收益法在企业评估中的应用.docx

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1、收益法在企业价值评估中的应用以大同煤业为例学生姓名： 裴森 指导老师：何存花【内容提要】：近几年我国证券市场和产权市场高速发展，企业间的兼并、重组、股权交易、风险投资等产权交易行为愈演愈烈，企业不仅仅以商品的制造者身份出现，也开始作为一种特殊的商品在市场上进行投资、估价和买卖。这样就使得如何正确评估目标企业的内在价值成为使这一特殊商品得以合理投资和成功交易的核心问题。如此，便凸显出企业价值评估的重要性，而收益法正是企业价值评估的重要方法之一。本文从企业价值评估入手，将收益法评估企业价值模型应用于以大同煤业为例的评估实例中，运用收益法评估其价值，并分析其内在价值与股票市值之间的关系，以便阐述企业

2、价值评估对证券市场的重要作用。【关键词】：收益法 企业价值 价值评估 一、引 言（一）选题的目的及意义企业价值最大化是企业财务管理的目标，这已被理论界及实务界所共识。理论上讲，企业内在价值与企业外在价值是统一的，成正比例关系。内在价值决定着外在价值，外在价值是内在价值的表现形式。在一个有效的市场环境中，企业的内在价值决定着企业的投资价值，决定着企业的市场价值，对上市公司而言，则反映在股价的高低上，一个盈利良好，未来预期良好的公司其股票价格较高，反之则较低。但是，对于缺乏市场交易的非上市公司，企业价值判断缺乏直接依据。即使上市公司，也因为各种原因，可能使外在股价脱离了实际内在价值。随着我国经济体

3、制改革的不断推进和加入世贸组织后国际接轨的内在要求，企业之间的兼并、联合、股份制改造等产权交易行为必然呈现纵向化和国际化的发展趋势，作为企业价值评估重要方法之一的收益法必将得到广泛应用。本文从企业价值评估入手，以大同煤业企业价值评估为例，运用收益法，分析收益法评估企业价值的合理性。本文力争使收益法在实际评估中具有可操作性，为股票投资者和上市公司管理者判断其企业价值提供一些思路和可行的方法。 在经济全球化、信息全球化的今天，现代企业各方面的利益群体为正确决策和维护自身利益，都十分关注企业价值这一衡量企业绩效的综合指标。而对于我国上市公司而言，未来公司控制权的争夺、企业产权的交易等资本运营活动将会

4、日益频繁复杂，证券市场中的投资决策和公司管理行为的需要等都使得对其价值的正确理解与评估在现代经济中的作用显得越来越重要。在这种情况下，应用企业价值评估及其一般原理来评估我国上市公司的企业价值就显得十分必要。 （二）研究内容与方法本文主要是以收益法在企业价值评估中的应用为主线，介绍了收益法的基本理论和操作方法，同时也介绍了企业价值评估的基本理论。本文主要分为五个部分：第一部分是本文的引言，主要说明选题的目的、意义和研究的内容、方法；第二部分是本文的理论支持，主要介绍收益法评估企业价值的基本理论；第三部分是收益法评估企业价值的方案设计，此部分主要说明收益法评估程序设计及评估步骤；第四部分是实际案例

5、的应用，以大同煤业为例应用收益法评估其价值，力争做到真实、有效；本文的最后一个部分是结论部分，主要是论述本文的结论和观点。本文主要运用理论分析与实例分析相结合的方法，以达到说明怎样“具体做”的目的；运用总体的理论分析和个例的实际应用研究相结合，以便说明理论与实际是能够完美结合的；运用比较研究的方法来比较股票市值与评估价值的关系，并说明其内在联系，以便为股票等金融行业的管理者和投资人提供一种比较可靠的分析方法。二、收益法评估企业价值理论概述 （一）企业价值评估简述企业价值评估（Business Valuation)，是现代市场经济的产物，它适应频繁发生的企业改制、公司上市，企业并购和跨国经营等经

6、济活动的需要而产生和发展。由于评估对象的特殊性和复杂性，使其成为一项涉及面较广和技术性较强的资产评估业务。 1、企业价值评估及其特点企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。企业价值评估具有以下特点：（1）评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。（2）决定企业价值高低的因素，是企业的整体获利能力。（3）企业价值评估是一种整体性评估，它与构成企业的各个单项资产的评估值简单加和是有区别的。 2、企业价值评估方法综述目前国际上通用的评

