解析传统金融学与行为金融学的理论分歧.docx

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1、 115 2014 年第 10 期 ( 总第 231 期 ) 学 习 与 探 索 Study Exploration No 10， 2014 Serial No 231 解析传统金融学与行为金融学的理论分歧 赵 晶 ( 东北师范大学 商学院 ， 长春 130017) 摘 要 :以有效市场假说为核心的传统金融学 ， 通过设置理想的假设条件和推导简明的数学公式来分析 复杂的投资决策过程 ， 其简洁完美的模型和结论曾是资本市场运作的主导力量 ， 但却难以解释现实金融市场 的诸多异象 。 基于实验科学和心理学研究发展的行为金融学对传统金融学中的理性人假设和套利原则等核 心概念提出了挑战 ， 并将投资者

2、的情绪特征加入决策模型之中 ， 是对传统金融学理论的补充和完善 。 只有深 入了解两个理论的分歧点 ， 才能更好地融合两者 ， 也才能把握资本市场的运作规律 。 关键词 :传统金融学 ;行为金融学 ;投资决策 ;理性人假设 ;有限套利 中图分类 号 :F323 6 文献标志 码 :A 文章编 号 :1002 462X(2014)10 0115 06 引 言 2013 年 12 月 ， 美国经济学家汉森 、 法 玛 、 希 勒共同分享了 2013 年度诺贝尔经济学奖 。 诺贝 尔评选委员会认为 ， 可预期性是获奖成就的核心 内涵 ， 三位学者的研究成果奠定了投资者对资产 价格可预期性的理论基础

3、， 同时也意味着传统金 融学与行为金融学在共同推动资产价格可预期性 方面的作用相得益彰 。 早期的金融理论主要通过对公司财务报表的 研究来识别市场的投资机会 ， 并解释市场中的投 资选择行为 ， 因此 ， 与银行家们采用的信用分析具 有很高的相似性 ， 投资者进行投资选择主要基于 比率分析和财务报表分析 。 20 世纪 60 年 代 前 后 ， 在理性投资人假设和金融数学取得进步的前 提下 ， 资本配置线 、 证券市场线 、 CAPM 和 APT 模 型得以确立 ， 并以此解释证券市场中的投资选择 行为 。 随着计算能力和数据可获得性的迅猛进 步 ， 金融统计学成为金融市场研究的主流工具 ，

4、有 效市场假说成为金融理论的核心思想 。 在有效市 场假说框架下 ， 股票市场价格反映了所有公开及 非公开的可获得信息 ， 即使市场价格存在偏离 ， 价 值偏离程度也不会太大 ， 而且偏离也会在很短的 时间内被修正 。 实际上 ， 几乎每天都有股票在没 收稿日期 :2014 04 15 作者简介 :赵晶 (1984 ) ， 女 ， 讲师 ， 金融 学博士 ， 从 事金融市场研究 。 有任何消息发生的情况下出现价格的猛烈波动 ， 甚至在几天时间内下降或者上涨 40% 50% 。 这 些市场现象引发了学者们对有效市场假说关于股 票价格偏差合理性的质疑 。 大量实证研究结果表 明 ， 投资者并不总是

5、基于理性态度做出投资决策 ， 在现实市场中确实存在诸多的认知偏差 ， 而且这 些偏差不可避免地会影响到人们的投资选择行 为 ， 进而影响到资产的定价结果 。 麻省理工学院斯隆商学院教授 Stephen 在其 经典著作 新古典金融学 中凭借确实可信的理 论证据 ， 说明了无套利分析原理和有效市场假说 构成了现代金融学的核心前提假设 ， 并且基于新 古典经济学观点对市场中的 “ 异 象 ” 提 供了简单 而具有说服力的解释 1 。 然而 ， 行为金融学则坚 持认为 ， 市场价格受到投资者心理冲动的影响 ， 市 场中 “ 异象 ”的解释必须借助心理学 。 毋庸置疑 ， 传统金融学是通过设立理想的假设

