2022年航空运输行业研究报告.docx

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1、2022年航空运输行业研究报告-正文内容开始- 2022年航空运输行业研究报告君说 导语 海外民航业的恢复是对国内开放的预演，对国内需求仍应保持乐观。海外国家疫情即将步入常态化，但民航需求并未消失，若没有出行政策的压制，疫情下的出行需求仍能支撑航司盈利。 一、国内需求有韧性，供给紧缩孕育中期景气 1.1、海外民航业的恢复是国内的预演 今年3月开始，海外迎来一轮跨境政策的放松，目前多国已明显放开边境政策，世界范围内的国际航线正在快速恢复中。以美国为例，受益于管制放开和较高的疫苗接种率，美国航空业于2021年二季度实现疫情以来的首次盈利美国四大航中除美联航在2021年第二季度净利润为-4.34亿美

2、元外，其他航司均实现盈利，其中达美航空净利润为6.52亿美元、美国航空净利润为0.19亿美元、西南航空净利润为3.48亿美元，西南航空凭借低成本的商业模式在2021年第一季度率先实现盈利。 随着疫苗接种率和航空业客流量一路走高，二季度开始美国逐步实现疫情常态化。二三季度美国每百人新冠疫苗接种量快速上升，截至10月20日，美国每百人新冠疫苗接种量约为122次。8月份美国民航旅客吞吐量比20年同期增长了161%，业务量即将回到疫情前水平。美国目前对疫情的防控措施进一步放松，拜登政府计划从11月8日开始，正式解除所有已接种新冠疫苗的外国旅客的入境限制，这意味着禁止世界绝大部分地区进入美国的长达21个

3、月的历史性限制基本结束，若未来没有新增限制措施，美国航空需求或将持续复苏。 PSP3协议大幅助力航司盈利，实现扭亏为盈。以美国4家领头航司为例，美联航Q3利润4.73亿美元，获政府工资支持11.3亿美元；西南航空Q3利润4.46亿美元，获政府工资支持7.63亿美元；美国航空Q3实现净利润1.69亿美元，获政府工资支持逾9.9亿美元等。而其中仅达美航空能在除去政府补贴外实现盈利。 海外民航业的恢复是对国内开放的预演，对国内需求仍应保持乐观。海外国家疫情即将步入常态化，但民航需求并未消失，若没有出行政策的压制，疫情下的出行需求仍能支撑航司盈利。我国目前的防疫形势已经逐渐稳定，国内需求逐渐恢复的态势

4、下，部分航司的盈利仍可以预期。 1.2、乐观预期驱动下，未来疫情和需求侧对股价的影响或逐渐钝化 从7月民航数据看内需潜力 广深地区分别于7月3日、7月6日解封、南京疫情于7月下旬开始，尽管7月需求释放并不完全，但行业7月数据仍处于较高水平，较6月大幅恢复。运力投入整体相当于19年同期的71%。中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空RPK环比分别+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%，合计上升22.6%，旅客周转量相当于19年同期的66%。 客座率看，各公司均有回升。7月中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空较6月环比均有回升，分别上升2.2%、1

5、.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、吉祥航空客座率分别为90.8%、83.3%，持续领跑行业。 7月前三周为行业最好的时间窗口，疫情常态化管控下出行需求仍然较旺盛。我们认为，未来无需担忧行业需求，供给才是决定行业中期景气的核心因素。 特效药催化乐观预期，疫情对股价冲击或有所钝化 随着疫情管控能力的提升，面对多点爆发的疫情，政府可以做到精准施策、阻断疫情传播，民航业仅在小范围内受影响。另外，通过增加隔离设施、完善涉外货运处理流程，感染风险或将进一步降低。展望未来，在后疫情时代，政府、机场、航空公司多方共同努力使疫情可防可控，或将其对民航业的影响降到最低。 二、从历史看：供给收紧与景气

6、周期密不可分 7月上旬我们发布趋势开放、周期起点航空机场复苏迈过第二拐点，提出：2021年是新周期的起点，并率先提示行业未来供给放缓。结合7月民航数据、美国航空业盈利情况，我们认为投资者无需对国内需求潜力担忧，供给才是应当关注的中长线问题。行业当前的潜在机会来自于低供给的确定性，国际线的开放是锦上添花。下面我们首先对历史周期进行回顾，提示供给收紧是周期复苏的关键条件，并通过对上轮供给进行复盘，对未来行业周期进行研判。 2.1、需求浩瀚、鼓励竞争，运力引进是过去20年行业发展的主旋律 我国民航渗透率空间仍大，需求支撑行业较快引进速度 尽管我国近年来民航旅客量增长较快，但较民航局中期目标仍有一段距

