会计信息质量对融资成本的敏感性研究股权vs债务-邱旭蓉.pdf

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1、南京财经大学 硕士学位论文 会计信息质量对融资成本的敏感性研究:股权VS债务 姓名：邱旭蓉 申请学位级别：硕士 专业：会计学 指导教师：蒋琰 2011-01 I 摘 要 上市公司信息披露对资本市场的运行效率至关重要。现代社会里，信息作为 一种重要的经济资源，历来都受到股票市场各类参与者的高度重视。近年来，会 计信息问题也越来越多地受到了人们的关注，会计信息造假事件层出不穷，不仅 损害了各类投资者的利益也破坏了我国证券市场的次序。因此，如何规范和完善 中国上市公司的会计信息披露制度，提高其信息披露质量，成为目前我们亟待解 决的重要课题。 本文以2005-2008年间沪深两市A股上市公司中符合股权

2、再融资条件的公司 作为样本对我国上市公司会计信息质量与股权融资成本和债务融资成本之间的 关系进行研究，旨在揭露我国上市公司会计信息披露的现状，揭示影响上市公司 股权融资成本和债务融资成本的主要因素， 以引导公司增强其自身的会计信息质 量，找出降低公司融资成本的有效途径，从而实现提高公司融资效率和证券市场 运作效率的目标。 本文采用剩余收益 GEB 模型计算股权融资成本，通过（利息支出+资本化利 息） /年初年末平均总负债的值来计算债务融资成本，并用修正的 Jones 模型来计 算盈余管理程度并作为衡量会计信息质量的指标，将资产周转率、杠杆率、公司 规模、资产收益率、 系数、账面市值比、股权集中

3、度、利息保障倍数、控股性 质、主营业务收入增长率、债务结构以及行业类型等因素加入到模型中作为控制 变量，分别从两个方面来进行假设检验：研究上市公司在夸大和缩小企业盈余 时对其股权融资成本和债务融资成本的影响； 采用线性回归模型分别对会计信 息质量对股权融资成本和债务融资成本的影响进行实证分析； 建立一个选择模 型， 引入一个虚拟变量与会计信息质量的交互变量来检验会计信息质量对股权融 资成本和债务融资成本的差异性影响。 研究结果表明，上市公司会计信息质量越高，其股权融资成本和债务融资成 本均越低；会计信息质量对于股权融资成本的影响要大于债务融资成本的影响， 这也就意味着相对于债权人而言， 股东对

4、会计信息质量的依赖程度和关注程度更 大，因此重点保护和发挥股东的积极性，才能更好地降低上市公司的融资成本， 从而提高其融资效率。 关键词：会计信息质量；股权融资成本；债务融资成本 ；盈余管理程度 II ABSTRACT Information disclosure of listed companies on the capital market efficiency is essential. In the modern society, the information as an important economic resource, which is subject to the st

5、ock market has always attached great importance to various types of participants. In recent years, the problem of accounting information by more and more attention, growing incidence of false accounting information, not only damages the interests of various investors, also destroys the order of Chin

6、as securities market. Therefore, how to standardize and improve the information disclosure of listed companies accounting system, improve the quality of information disclosure, become an important issue that we solved. In this paper, between 2005-2008, Shanghai and Shenzhen A-share listed companies

7、comply with conditions of equity refinancing of listed companies as samples of the research on the relationship between the quality of earnings disclosure and the cost of equity financing and debt financing ,which is to expose our accounting information disclosure of listed companies, which reveals

8、the main factors of the cost of equity financing and debt financing , to guide the company to enhance their disclosed earnings quality ,in order to find the effective way of lowering the companies financing cost ,to improve efficiency of the corporate finance. The cost of equity is calculated by res

9、idual income model GEB, and the cost of debt is calculated by the formula that can be signaled as (interest expenses plus capitalized interest) / average total liabilities in one year. Besides, with the modified Jones model to calculate EM to measure the disclosure quality of earnings. After control

10、ling of the coefficient, company size, book value ratio, leverage ratio, asset turnover, return on assets, ownership concentration, interest coverage ratio, the main business revenue growth, debt structure, and industry type and other factors, we test as follow : the research on the relationship bet

11、ween the quality of earnings disclosure and the cost of equity financing and debt financing when the listed companies overstate or reduce the earnings; using a linear regression model to test the relationship between the quality of earnings disclosure and the cost of equity financing and debt financ

