20220623-国盛证券-仙鹤股份-603733.SH-把握盈利拐点长期成长突出.pdf

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1、诚信|担当|包容|共赢 中科曙光中科曙光(603019) 一片芯片一片云，运营改善共振高速成长 仙鹤股份仙鹤股份 把握盈利拐点，长期成长突出把握盈利拐点，长期成长突出 证券研究报告：公司深度报告证券研究报告：公司深度报告 2022.6.23 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 摘要摘要 2 产品矩阵拓宽打开成长空间产品矩阵拓宽打开成长空间。同行竞争对手最多布局3-4个赛道，仙鹤全赛道布局，拥有9大产品方向，超6

2、0种大类产品。特种纸赛道单赛道规模较小，公司多品类布局、突破成长瓶颈，而这背后考验的是产品研发、柔性化生产和销售能力。 成本压力仍存成本压力仍存，回落预期显现回落预期显现。仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%。截止目前，煤价已高位回落，纸浆仍高位震荡，中期产能增量较多、供需失衡，预计2022H2浆价向下概率较大。根据我们测算，浆价格下降10%可提升净利润约25%。 量价双升量价双升，盈利能力环比上行盈利能力环比上行。成本压力仍存，但特种纸赛赛道下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强，龙头依托

3、产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。截止目前，龙头企业普遍完成2-3轮提价，提价效应预计Q2开始显现，吨盈利环比上行。下半年伴随需求复苏，期待销量上行，盈利弹性有望释放。 产能陆续释放产能陆续释放，下游需求无虞下游需求无虞。2022H2 30万吨食品卡纸产能预计投产，广西和北海项目逐步建设，预计2022-2025年公司产量分别为105、134、174、224万吨（夏王折算1/2），4年CAGR 25%以上。公司未来新增产能主要布局食品医疗、热转印、装饰原纸等消费景气赛道，下游2000多客户充分消化产能，量&利齐升逻辑通畅。 核心能力稀缺核心能力稀缺，

4、龙头地位稳固龙头地位稳固。特种纸行业近800万吨市场空间，仙鹤市占率约15%，行业进入国产替代和出口替代阶段，龙头甜蜜享受行业成长。公司核心竞争力突出，具备产品研发及柔性化&精细化生产能力，目前形成九大系列、60余种产品的多元布局，高附加值产品如电解电容器纸、食品医疗纸、热转印纸、装饰原纸等占比已经提高至60%以上，且未来持续提升；此外，公司致力于产业链纵深延展，C端产品占比逐步提高。 布局消费布局消费，成长路径清晰成长路径清晰，特种纸赛道龙头地位持续加强特种纸赛道龙头地位持续加强。预计公司2022-2024年收入分别为81.40、98.36、127.49亿元，同比增长35.3%、20.8%、

5、29.6%，归母净利润分别为9.0、14.5、18.2亿元，对应PE为19.4X、12.0X、9.6X。考虑到公司生产技术&客户粘性优异，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格大幅波动、产能不达预期、行业竞争加剧 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 3 多维成长、市场地位领先多维成长、市场地位领先 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富 图表1：营收拆分 日用消费系列：2021年实现营收24.99亿元，同比增长41.63%，高增主要系热敏应用类、热转印用纸、格拉辛纸等产品下

6、游应用广泛、需求强劲。 食品与医疗包装系列：2016-2021年收入由1.73亿元增长至9.93亿元（CAGR为41.82%），占比从7.89%提升至16.51%，主要系疫情及禁塑令带来增量需求。目前公司计划2022投产30万吨食品把卡纸产能，预期成为公司未来主要深耕领域。 商务交流及出版社印刷材料系列：2021年实现营业收入8.35亿元，同比增长7.11%，占总收入比例达到13.88%。 烟草行业配套系列：2016-2021年收入由5.37亿元增长至7.86亿元（CAGR为7.91%），占比由24.46%下滑至13.06%。 电气及工业用纸系列：2016-2021年收入由1.87亿元增长至5

