解析企业价值评估中的EVA模型.docx

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1、企业价值评估中的EVA模型厦门市大学资产评估有限公司 丘开浪摘要 随着EVA作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，EVA逐渐被运用于企业价值评估领域。但是，现有的EVA评估模型存在着明显不足，特别是不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响。本文从分析现有的EVA评估模型的缺陷入手，对EVA评估模型进行了修正，介绍了修正后的EVA评估模型中各主要参数的确定方法，分析了修正后的EVA评估模型与净利润评估模型之间的差异及联系，并通过修正后的EVA评估模型运用条件的探讨来揭示其应用前景。关键词企业价值评估 EVA一、现有EVA评估模型概述EVA（即经济增加值，是Eco

2、nomic Value Added的缩写）作为一种指标，由美国的Stern Stewart咨询公司于20世纪80年代率先创立，并在1993年9月的财富杂志上完整地表述出来。根据Stern Stewart咨询公司的解释，EVA衡量的是企业资本收益与资本成本之间的差额，也即调整后企业税后净利润与全部投入资本（包含权益资本和债权资本）成本之间的差额。计算公式如下：EVA=NOPAT-CAPWACC =CAP（ROIC-WACC）上式中：NOPAT是指经过调整后的税后净利润WACC是指加权平均资本成本CAP是指经过调整后的公司投入资本ROIC是指投资资本回报率Stern Stewart咨询公司的研究结

3、果认为，如果要从根据会计准则编制的财务报表资料中准确计算EVA需要作164项调整，在一般条件下，也需要作5至10项的调整后，才能较为准确地得出EVA，调整公式具体如下：CAP=债务资本+权益资本+约当权益资本其中：债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债务+长期应付款（与融资租赁相关）约当权益资本=各项准备+递延税款贷方余额（-递延税款借方余额）+累计商誉摊销+当年投入的技术开发费-（累计营业外收入-累计营业外支出）-累计补贴收入NOPAT=税后净利润+利息支出(1-税率)+本年商誉摊销（1-税率）+递延税项贷方余额的增加（-递延税项借方余额的增加）+各项准备的增加（1-税率

4、）+（当年按会计口径摊销的研发费用-按经济增加值口径应摊销的研发费用）（1-税率）-（营业外收入-营业外支出）（1-税率）-补贴收入（1-税率）EVA创立之初，主要系作为企业（或部门）经营业绩考核和评价的指标。相比于会计上的净利润指标，EVA考虑了权益资本的机会成本，能够较为客观地反映企业的真实经营业绩；相比于经营现金流量指标，EVA能够对企业各年度经营业绩进行纵向对比。因此，EVA是一种可以广泛用于企业内部和外部的业绩指标，可以帮助投资者了解目标企业在过去和现在是真正地创造了价值、还是在毁灭价值。随着EVA作为一项业绩考核或评价指标在企业（或部门）中越来越广泛的运用，EVA逐渐被运用于企业价

5、值评估领域，通过对企业未来的EVA进行预测，以衡量企业在预测年度内是否具备价值创造能力，进而对企业价值进行评定估算。近年来，我国有关专家学者对EVA评估模型作了大量的研究，资产评估行业也在实践操作中对EVA模型进行了一些尝试，并取得了一些成果。现有的EVA评估模型具体如下：（公式1）（公式2）上式中：V是指企业价值CAP0是指企业初始投资资本EVAt是指第t年预期的EVAWACC是指加权平均资本成本NOPATt是指第t年的税后净利润二、现有EVA评估模型存在的问题通过对现有EVA评估模型的进一步分析和研究，我们发现，现有EVA评估模型存在着以下问题：（一）、预期EVA与其折现率的口径不一致在企

6、业价值评估中，折现率往往非常敏感，折现率的微小差异，可能导致评估结果产生很大影响，因此，对折现率的确定应当科学合理，要特别注意收益额与计算折现率之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果的公正合理。在计算各期的EVA过程中，因为各期的投资资本不仅包括权益投资资本，还包括债权投资资本，应当采用WACC作为债权成本和股权投资回报的综合形式，进而计算各期EVA，在这一过程当中，WACC与投资资本结构之间是匹配的，口径是一致的。但是，对预期EVA进行折现，折现率不能采用计算EVA过程中的WACC，而应当采用股权投资回报率。根据EVA的概念和含义，EVA反映了能够给股东带来的扣除投资资本成本之后的实际