12、ing; establishing a selection model, introducing a dummy variable and a interacted variable with the earnings disclosure quality to test the relationship between the quality of earnings disclosure and the cost of equity financing and debt financing . The results showed that the higher the quality of

13、 public disclosure of corporate earnings, the lower its cost of equity financing and debt financing costs; the impact of III earnings disclosure quality on the cost of equity financing is greater than the cost of debt financing, which means that with respect to creditors , the shareholders are more

14、dependent on the quality of earnings disclosure and give more concern on it .Therefore ,only if protecting shareholders enthusiasm and initiative, can listed companies reduce the financing costs so that it can improve their financial efficiency. KEY WORDS：Earnings Disclosure Quality; Cost of Equity

15、Financing; Cost of Debt Financing; Earnings Management 学位论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。 其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密

16、的论文在解密后遵 守此规定。 作者签名： 导师签名： 日期： 南京财经大学硕士学位论文 1 第 1章 绪论 1.1选题背景 在当今的信息化社会， 信息作为一种重要的经济资源， 成为无形的社会财富。 市场上存在着各种各样的信息，是众多信息的集合体，在众多信息来源中，会计 信息无疑是其中最重要的信息之一，不仅包括企业上市之初的上市公告书、招股 说明书、更包括中期与年度定期的财务报告和临时公告等。上市公司信息披露对 有效率的资本市场运行无疑是至关重要的。会计信息是对企业的现金流量情况、 财务状况和经营成果的全面反映， 信息使用者可以根据企业披露的会计信息来判 断企业未来的盈利能力、发展前景、是否具有

17、投资价值以及长短期投资决策等。 财务信息披露需求的产生是由于管理层与股东和债权人之间的信息不对称 所造成的。一方面，股东由于无法辨别企业所提供的财务信息的真实性，决策和 监督的成本增加，就会要求更高的投资回报率，另一方面，信息不对称会导致债 务人的违约风险增加,债权人就会索要更高的风险溢价。对股东而言，会计信息 是其进行投资决策的主要依据之一， 会计信息质量的高低会很大程度地影响股东 的投资决策。高质量的会计信息能够指导投资者做出正确的投资决策，使其获得 合理的投资收益，促进资源的优化配置，从而实现证券市场的高效率运转。对债 权人而言，会计信息也是其做出信贷决策的重要依据之一，债权人能通过会计

18、信 息质量来了解公司的现金流状况以及未来偿还债务的能力， 从而作出理想的信贷 决策。 信息风险理论的研究还表明： 不同的投资者获取信息和防范信息风险的能力 存在差异。股东和债权人作为两种不同性质的投资者，其获取信息的能力不同， 防范信息风险的手段不一，对财务信息披露的依赖程度和关注程度也就不同。一 般来说，对财务信息披露依赖程度越高，则财务信息披露质量对投资者的资金价 格影响越大。 Barry &Brown (1985)和 Merton(1987)都指出，如果管理层和外部投 资者存在信息不对称， 投资者就会索要额外的费用用来弥补自身所承担的信息风 险，他们投资所对应的报酬就会因此而提高，这就是

19、说假如无法解决信息不对称 这一问题，公司就要为外部融资付出比较高的代价。 一定角度上说，盈余管理是企业契约履行的保障、也会将公司内部信息传递 给市场，因此适当的盈余管理可以说是一件好事。然而盈余管理它是一种合法的 机会主义行为，管理者利用财务管制的弹性空间来操纵财务数据，它的目的是为 了避开管理者的契约限制，因此，盈余管理又经常被理解为财务信息失真、会计 作假、利润操纵等的代名词，盈余管理过多必然就会导致财务信息质量的下降。 在股票市场飞速发展的今天，也暴露出了我国股票市场中存在的问题。会计南京财经大学硕士学位论文 2 信息失真、信息披露不完善等等就是这些问题中的典型代表。由于证监会对股权 融

20、资及债务融资都有着严格的限制， 这就使得那些有融资需求且融资渠道相对狭 窄的上市公司采取盈余管理的手段改变财务数据， 使得财务信息不能真正反映实 际情况，而成为上市公司获取融资资格的工具。上市公司财务造假是令人发指的 事情，上市公司盈余管理披露虚假信息更是一个非常严峻的问题。那么，在中国 这样一个新兴的资本市场上，上市公司的盈余管理行为十分普遍，过度盈余管理 所导致的会计信息失真是否会影响上市公司的股权融资成本和债务融资成本以 及股东和债权人谁会对上市公司的会计信息质量更敏感成为了我们关注的重要 课题。 1.2研究目的和意义 1.2.1研究目的 本文首先对我国沪深市A股上市公司会计信息质量与股