7、离。民航局的中期目标是：到2030年，力争满足旅客运输量约15亿人次的市场需求；民航稳定成为大众化的出行方式；航空消费者对民航服务的满意度达到较高水平。民航大众化，最早被提出是在2022年的全国民航工作会议上，作为民航强国的三大战略之一。 从人均乘机次数的角度，与发达国家仍有较大差距。2022年我国人均乘机次数为0.47次，但仍远低于发达国家，美国、德国、日本2022年人均乘机次数就已达到2.7、1.3、1次。展望未来，中国城镇化的战略持续推进，地方政府发展经济的需求不可小觑，随着消费升级，人均出行距离或将继续增长，出行方式比例上，铁路、航空或将继续分流公路水路出行的份额。 航空业的长期增长源

8、自于经济增长和消费升级，中国或将迈进类似美国1980年代，日本1990年代的“经济转型期的航空大众化阶段”，航空消费属性日渐增强，人均年乘机次数快速攀升，这个航空需求脱离GDP增速的阶段一般能维持10年，甚至更长。美国1980年代，GDP降速，经济结构转型，但是旅客吞吐量增速反而增长，日本90年代也如此。2022年代后，我国经济结构转型，航空需求增速仍能维持10%左右，预计未来行业内生需求增速仍快于GDP增速。从中美英日的人均乘机次数及总旅客量比较来看，中国航空需求未来提升的容量是巨大的。 横向看，行政化手段不断退出，运力是行业竞争的重要工具 随着民航业行政化管控手段的不断退出，时刻政策、价格

9、政策不断放开，行业监管环境鼓励竞争。从2022年颁布中国民用航空国内航线经营许可规定时的“空运企业准入数量调控”到18年的“核准航线设置最大航班量”，再到新修订稿的最大航班量放开，国内航线航班评审逐渐从行政主导向市场主导、政府引导过渡，“放管服”改革不断深化。资源配置市场化、票价市场化持续推进，航空行业不断由行政化迈向市场化。 以票价改革为例，2022年底，两部门放开了部分航线的定价权，将800公里以下航线、800公里以上与高铁动车组列车形成竞争航线的票价交由航空公司自主制定，并设置了“每航季累计涨幅不超10%”的上限。自此，票价自主上浮的机制初具雏形，但涉及航线有限。2022年底，民航局发布

10、关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，每家航空公司每航季提价航线条数占比不超过15%，运价涨幅不得超过10%。也就是说，每条航线每航季原价机票最大可以上调10%。实行市场调节价的国内航线比2022年时增加了306条。这次价格放开涉及了京沪、沪广等热门商务航线。 新航空公司设立、管制措施放宽，民航行业在过去10年从有限竞争阶段进入资源竞争阶段，运力是是争夺特殊资源的核心筹码。有限竞争阶段的主要矛盾在于旺盛大众需求与有限运力供给间的矛盾，努力做大市场是有限竞争阶段的主旋律。在资源竞争阶段，行业增速仍快于基建增速，枢纽机场的保障资源逐渐变为稀缺，此阶段航空公司面临的主要矛盾变为稀

11、缺资源（枢纽时刻、补贴、国际航线）的获取。 从补贴看，航司补贴往往以在当地的运力增量（过夜飞机数）、旅客吞吐量增量、新开航线数量等为量化标准，背后都需要航司运力的支撑。从时刻看，根据民航局发布的民航航班时刻管理办法，执飞率不足80%的航线时刻将做召回处理，为避免时刻遭到召回，航司需要以自身运力支撑执飞率。这意味着运力引进是航空公司抢占枢纽、时刻、航权、补贴等特殊航空资源的有效筹码。 简要总结：航空公司一直有供给引进冲动，航空公司不遗余力引进运力的背后依然有其必要性。 1）首先，中国的航空需求长期向好，目前人均乘机比较低，未来需求空间巨大，这就意味着引进的运力消化只是时间问题，航司对未来需求有足

