欧债危机的解决方案.docx

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1、欧债危机的解决方案 目前解决欧债危机的方案框架已逐渐清晰，即包括银行增资、扩大救助基金的规模以及希腊债务重组“三大支柱”。任何一个方案都难说是“最终的”，解决欧债危机需要进行漫长的艰苦努力。当前，促使希腊违约有序进行，是各方力保的目标，否则，后果不堪设想。 10月9日，欧洲著名的德克夏银行被分拆，这标志着历时近两年的欧债危机，已经从欧洲大陆的南部边缘区域，蔓延到欧洲大陆的中心。就在德克夏银行倒下的同一天，德国总理默克尔和法国总统萨科齐发表声明，誓言要在未来3周内，拿出一个解决危机的“最终方案”，并拟在11月3日的20国集团峰会上获得通过。自那时起，欧债危机的“最终方案”内容如何，其能否一举解决

2、问题，引起了全世界的瞩目。 但谈判的过程一波三折，各方分歧巨大，决定关键要点的会议一再推迟，而全球金融市场也随着谈判的不顺利而剧烈波动。目前虽然该方案的框架已逐渐清晰，即包括银行增资、扩大救助基金的规模以及希腊债务重组“三大支柱”，但对其内容的谈判并不顺利，其关键细节的出炉仍有待最后敲定。 第一支柱：银行增资 银行需要补充资本，让其能够承受损失并吸纳希腊破产的后续影响。相对而言，银行增资是“三大支柱”中较容易的一个。其关键是要确定银行核心一级资本的比例。前次欧洲银行业管理局(EBA)的压力测试，采取的是核心资本比率5%的标准，该标准过低了。对本次银行增资，倾向于在2022年中期以前，将欧盟银行

3、体系的核心一级资本提升至9%。但最终签署，还需要一些条件：西班牙、葡萄牙和意大利在欧洲金融稳定基金(EFSF)的规模确定前，不愿签此方案；西班牙并认为，9%的核心一级资本虽然合理，但还要取决于具体细节。 据英国金融时报报道，有关方面正就银行的新增资本规模进行最后谈判，可能需要1080亿欧元，较此前国际货币基金组织(微博)(IMF)认为的2000亿欧元要少。总体看，在资本的来源上，首要的是银行先面向市场融资，比如发行可换股债券等；其次对无法向市场融资的银行，政府出面注资；最后是启动EFSF 资金。 第二支柱：救助基金 对如何定位EFSF的功能，分歧较大。法国、欧盟和美国均希望EFSF能够在银行补

4、充资本的过程中，发挥更加核心和积极的作用。德国则认为，应当让EFSF充当最后贷款人的角色，只有在银行自身以及本国政府不能提供必要的支持给有问题的银行时，才需要EFSF出面。除了计划中的为银行注资及第二轮希腊救助措施外，还要防止债务危机演变成银行业危机。 新的EFSF将获更大授权，除通过给政府贷款以增资银行外，还有预防性的功能，即对那些基本面良好、政策健全且尚未发生融资困难的国家给予支持；另外，EFSF可以在一级市场标购债券，也可以从二级规模买入债券。笔者通过美国华尔街日报拿到了德国政府10月20日提交给本国立法机构审议的相关文件，内容已经十分详尽。但EFSF的规模太小，因此提高其杠杆很重要。最

5、初考虑的方式包括提供担保、面对市场融资以及向ECB借款等。 法国希望将EFSF转变为银行，使其可以向欧洲央行(ECB)借款(美国也希望EFSF能够向ECB借款)，但德国和ECB反对。ECB主席特里谢虽然认为让EFSF贷款给各国政府对银行增资是可行的路径，同时，EFSF 的规模应当开放、有弹性，并赋予其一定的杠杆，但他不愿意让ECB介入提高EFSF的杠杆，认为这违反“不得救助欧元区成员国政府”的盟约，希望该作用由各国政府自身承担。因向ECB借款不可能，所以最近对EFSF和欧洲稳定机制(即ESM)合并的讨论提速，准备在2022年中期提前实现合并(原方案是2022年启动ESM机制，同时EFSF到期)

6、。 因通过ECB扩大杠杆的选择已被否定，所以目前担保方式是首要考虑。 除EFSF外，还有另外一个新的有关“救助基金”的方案，即成立一个特别目的公司SPV，吸引私人投资者及主权财富基金(包括中国)的资金，其目的单一、清晰，即只提供担保。但这个方案因只提供担保，市场担心其“弹药”不足，但目前并没有被否定，存在与EFSF并行的可能。 第三支柱：希腊债务重组 重组希腊债务的关键，在于对债权人持有的希腊政府债券进行适当减计，使希腊的债务可持续，并通过财政约束和经济增长来弥补。在7月21日的救助方案中，对银行持有的债券减计21%，按面值计算相当于将希腊债务减少了5%。但现在远远不够。法国最初反对大幅减计希