6、条件 ， 基于经 济学理论以严谨的数学逻辑推导出 “ 投资者究竟 应该怎么做 ” ; 而行为金融学则是以心理学研究 结果为基础 ， 基于“ 投资者实际做了什么 ” 解析市 场投资选择结果背后的理论逻辑 。 一 、 传统金融学与行为金融学的理论基础 曾在解释金融市场现象方面取得了巨大成功 的传统金融学 ， 是以理性人和无摩擦市场假设为 理论前提 ， 以现代资产组合理论和资本资产定价 理论为核心的一套金融学理论 。 20 世纪中叶 ， 随 着 Markowitz( 1952 ) 的现代组合投资理论 、 Modi- 116 gliani 和 Miller ( 1958 ) 的 MM 定 理 、 Fa

7、ma ( 1970， 1991) 的 有 效 市 场 假 说 ， 以 及 Bloack、 Scholes 和 Merton(1973) 的期权定价理论的逐一建立 ， 基于 这些理论内容的传统金融学确立了其在金融投资 领域的主导地位 。 Stephen ( 2002 ) 总结了现代金 融理论的传统研究范式 ， 他认为 ， 现代金融理论内 涵包括 : 有效市场 、 组 合投资 、 资 产定价 、 期 权定 价 、 MM 定理和委托代理成本 ， 所涉及学科有经济 学 、 金融学和数学 ， 其理论逻辑是将复杂的金融市 场现象抽象成为简单的数学模型 。 传统金融学的核心理论假设是有效市场假 说 ，强调资

8、产的市场价格可以迅速并充分反映所 有与资产相关的外部及内部信息 。 传统金融学理 论把投资者看作是理性人 ， 即投资者在从事经济 活动时总是理性的 ， 试图追求收益最大化以及成 本最小化 ， 并且投资者是风险厌恶型 ， 即面对不同 资产的风险态度一致 ， 投资者对价格收益分布的 估计是无偏的 ， 且满足贝叶斯过程 ， 因此 ， 证券价 格能够充分反映所有交易参与者对信息的理解和 认同 ;价格则表现为随机漫步 ， 具有不可预测性 ， 市场投资者无法获取长期稳定超额利润 。 Shleifer (2000) 认为 ， 有效市场是建立在以下三个不断弱 化的假设条件 ， 一是投资者是理性的 ， 即能够理

9、 性地评估证券的公允价格 ;二是即使投资者是非 理性的 ，但由于投资者的交易行为具有随机性 ， 因 而能够抵消彼此对市场价格的影响 ;三是即使部 分投资者有相同的非理性行为 ， 同样不能够维持 资产价格过大的偏差 ， 因为理性投资者能够通过 套利策略使价格回归理性 。 Shleifer 还指出 ， 理性 投资者和完全套利两条假设缺一不可 ， 如果投资 者完全理性 ， 就没有力量来扰乱最初的有效市场 ， 价格也就不会偏离有效价值水平 。 而如果套利是 充分的 ，那么套利者就可以及时调整无信息变化 下的需求变动 ， 因此 ， 价格也会及时做出准确的反 应 ， 即使存在非理性投资者 ， 市场仍然有效

10、 2 。 行为金融学是一门结合了心理学 、 决策理论 、 数学 、 经典经济学的金融学分支 ， 旨在研究投资者 为什么会在决策时产生系统性偏差 ， 并试图解释 金融市场中实际能够观察到的那些与传统金融理 论相违背的异常现象 。 从 19 世纪 80 年代开始 ， 行为金融学在解释证券市场收益的重要性方面获 得普遍认可 。 行为金融领域开创者 Kahneman 和 Tversky(1979) 提出了前景理论 3 ， 该理论是从投 资者行为的实证研究中发展起来的 ， 它解释了在 不确定性条件下投资者的心理因素必然导致投资 决策偏差 ， 进而分析了传统金融理论预测结果与 实际市 场 现 实之间存在差

11、异的理论原 因 。 在 Kahneman 实验中 ， 人们会选择确定性收益而不是 回报率更高的不确定性收益 ， 表明人们更看重可 预测获取某物品的确定性 ， 即为确定性效应 。 而 反射效应则是指对每一决策问题的损失性预期偏 好 ， 是对收益性预期偏好的镜像 ， 即以 0 为中心对 预期的反射正好反转了偏好的顺序 。 也就是说 ， 当面临股票亏损时 ， 投资者更愿意继续投资并承 担价格进一步下跌的风险 ， 表现出更高的风险偏 好 ;而当股票获得同比例收益时 ， 投资者倾向于卖 出股票获利 ，而不愿承担更多的损益风险 。 在不确定性下 ， 投资者通常是通过启发式规 则 、经验和直觉来进行投资决策