7、收益，是一种股权收益形式，因此，只能运用股权投资回报率作为折现率。用股权投资回报率作为EVA的折现率，使EVA与折现率在口径上保持一致。而WACC是包含权益投资资本和债权投资资本的总投资资本所需求的回报率，它与EVA在口径上并不匹配。在股权投资回报率大于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评估结果虚高，在股权投资回报率小于债权成本率时，采用WACC作为EVA的折现率将导致评估结果虚低。（二）、不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响研究发现，现有EVA评估模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，这也是我们有必要对现有EVA评估模型进行修正的根本原因。在现

8、有EVA评估模型中，预测期各年度的盈亏只是影响着各年度的EVA水平，当年的净利润越大，当年的EVA也越大，反之亦然。那么，预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响是否就仅限于此？当年的盈亏除了影响当年的EVA水平之外，对该年之后的EVA会产生什么影响？如果股东对盈余进行分配，又会对其后年度的EVA有什么影响呢？为了更加清晰地认识这些问题，我们在一定假设条件下，借助实例来进行分析说明。假设企业的债务资本税后加权利息率为6%，权益资本的合理回报率为8%，假设各年盈亏不分配，则企业未来5年的资本结构及盈利情况举例如表1：表1 单位：万元项目预测年期012345总资产5,000.005,050.005,

9、518.005,999.446,495.407,007.03营运负债400.00400.00400.00400.00400.00400.00债务资本2,500.002,550.002,850.003,150.003,450.003,750.00权益资本2,100.002,100.002,268.002,449.442,645.402,857.03当年税后利息支出153.00171.00189.00207.00225.00当年税后净利润168.00181.44195.96211.63228.56在表1基础上，为简便起见，我们对预测期各年CAP暂不考虑约当权益资本的调整，且对NOPAT只作利息支出

10、项目的调整（除特别说明以外，本文均采用此前提），在此前提下，预测期各年度的EVA如表2：表2 单位：万元项目预测年期12345调整后NOPAT321.00352.44384.96418.63453.56债务资本成本153.00171.00189.00207.00225.00权益资本成本168.00181.44195.96211.63228.56EVA0.000.000.000.000.00通过表2的数据，我们可以看出，在各年CAP暂不考虑约当权益资本的调整，且对NOPAT只作利息支出项目调整的前提下，企业各预测年度的EVA均为零值，这表示企业实际债务资本利息支出与客观债务资本利息支出水平一致，

11、同时各年度的税后净利润与权益资本合理回报水平一致。也就是说，企业各年度的盈利水平与当年全部投资资本成本相等，企业没有超额创造价值，也没有毁灭价值，企业各年度EVA为零值。假设第2年税后净利润增加10万元，其余年度的税后净利润水平不变，则预测各年度的EVA如表3：表3 单位：万元项目预测年期12345当年净利润168.00191.44195.96211.63228.56当年税后利息支出153.00171.00189.00207.00225.00调整后NOPAT321.00362.44384.96418.63453.56债务资本成本153.00171.00189.00207.00225.00权益资

12、本2,100.002,268.002,459.442,655.402,867.03权益资本成本168.00181.44196.76212.43229.36EVA0.0010.00-0.80-0.80-0.80从表3可以看出，如果第2年税后净利润增加，而其余年度的税后净利润水平不变，第3年以后各年度EVA为负值。这说明，如果税后净利润增加，在不进行分配前提下，下一年度的权益资本随之增加，下一年度的权益资本成本也随之增加。然后，在表2基础上，我们假设第2年的税后净利润进行全额分配，各年度的总投资资本不变，因利润分配产生的投资资本不足以借款方式进行弥补，其余条件不变，则预测各年度的EVA如表4：表4

