究院 与其他大宗商品不同，贵金属除了具有商品属性、金融属性外，还具有货币属性。黄金的避险作用在俄乌冲突爆发后快速凸显，通胀压力、衰退担忧持续支撑金价上涨，且金价与恐慌金价与恐慌指数相关性较高指数相关性较高。 然而， 黄金的货币属性体现为金价与美债实际收益率高度负相关， 实际收益率衡量了持有黄金的机会成本，如图 10 所示。随着 3 月份美联储开启货币紧缩周期，加息预期升温，美债收益率大幅上升，美元指数上涨，使金价承压。根据国际货币基金组织（IMF） 在 4 月的最新预测， 由于战争引发大宗商品价

37、格上涨、 价格压力不断扩大， 通胀将继续维持高位， 2022 年发达经济体与新兴市场、发展中经济体的平均通胀率分别为 5.7%、8.7%，比 1 月预测分别高出 1.8 和 2.8 个百分点。 -10103050709001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-11期货收盘价:镍现货结算价:LME铜现货结算价:LME铝现货结算价:LME锌期货结算价(连续):螺纹钢1.51.71.92.12.32.52.

38、72.93.13.31750180018501900195020002050210001-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-11伦敦现货黄金（美元/盎司）美国:国债收益率:10年（%,右轴）更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图图 11. 2022 年年初至今大宗商品价格涨跌幅（截至年年初至今大宗商品价格涨跌幅

39、（截至 2022 年年 6 月月 11 日）日） 资料来源：wind,中国银河证券研究院 大宗商品价格、能源价格和运输成本持续攀升，如图 11 所示，价格上涨从上游逐步传导至下游，零售价格也随之上涨，体现为各国 CPI 快速上涨。同时，高通胀预期使劳动者要求涨高通胀预期使劳动者要求涨工资，工资上涨又推升产品成本，产品价格进一步上涨工资，工资上涨又推升产品成本，产品价格进一步上涨，最终，形成价格螺旋上涨趋势。最终，形成价格螺旋上涨趋势。2022年以来，欧美等国就业市场表现强劲，失业率总体下降且处于历史低位，工资上涨压力较大。美国 5 月份非农部门新增就业人数为 39 万，高于市场预期的 32.5

40、 万，美国 5 月份失业率为3.6%，与 4 月份一致，但高于市场预期的 3.5%。美国劳工部公布的数据显示，4 月份工人收入较上年同期增长了 5.5%，但受消费者价格上涨的影响，4 月份美国员工的平均时薪实际上比去年同期下降了 2.6%。 展望下半年，展望下半年，全球经济将面临“类滞胀”全球经济将面临“类滞胀”风险风险。在俄乌局势不明朗的背景下，全球大宗商品价格仍在高位运行，尤其是原油价格与农产品价格仍在高位震荡过程中，持续时限尚需观察一些不确定性因素：一是地缘政治的不确定性，俄乌冲突的持续决定着全球大宗商品价格推升并高位运行；二是全球商品供应链是否畅通亦决定着大宗商品的价格走势，全球贸易摩

41、擦叠加地缘政治因素将会持续影响贸易供应链，推升大宗商品价格高位运行；三是自然因素，2020 年以来的疫情是本轮大宗商品价格抬升的主要因素，加之气候异常因素，将影响生产活动，对经济造成一定负面影响。今年以来，在全球央行紧缩性货币政策“加持”下，经济下行压力仍在，全球通胀水平在短期难以快速回落。 因此，因此， 预计预计下半年下半年高通胀将持续， 经济持续下滑高通胀将持续， 经济持续下滑风险加大风险加大，虽未达“滞”的状态，但亦可以述之谓“类滞”，虽未达“滞”的状态，但亦可以述之谓“类滞”，全球风险资产表现全球风险资产表现或或受到制约。受到制约。 二、二、坚定坚定国内“稳中求进”主线国内“稳中求进”

42、主线 当前国内面临疫情冲击和海外市场扰动等多方面挑战，但风险总体可控。去年 12 月中央经济会议以来，相关部门不断出台相关“稳”的政策，明确今年“稳增长”基调。两会政府报告强调“要把稳增长放在更加突出的位置”并将今年 GDP 增长目标设定为 5.5%。3 月 16 日金稳委会议稳预期。 4 月 29 日政治局会议再次强调 “努力实现全年经济社会发展预期目标” 。5 月份下调 5 年期 LPR。5 月 25 日召开的全国稳住经济大盘电视电话会议把稳增长放在更突出位置。整体看当前货币政策相对宽松，财政政策靠前发力，专项债发行前置，减税降费规模-4.82%-2.41%-0.84%1.17%10.38

43、%28.02%29.13%37.87%38.88%42.57%45.44%49.36%52.95%53.97%148.40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%伦敦银现LME铜LME铝伦敦金现SHFE螺纹钢CBOT玉米CBOT大豆DCE铁矿石CBOT小麦DCE棕榈油LME镍CBOE波动率ICE布油ICE WTI原油NYMEX天然气更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 增加，房地产调控政策边际放松。考虑目前 PPI 数据仍在高位运行、CPI 数据仍处上行阶段，4 月经济数据全