21、权融资成本、债务融 资成本之间的关系进行研究， 旨在揭示影响上市公司股权融资成本和债务融资成 本的主要因素，提高上市公司的融资效率和证券市场的动作效率；然而，股东和 债权人作为两种不同性质的投资者， 其获取信息的能力、 防范风险的手段均不同， 对会计信息质量的依赖程度和关注程度也就不一样。 因此信息披露质量对股权融 资成本和债务融资成本影响是否存在差异就是本文接下去所研究的重点， 这一问 题的研究有利于我们分析股东和债权人谁更为关注上市公司的会计信息质量， 从 而一方面可以保护这一类投资者，另一方面也能确保上市公司和证券市场的良 性、稳定地发展。 因此，本文拟通过对上市公司会计信息披露行为进行

22、研究，试图解答以下三 个问题： （1）上市公司在夸大和缩小公司盈余时，会计信息质量对其股权融资成 本和债务融资成本的影响；（2）在中国证券市场中，上市公司的会计信息披露 行为能否对其股权融资成本和债务融资成本产生积极影响； （3）对于上市公司来 说，表现为同样的会计信息质量，其对股权融资成本和债务融资成本的影响是否 会存在差异。通过对以上三个问题的解答来指导上市公司的会计信息披露行为， 降低公司融资成本以提高公司融资效率。 1.2.2研究意义 上市公司是由一系列签订契约的利益相关者所组成的联结体， 除了公司管理 当局、政府和行业管理部门以外，还有股权投资人、债权人、经销商、供应商以 及公司员工

23、等，这些利益相关者的利益都寓于公司的经营活动之中，会计信息则 直接影响到公司收益在利益相关者之间的分配。 公司外部投资者必须依赖于上市 公司披露的会计信息来了解公司的现金流量、财务状况、经营成果等情况，只有南京财经大学硕士学位论文 3 高质量的会计信息才能引导投资者做出正确的投资决策。 如果反映公司财务状况 和经营成果的会计信息存在问题， 则很容易导致利益相关者对该公司做出错误的 判断， 降低对公司的信任度， 协作与配合将会出现不协调， 最终损害各方的利益。 因此，研究上市公司会计信息披露问题具有十分重要的意义。 我国证券市场自建立以来， 管理层为规范上市公司的会计信息披露出台了一 系列的法律

24、法规，目前已基本形成比较完善的会计信息披露法规体系，对信息披 露从内容、格式、时间等多方面都做了比较详尽的规定。然而，我国证券市场作 为一个新兴的资本市场，上市公司信息披露不规范、信息披露质量问题依然非常 严重，于是越来越多的上市公司发生信息披露违规事件，比如在2001-2005年间， 中国证监会或深沪证券交易处罚了231起未按时披露定期报告或未及时披露公司 重大事项的事件， 54起因信息披露虚假或严重误导性陈述的事件，因为上面两个 原因被处罚的有52起， 另外还有5起是因信息披露违法或有重大遗漏而被处罚的。 总体概括来说， 因为信息披露原因而被证监会或证交所处罚的事件占总处罚事件 的80.8

25、5%。 由于信息不对称造成的逆向选择， 会导致证券市场产生“次品车效应”， 资质优良的上市公司面临“价值折价”问题。因此，增加信息供给，降低上市公司 与外部投资者之间的信息不对称程度， 成为上市公司提升公司价值的一种理性行 为。然而，在中国这样的新兴证券市场中，尽管证券监管部门已经出台一系列惩 戒公司虚假信息披露行为、提高披露质量的法律法规，并提高了证券市场的信息 披露质量， 但良好的公司治理水平和有效的证券市场才是促使外部信息披露有效 发挥作用的重要前提。 此外，上市公司将信息披露理解为是公司必须履行的一种强制性义务，而不 是从公司未来战略发展角度出发向公众积极提供信息， 以提升公司的市场价