7、.10亿元（CAGR为22.23%），占比从8.52%下滑至8.48%。 特种纸及其他系列：2016-2021年收入由0.20亿元增长1.28亿元（CAGR为45.33%）。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4 纸基功能材料龙头纸基功能材料龙头，产品矩阵丰富产品矩阵丰富。仙鹤股份具备产品研发及柔性化&精细化生产能力，目前已形成六大系列60余种产品的多元布局（2020年前为九大纸种），产品结构逐步向消费转移，产品附加值持续提升。 201620172018201920202021营业收入（亿元）营业收入（亿元）21.9630.4740.9845.6748.4360.17YOY15.02%38.

8、76%34.48%11.45%6.04%24.24%毛利率19.19%17.23%18.70%20.47%19.98%日用消费用纸日用消费用纸17.6424.99YOY-5.09%41.65%占比36.43%41.53%毛利率15.93%17.19%商务交流及出版社印刷材料用纸商务交流及出版社印刷材料用纸7.808.35YOY9.90%7.11%占比16.10%13.88%毛利率18.83%14.51%商务交流及防伪用纸商务交流及防伪用纸5.959.0010.3312.89YOY42.62%51.26%14.82%24.77%占比27.08%29.53%25.21%28.22%毛利率10.84

9、%18.83%22.56%17.28%烟草行业用纸烟草行业用纸5.376.037.247.047.267.86YOY-0.76%12.30%20.04%-2.73%3.12%8.23%占比24.46%19.79%17.67%15.42%15.00%13.06%毛利率29.31%25.00%18.09%25.58%32.38%29.15%标签离型用纸标签离型用纸2.012.366.575.81YOY-13.00%17.74%178.40%-11.68%占比9.13%7.75%16.04%12.71%毛利率21.12%18.96%13.17%24.06%热转印用纸热转印用纸1.082.833.92

10、5.21YOY83.15%161.58%38.69%32.89%占比4.92%9.28%9.57%11.41%毛利率10.72%11.16%14.73%9.51%食品与医疗包装用纸食品与医疗包装用纸1.732.593.345.138.509.93YOY23.70%49.33%29.33%53.46%38.97%16.78%占比7.89%8.49%8.16%11.24%17.56%16.50%毛利率24.50%21.37%12.91%19.78%24.10%23.59%电气及工业用纸电气及工业用纸1.872.253.073.123.855.10YOY31.69%20.44%36.29%1.65%

11、23.28%32.54%占比8.52%7.39%7.49%6.83%7.95%8.48%毛利率20.95%23.91%17.71%23.85%25.59%25.26%低定量出版印刷用纸低定量出版印刷用纸2.312.122.782.76YOY12.15%-8.25%31.31%-0.69%占比10.52%6.95%6.79%6.05%毛利率23.65%20.87%17.89%24.33%家庭装饰用纸家庭装饰用纸0.891.581.631.88YOY-14.45%76.89%3.31%-0.69%占比4.07%5.18%3.98%4.11%毛利率14.17%9.09%7.61%4.44%特种浆纸及

12、其他特种浆纸及其他0.200.170.170.16YOY1.36%-15.24%3.36%-9.10%占比0.90%0.55%0.42%0.34%毛利率-22.73%7.81%27.52%38.62%其他业务其他业务0.551.551.911.671.792.65YOY11.41%180.74%23.33%-12.52%7.03%48.26%占比2.51%5.08%4.66%3.66%3.69%4.40%毛利率22.84%9.98%14.76%12.68%11.34%15.49%更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：特种纸龙头、产品矩阵丰富仙鹤股份：特种纸龙头、产

