当前房地产市场状况下如何正确运用收益法评估.docx

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1、当前房地产市场状况下如何正确运用收益法评估住宅房地产价格沈博1 蔡慧芝2浙江亿安联诚土地房地产评估有限公司在目前住宅房地产市场价格居高、出租租金明显偏低的情况下，对收益法的合理运用一直是业界估价师面对的难题，一方面随着市场的逐步发育，住宅房地产市场出租情况非常普遍，收益资料很容易取得；另一方面，采用收益法估算出的住宅房地产价值大大低于正常市场交易价格，运用收益法评估住宅房地产价值似乎显得不切实际。因此，估价师往往会选择放弃选用收益法进行住宅房地产价值评估，即使选用，在作业时通常会先运用市场提取法测算出一个非常低的报酬率，并以其为基础用收益法测算出估价对象住宅房地产价值。按此操作，报酬率的确定与

2、投资者正常的投资思维相背离，致使运用收益法测算得到的住宅房地产价值没有说服力。针对这一问题，笔者对如何正确运用收益法评估住宅房地产价格的改进思路进行了探讨。一、收益流确定方法的改进思路按照我国房地产估价师的通常做法，在运用收益法公式测算房地产价值时基本有两种模式，其一是假设在整个收益期限内，收益流稳定不变；其二是假设在整个收益期限内，净收益按一个固定不变的比例等比递增（递减）。净收益每年不变的收益流测算模式：（公式一）式中：A年净收益 Y年报酬率 n收益期限净收益按一个固定比率递增或递减的收益流测算模式：（公式二）式中：A年净收益 Y年报酬率 n收益期限 g收益流变化比例以上两种收益流模式由于

3、时间跨度大，未来每年收益流难以准确预测，因此按上述两种收益流计算模式测算房地产价值既不科学，又不符合市场投资实际，其结果不能正确反映市场客观状况。而且房地产业也遵循经济发展四周期的规律，其价格处于不断地曲线变化之中，不可能有一个长期稳定，或一直上升或者下降的收益流，净收益长期不变或按一个固定比率递增或递减的假设也显得乏力。在我国房地产市场发育初期，住房主要是为了满足人们的自住需求，住宅租赁主要以廉租住房为主，廉租住房租金水平较低且长期稳定，收益流水平基本不变。但随着市场发展成熟，购买住宅房地产不再单纯出于自住目的，而更多的表现为投资者的投资套利行为。因此，住宅租赁市场受市场交易的影响而不断发生

4、变化，长期、稳定的收益流难以形成。但是，对于现实当中的投资者来说，其关注的是所持有物业在整个投资期内的投资回报，而不仅仅只是当前租赁的收益。当租金收益远高于房地产市场交易价格或预期价格变化所产生的收益时（如商业房地产），投资者会选择置业投资，每年获取高额、稳定的收益；当现实房地产价格增速较快或预期价格水平会有较大幅度提升（如近几年快速拉升的住宅房地产价格），交易收益远高于于租金收益，投资者则会选择先持有，等待房地产市场价格上涨后再行出售。这就是现实当中较为典型的投资模式，其相应的收益流测算模式如下：（公式三）式中：t持有期 Ai持有期内每期净收益 Yi持有期各期年报酬率Yt转售收益报酬率 Vt

5、转售净值与公式一、二相比较而言，公式三反映的收益流形成过程最贴近市场状况和现实房地产投资人的思维，即先持有一段时间（一般为中长期投资5-7年），根据市场变化情况，在达到预期目标后转售获利。对于收益法的应用而言，对5-7年的收益流进行预测将会容易得多，取得客观数据的可能性大大增加（实际上，现实当中有相当数量的租赁合同属中短期合同，租期一般会达到3-5年，也存在长期租约）。同样，由于考察期时间跨度的缩短，除持有期租金收益能较为准确地预测外，期末转售价值也可以根据房地产市场变化趋势作出较为准确地预测，从而使收益流确定更为科学合理。二、报酬率确定方法的改进思路报酬率是反映投资风险程度的指标。估价师在选