12、的 ， 而不是对股票 所有事实和信息进行深入调查 。 即使投资者能够 对所有信息进行深入研究 ， 也只能基于公开信息 做出决策 。显然 ， 如果在现实市场中能够做到如 此高效 ， 则完全不需要设置内部交易规则来防范 内幕交易 。 人们对同一经济现象可能会有不同且 非理性的认知和反应 ， 人们的认知属于主观判断 ， 因此 ， 面对同一事物 ， 不同投资者的反应不同 ， 并 且这种不同可能会影响其他人的认知和反应 。 在 这一过程中 ， 投资者同时表现出个体和动物群体 的特征 ， 因此 ， 使得对复杂经济现象的简化变得更 为困难 ( Van aaij，1981 ) 。 随后 ， Edwards(

13、1995 ) 以前景理论为基础回顾了行为金融学的相关研究 文献 4 ， 而 Shefrin(2000) 基于实践基础和现象讨 论了行为金融学的逻辑学科 ，Shiller ( 1999 ) 则利 用心理学和社会学原理 ， 从投资者行为角度解释 了股票市场表现 。 证券市场中典型的行为偏差主要包括两大 类 :一是 “ 非财富最 大化行为 ” ， 现实中的投资者 可能把最大化其他某些因素看得比投资组合的预 期价值最大化更重 要 ; 二 是 “ 系统性的心理错 误 ” ， 启发式偏差以及其他认知偏差导致 投资者 会出现系统性的心理错误 ， 从而对所获信息做出 错误的处理 。在做出投资决策之前 ， 投资

14、者认为 已经正确地理解和处理了所获信息 ， 以预期财富 最大化为目标进行投资 ， 之后可能发现甚至根本 意识不到认知上的错误 。 股票市场的价格并不完 全取决于其基本面 ， 甚至可以说普通投资者对资 产价格的正常水平并不知晓 ， 且大多数投资者不 愿花时间考察股票价格究竟是被低估还是高估 ， 而是更情愿根据心理直觉预测股价的未来走势 。 Shiller(2000) 指出 ， 要理解股市价格波动的基础 ， 可以考虑两种心理定位 ， 一是数量定位 ， 即人们以 股市应达到的水平作为标准来衡量股市定价高 117 低 ， 而过去的股价 、 记忆中离现在最近的价格等参 考方便的数字常被用作数量定位参考

15、。 这些特征 能够解释股票价格波动趋同和股票市场涨跌幅度 历史重现等市场 “ 异 象 ” 的 原因 。 二是道德定位 是指投资者会在保持投资与财富消费的需求之间 做出取舍 ， 即只有当投资者认为有充分的理由不 去消费新近获得的财富时 ， 股票市场才有可能达 到非常高的水平 。 总之 ， 行为金融学认为投资者并非理性人 ， 而 是普通的正常人 ， 不具有同质化特征 ， 且不是风险 厌恶型的 ， 而是损失厌恶型的 ， 因此 ， 市场并不会 有效 。 行为金融的理论基础是投资者实际决策模 式 ， 包含应变性 、 偏好多样化 、 追求满意方案等 ， 主 张对投资者心态与行为分析 ， 认为传统金融学所

16、主张的预期效用理论 、 贝叶斯学习和理性预期无 法对个体行为人的决策过程进行有效描述 。 总 之 ， 由于人类行为的复杂性 ， 行为金融学还没有形 成完整的理论分析体系 ;而传统金融理论因过于 简化金融市场的复杂性 ， 也难以解释现实市场中 广泛存在的 “ 异象 ” 。 二 、 行为金融学对传统金融学的挑战 在传统金融范式中 ， 理性投资者可以从如下 两个方面理解 :一是主观概率更新规则的贝叶斯 理性 ， 是指投资主体收到信息后会 ， 按照贝叶斯法 则来更新事件发生的主观概率 ， 在接收信息前 ， 投 资主体对不确定事件具有先验概率 ;而接收信息 后 ， 投资主体会按照一定规则对不确定事件进行