13、品矩阵丰富 图表2：产品结构 资料来源：公司公告，各特种纸行业公司公告，国盛证券研究所 图表3：可比公司产品结构对比 5 产品矩阵拓宽打开成长空间产品矩阵拓宽打开成长空间。同行竞争对手普遍布局3-4个赛道，仙鹤全赛道布局，拥有9大产品方向，超60种大类产品。特种纸赛道单赛道规模较小，多品类布局，做加法有望突破成长瓶颈，而这背后考验的是产品研发、柔性化生产和销售能力。 图表4：特种纸上市公司地图 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：产品布局完善，市场地位领先仙鹤股份：产品布局完善，市场地位领先 6 市场地位领先：九大主要纸种中市场地位领先：九大主要纸种中，烟草用纸

14、烟草用纸、家居装饰用纸家居装饰用纸、商务交流及防伪等纸种排名第一商务交流及防伪等纸种排名第一。 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所估算 系列系列 产品类别产品类别 市场规模市场规模 仙鹤产量仙鹤产量 市占率市占率 排名排名 重要竞争对手重要竞争对手 烟草用纸 滤嘴棒成型纸 20+ 10.1 45% 1 民丰、恒丰 烟用接装纸原纸 烟用内衬原纸 家居装饰用纸 装饰原纸 110 31 20%+ 1 华旺、齐峰 壁纸原纸 20 0 商务交流及防伪用纸 无碳纸 大宗纸，特种纸波动更小；产品差异化和技术壁垒更高。 图表34：同行ROE/ROA/净利率对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 20 更多

15、投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 期间费用率：期间费用率：特种纸公司近年来产能高速扩张，规模效应释放进入更显著阶段。 总资产周转率：总资产周转率：1）近几年特种纸总资产周转率呈下降趋势，主要由于扩产较多；2）龙头仙鹤周转率低于华旺、五洲，主要由于纸机产线较多，涉及细分赛道更多，牺牲部分效率换取更大市场。 图表35：同行期间费用率/总资产周转率对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 21 特种纸处于扩张期，费用摊薄、效率下降特种纸处于扩张期，费用摊薄、效率下降 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 特种纸效率低于大宗纸，仙鹤以效率损失换空间成长特种纸效率

16、低于大宗纸，仙鹤以效率损失换空间成长 人均创收：人均创收：特种纸公司人均创收表现差距大，仙鹤股份人均创收较低，主要系纸机规模较小。 人均创利：人均创利：特种纸优于大宗纸，近4年优势明显。 单位人工成本单位人工成本: :特种纸单位人工成本较高，但近年有平稳下降趋势。 单位制造费用：单位制造费用：特种纸单位制造费用较高。 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 22 图表36：同行人均创收（万元/人/年） 图表37：同行人均创利（万元/人/年） 图表38：同行单位人工成本（元/吨/年） 图表39：同行单位制造费用（元/吨/年） 0501001502002503003504002011 2012 201

17、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 -10010203040502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 备注：仅仙鹤制造费用包括运输费用 05010015020025030035040045020172018201920202021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 0500100015002000250020172018201920202

18、021仙鹤股份 华旺科技 五洲特纸 太阳纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：产能持续扩张，成长路径清晰仙鹤股份：产能持续扩张，成长路径清晰 产能持续扩张产能持续扩张，成长路径清晰成长路径清晰。公司目前共有衢州衢江、衢州常山、河南内乡三大生产基地，合营公司夏王另有约32万吨装饰原纸产能，此外广西来宾，湖北荆州两大将纸一体化基地正在加紧建设。截至21年底公司总产能约有117万吨左右，伴随未来产能落地，2022-24年预计公司产能分别可达140、169、232万吨，成长路径清晰。 图表40：仙鹤股份产能预测投放情况 资料来源：公司公告，国盛证

