2022年期权定价理论在公司理财中的应用 .pdf

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1、财会研究山东财政学院学报( 双月刊 )2010年第 1期 (总第 105期 )期权定价理论在公司理财中的应用徐扬(东北财经大学 , 辽宁 大连116023)摘要 作为一种衍生金融商品,期权的产生已经有几百 年的历 史。由于它 的套期 保值 、 投机与 避险等 作用突出,因此在现代国际金融市场上发展迅猛并得到广泛应 用。通过对 比分析 , 说 明把期 权理论 引入公司 融资和 投资决策中可以克服净现金流量法的缺陷, 使决策过程更结合实际,决策结果更客观 。关键词 期权 ;定价理论 ; 公司理财中图分类号 F270. 7文献标识码 A文章编号 1008- 2670( 2010) 01- 0068-

2、 02 收稿日期 2009- 12-22 作者简介 徐扬 , 男, 山东曲阜人, 东北财经大学会计学院硕士研究生, 研究方向 : 公司理财。期权是一种特殊的合约协议, 实质上是一种或有选择权。自布莱克斯科尔斯期权定价模型 1 建立后 , 其应用已不仅仅局限于金融市场, 而且推广到了企业财务管理领域中, 并促进了现代企业财务管理分析的新发展。当今世界各地几乎都有期权交易 ,特别是在经营和投资领域。正是期权交易才会使得各种各样的投资组合成为可能, 期权不仅是一种工具 , 更提供了一种思维方法。在此基础上, 期权定价理论被广泛应用于公司理财中, 无论是在公司筹资决策和还是在公司投资决策中, 期权定价

3、理论都发挥着重要作用。一、 期权定价的理论分析1 . 期权的含义从实际意义上讲,期权 ( option)是一种具有全新特征的金融契约形式, 它赋予期权的购买者或持有者一种权利 , 使其能在规定的时期内, 根据自己的意愿来决定是否按合约的协定价格买进或卖出某种标的资产 , 而不管该种资产的市场价格已经上涨或下跌到何种程度。作为获得这种权力的代价 , 期权购买者要向期权出售者支付一定金额的期权费(权利金 )。 2具体地说 , 合约买方具有在期满日或期满日之前按约定价格购买或出售约定数量的某种金融工具, 或不履行该合约的权利, 也就是说 , 买方可以根据市场行情变化决定是否履约; 但对合约卖方而言,

4、 有义务在买方要求履约时进行出售或购买。2 . 期权价格的构成期权的价格即期权费, 主要有内涵价值和时间价值两部分组成。内涵价值( intrinsic value), 又称履约价值 ( exercise value), 指期权本身所具有的价值, 也是履行合约时所能获取的利润。它反映了期权执行价格与相关现货或期货合约市价之间的变动关系。时间价值( timevalue), 又称外在价值 ,是指期权买方随着时间的延续和相关商品价格的变动有可能使期权增值时, 买入这一期权所付出的相应期权费金额。时间价值通常不易直接计算, 因此 , 它一般是用实际的期权价格减去该期权的内在价值而求得的。3 . 影响期权

5、价格的主要因素概括而言 , 影响期权价格的主要因素有期权的执行价格、期权合约的有效期限、 标的资产价格的波动性、无风险利息率、 (股票 )分红率和标的物资产的市场价格。标的物资产的市场价格越高, 购买选择权的价68名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 3 页 - - - - - - - - - 值越高 , 出售选择权的价值越低。执行价格越高, 购买选择权的价值越低, 出售选择权的价值越高。标的资产价格的波动性越大, 承受风险 也越大。距离期权到期日的时间越长,

6、标的物的价格发生变化的可能性越大 , 由于期权持有者会在价格变动中受益,所以 , 距离期权到期日的时间越长, 期权的 价值越高。利率的大小直接影响未来收益或指出的现值,利率越高 , 买入期权的持有者在未来执行期权时所支付的施权价的现值越低, 故买入期权的价值越高。(股票 )分红率 , 由于股利支付后,股票价格会降低,因而看涨期权的期权费会下降, 而看跌期权的期权费会上升。二、 期权定价理论在公司融资决策中的应用1 . 期权在公司理财中的具体表现形式很多公司财务决策中, 都包含着期权的特征, 特别是在企业的投资和经营领域。人们目前的决策总是会影响未来一定时间选择权及其价值的增减。换句话说 , 人

7、们总是面对着各种各样的期权或期权组合。认股权证可以看作是公司的一种期权。许多债券发行时附带认股权证或者债券 本身是可转换债券。认股权证是一种赋予持有人有权利但无义务在确定的时间内按确定的价格从公司直接买入确定数量普通股股票的证券, 它可以看成是由公司发行的一种期权。可转换债券也可以看作公司的一种期权。可转换债券是一种公司债券, 它赋予持有人在发债后一定时间内 , 可依据本身的意志, 选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家股票的权利。换言之, 可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期,要求公司还本付息; 也可以选择在约定的时间内转换成股票, 享受股利分配或资本增值。2

8、 . 认股权证在公司融资中的应用认股权证相当于股票的看涨期权, 其价值取决于履约价格与股票市价的差额。在有效期内 , 如果股票价格涨到履约价格之上, 则持有人就会行使认股权 ; 反之 , 则不会行使。公司在发行债券时配送认股权证主要是为了获得廉价的资金。为防止过早地冲淡每股盈利和价值, 约定价格定得一般高于债券发行时的股票价格。在有效期内, 多数认股权证都不会执行 , 这一点对于新兴公司尤其重要, 由于知名度低 , 这类公司很难卖出好价钱。因而, 通过配送认股权证就可以在一定程度上弥补知名度的劣势, 降低筹资成本。如果未来某一时期投资者行使认股权证, 即认购了该公司的股票, 公司也就获得了权益