17、 概率修正 ， 并由此得到后验概率 。 二是期望效用 最大化理性 ， 是指在后验概率给定的情况下 ， 理性 主体依照预期效用函数 ， 在特定的风险厌恶水平 下形成自己的期望效用 ， 然后在财富预算约束下 追求期望效用最大化 ， 得到最优的资产配置 。 因 此 ， 基于传统金融理论的理性投资者假设 ， 资产的 市场价值不会偏离其内在价值 。 也就是说 ， 在传 统金融理论的分析框架下 ， 股票的市场价格在大 多数时间等于其内在价值 ， 反映了股票所有的信 息因素 ， 包 括财务状况 、 盈 利能力 、 产 量 、 经 营环 境 、 经济周期 、 法律环境 、 竞争 、 发展前景 、 工业要 素等

18、等 。 显然 ， 传统金融理论并未考虑投资者的 心理因素 ， 认为大多数人是能够公平估计到股票 的内在价值的 。 在 20 世纪 60 80 年代的 20 年间 ， 有效市场 假说十分盛行 。 随着时间的推移 ， 市场实证检验 方面的证据开始证明 ， 一些有效市场假说和资产 定价模型并不能够完全解释普遍存在的市场情 形 。 Kahneman 和 iepe ( 1998 ) 对理 性 人 假 设 提 出三点质疑 :一是投资者在考虑风险时 ， 不会顾及 整个投资组合的最终财富 ， 相反会选取某一个参 考点 ， 以核算其投资的损益状况 ， 而参考点本身是 一个移动目标 ， 会因时因地不同而变化 ，

19、并且相对 盈利而言 ， 亏损函数的斜率比获利函数的斜率大 ， 投资者面临决策时会受到参考点不同的影响 。 二 是当投资者面临风险时 ， 会依据经验法则来评估 风险 ， 而不是理性客观地依据贝叶斯法则考察概 率分布和可能性 。 三是如果信息以不同的形式呈 现 ， 投 资 者 对 相同的信息认知也会存在差 异 。 Kahneman 和 Tversky 在 1973 年 提 出 了 “ 框 定 ” ( frame) 的概念 ， 认为框架方式会影响投资决策 ， 人们的判断与决定很大程度上取决于问题所表现 出来的特殊框定 ， 即便决策问题的本质相同 ， 但因 形式的不同 ， 也会导致投资者做出完全不同的

20、判 断和决策 。 投资者的行为因素在证券市场中至关重要 ， 如果不考虑人的因素 ， 就不可能解释市场的全部 行为 。 Shiller(1981) 对股市波动的研究对有效市 场假说提出了强有力的挑战 ， 他认为 ， 股票价格通 常过度波动 ， 股价浮动幅度大大超出股息可以解 释的范围 ， 简化的 “ 未来红利的预期净现值决定 价格模型 ” 远远不能解释股价的异常波 动幅度 。 行为金融学在解释市场和股票表现时把投资者行 为特征的作用放到了至关重要的位置 。 其中 ， 认 知偏差可具体化为人类行为与投资决策经典模型 的基本假设相冲突的三个方面 ， 具体包括 :风险态 度 、 心理账户和过度自信 。

21、 人们的决策动机主要 是躲避损失 ， 而不是理性假设中的厌恶风险 ， 面临 同样数量的收益和损失 ， 投资者的风险偏好并不 一致 。 事实上 ， 涉及收益时人们表现为风险厌恶 ， 而涉及损失时人们表现为风险偏好 ， 因此必然导 致投资决策中的禀赋效应和短视偏差 。 人们根据 资金的来源 、 所在和用途等因素对资金进行归类 ， 通过最小账户 、 局部账户和综合账户等三种心理 账户对面临选择的得失进行评价 。 而且过度自信 似乎是人类根深蒂固的特征 ， 即人们往往会在别 人认为其不该有信心的事情上采取行动 ， 也会在 不确定的情况下假定将来的模式会与过去相似并 寻找熟悉的模式做出判断 ， 并不考虑