44、面回落，5 月有所修复，国内稳增长政策有望持续推进，后续持续关注政策执行落地情况，国内“稳中求进” 主线不变。 （一）多因素扰动，经济增速放缓 上半年国内市场受到多方面的影响，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在。5 月 25 日，全国稳住经济大盘电视电话会议指出，3 月份尤其是 4 月份以来，一些经济指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比 2020 年疫情严重冲击时还大。 1.外围冲击导致国内通胀压力上升外围冲击导致国内通胀压力上升 俄乌冲突引发能源价格上涨，对中国短期冲击也非常大。目前，中国是全球最大的原油净进口国、 排名第二的石油消费国， 原油进口量在 2020

45、年创下了有史以来的最高纪录5.42亿吨，对外依存度达到了 73.6%。俄罗斯是中国第一大能源进口来源国、第二大原油进口来源国、第一大电力进口来源国。俄乌冲突对油价、天然气价格造成的冲击会深刻影响我国能源成本。但由于我国进口能源多样化、进口来源分散化，俄乌冲突对中国能源供应安全影响有限。 从 PMI 看，连续 3 个月低于 50 的枯荣线，经济景气度延续下行。从通胀数据看，5 月 PPI下降至 6.4%，但仍在高位，主要由于生产资料价格上涨，PPI 数据回落不及预期。疫情与国际地缘政治因素影响下， 原材料价格大幅上涨， 国内输入型通胀压力仍存。 随着下游消费端涨价，CPI 数据连续 3 个月有所

46、回升，PPI 与 CPI 价差缩小表明上游成本端压力有望向中下游传导。 为降低能源价格上涨对我国的影响， 有关部门纷纷出台能源保供稳价政策， 提高国内煤炭和清洁能源供应，适当减少对外能源依存度。海关总署 5 月数据显示，中国 4 月份进口 4303万吨原油，为今年 1 月以来首次增长，2022 年前四个月共进口 1.7089 亿吨原油（约 1040 万桶/日），较去年同期下降 4.8%，相比之下，2021 年 4 月为 982 万桶/日，今年 3 月为 1006 万桶/日。自 2022 年 6 月 14 日 24 时起，国内汽、柴油价格（标准品，下同）每吨分别提高 390 元和 375 元。

47、折升价 92 号汽油、 95 号汽油、0 号柴油分别上调 0.31 元、0.32 元、0.32 元。 至此，年内成品油零售价经历 11 轮调价窗口的涨跌互抵后，汽油、柴油价格累计分别上涨 2720 元/吨、 2620 元/吨， 折升价 92 号汽油、 95 号汽油、 0 号柴油分别上涨 2.14 元、 2.26 元、 2.23 元。 ，如图 12、13 所示。 图图 12. 2022 年国内汽油价格调整一览（元年国内汽油价格调整一览（元/吨）吨） 图图 13. 2022 年国内柴油价格调整一年国内柴油价格调整一览（元览（元/吨）吨） 资料来源：wind,中国银河证券研究院 资料来源：wind,

48、中国银河证券研究院 更多投研资料 公众号：mtachn 中期策略中期策略/深度深度研究研究 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 2.中下游成本压力挤压利润中下游成本压力挤压利润 上游大宗商品价格上涨，逐渐传导至下游。从环比看，今年 3 月物价环比涨幅较高，4 月仍处于高位，5 月环比持续下降，但仍处于正区间。具体看，4 月，工业生产者购进价格指数（PPIRM）环比上涨 1.3%，其中，燃料动力类、有色金属材料类、化工原料类环比上涨分别为 3.5%、1.2%、0.8%，仍处于高位，5 月回落。黑色金属材料类、木材及纸浆类 4 月环比上涨分别为 1.7%、0.8%，5 月木材

49、及纸浆类继续拉升；农副产品类、纺织原料类环比涨幅分别为1.30%、 0.4%， 中游材料类和消费需求类涨幅均较上月上涨， 5 月农产品价格持续上涨。 同时，工业生产者出厂价格指数（PPI）4、5 月环比涨幅也较 3 月有所回落，见表 2. 表表2. 2022 年工业生产者价格指数环比涨幅（年工业生产者价格指数环比涨幅（%） 工业生产者购进价格 指数（PPIRM）环比 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 工业生产者出厂价格指数（PPI）环比 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 PPIRM -0.40 0.40

50、 1.30 1.30 0.50 PPI:全部工业品 -0.20 0.50 1.10 0.60 0.10 燃料、动力类 -0.90 1.40 3.90 3.50 0.40 生产资料 -0.20 0.70 1.40 0.80 0.10 黑色金属材料类 -0.70 0.30 1.20 1.70 0.10 生产资料:采掘工业 -1.30 1.30 4.80 2.00 -0.10 有色金属材料类 0.30 1.30 2.10 1.20 -0.20 生产资料:原材料工业 0.60 1.90 2.90 1.40 0.10 化工原料类 -1.10 0.40 1.60 1.20 0.20 生产资料:加工工业 -