13、 单位：万元项目预测年期12345总投资资本4,650.005,118.005,599.446,095.406,607.03债务资本2,550.002,850.003,331.443,631.443,931.44股权资本2,100.002,268.002,268.002,463.962,675.59当年净利润168.00181.44195.96211.63228.56当年税后利息支出153.00171.00199.89217.89235.89调整后NOPAT321.00352.44395.84429.52464.45债务资本成本153.00171.00199.89217.89235.89权益资

14、本成本168.00181.44181.44197.12214.05EVA-14.5214.5214.52从表4可以看出，如果对第2年的税后净利润进行全额分配，第3年以后各年的EVA出现正值，这是因为，各年度的总投资资本不变，因利润分配产生的投资资本不足以借款方式进行弥补，而债务资本的利息率比股权回报率低，因而EVA出现正值，这也是财务杠杆效应的体现。通过以上实例，能够较为清晰地了解预测期各年度的盈亏对EVA及企业价值产生的影响。在其余各年度净利润保持不变，且股权回报率大于利息率前提下。某预测年度税后净利润的增加或减少，将使得其后各年度的权益资本数额也将随之增加或减少，进而使得其后各年度的EVA

15、水平下降或上升；与此同时，在相同前提下，某预测年度税后净利润的增加或减少，也将直接对企业价值产生积极或消极影响，即相应地增加或减少企业价值。以表3为例，假设未来第6年以后EVA水平保持永续不变，以股权回报率作为折现率，按照现有EVA评估模型，未来第二年增加的EVA折现值，与第三年以后减少的折现值合计数，刚好相抵。也就是说，根据现有EVA评估模型，某预测年度的税后净利润增加，对企业价值并不产生影响，与前述结论相背，也与企业价值内涵明显不符。另一方面，如果对某预测年度的税后利润进行分配，在各年度的总投资资本不变（因利润分配产生的投资资本不足以债务资本进行弥补）且股权回报率大于利息率前提下，这种利润

16、分配行为将增加其后各年度的EVA。按照现有EVA评估模型，未来是否对利润进行分配，其对企业价值的影响是双重的。在假设进行利润分配前提下，一方面，分配的利润作为股权红利，直接增加着企业价值；另一方面，利润分配行为将降低权益资本占总资本的比率，在利息率小于股权回报率前提下，其后各年度的EVA将得以提升，也将增加企业价值。也就是说，按照现有EVA评估模型，未来利润进行分配与否，对企业价值产生着本质的影响，两种条件下的企业价值更是相差甚远，这与企业价值内涵也明显不符。在事实上，预测年限内利润分配与否或利润分配方案的差异，并不会对企业价值产生实质影响。在投资资本总额一定前提下，如果进行利润分配，必然需要

17、更大范围的举债，这虽然在一定范围内存在着财务杠杆效应，但随着负债比率的提高，企业的财务风险也随之提高，财务风险的提升将在很大程度上冲抵财务杠杆效应。三、EVA评估模型的修正根据前面的分析，我们认识到现有EVA评估模型存在明显不足，甚至是错误的，有必要进行修正。（一）、EVA对企业价值的影响分析EVA是指调整后企业税后净利润与全部投入资本（包含权益资本和债权资本）成本之间的差额，毫无疑问，EVA本身直接影响着企业价值。EVA为正值，说明企业的调整后的税后净利润在弥补债权资本成本（利息支出）和权益资本成本（股权回报）之后还有盈余，企业的盈利能力超出了股权回报率，出现了超预期回报，企业价值也相应增加

18、；EVA为负值，说明企业的调整后的税后净利润不足以弥补债权资本成本（利息支出）和权益资本成本（股权回报），企业的盈利能力低于股权回报率，未达到超预期回报，企业价值也相应减少。EVA对企业价值的影响，是通过与预期股权投资回报率这一基准进行比较得以反映和体现的，EVA对企业价值影响大小与股权投资回报率的取值密切相关。而事实上，企业预期合理回报水平（即按照预期股权回报率计算的税后净利润水平）本身对企业价值的影响更为深远更加重要，在EVA为零时，虽然企业的盈利能力没有超过股权回报率，没有带来超预期回报，但预期合理回报水平本身对企业价值产生着直接影响。（二）、EVA评估模型的修正如前文所述，现有EVA评