7、估方法主要有收益法、市场法和成本法。以下是企业价值评估中常用方法简介：（1）成本法的基本原理是重建或重置评估对象，即在条件允许的情况下，任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时所愿意支付的价格不会超过建造一项与所购资产具有相同用途的替代品所需要的成本。（2）收益法的基础是经济学中的预期效用理论，一项资产的价值是利用它所能获取的未来收益的现值，其折现率反映了投资该项资产并获得收益的风险的回报率，即对于投资者来讲，企业的价值在于预期企业未来所能够产生的收益。（3）市场法是基于一个经济理论和常识都认同的原则，类似的资产应该有类似的交易价格。该原则的一个假设条件为，如果类似的资产在交易价格上存在较大

8、差异，则在市场上就可能产生套利交易的情况，市场法就是基于该理论而得到应用的。在对企业价值的评估中，市场法充分利用市场及市场中参考企业的成交价格信息，并以此为基础，分析和判断被评估对象的价值。（二）收益法在企业价值评估中的理论分析收益法是整体资产评估的一种重要方法。企业价值评估是典型的整体资产价值评估。 1、收益法评估企业价值的理论基础收益法，也称收益现值法、收益还原法，是估算预测企业或其他资产综合体在未来特定时间内的预期收益，选择合适的折现率，将其还原为当前的资本额或投资额的方法。 收益法是从资产未来创造效益来反映其现实价值，源于经济学中的效用价值论，是由19世纪末边际效用学派的创始人门格尔、

9、杰文思、瓦尔拉斯等人提出的。效用价值论认为，商品的价值取决于商品的效用。换句话说，无论商品的生产成本如何，只要能够为其占有者带来较大的效用，商品的价值就会较高。 可见，该理论是从需求者的角度来衡量商品的价值。对于资产来说，其效用表现为资产为其占有者带来的未来收益（即货币收入）。由于货币具有时间价值，为了用未来的收益体现现时的价值，必须将未来收益进行折现。以上便是资产评估收益法的基本思想。2、收益法评估企业价值的基本原理 收益法是以预期原理为基础的。预期原理指出重要的不是过去的因素而是未来的因素。 收益法的原理是将估价时点视为现在，那么，现在拥有的资产，预示着在其未来的收益年限内可以源源不断地获

10、取收益，如果现在有一货币额与这未来源源不断的净收益的现值之和等值，则这一货币额就是该项资产的价格。 3、收益法评估企业价值的条件应用收益法必须具备的前提条件是：（1）被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币来衡量；（2）资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币来衡量；（3）被评估资产预期获利年限可以预测。三、收益法评估企业价值的方案设计 （一）基本程序设计 1、搜集并验证与评估对象未来预期收益有关的数据资料，包括经营前景、财务状况、市场形势以及经营风险等；2、分析测算被评估对象未来预期收益；3、确定折现率或资本化率；4、用折现率或资本化率将评估对象的未来预期收益折算成现值；

11、5、分析确定评估结果。 （二）基本参数的设计与界定 在收益法中，关键就是主要参数的确定，即收益期、折现率及收益额的确定。1、收益期的确定收益期的确定通常要考虑企业的固定资产使用年限，主要产品所处的生命周期，经营者的素质，外部环境的影响，如竞争对手的变化，国家投资政策的变化等等。确定收益期的方法最主要有三种：合同(约定)年限法、永续法和企业整体资产经营寿命法。本文采用永续法分析其收益年限。2、折现率的确定收益法中折现率的确定,主要有三种方法,具体分析如下:（1）风险累加法采用累加法确定折现率r的基本公式为：r =无风险报酬率+风险报酬率 其中的风险报酬率，既包括由企业的个别风险因素导致的、也包括

12、评估对象所处经营环境和行业的风险所导致的报酬率，企业的个别风险报酬率一般包括财务风险报酬率、产品风险报酬率和经营风险报酬率等。（2）采用加权平均资本成本模型（WACC）来估算折现率资本资产加权平均成本是企业不同资产成本的加权平均值，即为资本加权平均报酬率。当评估企业的整体价值或投资性资产的价值时，需使用资本加权平均报酬率进行折现，其与企业的息前税后净现金流量相匹配。（3）资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型（CAPM）是用方差来度量不可分散化的风险，并将风险与收益联系起来。考虑到任何资产不可分散化的风险都可用值来描述并相应地计算出预期收益率。本文主要采用风险累加法分析并预测其折现率。3