19、券研究所 23 生产基地 主要产品 产能规模/万吨 衢州 水松纸、圣经纸、热转移原纸、棉纸、离型纸、电解电容器纸、食品包装纸、透析纸、装饰原纸、工业衬纸 31.84 常山 水松纸、铝箔衬纸、格拉辛原纸、烟包纸、食品包装、彩胶纸、热转印、离型纸、透析纸、热电 32.52 内乡 热敏原纸、字典纸、无碳原纸、双胶纸、热电 20.75 夏王 装饰原纸 31.53 在建：广西来宾 全产品线，甘蔗浆，按木浆、热电 150+100 在建：湖北荆州 全产品线、化机浆、芦苇浆、竹浆、杨木浆、热电 90+140+20 新增产线 投产项目 投产时间 常山哲丰22万吨高档特种纸项目一期 8万吨PM7、PM8项目 21

20、.3/21.5 10万吨PM5项目 2020.8 4万吨PM6项目 2020.3 东港仙鹤PM25年产3.5万吨高档食品包装原纸、数码喷绘热转印纸 年产3.5万吨PM25项目 20年初 东港仙鹤年产10万吨高档纸基材料技改项目（艾科赛仑企业技术改造） PM27项目 2020.3 PM28项目 2020.8 常山哲丰3万吨高档特种纸项目 常山PM9项目 2021.9 夏王Kingdecor PM5 8万吨装饰原纸项目 2021.11 河南PM7/PM8项目 7万吨涂布原纸项目 2021.1/2021.3 2021年特种纸产能/万吨 131.1 2021年特种纸实际产能/万吨 116.64 202

21、1年特种纸实际产量/万吨 107.56 新增产线 投产项目、产能 投产时间 夏王Kingdecor PM5 装饰原纸8万吨 2021年年底 常山哲丰30万吨食品纸项目 食品纸30万吨 2022年7、8月 常山哲丰22万吨高档特种纸项目一期 8万吨PM7、PM8项目 2021.3/2021.5 河南仙鹤PM7/PM8项目 7万吨涂布原纸项目 2021.1/2021.3 常山哲丰3万吨高档特种纸项目 常山PM9项目 2021.9 常山哲丰4万吨高档特种纸技改项目 常山PM4项目 2022.1 2022年特种纸产能/万吨 165.1 2022年特种纸实际产能/万吨 139.5 2022年特种纸实际产

22、量/万吨 125.55 新增产线 投产项目、产能 投产时间 常山哲丰30万吨食品纸项目 食品纸30万吨 2022年7、8月 常山辉埠工业园区4万吨高档特种纸技改项目 常山PM4项目 2022.2 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 化学浆10万吨、化机浆40万吨 2023年底 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 特种纸70万吨（第一期） 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 纸浆50万吨 2023年底 广西来宾250万

23、吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 特种纸20万吨 2023年底 2023年特种纸产能/万吨 260.1 2023年特种纸实际产能/万吨 168.5 2023年特种纸实际产量/万吨 151.65 新增产线 投产项目、产能 投产时间 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 化学浆10万吨、化机浆40万吨、 2023年底 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 特种纸70万吨（第一期） 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、

24、100万吨高性能纸基新材料纸） 纸浆50万吨 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 特种纸20万吨 2023年底 2024年特种纸产能/万吨 278.1 2024年特种纸实际产能/万吨 231.5 2024年特种纸实际产量/万吨 219.9 新增产线 投产项目、产能 投产时间 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 化学浆10万吨、化机浆40万吨、 2023年底 荆州250万吨林浆纸一体化项目(三期共90万吨纸浆、140万吨特种纸、20万吨涂布加工纸） 特种纸70万吨（第一期）

25、 2023年底 广西来宾250万吨林浆纸一体化项目（三期共150万吨纸浆、100万吨高性能纸基新材料纸） 纸浆50万吨 2023年底 2025年特种纸产能/万吨 278.1 2025年特种纸实际产能/万吨 272.5 2025年特种纸实际产量/万吨 258.875 2021E理论产能/万吨 131.1 2022E理论产能/万吨 165.1 2023E理论产能/万吨 260.1 2024E理论产能/万吨 278.1 2025E理论产能/万吨 278.1 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 图表41：浆纸产能预测产量增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 24 仙鹤股份：产