22、这种模式的 原因或重复概率 ( Shiller， 2000 ) 。 事实上 ， 如果投 资者对自己的信息处理能力和决策能力过度自 信 ， 其直接影响就是投资者会过分依靠自己收集 的信息而忽略公司财务报表分析 ， 而间接影响则 是投资者会重视能增强自信心的信息而忽视那些 118 打击决策信心的信息 ， 因此并不能对市场信息进 行客观判断 。 结果就是 :市场中的投资者会进行 “ 售盈持亏 ” 交易 ， 并且对某些信息反应过度或反 应不足 。 显然 ， 过度自信提高了投机市场的交易 份额 。 群体行为是指因投资者之间行为的相互影响 而导致的市场整体表现出的行为方式偏差 。 有效 市场假说的支持者认

23、为 ， 即使投资者是非理性的 ， 但因为大量投资者交易之间是相互独立的 ， 非理 性行为的效果会相互抵消 。 但前景理论 ( Kahn- man 和 Tversky， 1979) 指出 ， 非理性投资者的决策 并非是随机的 ， 他们通常向同一方向行动 ， 因此 ， 他们的非理性行为不会相互抵消 ， 即与生物研究 提出的 “ 羊群效应 ” 相一致 。 “ 羊群效应 ” 是指在 信息不确定条件下 ， 证券市场投资者的行为常受 他人判断以及市场舆论的影响 。 Shiller( 1984 ) 进 一步证明了基于投资者非理性的社会化 ， 驳斥了 有效市场假设提到的随机性 ， 他认为 ， 投资者的情 绪不

24、仅没有抵消非理性行为 ， 往往还会使这种情 形变得 更 为 极 端 。 Lakonishok、 Shleifer 和 Vishny (1992) 研究发现 ， 美国的小公司股票交易具有轻 微的 “ 羊群效应 ” ， 可能是与小公司的公开信息较 少 、 基金经理无法判断交易 策 略 有 关 。 Wermers (1999) 指出 ， 美国共同基金买入的股票更具同期 与滞后收益 ， 从而认为基金投资的 “ 羊群效应 ” 是 理性选择的结果 ， 并加速了信息在股价中的反映 ， 因此有利于稳定市场 。 由于投资者具有不完全且 不对称的信息 ， 模仿他人行为可以节约自己的信 息搜寻成本 ， 选择与其他人

25、相同的策略可以避免 个人决策失误带来的后悔和痛苦 ， 属于群体动物 的人类一旦偏离大多数人会产生恐慌感 ， 因此会 导致金融决策中羊群行为的普遍存在 。 有效市场 假说的支持者进一步提出 ， 即使非理性投资者也 的行为不能相互抵消 ， 投资者应该能够从以前的 错误中获取教训 ， 避免陷入类似的非理性中 ， 并最 终达成理性行为 。 Mullainathan 和 Thaler ( 2000 ) 提出了学习效应 ， 对交易的随机性进行了进一步 的批判 ， 指出学习成本非常高且学习的次数有限 ， 因此会降低投资者趋于理性学习的效率 。 金融学是研究对跨期且具有不确定特征的现 金流进行定价的科学理论

26、。 从直观上说 ， 对资产 定价的最基本原理就是无套利原理 。 套利机会可 以被恰当地比作 “ 钱泵 ” ， 即在无初始净投资且零 亏损的条件下确保正收益的投资策略 。 典型范例 就是 ， 以低利率借用资金而高利率贷款的套利机 会 ， 显然每个人都希望利用类似的套利机会进行 无限规模的投资 ， 但两个利率之间的这种差距不 能够维持很久 ， 套利行为将促成两个利率趋于一 致 。 因此 ， 金融学基本定理的分析结论表明 ， 并不 存在上面提到的套利机会 。 有效市场假说的支持 者们进一步提出 ， 即使投资者非理性且影响不能 相互抵消 ， 投资工具的价格与内在价值存在偏离 ， 理性投资者可以通过无风