26、值和 公司声誉。在这种情况下，资质较好的上市公司有动机适度增加公司盈余信息披 露水平，提高公司在外部投资者心中的形象和声誉。上世纪90年代以来，国外学 者开始关注信息披露与公司融资成本之间的关系并对此进行了一些研究， 研究发 现上市公司通过提高信息披露的广度和深度，保证信息披露的质量，对于降低投 资者和公司之间的信息不对称程度，降低公司的融资成本具有积极作用。在以美 国为代表的国外成熟资本市场上，信息披露质量高的公司其股权融资成本也较 低，而在中国这样一个新兴资本市场中，虽然证监会关于上市公司再融资资格的 规定做过多次修改，但始终以净资产收益率作为重要标准，由于我国会计准则本 身具有一定的弹性

27、，且目前我国上市公司融资渠道相对比较狭窄，使得公司有动 机为达到再融资资格或者为了获得银行借款进行利润操纵。 既然在中国证券市场 上企业盈余管理行为十分普遍， 那么提高公司信息披露质量能否降低股权融资成 本和债务融资成本呢？此外，股东和债权人作为公司两种不同性质的投资人，他南京财经大学硕士学位论文 4 们获取信息的手段、防范信息风险的能力都会存在差异，对信息披露质量的依赖 程度和关注程度也会有所不同。一般来说，对信息披露质量依赖程度越高，则信 息披露质量对这类投资者的资金价格影响越大。 因此可以通过本文差异性模型的 研究指导我们在中国资本市场上，对于信息披露质量的依赖程度越高的投资者， 我们则

28、要给予更多地关注更好地保护其利益， 一方面提高公司的内部治理水平来 提高公司经济效益，另一方面更好地促进中国证券市场长期稳定的发展，为社会 经济发展作出贡献。 1.3研究思路、方法和文章框架 1.3.1 研究思路 上市公司会计信息披露质量的高低，直接关系到投资者权益保护等重要问 题。尽管国内外学者对公司会计信息披露行为进行了大量研究，但是以上这些研 究仍存在问题： 一是国内外较多的文献主要侧重于研究会计信息质量对股权融资 成本的影响，对于研究会计信息质量对债务融资成本影响的文献并不多；二是国 内除了蒋琰（2009）进行了公司治理水平对于权益融资成本和债务融资成本影响 程度差异的研究， 得出了公

29、司治理水平对于上市公司权益融资成本的影响要大于 对于债务融资成本的影响这一结论以外， 还没有其他专门的关于会计信息质量对 于股权融资成本和债务融资成本影响程度差异的研究结论； 三是采用的是中国资 本市场的数据时间跨度较小，一般都只研究了两到三年的数据。 因此，本文的研究以 05-08年沪深两市 A股上市公司作为全样本，完成以下 几个方面的实证检验工作：第一，将盈余管理分为正向和负向两个方向，研究上 市公司在夸大和缩小公司盈余时会计信息质量对其股权融资成本和债务融资成 本分别有何影响；第二，检验会计信息质量对上市公司融资成本（包括股权融资 成本和债务融资成本）的影响是否显著；第三，检验会计信息质

30、量对股权融资成 本和债务融资成本的影响是否存在显著性差异。 南京财经大学硕士学位论文 5 1.3.2 研究方法 本文采取规范研究与实证检验相结合的研究视角。 在论文的前两章是规范研 究，包括选题意义、文献综述、理论基础及制度背景研究；接下来的几部分是论 文实证研究的主体，包括将中国上市公司的盈余管理分为正向和负向两个方向， 研究上市公司在夸大和缩小公司盈余时对其股权融资成本和债务融资成本的影 响， 拟采用线性回归模型分别对会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的 影响进行实证分析，再建立一个选择模型，引入一个虚拟变量与会计信息质量的 交互变量来检验会计信息质量对股权融资成本和债务融资成本的差

31、异性影响。 以 上述研究为基础， 论文为上市公司进行会计信息披露以及会计信息披露制度的建 设提出建议。 1.3.3 文章框架 研究结论 结论 1：会计信息质量与股权融资成本负相关 结论 2：会计信息质量与债务融资成本负相关 结论 3：会计信息质量对股权融资成本的影响 要大于债务融资成本的影响 会计信 息质量 股权融 资成本 债务融 资成本 主 题 研 究 盈余管理程度 （修正的 Jones 模型） （利息支出+资 本化利息） /年初 年末平均负债 剩余收益 GEB 模型计 算得到 衡 量 指 标 研 究 主 题 股东和债权人谁对会计信息质量更为敏 感 差异性模型 研 究 模 型 图 1.1 论