6、择报酬率时，必须考虑到每一个现金流来源的风险。对于不同用途的房地产、不同的收益期限和不同的市场状况，现金流的风险程度存在差异，报酬率也应随之发生变化。一般来说，商业房地产的报酬率最高，其次是住宅房地产，再次是工业房地产。对同一用途的房地产进行收益折现时，在持有期内风险程度相对较低，应取用一个相对较低的报酬率对净收益进行折现；对期末转售价值的折现则由于时间跨度较大，不确定性因素较多，风险较大，此时应采用一个相对较高的报酬率。1.报酬率确定的常用方法（1）累加法其原理就是基于报酬率应等同于具有同等风险的投资收益率，即主要考虑无风险利率和风险确定报酬率的方法，其公式为：报酬率无风险报酬率+投资风险补

7、偿率+管理负担补偿率+缺乏流动性补偿率一投资带来的优惠率无风险利率又称安全利率，是无风险投资的收益率，在现实中一般难以获取，通常选取同一时期相对无风险的报酬率替代，例如选用同一时期的国债利率或银行存款利率。在公式当中：投资风险补偿，是指当投资者投资于收益不确定、具有风险性的房地产时，要求对所承担的额外风险进行补偿，否则将不会投资；管理负担补偿，是指若一项投资因所要求的管理活动越多，其吸引力就会越小，因此投资者必然会要求对所承担的额外管理进行补偿；缺乏流动性补偿，是指投资者在投入资金后，对因此损失的资金流动性所要求的补偿；投资带来的优惠，是指由于投资房地产可能会使投资人获得某些额外的好处（如易于

8、获得融资等），从而投资者会降低所要求的报酬率。投资风险补偿，管理负担补偿和缺乏流动性补偿都是由房地产投资收益的不确定增加或投资额增加引起的，其数值大小没有可量化的标准，主要依赖估价人员的实践经验确定，一般根据估价对象所在地区现在和未来的经济发展状况、估价对象用途、投资相类似风险行业及新旧程度等因素综合判断确定。（2）投资报酬率排序插入法该方法与累加法的基本原理一样，都是从房地产投资风险的角度，根据同等风险投资报酬率相似的原理计算报酬率，同时结合了市场提取法的类比特点，可以说投资报酬率排序插入法是累加法和市场提取法的综合运用。该方法运用时，是按不同行业投资风险大小，将报酬率按从小到大的顺序排列，

9、然后将房地产投资报酬率与之对比，修正得出评估对象报酬率。该方法应用的不足之处是要求估价人员要有较丰富的经验，并对行业风险和收益率有较明确的量化认识，而在实际当中，各种报酬率的数值不容易取得。报酬率排序插入法的操作步骤如下：调查、搜集估价对象所在地区房地产投资、相关投资报酬率和风险测度资料，如各种类型银行存款利率、政府债券利率、公司债券利率、股票报酬率及其他投资报酬率等；将所搜集的不同类型投资报酬率按从低到高的顺序排列，并编制成图表；将估价对象与这些类型投资的风险程度进行分析比较，考虑管理难易程度、投资流动性以及资产的安全性等，判断归出同等风险的投资，确定估价对象风险程度所处的区间。根据估价对象

10、风险程度所在的区间，在图表上找出对应的报酬率。(3) 市场提取法市场提取法是利用与估价对象房地产具有类似收益特征的可比实例房地产价格、净收益等资料，选用相应的报酬资本化法公式，反求出报酬率。需要指出的是，对估价对象报酬率的判断，应着眼于可比实例的典型买者和卖者对该房地产的预期或期望报酬率。2. 报酬率确定的改进思路(1) 按照风险程度不同选用不同的报酬率由于报酬率反映投资者对风险程度的认识，风险越大，投资者要求的报酬率越高，反之，投资者要求的报酬率越低，因此不同的风险程度应选用不同的报酬率。持有期内，一个成熟的住宅租赁市场，由于出租率高，空置率低，房屋很容易被出租出去，续租的可能性也大大提高，

11、投资者的风险程度相对较低，应选用一个相对较低的报酬率；而期末转售则由于时间跨度较大，不确定性因素较多，风险较大，应选用一个相对较高的报酬率。(2) 采用复合报酬率的求取住宅房地产价值由于房地产投资各个时间段的风险程度不同，对应的报酬率也应有所不同，用以上方法可以提取出对应不同风险程度的不同报酬率。但为了便于计算，可以采用复合报酬率来测算房地产收益价格。复合报酬率是分别对现金流的各个组成部分进行折现的不同报酬率的加权平均值。该方法的基本原理是运用市场提取法反求出一个稳定的报酬率，提取公式为：（公式四）如果持有期内净收益每年不变，则：（公式五）式中各项含义与上述相同。通过公式四和公式五，可求出复合