27、险套利获益 ， 而套利仍 会将资产价格在极短时间内拉回内在价格 。 套利 是利用投资工具的市场价格与内在价值的差价进 场交易 ， 以牟取暴利的手段 。 假设市场上一种证 券由于非理性投资者的存在而被高估 ， 理性套利 者将会发现这种价格的偏离 ， 套利者出售或卖空 这种相对 “ 昂贵 ” 的证券 ， 同时购买其他相同或本 质上类似的 “ 廉价 ” 证券 ， 以此对冲套利获利 。 换 句话说 ， 只要这种替代证券能够获得且套利者能 对其进行交易 ， 就能够获得无风险利润 ， 而卖空效 应将使被高估或者低估的证券价格恢复到内在价 值 。 因此 ， 只要替代证券随时可得 、 套利交易迅速 有效且套利

28、者为获取利润而相互竞争 ， 那么证券 的价格将永远不会偏离其基本价值太远 ， 而套利 者本身最终也不会获取大量的超常收益 。 基于有效市场假说发展起来的一价定律是传 统金融学范式的核心概念 ， 即只要市场有效 ， 价格 必然反映内在价值 ， 在剔除交易成本和信息成本 后 ， 同一资产不可能按照不同的价格出售 。 但在 现实世界中 ， 同一投资产品在两个不同市场上的 价格截然不同 。 而 “ 有 限套利 ” 主要探讨现实证 券市场中套利行为的作用不可能充分实现的原 因 ， 解释了为什么价格对信息会存在着不适当的 反应 ， 同时也解释了为什么在噪音交易者的干扰 下市场会长时间保持非有效状态 。 著

29、名的 “ 孪生 证券 ” ( 皇家荷兰与壳牌公司 ) 以及 Shefrin(2000 ) 提到的长期资本管理基金 ( LTCM) 公司事件进一 步挑战了套利有效性假说 5 ， 即使存在完美替代 品的证券 ， 其市场价格与基本价值也会出现巨大 偏离 ， 在没有风险套利者进行修正的情况下 ， 市场 的非有效性会持续相当长的时 间 。 Mallainathan 和 Thaler(2000) 指出 6 ， 套利本身并不是无风险 的 ， 市场价格偏差越大 ， 风险和套利成本则越高 。 大量的套利交易涉及卖空金融工具 ， 理性投资者 在构建套利组合时不仅需要支付各种执行成本 ， 包括经纪费 、 买卖差价

30、、 卖空成本和发掘套利机会 的成本 ， 还要承担基础风险与噪声交易者风险 。 基础风险是指不能找到完美的替代投资组合来对 冲证券带来的风险 ， 只有在能找到近似的替代品 情况下 ， 套利者才能高抛低吸 ， 纠正价格偏差 ， 将 119 市场带回到有效状态 。 由于不可能找到完全相同 的替代组合 ， 与股票的基本价值相关的风险将会 对套利产生很大的障碍 。 另一方面 ， 噪声交易者 的存在会导致理性套利者的行为发生变异 ， 忽略 对基础信息的分析 ， 转向预测噪声交易者的行为 ， 从而利用噪声交易者的反应来赚取所谓的 “ 机智 钱 ” ， 并使价格的偏离进一 步加大 。 对于短期套 利者而言 ，

31、 价格偏差进一步扭曲的时间跨度过长 带来的风险 ， 会降低套利者对噪声交易者风险的 承受能力 。 如果投资者都是风险厌恶型的 ， 那么 过于自信的投资者会更倾向于将财富投资于高风 险的资产 ， 虽然理性投资者能获得一定的无风险 收益 ， 但非理性投资者总体上却因承担更大的风 险而能获得更高的预 期 收 益 率 ( De Long， 1990) 7 。 因此 ， 套利获得能使股价回归其内在 价值的力量十分有限 ， 即金融产品的不完全替代 、 套利者的风险厌恶 ， 以及噪声交易者对价格信号 的各种干扰使得套利者无法充分发挥其维护市场 有效性的作用 。 三 、 投资决策模型方面的分歧 在传统金融理论