32、文逻辑图 南京财经大学硕士学位论文 6 本文共包括五个章节，各章的内容概括如下。 第一章为绪论。绪论部分主要介绍本文所要研究的问题，介绍了文章的选题 背景、研究目的和意义、研究思路、方法和文章框架。 第二章为理论基础和文献回顾。主要介绍了融资基础理论、信息风险理论， 并对信息披露质量、 股权融资成本和债务融资成本之间的关系从国外和国内两个 方面进行了大量的文献回顾,最后是研究问题的提出。 第三章为实证研究总体设计。该部分首先提出了论文的假设，设计了实证研 究多元回归模型以及差异性模型，介绍了解释变量、被解释变量以及控制变量的 选取和计算方法，最后引出了本文实证分析的思路。 第四章为实证检验和结

33、果分析。该章节主要是在第三章的基础上运用统计软 件对数据进行分年度及全样本的描述性统计分析和回归检验， 以验证文章的假设 是否成立，最后还进行了分样本的稳健性检验，在检验过程中主要采用了描述性 统计、分样本对比分析、多元回归分析等方法。 第五章是研究结论和启示。这部分的主要内容是根据第四章的回归结果得出 研究结论，就相关问题有针对性地提出启示与结论。 南京财经大学硕士学位论文 7 问题提出 融资基础理论、信息风险理论与文献回顾 实证研究总体设计 研究结论和启示实证分析 实证检验过程 研 究 假 设 定 义 变 量 实 证 分 析 思 路选 取 样 本描 述 性 统 计相 关 性 分 析回 归

34、分 析 会计 信息 质 量 与融 资成 本检 验 会计 信息 质量 与融 资成 本差 异检 验 稳 健 性 检 验 假设检验 模 型 设 计 会计信息 质量对股 权融资成 本的影响 要大于对 债务融资 成本的影 响 会计 信息 质量 越高 债务 融资 成本 越 低 低 图1.2 文章框架图 会计 信息 质量 越高 股权 融资 成本 越低 低。 南京财经大学硕士学位论文 8 第 2 章 理论基础及文献回顾 2.1 融资基础理论 对资本结构理论做出开拓性贡献的是美国经济学家 Modigliani和 Miller。 1963 年，他们在 MM 定理中引入企业所得税，得到修正的 MM 定理，MM 理论

35、的提 出是现在资本结构理论的开端。Modigliani 和 Miller 将企业所得税引入到其理论 分析中。在严格的假设条件下，基于企业所得税下负债的避税效应， MM 理论研 究认为，对股东而言，企业最优的资本结构应是负债比例为 100%的资本结构。 在修正的 MM 理论基础上， 以 Scott(1985)等人为代表的经济学家提出了企业 资本结构权衡理论（trade off theory） 。该理论认为，企业虽然可以借助于免税这 样的政策增加自身债务从而增加其市场价值，但一旦企业债务上升，其陷入财政 亏空困境的概率就上升，企业就会产生额外的破产成本，从而它的市场价值就会 下降，所以，对于企业而

36、言，最佳的资本结构就是免税收益和因陷入财务亏空而 产生的各种成本均衡的结果。 啄食顺序理论由 Myers 于 20 世纪 80 年代中期提出。Myers (1984)认为，当 企业内部管理者及现有股东与外部投资人之间在关于企业现有资产和投资项目 价值等方面存在着信息不对称时，如果该企业投资项目的决策人-企业内部管理 者的投资决策目标是追求现有股东利益最大化的， 而且项目融资的方式是发行股 票，那么，只有在投资项目的预期收益大于或等于企业股票的实际价值与投资者 根据自己所掌握的信息估计的企业股票价值的差额时， 企业内部管理者才会愿意 实行投资行为。因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能会

37、产生企业 股票价格下降和投资不足的现象。基本原理是:企业会偏爱实施固定股利政策以 及使用内部资金来融资，在需要融资的时候，最先考虑的会是企业的内部留存收 益，其次会是发行债券，最后才是发行股票。 20 世纪 70 年代后期，旧资本结构理论被以信息不对称理论为中心的新资本 结构理论所代替。Ross 在 1977 年系统地把不对称信息理论引入到了资本结构的 研究中。Ross 的研究仅仅对于充分信息的假设放松了，完全保留了 MM 理论的 全部假设。Mayers(1984)的新优序融资理论是在 Ross 研究的基础上提出来的。 Mayers 认为，企业的股票价格会随着其公布自身资本结构而变化，所以投资