19、估模型存在两大不足之处，一是预期EVA与其折现率的口径不一致，二是该模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响。后者是现有EVA评估模型存在不足的重要体现，也是有必要对该模型进行修正的核心反映。现有EVA评估模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，着重体现在两个方面。一方面，该模型无法准确反映预测年度税后净利润的变化对企业价值产生的影响；另一方面，运用该模型，企业在未来预测年限内是否对利润进行分配，以及利润分配方案的差异，会对企业价值产生根本上的影响，这与事实相背离。具体而言，现有EVA评估模型不能准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，主要体现在初始权益资

20、本（EC0）往往无法完全涵盖企业预期合理回报水平对企业价值的贡献。在无限期条件下，EC0相当于以EC0为基数计算的股权合理回报水平按股权投资回报率进行折现的合计值，即EC0=（EC0股权投资回报率）股权投资回报率。只有以EC0为基数计算的股权合理回报水平与企业未来每年的盈利水平相等时，现有EVA评估模型才可行，但这种前提只存在理论上的可能，或只可能是偶然的巧合。实际上，以EC0为基数计算的股权合理回报水平与企业未来的盈利水平之间，往往存在着差异，现有的EVA评估模型无法考虑到这些差异的影响。现有的EVA评估模型，只能反映以EC0为基数计算的股权合理回报水平对企业价值的影响，却不能体现根据权益资

21、本为基数计算的股权合理回报水平对企业价值的影响。企业未来的盈利水平小于以EC0为基数计算的股权合理回报水平时，运用现有的EVA评估模型，将使企业价值高估；反之，企业未来的盈利水平大于以EC0为基数计算的股权合理回报水平时，运用现有的EVA评估模型，将使企业价值低估。这也说明，对成长型企业，现有EVA评估模型的不足逾加明显。对现有EVA评估模型进行修正，即系针对其不足之处作出相应修正的过程。应当采用股权投资回报率作为EVA的折现率，以实现EVA与其折现率之间的口径一致。更为重要的是，修正后的EVA评估模型，应当能够准确反映预测期各年度的盈亏对企业价值存在的影响，为实现这一目标，我们可以将预测期各

22、年度的盈亏，视为权益资本的增减行为，各预测年度的留存收益，相当于向股东增发新股获得的资金，各预测年度的亏损，相当于股东权益资本的减少或部分灭失，企业未来的盈利水平大于或小于以EC0为基数计算的股权合理回报水平时，其超出或低于以EC0为基数计算的股权合理回报水平的金额应当直接增加或减少企业价值。因此，修正后的EVA评估模型如下：（公式3）上式中：NPAT是指税后净利润Ke是指股权投资回报率EV是股东全部权益价值EC0是指企业初始权益资本EVAt是指第t年预期的EVA在无限期条件下，EC0可以表示如下：（公式4）所以，在无限期条件下，公式3可以表示如下：（公式5）股东全部权益价值与付息债务之和即为

23、企业整体价值，因此，公式3和公式5可分别转换如下：（公式6）（公式7）上式中，OV是指企业整体价值DEBT0是指初始债权价值四、修正后的EVA评估模型的运用修正后的EVA评估模型的运用过程，涉及以下关键参数的确定：（一）、折现率的确定前面已经谈到，EVA的折现率不能直接采用计算EVA过程中的WACC，而应当根据折现率与收益口径一致的原则，采用股权投资回报率对EVA进行折现。基于同样原理，NPAT不论是否需要扣除CAP0 Ke，即不论是否将CAP0 Ke单独列示，NPAT均体现为股权收益形式，也应当采用股权投资回报率作为折现率。也就是说，EVA和NPAT的折现率一致，均为股权投资回报率。在明确了