12、够信心，争抢市场份额在过去10年成为行业发展重心。 2）中国航空虽然具备行政化特征，但行业竞争依然是市场化的，稀缺资源获取的背后离不开市场份额、运力规模的支撑，航空公司仍需做大规模。 引进周期拆解：监管、景气、资本开支周期叠加 从监管角度看，我国民航业的运力引进由于涉及外交政策、贸易平衡等复杂因素，引进运力需要民航局、发改委下发的批文。目前政府部门通过与航司的沟通和协调、出台文件指引的方式不断增强飞机引进的计划性。2021-2022年期间行业亏损幅度较大，不排除十四五期间监管部门压降运力增速的可能。 航空业超高经营杠杆（三大航近6年净利率仅在2-6%区间波动）的特性，收入的小幅波动经过经营杠杆

13、放大后，往往带来利润的剧烈波动。当收入处于快速增长阶段，经营杠杆会加快利润增长；反之，当行业处于收入增长放缓甚至下降的阶段，经营杠杆会加速业绩滑坡。由于涉及从发起飞机订单到审批、改造等环节，一架飞机从下单排产到真正投入需两年以上时间。 2.2、民航供给周期复盘：供给紧缩助力供需修复和景气周期延长 供给的增速受行业、景气、资本开支等客观因素影响，形成一轮又一轮的密集交付，与需求侧的波动一起构成了航空行业的景气周期。回顾航空历史周期，供给收紧是供需错配、周期重启的重要条件，08-09负债表恶化、12-14的盈利下滑、悲观预期都是民航供给收紧的前奏，随后行业在09-10年、15-16年，需求超预期，

14、在随后几年实现了盈利高点。下面，我们将对运力引进周期进行拆解和分析，并进行复盘。 2022年：供给增速下降助力供需修复 2021-2022年供给降速主要原因：2022年起，美国金融危机对我国航空业的影响逐渐体现，三大航客座率、票价端都有所下滑，叠加原油期货投资失败，均出现较大幅度亏损。亏损带动行业资产负债表快速恶化，部分航司濒临破产。2022年金融危机后，三大航资产负债表快速恶化，东方航空在2022年2月宣布取消和推迟当年的引进计划，当年运力增速有较大下滑。2022年三大航重组地方航空公司基本完成，在集中度上升、负债表恶化的背景下，行业增速从15%以上下降至10%附近。 14-17年：悲观预期

15、下供给降速，紧供需延长了景气周期 2021-2022供给偏紧。三大航的上一波大规模引进运力订单发生在2021-2022年，而2021-2022年是持续交付期。但2022以后出现高铁分流，航司净利润有所下滑，难以维持快速的机队引进，2021-2022年供给增速持续低位。紧供需延长了2021-2022景气周期。2022年需求端放量，国际航线超预期增长带动行业盈利显著恢复。16年运力增速仍较平缓，尽管当年新签协议订购大量飞机，但由于引进周期的存在，订单交付在2021-2022年才集中体现，紧供需延长了15-17景气周期。 美国航空业运力增速趋缓开启长期景气 以美国航空业为例，几轮景气低点也是运力增速

16、的低点。2022、2022、2022年均为行业运力增速较低，其中2022、2022年间，较多航司破产重组，行业运力进入负增长。而也是从那时候开始，美国航空业进入了十年的景气周期。在票价水平稳定的背景下，美国民航市场已进入平稳发展时期，需求增长缓慢，四大航空公司在机队规模大致不变的情况下，通过更换新机型变相扩张运力，但增速缓慢。紧供给下票价处于高位，带动行业开启了7年景气。 三、多重因素压制引进，本轮紧供给持续时长或将超预期 3.1、737max对供给的影响仍未结束 历史看，737max的停飞和交付的暂停是2022年压制民航运力增速的主要原因。在737max暂停交付影响下，全民航2022年仅增加

17、166架客机，增速下滑至4.5%，其中宽体客机增长48架与去年同期基本持平，窄体机交付量腰斩，从去年同期的273架回落至114架，其中还包含2022年一季度交付的部分737max飞机。 目前三大航中，国航的运力引进计划中已不包括737max机型，但我们推测其在手订单未有变化，具体引进时间未确定。而东航则将所有737max机型列为2023年引进，南方航空将737max列于其2021-2023年的运力引进计划中。根据以上统计，我们认为在737max不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，若max不复飞，则三大航未来三年运力增速分别为5.1%、2.8%、0.3%。若max复飞，则三大航未来三年运力增