7、腊债务，因法国是希腊债务最大的持有人。德国则建议大幅度削减希腊债务。 IMF、欧盟(EU)和ECB这“三驾马车”在10月20日发表报告，认为若私人部门不大幅减计，则希腊需要的援助将远远超出7月21日方案的1090亿欧元。此前，几乎所有人都知道希腊问题很严重，但“三驾马车”的报告仍令一些人大为震惊。此后，大幅削减债务的设想终于占据上风，预计可能达到50%。市场预计，少于700亿欧元会令人非常失望，1500亿欧元以上则较易被接受。 实际上，上述“三大支柱”之间是密切关联的。银行增资多少部分取决于债务减计的规模，而政府弥补银行资产负债表缺口的能力又依靠EFSF的弹药是否充足。但银行抵制大幅减计，EC

8、B也担心若强制大幅减计，会导致资金逃离南部欧洲。所以，与银行所进行的谈判很吃力，结果仍然未知。该方案的出台是一个痛苦的过程，更重要的是，任何一个方案都难说是“最终的”，解决欧债危机需要进行漫长的艰苦努力。当前，促使希腊违约有序进行，是各方力保的目标，否则，后果不堪设想。 何必缘木求鱼：对欧债危机解决方案的思考 一直以来，对于如何化解欧债危机的讨论始终层出不穷，但诸多方案过后，市场信心不仅没有得到明显提振，反而愈加恐慌。近期，意大利、西班牙国债收益率不断攀高；欧洲债券市场出现大规模抛售，市场投资者开始担心欧债向周边国家如奥地利、荷兰、芬兰和法国蔓延。投资者都在关心谁来拯救欧洲？ 我们认为，意大利

9、、希腊、西班牙三个债务国新政府上台，是政治风险提前爆发，有助于提高政府政策决策力，落实紧缩措施、促进经济恢复，或为化解欧债危机的重要转折点。但是，短期内投资者仍然不断抛售债务国债券，显示市场信心已经十分脆弱。 此时欧债危机解决方案何必缘木求鱼？目前来看，如能切实落实EFSF扩容已经甚为不易，更多基金的推出无论从资金来源、以及市场购买方面都面临障碍，不具有可操作性。如今欧债危机已到燃眉之际，能够拯救欧洲的只有欧洲人自己，如果德国放弃强硬的立场，欧央行发挥更大的作用，便有助于稳定市场信心。目前看来，这种可能性正在加大。欧洲债务危机的政治基本面正在转好。 稳定和受信任的政府是化解欧债危机的前提。面对

10、债务危机困扰，西班牙将大选提前4 个月举行。20 日，西班牙人民党在大选中获得压倒性胜利，人民党主席马里亚诺?拉霍伊当选下届政府首相。马里亚诺?拉霍伊曾在早前的参选纲领中提出未来施政两大核心着眼点是提高就业和促进经济增长，同时拉霍伊承诺将继续实行紧缩政策。如今的西班牙失业率达22.6%，而欧债危机同样抑制了西班牙出口拉动型经济增长。 意大利政治层面同样出现利好消息。12 日，意大利前总理贝卢斯科尼辞职，著名经济学家、前欧盟委员会负责竞争事务的委员马里奥蒙蒂出任新总理。两位领导人相比，相形见绌。前总理贝卢斯科尼一直绯闻不断，官司缠身，自身声望不断降低。而马里奥蒙蒂则是一位技术官僚，他的出任，在改

11、变贝卢斯科尼时期债台高筑、经济增长停滞不前的局面方面会有积极举动，对于落实各项改革与缩减措施，同样具有积极意义。 希腊也成立联合政府，由备受尊敬的欧洲央行前副行长帕帕季莫斯就任新总理，帮助希腊落实削减开支方案，对于未来稳定希腊经济，减少减缩措施执行中的不确定的政治因素是个利好。目前希腊总理帕帕季莫斯已经赢得了信任投票后，希腊的政治局势正在走向稳定。 总之，三个债务国家政治风险提前爆发，通过新政府上台提高政府政策决策力、落实紧缩政策、促进经济增长，有助于将化解欧债危机拉回正轨，或将成为事态转好的重要时点。 谁来拯救欧洲？ 目前来看，欧洲正遭受着严重的信任危机。可以看到，尽管短期内欧债危机的基本面

12、正在恢复，但投资者仍然不断抛售债务国债券，显示市场信心已经十分脆弱。市场一直对EFSF抱有很大期待，上月底欧盟峰会就EFSF 杠杆化方面达成协议，计划将EFSF 从现有规模4400 亿欧元扩容至1 万亿欧元。11 月7 日，欧元区的财长们布鲁塞尔敲定杠杆化EFSF 的两个方案。方案一是将EFSF 作为一种部分担保凭证，与成员发行的主权债券同时发行，为主权债投资者最初20%的损失提供担保。方案二是建设一至几个共同投资基金以吸引公共与私人机构参与。 但到目前为止，上述两个计划都难以取得进展。一方面，市场对于EFSF 的担保债券充质疑，购买热情已经大不如前。11 月初,EFSF 发行了30 亿欧元的