24、折现率的内在要求后，我们可以通过以下途径确定EVA和NPAT的折现率。1、CAPM模型 全国注册资产评估师考试用书编写组.资产评估.北京:经济科学出版社,2007,P411CAPM即资本资产定价模型，是用来测算权益资本折现率的一种工具，其数学表达式是：（公式8）式中：指EVA和NPAT的的折现率Rf1指现行无风险报酬率Rm指市场期望报酬率历史平均值Rf2指历史平均无风险报酬率指被评估企业所在行业权益系统风险系数指企业特定风险调整系数2、参考行业平均净资产收益率随着我国市场经济和证券市场的发展，行业的平均收益率越来越成为衡量行业平均盈利能力的重要指标，因此，行业的平均收益率可以作为确定折现率的重

25、要参考指标。在众多行业平均收益率指标中，我们应当采用行业平均净资产收益率，作为EVA折现率的参考，以保证折现率与EVA之间的匹配与协调，保证口径的一致。采用行业平均净资产收益率作为EVA的折现率，也存在着不足之处，即行业平均净资产收益率无法体现和反映企业的特定风险（或企业特定的收益水平）。对于收益能力持续明显高于或低于行业平均净资产收益率的企业，如果采用行业平均净资产收益率作为折现率，将无法反映出企业高于或低行业平均的风险因素。行业平均净资产收益率对折现率的参考作用，会受到行业成熟度和竞争状况的影响，对于发展已较为成熟、竞争较为充分的行业，其行业平均净资产收益率对EVA折现率也具有较大的参考价

26、值。（二）、EVA的确定现有EVA评估模型中，计算各年度EVA往往采用固定的WACC，该固定的WACC一般根据初始资本结构进行计算。但是，在各预测年度内，债权资本将随着债务新增或偿还而不断变化，权益资本将随着盈利状况而不断变化，而影响约当权益资本增减变动的因素更加繁多，这些因素使得资本结构往往处于不断变化当中，在这种前提下，如果采用根据初始资本结构计算的WACC，将不能准确反映各年期实际的资本结构。因此，在计算各年期EVA时，不主张采用资本总额WACC的方式，而应当就不同的资本类型，分别适用其对应的资本成本率，债权资本采用加权平均税后债权资本成本率，权益资本采用股权投资回报率，根据约当权益资本

27、的性质和内涵，约当权益资本亦应当采用股权投资回报率，即各年期EVA的计算公式如下：EVA=债权资本加权债权资本成本率（1-所得税率）+（权益资本+约当权益资本）股权投资回报率（公式9）（三）、EC0的确定EC0的确定存在两种方法，一是根据账面价值确定，二是按照公允价值确定。从修正后的EVA评估模型的计算公式可以看出，在获利年期为无限年期时，EC0不论采用账面价值，还是公允价值，都不会影响企业价值。在获利年期为有限年期时，EC0采用账面价值还是公允价值产生的差异，随折现率的增加而减少，随获利年期的延长而降低，当获利年期足够长时，EC0采用账面价值还是公允价值产生的差异亦可忽略不计。但是，当未来预

28、计获利年期很短时，一般应当采用公允价值确定EC0，首先确定初始总投资资本的公允价值，然后减去DEBT0的账面价值，最终得到EC0的公允价值。 （四）、DEBT0的确定在评估企业整体价值时，需要确定DEBT0，一般情况下，DEBT0的账面价值与公允价值一致，因此，DEBT0往往根据账面价值进行确定。在这一过程中，还应当避免将非付息债务或营运债务纳入DEBT0当中。五、修正后的EVA评估模型与净利润评估模型的比较净利润评估模型是指企业价值评估收益法中，以会计净利润为收益口径的评估模型。从公式5和公式7不难看出，修正后的EVA评估模型可视为净利润评估模型的优化和派生模型。修正后的EVA评估模型的独特