26、能持续扩张，成长路径清晰仙鹤股份：产能持续扩张，成长路径清晰 积极自建浆线积极自建浆线，提升木浆自给率提升木浆自给率。目前仙鹤的自制浆产能为5万吨，倘若广西来宾化学浆及化机浆项目顺利投产，预计2025年木浆自供比率约40%。 造纸造纸 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 最终最终 仙鹤 产能 54.7 66.2 85.1 129.5 224.5 242.5 242.5 395.1 产量 52.2 61.7 77.7 90.6 116.7 184.9 223.9 395.1 夏王 产能 27.6 27.7

27、31.5 35.7 35.7 35.7 35.7 35.7 产量 24.8 24.2 27.3 35.0 35.0 35.0 35.0 35.0 总计 产能 82.3 93.8 116.6 165.1 260.1 278.1 278.1 430.8 yoy 14.1% 24.3% 41.5% 57.5% 6.9% 6.9% 产量产量 64.6 64.6 73.8 73.8 91.3 91.3 108.1 108.1 134.2 134.2 202.4 202.4 241.4 241.4 412.6 412.6 yoy 14.2% 23.8% 18.3% 24.2% 50.9% 19.2% 浆浆

28、 20192019 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024 20252025 最终最终 河南 产能 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 产量 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 荆州 产能 20.0 40.0 40.0 90.0 产量 0.0 30.0 40.0 90.0 广西 产能 60.0 60.0 60.0 150.0 产量 5.0 30.0 50.0 150.0 总计 产能 5.1 5.1 5.1 5.1 85.1 105.1 105.1 245.1 yoy 0.0% 0.0% 0

29、.0% 1568.6% 23.5% 0.0% 188.0% 产量产量 5.15.1 5.15.1 5.15.1 5.15.1 10.110.1 65.165.1 95.195.1 245.1245.1 yoy 0.0% 0.0% 0.0% 98.0% 544.6% 46.1% 157.7% 纸浆自给率纸浆自给率 7.9%7.9% 6.9%6.9% 5.6%5.6% 4.7%4.7% 7.5%7.5% 32.2%32.2% 39.4%39.4% 59.4%59.4% 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 仙鹤股份：产品优化仙鹤股份：产品优化& &成本管控驱动吨盈利中枢提升成本

30、管控驱动吨盈利中枢提升 产品端：产品端：1 1）公司通卡位大消费赛道，通过产品结构调整，主要聚焦食品和医疗包装用纸和日用消费系列用纸（主要包括热转印纸、标签离型纸)等高成长性赛道。2016-2021年，食品与医疗包装用纸占比由7.9%上升至16.5%；2021年日用消费系列用纸同比增长41.6%。2）直接为终端客户提供定制化特种纸方案，当前已开拓利乐、安姆科、艾利、当纳利等大客户，并向C端产品切换，如纸吸管纸吸管、纸胶带纸胶带、纸杯纸杯等。 成本端：成本端：原材料成本管理能力抬升（公司结合订单情况20Q4低价囤浆7个月，且产业链上游延伸自建浆线）。资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表43：

31、仙鹤分品类各纸种吨毛利拆分 25 图表42：21H1起规模特种纸上市企业开始进行原材料木浆储存 吨毛利 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2016收入占比 2021收入占比 日用消费系列 1241 14431443 41.50% 标签离型用纸 1263 1529 1027 791 875 1286 849 9.10% 热转印用纸 2834 2017 1586 1590 1490 1132 1863 4.90% 商务交流及出版印刷 1107 961961 13.90% 商务交流及防伪用纸 364 -96 508 671 1435 2225