12、报酬率Y。三、转售价值预测方法对于转售价值的确定，可以根据房地产历史成交资料，运用长期趋势法，结合房地产市场供求分析预测；也可以采用期末资本化法进行预测。供应分析，主要分析历年建设用地供应数量、用途结构、区域分布特点、土地利用强度等土地供应指标，以及目标房地产存量、空置情况、单元类型等指标。通过采样数据资料，分析整理出目标用途土地供应情况，了解目标用途土地开发情况，从而分析可能的房地产新增供应情况和市场消化情况，通过对土地历史供应情况和当前房地产市场的现状进行分析，综合考察估价对象所在城市地域房地产市场的市场供求状况。需求分析，主要对人口结构、家庭规模、人口数量、家庭收入、消费者偏好等进行分析

13、。由于期末转售发生在将来，不确定性因素将使其风险更大，市场分析显得尤为重要，市场分析也为我们预测期末转售价值提供了科学的依据。四、应用举例结合上述分析，列出如下例子进行直观说明。某一住宅房地产建筑面积76平方米，市场比较法测得的售价为31.2万元，至估价基准日剩余收益期限65年。市场上典型投资者的投资模式是持有该房产5年后转售，预测5年末该住宅价格上涨35%，转售时需缴纳的各种税费合计为售价的3%，各期的收入和运营情况如下表：年份12345潜在毛收入1000010000100001000010000空置和收租损失5%空置率为5%运营费用15%有效毛收入的15%期末转售价值3%根据预测，持有期末

14、房价上涨35%，转售税费为3%房地产估价师通过市场提取法提取出的该类住宅报酬率为2%。与风险相对应，根据报酬率求取方法，确定持有期报酬率为6.3%，期末转售时报酬率为8%，计算该房地产市场价值，并求复合报酬率。分析过程：下面我们按两种思路解答该问题，一种是采用通常做法，按在整个收益期内，净收益每年不变的模式测算；另一种是典型投资模式下的收益流模式测算。1、净收益每年不变的模式公式为：(1)计算年有效毛收入年有效毛收入=10000*(15%)=9500元(2)计算年运营费用年运营费用=9500*(115%)=1425元(3)计算年净运营收益年净运营收益=年有效毛收入年运营费用=9500-1425

15、=8075元(4)测算房地产价值2、 采用典型投资者收益流模式测算：(1)房地产市场价值测算过程如下表：年份12345潜在毛收入1000010000100001000010000空置和收租损失5%500500500500500有效毛收入95009500950095009500运营费用15%14251425142514251425净运营收入80758075807580758075期末转售净收益3%408564合计净现金流8075807580758075416639持有期NPV(6.3%)￥33,739.02期末转售NPV(8.0%)0.8912V房地产总价V￥310168.86单价￥4,081.

16、00(2)复合报酬率计算过程：年份012345净运营收入6.3%80758075807580758075期末转售净收益8.0%406166合计净现金流￥-310168.868075807580758075414241Y7.89%3、 两种思路测算结果对比根据以上两种思路计算结果，估价师即使按市场法提取的报酬率2%测算的房地产价值(总价29.23万元，单价3846元/平方米)也较大程度的低于市场法比较结果(总价31.2万元，单价4105元/平方米)，而按改进后的方法测算出的房地产价值(总价31.02万元，单价4081元/平方米)接近于市场法比较结果(总价31.2万元，单价4105元/平方米)。而

17、且2%的报酬率远远低于投资者的风险回报，甚至低于安全利率，显然这不符合投资者正常的投资思维。而改进后的复合报酬率为7.89%，比较符合投资者对风险的要求，测得的价格也符合市场情况。如果在整个收益期内按复合报酬率折现稳定不变的收益流，则测算出的收益价格为10.16万元，严重偏离正常市场价格，使得收益法不可用。由此可见，采用典型投资模式测算房地产价值，解决了目前由于租金过低难以采用收益法测算房地产价值的问题，也使得收益流的预测变得容易，预测值更为客观，大大提高了预测的准确性和市场反映性，也增加了评估技术的可解释性。参考文献：中国建筑工业出版社出版的房地产估价理论与方法（2008年4月第3版）作者姓名：沈博工作单位：浙江亿安联诚土地房地产评估有限公司EMAIL:shbhjpg联系电话：13235757393联系地址：浙江省诸暨市浣纱支路67号作者姓名：蔡慧芝工作单位：浙江亿安联诚土地房地产评估有限公司联系电话：137585868595