29、之处，在于对各年期净利润进行调整，同时调整各年期的投资资本，然后计算出各年期的EVA水平，进而将各年期的EVA水平对企业价值的影响作出衡量和反映。因此，我们着重通过对净利润调整项目和投资资本调整的深入分析，对修正后的EVA评估模型与净利润评估模型进行综合比较。（一）、针对非经常项目进行的调整在利润表中，营业外收支和补贴收入等项目属非经常项目，这些项目往往具有较强的偶然性，这些非经营项目因其不确定性和偶然性，并不能稳定地持续地给企业价值带来影响，因此在确定EVA时应当对其进行调整。在确定NOPAT时，将考虑了税盾因素的营业外收支净额和补贴收入从净利润中进行剔除；在确定约当权益资本时，将累计营业外

30、收支净额和累计补贴收入进行扣除。通过以上非经常项目的调整，剔除了利润表中的不确定因素和偶然因素，提高了NOPAT的可靠程度。（二）、针对管理者操纵利润的调整针对管理者操纵利润的调整主要涉及各种准备及资产减值、商誉等项目的调整。（1）各种准备及资产减值调整在企业会计核算方式中，对相关资产计提准备金或认定资产减值，均基于会计的稳健原则，在一定程度上能够反映报表日企业各项资产的价值变化情况，能够避免高估当期利润水平，有助于企业股东作出正确的投资决策。但是，受会计报表使用范围的影响，这些会计核算方式本身具有一定的局限性，其遵循的稳健原则与企业价值的影响因素存在着不符之处。其次，各种准备及资产减值的计提

31、和认定，不能真实体现企业当期投入经营的资本总额，也不能真实体现企业当期的经营利润水平。再者，各种准备及资产减值的计提和认定，并非企业当期现金的流出，也并非企业资产的实际减少。此外，企业会计准则中，在我国目前所处的经济环境下，为避免企业操纵损益而作出的规定已经确认的资产损失不得转回无法客观公允地反映企业经营利润。在确定EVA过程中，应当对各种准备及资产减值进行调整。在确定NOPAT时，将企业当期各种准备及资产减值的增加额，在考虑税盾因素后进行加回，在确定约当权益资本时，将各种准备及资产减值余额进行加回。通过各种准备及资产减值的调整，使得企业的经营利润更加符合客观情况，企业的投资资本更加准确可靠。

32、（2）商誉调整我国财政部于2006年出台企业会计准则，没有对商誉作出系统摊销的规定，这种处理方法较之以往准则实现了与国际会计惯例的趋同，更加契合商誉的特点和内涵。因此，在确定EVA时，不再需要针对商誉摊销进行调整。但是，企业会计准则规定，企业应对商誉进行减值测试，计算确定其减值金额，并计入当期损益，因此，我们仍然需要对商誉的减值进行调整，调整方法与各种准备的调整方法相同。（三）、针对会计政策局限性的调整针对会计政策局限性的调整涉及递延所得税、研发费用等项目的调整。（1）递延所得税调整企业会计准则规定，当企业资产或负债的账面价值大于其计税基础，从而产生应纳税暂时性差异时，企业应该将其确认为负债，

33、作为递延所得税负债加以处理；当企业资产或负债的账面价值小于其计税基础，从而产生可抵扣暂时性差异时，企业应该将其确认为资产，作为递延所得税资产加以处理于晓镭,徐兴恩主编.新企业会计准则实务指南与讲解.北京:机械工业出版社,2006.5,P149。递延所得税产生的根源在于因财务会计与税收法规的区别，而导致按照财务会计方法计算的利润与按照税法计算的应税所得结果之间存在差异。应纳税暂时性差异的存在，低估了企业实际占用的资本总额，高估了资本盈利能力，在确定EVA时应当进行调整。在确定NOPAT时，将当年递延所得税负债的增加额作加回处理，在确定约当权益资本时，将递延所得税负债余额作加回处理。可抵扣暂时性差

34、异的存在，高估了企业实际占用的资本总额，低估了资本盈利能力，在确定EVA时应当进行调整。在确定NOPAT时，将当年递延所得税资产的增加额进行扣除，在确定约当权益资本时，将递延所得税资产余额进行扣除。通过递延所得税项目的调整，使得企业的投资资本更加切合实际，反映的资本盈利能力更为真实。（2）研发费用的调整根据企业会计准则，企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；企业内部研究开发项目开发阶段的支出，在满足一定条件时，方可作资本化处理，确认为无形资产财政部会计司编写组.企业会计准则讲解.北京:人民出版社,2007.4,P100-101。企业会计准则的这些规定，遵循了稳健原则，但