13、10 年期债券，但由于这批债券仅有27 亿欧元的外部需求，EFSF 不得不投入通过自行购债已达成发售的目标。另一方面，在G20 峰会上，没有一个国家做出将投资欧元区救助基金的承诺。此外，有欧元区官员表示IMF 不会参加EFSF 杠杆化，这也使得寄希望于IMF 的希望落空。由于德国一直以来反对欧洲央行作为EFSF 的参与者，如今IMF 撒手不管的话，EFSF 扩容将成为空头支票，实施起来甚为不易。 也有观点认为应建立除了欧洲金融稳定基金（EFSF）以外的基金，接纳问题国家债券等，但如今看来，欧元区国家面临信任危机，如果能够切实落实EFSF 扩容已经甚为不易，希望建立新基金的想法无论从资金来源、还

14、是市场购买方面也将面临相同障碍，更加不切实际。 核心国德法之间的矛盾也是由来已久。两国一直为欧洲央行是否应该在危机援助中承担更大的责任，存在分歧。早前在EFSF 如何扩容方面，法国便提议将EFSF 变成一家银行，可以在需要时从央行获得注资，将4400 亿欧元的救助基金与银行资源相嫁接，从而能够从作为“印钞机”的欧洲央行获得贷款担保。但是此方案遭到了德国的坚决反对，进而搁浅。 目前来看，情况似乎更加紧急。伴随着欧洲主权债务融资成本不断增长，法国也处于降级危险的边缘，法国认为欧央行不仅应该保持欧元的稳定，更可以维护欧洲的金融稳定，现在欧洲央行应该采取更加强有 力的行动。然而德国总理默克尔并未因此改

15、变态度，仍然抵制欧洲央行在解决债务危机中扮演更大角色的要求。 回顾历史，我们可以看到，欧元区一体化的过程一直以来都是充满波澜。早在1992 年9月，欧洲货币机制就曾解体，引发金融危机。当时德国在危机之中强势与不愿妥协的表现与目前的态度具有惊人的相似之处。但是，上次危机最终以英镑、意大利里拉等货币被迫退出欧洲货币机制为代价。 当然，我们很理解德国人处事审慎的态度以及希望促进欧洲债务国家财政改革的决心，毕竟造成本次危机的过错并不在于德国。但是，欧债危机已到燃煤之际，“城门失火，必将殃及池鱼”，此时能够救助欧洲的只有欧洲人自己。 实际上，意大利与西班牙的危机仍属于信心和流动性危机。尽管两国国债收益率

16、不断触及警戒线，但这两国的经济基础与希腊大为不同，银行业状况仍然良好、且有支持经济增长、保证财政收入的产业。因此，欧洲债务市场上的非理性的抛售旨在不断的试探欧央行的底线，倒逼欧央行加大购买力度。我们认为，欧债危机解决方案不必缘木求鱼。以史为鉴，欧洲要想避免重蹈1992 年金融危机覆辙，德国应该放弃强硬的态度，应该让欧洲央行发挥更大的作用，以稳定市场信心。 欧债危机解决方案接近达成一致 据道琼斯通讯社报道，法国预算部长佩克雷斯24日表示，欧元区成员国就解决欧债危机方案的谈判已经接近达成一致意见。该国经济、财政和工业部长巴鲁安同日表示，法国已放弃要求欧洲央行为欧洲金融稳定基金(EFSF)担保的要求

17、。分析人士认为，法国政府的表态显示，法德正加速弥合两国间针对欧债危机解决 方案的重要分歧，将为26日举行的欧盟峰会出台危机全面解决方案铺平道路。 佩克雷斯当日在接受媒体采访时称，欧元区各方已接近就欧洲银行业资本重组和减记希腊债务等问题达成协议。另据彭博社援引消息人士的报道称，私营部门希腊国债债权人已经提出，自愿将希腊债务减记比例由7月份达成的21%提高至40%，但与欧盟要求的约50%仍存在一定差距。 佩克雷斯还称，法国银行业对希腊债务的敞口总计为80亿欧元，法国银行业应该不需要外部注资巩固资本基础。不过，法国兴业银行(601166,股吧)全球资产配置主管阿兰博科布萨此前在接受中国证券报记者采访时指出，法兴银行预计，法国银行业对希腊债务的敞口总计超过150亿欧元。 巴鲁安24日透露，法国已经放弃了将EFSF转变为银行的努力，转而推动通过EFSF为欧元区成员国主权债务提供部分担保的方式，将EFSF资金规模由目前的4400亿欧元扩大4倍至2万亿欧元以上。 在23日举行的欧盟峰会上，法德两国针对EFSF扩容方案分歧严重。法国提议，将EFSF转变成银行性质，由欧洲央行为其提供贷款担保。但德国和欧洲央行均反对欧洲央行为EFSF担保或注资。德国提议，EFSF 不再为欧元区成员国提供救助贷款，转而为各国国债提供20%的担保。上述分歧直接导致本次峰会未能出台任何实质性成果。