32、1420 27.10% 低定量出版印刷用纸 2102 1910 1796 1645 2289 10.50% 烟草行业用纸 1563 1026 2219 2291 1940 1466 2145 2691 24692469 24.50% 13.10% 食品与医疗包装用纸 2774 2756 2247 2086 1833 1170 1820 2145 21772177 7.90% 16.50% 电气及工业用纸 3630 2939 2358 1868 2241 1814 2501 2633 27362736 6.60% 7.90% 家庭装饰用纸 1015 1128 724 254 388 4.10%

33、40%45%50%55%60%65%70%75%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202021H12021比值：原材料/成本（左轴） 比值：原材料/存货 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 26 行业结构性增长，集中度提升明确行业结构性增长，集中度提升明确 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 供需分析：需求韧性更强，格局更优供需分析：需求韧性更强，格局更优 图表44：中国特种纸产量及增速（万吨） 图表45：特种纸品类拆分 27 下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。下游高度分散、直接对接消费，需求韧性强。特种纸种类极

34、为丰富，广泛应用于包括医疗、食品、商业、建材家居、电气、信息、航空、航天、军工等在内的国民经济生活的众多领域，消费属性强。2014-2020年受益于我国经济发展，特种纸需求日益旺盛，产量CAGR实现4.9%。 资料来源：中国造纸工业协会，华经产业研究院，国盛证券研究所 食品包装纸, 26.20% 装饰原纸, 14.86% 热敏纸, 7.31% 无碳纸, 7.01% 格拉辛纸, 4.51% 热转印纸, 2.87% 壁纸原纸, 2.24% 医用透析纸和皱纹纸, 2.06% 卷烟纸, 1.68% 卷烟配套用纸, 1.31% 其他, 29.93% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0100

35、2003004005006007008002014201520162017201820192020产量 产量增速 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 28 万吨万吨200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021特纸行业规模120.0140.0180.0230.0298.0400.0470.0540.0590.0635.0670.0695.0709.0718.0753.9仙鹤（含夏王

36、）31.533.141.548.156.568.376.086.4107.7冠豪高新7.77.810.916.221.022.323.925.175.4五洲30.531.137.443.460.6齐峰15.618.221.927.028.034.338.037.434.833.138.1华旺14.515.114.513.820.7恒丰7.28.98.89.510.711.412.011.911.311.712.413.815.915.817.7民丰11.010.912.513.914.514.013.915.0凯恩4.64.46.06.16.36.47.58.08.99.19.8恒达6.06.

37、37.47.9市占率市占率仙鹤（含夏王）6.70%6.13%7.03%7.57%8.43%9.83%10.72%12.03%14.28%冠豪高新1.64%1.44%1.85%2.55%3.13%3.21%3.37%3.50%10.00%五洲4.55%4.47%5.28%6.04%8.04%齐峰5.23%4.55%4.66%5.00%4.75%5.40%5.67%5.38%4.91%4.61%5.05%华旺2.16%2.17%2.05%1.92%2.75%恒丰6.00%6.36%4.89%4.13%3.59%2.85%2.55%2.20%1.92%1.84%1.85%1.99%2.24%2.20

38、%2.35%民丰2.04%1.85%1.97%2.07%2.09%1.97%1.94%1.98%凯恩1.54%1.10%1.28%1.13%1.07%1.01%1.12%1.15%1.26%1.27%1.30%恒达0.86%0.89%1.03%1.04%龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确。龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确。特种纸技术壁垒高于大宗纸，部分产品强调差异化和定制化，下游以直销方式对接客户，因此进入壁垒较大宗纸更高，且行业竞争逐步由无序进入有序周期，龙头依托产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著大于同行，产业集中趋势明确。 格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集

39、中趋势明确格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确 图表46：中国特种纸企业产量及市占率 资料来源：各公司年报，恒达新材招股书，国盛证券研究所 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 29 图表47：供给端角度未来2-3年新增产能投放有限 资料来源：Wind，国盛证券研究所 未来行业龙头新增产能以食品卡纸为主未来行业龙头新增产能以食品卡纸为主（厚型厚型），薄纸类新增产能较少薄纸类新增产能较少，竞争格局优异竞争格局优异。 产能投放节奏：厚型食品卡纸为主，其中五洲特纸和仙鹤股份2022年投产合计80万吨。 投放企业比较：国企体制激励不足，产品创新储备差；反应力不足，无法及