32、中 ， 绝大多数资产价格或交 易行为模型均假设投资者评估风险的基础是预期 效用理论框架 。 预期效用理论认为 ， 人们对待风 险的态度始终不变 ， 其效用函数自始至终为凹形 ， 即默认投资者都是风险厌恶的 ， 更愿接受确定收 益 ， 而不是任何预期收益行为的风险性期望 ， 即在 不确定性条件下 ， 投资者会基于最终财富和结果 发生 的 概 率 大小做出投资决 策 。 Markowitz 在 1952 年提出了均值 方差投资组合理论 ， 考虑了 投资者如何由多种单一资产构造资产组合 ， 并从 所有的资产组合中选择最优资产组合的问题 ， 标 志着现代投资组合理 论 ( MPT) 的 开 端 。 S

33、harpe (1964) 首先提出单因素模型 ， 简 化 了 Markowitz 模型的计算问题 ， 其后又与 Lintner 和 Mossin 同时 发展了资本资产定价模型 ( CAPM) ， 解 决了资产 在均衡条件的定价问题 ， 给出了资产的收益 、 风险 及期望收益率之间关系的精确预测方法 。 1976 年 ， 新古典主义金融学代 表 人 物 Ste- phen 在因素模型的基础上 ， 基于无套利定价框架 或者风险中性的表述 ， 突破性地提出套利定价理 论 ( APT) 。 值得注意的是 ， 新古典主义金融学并 非是建立在普通意义上的每个人都是理性人的假 设基础上 ， 而是认同行为金融

34、学家关 于 “ 多 数人 多数时间的行为实际上都是非理性的 ” 的 观点 ， 在完全竞争的资本市场上采用寻找套利机会的理 性套利者代替理性投资者 ， 致力于远离预期偏好 假设 ， 进而借助无套利准则分析市场 。 Stephen 认 为 ， 即使在一个存在不确定定价的不完全市场中 ， 任何资产都将存在一个确定的价格 ， 也就是它映 射到市场上交易资产的价值 ， 问题的关键在于能 否对残差进行保险 。 因为它会使资产不再具有对 冲的可能性 ， 从而扰乱现有的市场均衡 。 随着现 实中系统背离独立性假定和概率线性效用的现象 出现 ， 有效市场假说普遍遭到怀疑 ， 传统金融学的 投 资决策模型代 表

35、资 本 资 产 定 价 模 型 ( CAPM) 和现代投资组合理论 ( MPT) 的主导地位 开始动摇 ， 学者们尝试对预期效用理论进行修正 ， 相继出现了扩展性效用模型 、 预期比率模型 、 非传 递性效用模型和非可加性效用模型 。 最具变革意 义的 是 Tversky 和 Kahneman 于 1979 年 提 出 的 “ 前景理论 ” ， 该理论对投资主体决策及选择偏好 的实验结果给出了更为合理的理论解释 ， 并在一 定程度上替代和发展了预期效用理论 。 前景理论 的成功之处在于用价值函数代替了作为传统金融 理论模型基础的效用函数 ， 认为投资者决策是基 于某个可移动的参考点的价值结果大

36、小 ， 而不是 依据财富的最终绝对水平 ， 且不对称的价值函数 包含盈利部分的凹函数和亏损部分的凸函数两大 部分 ， 即亏损导致的投资者满意度下降幅度远远 大于相同数量盈利所带来的投资者满意度上升幅 度 ， 更加符合现实金融市场中投资者的心态和投 资选择特征 。 兼顾人类行为特征和经典理论的行为金融决 策模型逐渐发展起来 。 首 先 ， Shefrin 和 Statman (1994) 提出的行为资产定价理论 ( BAPM) 作为行 为金融学对传统金融 CAPM 模型的改良代表 ， 投 资者被分为信息交易者和噪声交易者两类 ， 在强 调理性趋利的同时也突出了价值感受的特性 ， 以 均值方差有效

37、资产组合代替 CAPM 模型中的市 场组合 ， 证券的预期收益由 “ 行为 Beta” 决定 。 在 BAPM 的一般均衡模型中 ， 资产价格具有内生性 ， 即投资者的最优决策行为不仅决定自身的消费水 平和持有的投资组合 ， 也决定了各个资产的价格 。 其次 ， Barberis、 Shleifer 和 Vishny(1988) 将代表性 偏差和保守性偏差纳入投资者的行为中 ， 提出了 基于市场反应的行为资产定价 BSV 模型 。 同期 发展的还有基于投资者有无信息分类的 DHS 定 价 模 型 ( Daniel， Hirshleifer 和 Suhramanyam， 1998) 、 假定 市