13、、未来收益额的预测（1）收益额的指标选择资产的收益是指持有资产获得的货币收益,在会计实务中收益的表现形式主要有净利润和净现金流量。从评估的角度来说，净现金流量才是真正的收益形式，优于净利润。两者的差异在于确定的原则不同，前者是按照收付实现制确定的，后者是根据权责发生制确定的。 从理论上讲，净现金流量比净利润更能反映资产的收益，但目前在我国企业评估实务中常见的是以企业净利润为企业收益来进行评估的，主要原因是我国企业现金流量表的编制历史较短，企业对现金流量的预测较难把握，评估中净现金流量预测的基础比较薄弱。（2）未来收益的预测方法未来收益的预测方法不仅有数学方法，也有非数学方法，常用的预测方法和模

14、型是德尔菲法、经验分析法、结合判断法、投放（入）产出模型、回归分析模型、时间序列模型、最小二乘法等。在实际工作中，各种方法不是相互排斥的，可以将几种方法结合使用，也可以分别使用，互相印证。 （三）我国企业价值评估收益法的基本模型 企业永续经营假设前提下的收益法的计算公式为：式中：P-整体资产评估价值； Ft-未来第t年预期收益额； i-折现率； t-收益计算年；四、收益法评估企业价值的应用 （一）大同煤业简介 大同煤业股份有限公司（简称大同煤业）是由大同煤矿集团有限责任公司控股，7家公司参股，发起设立的一个集煤炭生产、洗选、加工和销售于一体的股份有限公司。2001年7月25日，公司取得由中国山

15、西省工商行政管理局核发的企业法人营业执照。2006年6月1日，经中国证监会核准，公司公开发行人民币普通股股票28000万股，每股面值1元，每股发行价格6.76元。公司股票于2006年6月23日在中国上海交易所上市交易，股票简称大同煤业，股票代码601001。 （二）评估的基本情况 1、评估范围和对象 本文评估的大同煤业股份有限公司，是一家合资上市的公司。由于评估的是企业价值，所以确定的评估范围和对象是大同煤业股份有限公司的整体资产价值。2、评估基准日 资产评估基准日确定为2009年12月31日。3、评估假设（1）大同煤业股份有限公司是持续经营，管理人员是认真负责的；（2）大同煤业股份有限公司是

16、一个整体资产，并且适用于收益法评估；（3）大同煤业股份有限公司的收益额是可以预测的；（4）大同煤业股份有限公司的收益年限和折现率都是可以确定的。 （三）收益现值法计算及分析过程1、折现年限的确定 “世界金融危机影响仍然持续，全球经济复苏基础仍不稳固。从宏观政策来看，国家继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，国内宏观经济有望保持平稳较快发展；从煤炭行业看，国内电企向煤炭领域的快速扩张和延伸给未来煤炭行业和市场造成新的冲击，煤企之间的人才、技术、经济实力等方面的竞争将会更加激烈，这给公司经济运行带来较大压力；从市场需求来看，全球经济逐步复苏拉动煤炭需求增加，国际煤炭价格开始显现上升势头。国家

17、启动煤炭资源整合，产业集中度进一步增强。” 从以上的观点可以得出，大同煤业股份有限公司有持续发展的能力。综上所诉，暂定评估年限为五年。2、未来收益的预测 根据该公司提供的年度财务报表，并结合该公司近几年经营状况，本文决定选用净利润作为未来收益预测的基础。表4-1 该公司2005年2009年的营业净利润单位：万元年份年净利润年增长额年增长率200544,875.06 200652,588.86 7,713.80 17.19%200790,523.96 37,935.10 72.14%2008191,510.40 100,986.45 111.56%2009199,969.19 8,458.79

18、4.42%图4-1 大同煤业20052009年净利润分析图从图4-1看，05年与06年的增长差异并不是很大，而从06年开始却出现一个高速增长的态势，究其原因我们不难发现从06年开始我国煤炭行业出现了一个整体的繁荣期。一方面是由于经济全球化的影响，煤炭作为目前主流的能源资源的需求增长，致使煤价上涨；另一方面，随着我国经济的高速发展，各行各业都出现了一个十分繁荣的时期。但从图表中我们也不难看出08年到09年又回归到一个相对稳定的时期。经过分析，可以发现2007年和2008年的增长情况十分可观，但这并不能说明该企业将会以这样的情况持续增长。从2009年回落到4.42%，我们可以理性的分析出其增长率不

19、会继续出现过高的情况，这一方面是由于全球经济危机的影响，另一方面是由于国家宏观调控的影响。通过参阅一些学者的论文和书籍，可以预测其增长率为8%，由此可以预测其未来五年的净利润。 表4-2 该公司2010年2014年预测的营业净利润单位：万元年份年净利润2010215,966.732011233,244.062012251,903.592013272,055.882014293,820.353、折现率的测算折现率的确定是无风险报酬率和风险报酬率的累加，无风险报酬率取决于同期的国债利率或银行同期存款利率，而风险报酬率取决于行业的平均收益率。表4-3 平均净资产收益率折算最新公司全称截止日期净资产收