9、资本, 降低了债务比率, 这又为进一步筹资打下基础。3 . 可转换债券在公司融资中的应用可转换债券可以近似地认为是一个普通股债券加上一个看涨认股权, 这样可转换债券评估就可以分为三个部分 : 直接价值、 转换价值和期权价值。 3直接价值取决于一般利率水平和发行公司的偿债风险, 是债券的最低底价, 可转换债券价值不可能低于直接价值。转换价值是立即转换为普通股的当前价值与发行公司价值呈线性正相关关系。转换期权的时间价值也即期权价值, 在到期日 , 转换期权的时间价值为零 , 可转换债券的价值就是转换价值和直接价值中较大者。而在当期前则不然, 因为可转换债券的持有人不必立即做出选择,他们可以等待获得

10、最高收益的机会。在可转换债券的存续期内, 转换期权的时间价值总是大于零。所以在到期前, 可转换债券的价值总是大于其最低值。在到期前, 转换期权一旦被执行, 持有人就必须放弃可转换债券的直接价值。因此 , 转换期权实质上就是基于发行公司价值 , 执行价格等于可转换债券的执行价值, 到期日与可转换债券相同的美式股票期权。期权的有效期为约定的某一时期,标的资产为发行公司的股票。由此可见 , 可转换债券的特性对公司具有独特的吸引力。首先 , 可转换债券筹资成本低。其次, 很难对公司股权结构造成不利影响。如果通过发行股票融资 , 由于收益不足 , 可能使公司在项目建设期间的每股收益下降。而通过发行可转换

11、债券融资, 可避免在项目建设期间公司股票价格下跌, 在项目投产运营之后 , 如果收益不理想, 从而股票价格不可能有明显的上升 , 债券也不会转换为股票, 结果也不会发生股票价值稀释; 如果项目收益理想, 股票价格将会因此而上涨 , 可转换债券有可能实现转换, 但股票价格的上升将有效抵消转换所造成的稀释作用, 最终这种稀释作用对公司几乎没有什么消极影响。 4而且一旦债券转换成权益资本,就改变了企业的资本结构 , 增加了公司进一步筹资的灵活性。在债券转换成权益资本前, 因债券利息在税前扣除, 公司还可获得税收方面好处。三、 期权定价理论在公司投资决策中的运用传统的投资决策方法主要有净现值法( NP

12、V) 与内部报酬率法( I RR )方法。 5(下转第73页 )69名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 3 页 - - - - - - - - - Journa l of Political Econo my. October , 1990 , 25- 28. 6 Barro,R. J . , X. Sala . I. M artin. E cono m ic Gro wth J.M cgraw H il,l 1995 : 12- 19 . 7黄华民 . 外商

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16、实际操作过程中, 却不一定为财务经理们所使用。这主要和NPV 法本身的 缺陷有关。它的应用基于以下前提条件: 投资是 可逆的 , 即在市场出现不景气时 ,可以收回投资; 投资是不可推迟的, 即如果现在不立刻投资 , 这个机会就会永远失去。 6事实上 , 更多时候投资是不可逆转的和可以延迟的。 7正因为如此, 企业一 旦把资金投入某个项目 ,如果决策失败, 则该部分投资就成为沉淀成本。另一方面 , 因为投资具有滞后性, 决策者可以通过不断获取新的信息, 减少未来事项的不确定性, 降低投资风险。也就是说, 当投资机会到来时, 公司可以投资 ,也可以暂时不投资。而持有这个投资机会, 将类似于公司购入

17、一买权。投资的不可逆性, 意味着一旦投资 , 就放弃了等待更多决策信息的机会, 相当于执行了一个期权; 投资的滞后性 , 意味着推迟投资可以创造 期权的价 值。这个期权相当 于一个机会成本 ,应包括在投资成本中。如一个项目从建设期到营运期 , 可能存在各种实物期权, 其中, 有的是项目本身固有的, 更多的则是要靠企业的决策者在项目规划初期 , 运用实物期权的理念去构造, 使其成为项目投资决策的内在组成部分。运用实物期权的理念 , 将会扩大视野, 并认识到项目的价值不仅包含 NPV , 还包含期权价值。期权价值来源于投资环境的不确定性。这说明, 投资过程的不确定性不全是意味着投资的风险, 同样具

18、有价值。当考虑具有期权特性的投资时, 投资价值应当包括两部分 , 一部分是不考虑实物期权的存在, 投资项目的固有内在价值, 可由传统净现值法求得 ;另一部分是期权特性产生的相应的期权价值 , 即 :NPV = NPV1 +C 。因此 , 把期权理论引入投资活动中可以克服净现金流量法的缺陷, 使决策过程更结合实际 , 决策结果更客观。 8特别是实物期权理论揭示的延迟决策一保留期权价值的思想方法, 可以大大提高决策的灵活性。参考文献 : 1张志强 .期权理论 与公 司理 财 M . 北京 : 华 夏出 版社, 2001 : 15- 18 , 31 . 2 JohnC. H u l, l 张陶伟 .

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