38、者 对企业资本结构感兴趣，这就被解释为“信息效应” ，这与如何达到这个资本结 构本身是没有关系的。所以，新优序列理论认为公司的融资顺序应该是:内部融 资（不会分散原有股东的利益） 负债融资（发行债券） 股权融资（发行股南京财经大学硕士学位论文 9 票） 。新优序融资理论突破了之前理论必须通过资本资产定价模型才能间接联系 的局限，借助信号传递将资本结构优化问题与证券市场的反应直接联系，这就是 是新优序理论的一个非常重要的贡献， 也使得企业融资问题再证券市场上得到了 大量的实证检验。 2.2信息风险理论 信息风险研究表明公司特有的信息风险会影响公司的融资成本 （也被称为信 息风险溢价） ，而且这种

39、特有的信息风险又是不可分散的。信息不完全理论、信 息不对称理论和风险估价理论这三个方面是信息风险理论依据的来源。 信息不完全理论关注的是信息的不完全性而并不是不对称性。 Merton （1987） 调查了资本市场的平衡， 这种平衡是在投资者对现存的特定资产不了解的情况下 产生的。在他的模型里面，并不是所有的投资者都对每项资产有充分了解，信息 是不完全的。Merton 认为，因为缺少投资者的确认，所以企业价值在平衡的市 场里是被低估的。所以在这样的研究背景下，收益率之所以在横截面上会存在差 异，就是因为交易者不会去持有他们所不了解的资产。 信息不对称理论为信息风险会导致公司融资成本存在差异提供了

40、基本解释 （Admati,1985）.理论研究表明没有拥有信息的交易者的利益会受到拥有私人信 息的交易者的剥削，这样就会使得信息的非持有者索要更高的收益率。Amihud 和 Mendelson（1986）把索要更高的投资回报率看作是拥有私人信息的交易者剥 削的那一部分。 风险估价理论已有的文献主要分析研究的是投资者对收益分布确定程度的 差异是怎样影响预期收益的，主要检验的是参数不确定下产生得不同的信息效 果。而 CAPM 模型的检验经常是在模型参数都已经确定的假设前提下进行的。 Barry 和 Brown（1985）建立了一个贝叶斯模型，证明的是不同证券之间存在着 信息差异，这使得预测 CAP

41、M 与不考虑风险估价或者所有证券风险估价均相同 的情况是不一样的，也就是信息差异会影响到 CAPM 的预测，从而影响到融资 成本。 然而，研究公司特有的信息能否被认为是影响资本成本的因素，要解决一 个关键的问题：即对于理性投资者而言，是否能够有效地分散信息风险（Francis et al.,2004）.Easley和 OHara（2004）建立了一个模型来解决该问题，这个模型 区分了公开信息和私人信息对资本成本的影响。 私人信息的拥有者会依据新的信 息不断地调整其投资组合， 这样私人信息实际上就使得信息非拥有者的风险增加 了，就是因为这样的截面差异，使得信息非拥有者持有了太多所谓 “坏”的股票

42、。 信息非拥有者即使拥有较多的股票也没有办法分散风险， 因为他总是站在股票选南京财经大学硕士学位论文 10 择错误的一方。所以，私人信息实际上导致了一种新的系统性风险，信息风险是 无法分散的，因此相应的投资者也需要更多的补偿。 Leuz 和 Verrecchia（2004）在分析该问题时采取了另一种方法，他们认为信 息质量是一个与公司、投资者都非常相关的信号。质量差的信息报告使得公司和 投资者在投资决策上没法达成共识，从而导致信息风险，使得投资者索要更高的 风险溢价。Leuz 和 Verrecchia（2004）的研究分析显示，在拥有众多公司的经济 系统中，信息风险是没法全部被分散掉的，这是因

43、为系统中各构成要素间的相互 抵消作用。 信息风险会影响融资成本， 而信息风险又来自哪几个方面呢？研究者已有的 研究表明信息风险主要来自三个方面，即信息披露质量、公司治理水平的高低和 收益质量。两权分离使得公司外部投资者与内部管理层之间出现信息不对称，从 而导致逆向选择行为。也就是因为外部投资者无法辨别公司的真实信息，这样就 会去要求通过价格保护机制来降低其预期代理成本。 低质量的信息披露水平就提 高了公司代理成本的风险， 因此这种由低质量的信息披露所带来的风险就被称作 为信息风险，也就奠定了会计信息披露质量影响上市公司融资成本的理论基础。 2.3文献综述 近年来，国内外学者从不同角度对上市公司