20、益率中国石油化工股份有限公司2009-12-319.59%山西兰花科技创业股份有限公司2009-12-3115.37%绵阳高新发展(集团)股份有限公司2009-12-3153.50%兖州煤业股份有限公司2009-12-316.92%山西国阳新能股份有限公司2009-12-3119.39%贵州盘江精煤股份有限公司2009-12-3111.82%中金黄金股份有限公司2009-12-314.06%云南驰宏锌锗股份有限公司2009-12-3110.89%上海大屯能源股份有限公司2009-12-3110.47%山东黄金矿业股份有限公司2009-12-3129.11%海洋石油工程股份有限公司2009-12

21、-315.16%安徽恒源煤电股份有限公司2009-12-317.50%大同煤业股份有限公司2009-12-3110.58%行业平均净资产收益率14.95%通过对该类市场的深入调查分析，初步选取13家上市的采掘类企业。经测算，市场平均期望报酬率为14.95%。无风险报酬率取2009年五年期国债利率3.6% 。由于被评估企业产品信誉较高，生产经营较为稳定，而且未来市场潜力很大，企业的投资风险并不很大。根据风险累加法公式r =无风险报酬率+风险报酬率得出的折现率为18.55%。4.评估测算的结果 把以上数据代入公式计算可得永续经营的大同煤业的评估价值P为1,313,506.16万元。（四）企业价值与

22、股票市值的关系企业价值与股票的价值成正比例关系，企业的价值越高，其股票的市值也就越高。一般来说股票价格上涨是不会给企业带来直接收益的，只能说这个企业的市值大了，而不能说企业的价值增大了。企业的收益增加，企业的价值才会增加，这样，股票的市值才会随之增大；反过来，如果股票的市值增大，并不能说明该企业的价值增加，而是表明该股票的价值被高估了，因而不建议投资者长期持有。截止到2009年12月31日大同煤业年末总市值为3,764,988.15万元 ，经评估后大同煤业估算的企业价值为1,313,506.16万元，相比较差额较大。经分析计算，大同煤业股份公司评估的每股内在价值为13,135,061,600/

23、836,850,000=15.70（元/股），市值每股价值为37,649,881,500/836,850,000=44.99（元/股）相比较，其差额为29.27（元），表明该企业市值较大，而实际的内在价值相比较小，从而判断其股价将会随着其内含价值上下波动，所以不建议投资者长期持有。五、结论及建议综上所述，收益法评估企业价值是一种较为合理的评估方法。本文从理论分析到实例应用，旨在说明收益法评估企业价值的合理性与可操作性，积极推广收益法在评估中的应用。然而在评估中由于收益法本身的局限性，如在评估过程中会遇到收益不确定，折现率和收益年限不准确和评估人员专业水平等因素的限制，使得评估结果不能准确地反映

24、真实价值。本文还有许多不足之处。首先，本文是在一系列的假设条件下进行的，并且数据的真实性对本文的影响较大。其次收益额的预测，折现率的判断等，不仅仅是依赖于数据的计算，更要凭借于评估专业人员的知识、技能和经验储备量，因而主观性较大；再次，本人的知识储备量和能力有限。 因此建议评估人员在评估过程中应该加强对未来收益，折现率和收益年限的预测；收集更多的相关方面的资料；建立更加完善的评估监管体制。评估人员也应该对自身的素质，专业知识和经验储备进行加强和提升。参考文献1全国注册资产评估师考试用书编写组.资产评估. 经济科学出版社,2009,(4):38-59.2陈庆兰,向玉坤.企业价值评估方法的比较研究

25、J.统计与决策,2007,（1）:135-167.3安慧.目标企业价值评估方法的选择J.重庆交通学院学报（社科版）,2006,（9）:25-31.4路君平.资产评估理论与案例分析.经济科学出版社,2008,(9):209-287.5赵邦宏,王哲.资本资产定价模型在企业价值评估中的应用J.河北农业大学学报,2008,(3):139-185.6郭建华.基于行为资产定价理论的上市企业价值评估研究D.武汉理工大学,2007:78-183.7成京联,阮梓坪.企业价值评估M.北京大学出版社,2006:165-187.8唐广.企业价值评估指标体系研究M.经济管理出版社,2007:221-236.9全国注册资产评估师考试用书编写组.经济法.经济科学出版社,2009,(4):236-268