18、速分别为6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行业过去10年较高的运力增速。 国内存量和波音库存对现有供给冲击有限 目前行业存量737max架数为97架，占行业总体静态运力不足3%。现有的737max被迫停运，同时民航局暂停对737max颁发适航证。全民航共97架飞机停运，占2022全民航总飞机数3645的2.66%。三大航中，南航持有34架，国航持有23架，东航持有14架，分别占机队总体的3.9%、3.1%、1.9%。 国内市场供给预测：实际情况不容乐观，复飞、引进或仍较慢 考虑到国内航司的经营情况，737MAX机型复航后，推测复飞和引进速度仍将保持克制，退租飞机或加速。当前我国民航受到多地散

19、发疫情影响，当前旅客量不足19年同期五成，推测行业四季度或创疫情以来亏损记录。持续亏损下，行业一方面可能无力持续运力引进，致使波音加大对欧美的交付力度，待国内需求好转、航司负债表修复再行交付；另一方面，国内航司或增加退租飞机来对冲未来的运力引进，运力实际增速或低于预期。 按上市公司披露的运力引进计划推测，未来三年运力引进仍较慢。我们认为即使737max复飞，三大航运力增速仍将保持较低水平。若max复飞，则三大航未来三年运力增速分别为6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行业过去10年较高的运力增速。 3.2、负债表恶化或将持续压制部分航司引进速度 自2022Q1以来，行业已经历疫情后的7个季度，

20、目前为史上最长亏损周期，且四季度大概率将持续亏损。对航空公司这种资本密集型企业而言，两年以上的亏损对行业负债端、融资端或将带来不利影响。 部分企业目前负债水平较高。目前部分公司的负债水平经过经租进表和21年一季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位，机队持续增长或将放缓。目前情况类似2021-11年，一次大的需求危机后，资产负债表出现危机带来供给停滞。 同时，行业连续两年持续亏损，新一轮救助贷款仍在争取中，当前时点融资难度或加大。据民航局消息，局方2022年全年为航空公司争取到优惠利率应急贷款1100亿元，但2021年相关政策仍未正式落地、多地散发疫情压力仍大，航空公司当前仍面临较大的资金

21、压力。 3.3、交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长 海外航司更新、扩容需求叠加，我国新一轮运力采购或推迟交付。我们认为持续亏损推动了海外航司机队更新需求，未来国内航司若新增订单，交付时间将持续延后。根据我们的观察，2021年至10月底，海外已有大量航空公司表示购买意向、甚至下大量订单购买飞机。从订单的地域分布看，绝大部分买家集中于欧洲和北美。达美航空年报显示，2022年其退役了200余架飞机，机龄较老、设计落后的MD90，MD88，B737-700和部分B777已经全部退出了市场，同时未来计划将剩余的B777和B767-300ER退出机队，填补这些空缺的机型将会是A330Neo和A350

22、系列新型飞机。美国航空、英国航空等大型航空公司也有类似的举措，许多B747，B757，B767，A330Ceo，E190，乃至A380都将被退役。 海外航司率先恢复，或率先下订单。前文中提到，海外民航业的需求恢复领先，盈利、预期方面的修复会带来订单的增长。在欧美等国航司的积极引进下，我国航司的新增订单交付时间可能一再延迟。 交付能力：仅有空客正常交付，国产民机前路漫漫 仅有空客正常生产，交付能力难以满足全球需要。目前全球商用客运飞机仅波音、空客两家主要制造商，同时商飞飞机也在逐步推广，但从未来交付能力的角度看，波音产能恢复周期较长、国产民机尚未完全推广，仅有空客一家能形成大规模的稳定交付，未来

23、订单拥挤情况或严重，供给紧的状况或进一步拉长。 波音供应链遭受打击，产能、交付恢复尚需时日。波音737MAX被多国停航、取消适航后，波音的交付量连续2021-2022年大幅下降，与此同时，波音关闭多处工厂并进行裁员。由于飞机制造涉及全球供应链多个复杂环节，疫情期间工厂关闭的影响可能超预期，预计波音未来一段时间难以恢复产能。 当前波音产能尚未完全恢复。波音737MAX库存可能优先交付海外航空公司，难以进入国内。据海外媒体TheMotleyFool消息，2021年初波音公司737MAX库存约为425架，前10月交付185架，推算波音前10月生产约130架737MAX飞机（CEO称9月生产19架，且