35、也可能影响企业经营者的研究开发热情，特别是盈利情况不佳的年份，企业经营者可能通过削减研究支出来提高利润水平。另一方面，企业研发费用往往对企业未来盈利能力起着重要作用，抑或是企业持续经营能力的基础和保证，对企业价值产生着重要的影响。因此，在确定EVA过程中，应当对研发费用进行调整。在确定NOPAT时，将研发费用按会计口径摊销的摊销额与按经济增加值口径应摊销额之间的差额，在考虑税盾因素后进行加回，在确定约当权益资本时，将按经济增加值口径进行摊销的研发费用余额进行加回。其中，计算经济增加值口径应摊销额时，一般根据研发费用的客观效用年限或研发费用对应无形资产的经济使用寿命确定其摊销年限，对于无使用寿命

36、限制的无形资产，不进行摊销。通过研发费用的调整，消除了企业会计准则在研发费用方面的局限性，有助于提升企业投资资本和NOPAT的合理程度，也更能体现企业价值的内在要求。（四）、针对非客观成本进行的调整这里所指的非客观成本，主要为企业的融资成本。在不同的融资途径和融资方式前提下，同一企业的融资成本可能存在差异，在确定企业EVA时，应当根据企业合理的融资途径和融资方式，确定企业客观的融资成本水平；在特定时期，融资成本还可能出现短期非正常波动，在确定企业EVA时，应当剔除这些短期非正常波动因素的影响。因此，需要对企业的融资成本进行调整。在确定NOPAT时，将企业实际税后利息支出进行加回处理，与此同时，

37、将企业付息债务总额乘以合理的加权税后利息率，得出企业的债务资本成本。应当强调的是，在对企业的融资成本进行调整时，调整标的为企业的利息支出，而并非企业的财务费用。通过融资成本的调整，对企业利润中主要非客观成本进行修正，提高了债务资本成本的准确程度。通过以上比较，与净利润评估模型相比，修正后的EVA评估模型因同时对净利润及投资资本进行了一系列的调整，修正了会计政策对企业价值的影响，而显得更为合理，修正后的EVA评估模型能够更为准确地体现企业的内在价值。六、修正后的EVA评估运用案例在表1基础上，假设未来第1年的研究费用为100万，根据企业会计政策，研究费用全部进入当期损益，研究费用的客观效用期限假

38、设为4年，所得税率为25%，同时假设第6年以后保持第5年的水平不变，假设获利年限为无限期，则各年度EVA计算过程如表5所示：表5 单位：万元项目/预测年度12345研究费用对应的约当权益资本75.0050.0025.00-税后净利润168.00181.44195.96211.63228.56利息支出(1-税率)153.00171.00189.00207.00225.00研发费用对应的NOPAT调整额56.25-18.75-18.75-18.75-调整后NOPAT377.25333.69366.21399.88453.56 -债务资本债务资本成本率153.00171.00189.00207.00

39、225.00 -（权益资本约当权益资本）股权投资回报率174.00185.44197.96211.63228.56EVA50.25-22.75-20.75-18.75-上表中：研究费用对应的约当权益资本=按经济增加值口径的研究费用摊销后余额。研究费用对应的NOPAT调整额=（当年按会计口径摊销的研究费用-按经济增加值口径应摊销的研究费用）（1-所得税率）。按经济增加值口径应摊销的研究费用=研究费用客观效用期限按经济增加值口径的研究费用摊销后余额=研究费用-累计已摊销额根据以上条件和参数，采用修正后的EVA评估模型评估的企业价值计算如下： =2722.22-3.23=2718.99万元采用净利润