44、会计信息披露行为进行了许多 研究，主要侧重于财务信息披露行为的经济后果，验证提高公司信息透明度能否 降低资本成本等方面。 2.3.1国外文献综述 从国外相关研究文献看， 财务信息披露与融资效率的基础性研究主要包括两 个部分。 1. 财务信息披露在降低股权融资成本方面的作用 Barry 和 Brown(1984)从理论上证明了投资者会对信息披露水平低的股票赋 予更高的风险水平， 从而对这类股票需求更小、 出价更低、 要求更高的投资回报， 使得公司的融资成本更高。Barry& Brown(1985)和 Merton(1987)都指出，当公司 内部管理层与外部投资者存在信息不对称问题时， 外部投资者

45、就会索要额外的费 用来补偿其所需承担的信息风险，这样他们索要的投资报酬也会随之提高，也就 是说如果不能解决这种信息不对称问题，公司就会有比较高的外部融资代价。 Bhushan(1989)、 Lang和 Lundholm(1993)、 Lang和 Lundholm(1996)等的研究发现， 增加信息披露还可以降低经济分析师对公司有关情况进行预测的不确定性， 从而南京财经大学硕士学位论文 11 使公司获得更多分析师的关注， 相应地， 公司的融资成本就较低。 Healy、 Hutton、 Palepu(1999)提出,公司披露水平的持续、稳定提高也会提高其公司股票的信用水 平与流动性。利用德国证券市

46、场上的上市公司样本,Leuz 和 Verrecchia(2000)论证 了与通用会计准则(GAAP)相比,并且排除了各种公司特征和披露政策的情况,国 际会计准则(IAS)很大程度上减少了公司股票的买卖价差,提高了股票的收益率。 Chen、Chen 和 We i（2003）研究发现，在亚洲新兴的资本市场上，包括信息披 露在内的公司治理机制与股权融资成本之间存在着显著的负相关关系。Khurana 和 Raman （2004） 实证检验发现审计质量越高， 则其权益融资成本越低。 Ashbaugh、 Collins 和 LaFond（2004）利用了标准普尔公司数据库，对美国 2001-2002 年财

47、 务数据进行了实证研究， 证明了公司治理因素包括财务信息透明度等与股权融资 成本成负相关关系，而股权集中度、大股东数目等因素会提高股权融资成本。后 来，Cheng、Collins 和 Huang(2006)的研究又发现，更好的财务信息披露质量、 更强的股东权力体制以及更有效的董事会都会降低公司的股权融资成本。 2.财务信息披露在降低债务融资成本方面的作用 Welker(1995)通过实证检验得出公司财务信息披露水平与公司的买卖价差 及债务成本之间有着显著的负相关关系,进一步证明了在证券市场上透明度越高 的公司其买卖价差越小,也就是资本成本中的信息不对称部分就越小。Partha Sengupta

48、（1998）认为，控制了公司规模、债券规模等变量以后，以公司发行的 债券到期收益率、债券信用等级和总利息成本作为衡量债务成本的指标，研究发 现信息披露质量和债务成本之间存在着明显的负相关。其后 Bhojraj 和 Sengupta （2003） 又实证检验了股权结构和董事会的独立性与债务成本和债券等级之间的 关系，研究发现公司董事会的独立性越高，债务成本越低，债券等级越高；同样 股权集中度越高， 债务成本越高， 债券等级越低。 Anderson、 Mansi和 Reeb （2004） 的研究采用的是标准普尔公司数据库， 最终研究发现公司债务融资成本与董事会 规模和董事会独立性呈显著负相关关系， 审计委员会独立性与债务融资成本呈显 著负相关关系。Pittman和 Steve Fortin（2004）研究证据表明公司对审计事务所 的选择也会影响到其债务融资成本， 选择六大审计事务所的公司都有较低的债务 成本。Ashbaugh-Skaife、Collins 和 LaFond（2006）的研究发现，包括董事会独 立性、应收账款质量、董事会股权结构、信息披露质量等公司治理因素与债务融 资成本的间接衡量指标公司的债券信誉等级呈显著正相关关系。 2.3.2国内文献综述 从国内相关研究文献看， 财务信息披露与融资效率的基础性研究主要包括两 个部分。