24、飞机产能存在爬坡过程），目前库存约下降55架。由于此前海外一些国家率先颁布了适航许可，因而改造完成的737MAX库存飞机可能会优先交付给美国、英国、加拿大等航空公司。 3.4、海航系运力增长有所放缓，步入负增长 海航流动性持续紧张，自身机队已开始减少。海航控股旗下共掌控12张航空牌照，早年快速扩张，并引进大量宽体机用于国际航线，随后流动性问题逐渐暴露。由于受到偿债压力和债券暴雷事件影响，海航集团开始通过资产处置、退租飞机的方式回笼资金，运力开始不断下滑。海航集团自2022年濒临重组后机队数量不断下滑，旗下航司飞机数（包括上市公司控股和集团控股）从最高点的606架下滑到504架，目前运力的下滑仍

25、在持续。从公司运力构成来看，海航本轮的运力收缩既包括自有飞机的处置，也包括经营租赁到期后的退出。 重整草案提出，机队增速或进一步放缓。即使假设重整方案顺利实施，海航运力仍处于较慢水平，利于行业供给改善。从美国航企破产重整经验看，破产重整过程中为节省开支，往往对机队和人员进行缩减，使得公司成本降低、更为灵活，从而成功穿越寒冬。以美联航在2021-2022年间的破产保护为例，公司削减了机队规模，从2022年的567架下降到460架，同时通过裁员大幅降低了运营成本，最终度过难关。我们认为，海航的机队增速在未来两年或将持续处于较低水平，进而压低行业运力增速。 四、投资策略：供给收紧孕育中期景气 4.1

26、、未来三年运力增速较低，景气持续时间或有延长 2022年大幅亏损、max持续停飞，行业引进速度大幅下降。我们认为，未来这一趋势仍将持续，分四部分来看： （1）对三大航的估计我们严格遵循公司的运力指引，对其运力计划中的max进行拆解后分别得出了max停飞、复飞情况下的运力增速。 （2）我们预计海航（*ST海航旗下）运力小幅下滑，下滑速度可能因为战投的介入和营运的好转而有所收窄。海航系其他航司由于公司战略转向低成本，预测其过剩机队退役速度更快。 （3）春秋航空、吉祥航空、华夏航空有较明确的运力引进指引，我们根据公司公告对未来运力进行了预测，预测未来三家公司运力维持在10%以上。 （4）我们预计非海

27、航系中小航司受疫情冲击有限，且中小航司有较大增长诉求。但考虑到山东航空、四川航空等中型航司资产负债率不容乐观，下调其增速至4%、3%、3%。 4.2、供给紧缩、票价放大盈利弹性，景气高点或超预期 参考行业2022、2022年的盈利高点，我们认为未来三年或能见到民航业的下一轮景气，考虑到2022年机票价格政策放开后，航线全票价已有较大涨幅，盈利弹性空间不断放大，下一轮景气的高度和持续时间可能超预期。2022年后，国家允许部分航线价格进行上调。航线每航季原价机票最大可以上调10%，此后，各航司开始“悄然”提升核心航线全票价，盈利弹性空间逐渐放大。以京沪线为例，经2022年6月份、12月份两度涨价之

28、后，京沪线Y仓由原先的1240元涨到1480元，经过19-20年的调价后，京沪航线经济舱全票价为1780元。 我们统计了全国几条主要核心航线的票价情况，从数据来看，全国主要航线票价较2021-2022年都有40%-60%的涨幅。随着航司的价格策略逐渐转为积极（随心飞快乐飞等产品取消、对国内需求形成共识），票价上限提升的作用将逐渐显现，行业盈利弹性或在紧供给环境下得到验证。 目前行业供给偏紧，一旦需求释放，高油价通过票价进行传导，无需担心油价问题。受益于经济复苏，2022年国际油价大幅上涨，布伦特原油均价同比增幅超28%，国内航空煤油出厂价均价上涨27%，但是在油价飙升的过程中，航空公司的业绩并未因此出现大幅下滑，反而创业绩新高，需求提振、行业供需改善是航空公司业绩逆油价周期波动的主要原因。 END 第16页 共16页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页第 16 页 共 16 页