40、时抓住成长赛道先发时机。 公司名称公司名称 纸种纸种 产能（年）产能（年） （预计）投产时间（预计）投产时间 仙鹤纸业 食品卡纸 30万吨 2022H2 其他特种纸 8-10万吨 2022E-2023E 纸浆纤维制备项目 150万吨 2024E-2027E 高性能纸基新材料纸项目 100万吨 木浆 40万吨 2023E-2026E 字典/无碳复写纸 11万吨 静电复印纸/双胶纸 10万吨 热敏原纸 22.5万吨 涂布加工纸 20万吨 格拉辛原纸 4万吨 轻型纸 10万吨 离型原纸 2.5万吨 五洲特纸 食品包装卡纸 50万吨 2022H1 液体包装纸 20万吨 2023E-2024E 桨纸一体

41、化项目 （410万吨特种纸、150万吨化学浆、100万吨机制浆） 660万吨 2028E-2029E 冠豪高新 多功能精密涂布生产线 4350万平方米 2022E-2023E 纸塑基多层复合新型包装材料 2.15亿平方米 2022E-2023E 其他特种纸 20万吨 未投产 涂布纸 10万吨 涂布白卡纸 50万吨 民丰特纸 高档铝箔衬纸和离型原纸、烟用接装原纸、 高档医用包装纸、仿瓷贴花纸等特种纸 2.5万吨 2022E-2023E 防油原纸和食品包装纸.离型原纸、 热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸等 2.5万吨 2022E-2023E 齐峰新材 非织造新材料：植物纤维，合成纤维；合成水刺

42、1.8万吨 2021H1已投产 凯恩股份 工业用纸 0.8万吨 未投产 烟用包装纸 0.8万吨 食品包装纸 4万吨 医用包装纸 2.5万吨 华旺科技 装饰原纸 12万吨 一期项目预计2021H1已投产 二期项目2022H1投产 格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确格局分析：龙头甜蜜享受行业成长，产业集中趋势明确 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局 图表48：食品包装纸供需对比 图表49：2020年食品包装纸竞争格局 30 资料来源：前瞻产业研究院，各公司官网，招股说明书，

43、国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250201520162017201820192020食品包装特种纸产量（万吨） YOY（中国在线外卖行业市场规模增速） YOY（食品包装特种纸产量增速） 11.08% 2.50% 2.58% 83.85% 五洲特纸 仙鹤股份 凯恩股份 其他 需求方面，食品纸包主要包含液体包装纸、容器类&非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐服务、饮料及冷饮服务等行业。2015-2020年我国外卖行业产业规模CAGR高达39.7%，受益于下游规模高速增长，食品纸包市场持续扩张，2015-2020产量从120.6万吨增

44、长至236.5万吨（CAGR为14.4%），未来伴随限塑令彻底落地，食品包装需求有望持续高增。 供给方面，2020年行业CR3为16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要参与者，市占率分别为 11.1%/2.5%/2.6%。龙头企业加速布局，预计未来3年超300万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局食品包装纸：限塑令打开成长空间，龙头加速布局 31 资料来源：各公司公告，国盛证券研究所 图表50：食品包装纸新增产能梳理 公司品类产能（万吨）投产时间仙鹤股