38、场 由 “ 信 息挖掘者 ” 和 “ 惯 性交易 者 ” 两种有限理性投资者组成的 HS 模型 ( Hong and Stein， 1999) 8 。 上述三个模型涉及了不同的 120 心理学基础和投资者心理偏差 ， 从不同的角度解 释了股价过度反应 、 滞后反应以及长期反转等市 场异象 。 最后 ， 行为资产组合理论 ( BPT) 则致力 于弥补现代组合资产理论在理性人假设 、 均衡市 场 、 投资者风险态度同质化等理论缺陷 ， 否 认了 MPT 强调的投资者最优资产组合配置应处于均 值方差有效边界的观点 ， 转而认为行为资产组合 应是 “ 金字塔 ” 状 ， 位于 “ 金字塔 ” 各层的资

39、产都与 投资者特定的投资目的和特定风险态度相联系 ， 弱化了 “ 金字塔 ” 各层之间的关系 ( Shefrin 和 Stat- man， 2000) 9 。 另外 ， 行为资产组合理论在 美国 富勒 索勒资产管理公司和荷银投资基金运作过 程中得以成功实践 。 结 语 库恩曾经说 过 : “ 科学仿佛在不断地通过巨 变而进步 ， 正统理论会因为实际数据及其预计结 果不同而被颠覆 ， 直到最终坍塌并被新的教理所 取代 。 ” 行为金融学近年来 在金融理论界的发展 如火如荼 ， 但若说可以完全取代传统金融学 ， 进而 担当理论支柱实在为时过早 。 虽然行为金融学因 能够解释市场异象而获得了普遍认可

40、 ， 但 正 如 Stephen 指出的那样 ， 所谓传统金融学难以解释的 反常经验观察结果往往有四个特点 :一是从资本 市场规模来说 ， “ 异 象 ” 涉 及金额不大 ， 且 规模占 比通常都很小 ;二是 “ 异象 ” 在统计学上难以获得 有力支撑 ;三是 “ 异 象 ” 都 较为短暂 ， 且 发现之后 都存在迅速消失的趋势 ;四是 “ 异象 ” 不容易被用 作交易策略的基础 ， 尤其是在考虑买卖差价和信 息成本等因素之后 ， 赢利将会是十分困难的 。 显 然 ， 当行为金融学理论逐渐深入人心 ， 投资者会更 加趋于理性 ， 市场异象也就会逐渐从市场中消失 。 因此 ， 即使行为金融学理论

41、的前提假设条件更加 贴近现实市场 ， 但最终也一定会同传统金融学理 论走向融合 ， 共同构成现代金融学的理论体系框 架 10 。 毋庸置疑 ， 行为金融学是对传统金融学理论 的补充和完善 ， 其在现实金融市场中的影响日趋 强大 ， 但还无法成为现代金融学理论体系的核心 力量 。 传统金融学的实证研究大多借助于一系列 假设条件 ， 进而推出严谨的数学模型 ， 通过简明的 图像和数学公式来分析错综复杂的投资决策过 程 。 而行为金融学是建立于实验科学的基础上 的 ， 尝试通过科学实验对人的投资决策心理过程 进行分析 ， 修正和补充传统金融学的各种理论前 提假设 ， 使之更适用于解释现实资本市场的运

42、作 模式 。 行为金融学对于实验技术及心理学原理的 运用 ， 在某种程度上突破了经济学 是 “ 非 实验科 学 ” 的界限 ， 是对经济学整体学术逻辑在 行为研 究层面上的深化 。 正如萨缪尔森的名 言 : “ 科 学 是一个葬礼接着一个葬礼的进步 。 ” 金 融学家们 正在为探寻现代金融学理论的完美研究范式进行 着不懈的努力 ， 金融理论也会随着现实世界中的 资本市场表现而不断更新 。 正如 2013 年诺贝尔 经济学奖被传统金融学代表人物法玛和行为金融 学倡导者希勒共同分享一样 ， 现代金融市场的发 展在相当程度上仍需两大理论范式的共同推动 。 参考文献 : 1 STEPHEN Neocl

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