45、份食品包装纸1.52022仙鹤股份食品卡纸302022五洲特纸食品包装纸502022（满产）恒达新材食品包装纸1.52022玖龙纸业食品级白卡纸1202023冠豪高新涂布白卡纸502023冠豪高新高级涂布白卡纸302023民丰特纸防油原纸和食品包装纸.离型原纸、热转印纸（非原纸）、透析纸和果袋纸等2.52023仙鹤股份广西林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）250规划五洲特纸浆纸一体化项目（包含食品包装纸）660规划仙鹤股份湖北林浆纸一体化项目（包含食品卡纸）250规划需求方面，食品纸包主要包含液体包装纸、容器类&非容器类三大类细分品种，下游涉及休闲食品、快餐服务、饮料及冷饮服务等行业。2015-

46、2020年我国外卖行业产业规模CAGR高达39.7%，受益于下游规模高速增长，食品纸包市场持续扩张，2015-2020产量从120.6万吨增长至236.5万吨（CAGR为14.4%），未来伴随限塑令彻底落地，食品包装需求有望持续高增。 供给方面，2020年行业CR3为16.2%，竞争较为激烈，五洲特纸、仙鹤股份、凯恩股份为主要参与者，市占率分别为 11.1%/2.5%/2.6%。龙头企业加速布局，预计未来3年超300万吨新增产能落地，龙头公司依托产品差异化有望保持需求稳健。 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 需求方面，转移印纸作为纸基用于实现图案转移，在织物着色方面应用

47、广泛。2015-2019年服装市场规模从15988亿元增至25812亿元（CAGR为12.7%），带动热转印纸规模稳定增长，产量从15.5万吨增长至20.42万吨（CAGR为7.1%）。未来伴随高速打印机的普及和成本下降，转移印纸应用领域拓宽，向铝合金建材、陶瓷等延伸，市场需求有望维持较高增长。 供给方面，2020年行业CR3高达80.3% ，主要参与者为冠豪高新/仙鹤股份/ 五洲特纸，市占率分别为36.5%/31.0%/12.8%，未来3年龙头企业新增产能合计超4万吨，预计行业供需将维持平衡。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%051015202520152016201720182

48、019热转印纸产量（万吨） YOY（中国服装市场规模增速） YOY（热转印纸产量增速） 热转印纸：前景广阔，供需平衡热转印纸：前景广阔，供需平衡 图表53：热转印纸供需对比 图表52：2019年热转印纸竞争格局 32 资料来源：前瞻产业研究院，恒达新材招股书，各公司官网，各公司公告，国盛证券研究所（各一体化项目均为预计包含相关纸种） 31.02% 36.49% 12.84% 19.66% 仙鹤股份 冠豪高新 五洲特纸 其他 图表51：热转印纸新增产能梳理 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格局优异格拉辛纸：快递高速发展驱动需求景气，格

49、局优异 33 资料来源：各公司官网，各公司公告，招股说明书，国盛证券研究所（各一体化项目均为预计包含相关纸种） 0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045201520162017201820192020格拉辛纸产量（万吨） YOY（中国快递业务量增速） YOY（格拉辛纸产量增速） 30.85% 33.18% 25.71% 10.26% 仙鹤股份 五洲特纸 upm中国 其他 需求方面，格拉辛纸主要用于日化不干胶、物流不干胶等标签领域，在高端零售行业、电商和相关物流行业中被广泛应用。2015-2020年我国快递业务量从206.7亿件增至 833.6亿件（CAGR为

50、32.2%），推动格拉辛纸规模高速成长，产量从15.6万吨增长至38.9万吨（CAGR为20.1%）。 供给方面，行业供给呈现高度集中化，2020 年 CR3 高达 89.7%，主要参与者为五洲特纸/仙鹤股份/UPM 中国，市占率分别高达33.2%/30.9%/25.7%。 未来新增产能有限，市场景气有望延续。 图表56：格拉辛纸供需对比 图表55：2020年格拉辛纸竞争格局 图表54：格拉辛纸新增产能梳理 更多投研资料 公众号：mtachn诚信|担当|包容|共赢 装饰原纸：中高端市场增长稳健，格局优异装饰原纸：中高端市场增长稳健，格局优异 34 资料来源：各公司官网，各公司公告，招股说明书，