40、评估模型评估的企业价值计算如下：=2722.22万元采用修正后的EVA评估模型评估的企业价值比采用净利润评估模型评估的企业价值低，其主要原因有两点：（1）研究费用对应的约当权益资本增加了第1至第3年投资资本总额；（2）在计算研究费用对应的NOPAT调整额时，存在税盾因素。当然，上述两点原因并不一定总是使采用修正后的EVA评估模型评估的企业价值较低，其还受折现率的影响，当折现率足够高时，采用修正后的EVA评估模型评估的企业价值也可能比采用净利润评估模型评估的企业价值高。本案例中，因研究费用核算方式的差异，对约当权益资本和NOPAT进行了相应的调整，反映了修正后EVA评估模型与净利润评估模型的差异

41、。但鉴于篇幅限制，本案例假设只有第1年存在研究费用，也没有对其他调整事项进行举例，可能还不能全面体现修正后EVA评估模型的长处与优势。在评估实践操作中，通过对企业需调整事项更为全面的调整，修正后EVA评估模型的优点将更加显现。七、修正后的EVA评估模型的应用前景修正后的EVA评估模型，作为净利润评估模型的派生或优化模型，其应用前景主要取决修正后的EVA评估模型的优点和缺点。（一）、修正后的EVA评估模型的优缺点分析在企业价值评估中，收益法是最重要的一种方法，也是运用最为广泛的一种评估方法。企业价值评估指导意见（试行）规定，收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。在评

42、估实践中，预期收益口径主要包括企业自由现金流量、股权自由现金流量、税后利润、现金红利等。现金红利口径，受企业利润分配政策和税收因素影响较大，且控股股东并不十分重视现金红利的分配与否，因此现金红利在运用中受到较多的限制。如果单从现金流量指标上看，因其有效避免了会计利润中的人为操纵因素，考虑了货币的时间价值，其明显优于利润指标，但采用自由现金流口径对企业价值进行评估过程中，其最大难点便是预测企业未来的资本性支出和营运资金变化水平，特别是对于成长型或资产负债结构不甚合理的企业，资本性支出和营运资金的预测难度很大，而资本性支出和营运资金的预测误差对企业价值评估结论影响往往直接而重大，这些实际运用中的困

43、难，降低了自由现金流口径在收益法评估中的准确程度，对自由现金流口径的运用条件提出了更高的要求。净利润口径的优缺点与自由现金流口径的优缺点之间存在对称的互补关系。因整个收益期限内现金流量净总额与净利润总额相等徐新根.对资产评估收益法下预期收益额问题的思考.审计与评估,2005年第1期。，同时净利润口径避免了资本性支出和营运资金变化预测困难带来的潜大风险，使得净利润口径仍能够在一定条件和环境下得到合理运用。但与此同时，因受会计利润的人为操纵可能较大，且没有考虑资本性支出和营运资金等因素对企业价值的影响，也使得净利润口径的运用受到了质疑和挑战。而修正后的EVA评估模型，通过对影响企业价值的会计政策进

44、行修正，能够弥补净利润评估模型的不足，比净利润评估模型更加科学更加合理。当然，为了避免修正后的EVA评估模型的局限因素，确保评估结果的客观公允，修正后的EVA评估模型的运用一般需同时满足以下两个条件：1、资本性支出较为均衡，或资本性支出的预测存在重大困难和障碍2、流动资产与流动负债结构较为合理，即营运资产和营运负债同步增减，企业在预测期内无明显的营运资金变化。同时满足上述两个条件时，修正后的EVA评估模型同时集收益法评估中净利润口径和自由现金流口径的优点于一身，无疑是一种科学的企业价值评估模型。当然，修正后的EVA评估模型也存在不足之处，其对股权投资回报率的精度要求更高。通过实证比较发现，修正

45、后的EVA评估模型中股权投资回报率的确定精度要求，要比净利润评估模型中的股权投资回报率来得高，同样的股权投资回报率误差，采用修正后的EVA评估模型得出的评估结论误差要比采用净利润折现模型得出的评估结论误差大。因此，在采用修正后的EVA评估模型进行企业价值评估过程中，应当采用更加科学更加合理的方法确定股权投资回报率。与此同时，我们还注意到，在修正后的EVA评估模型中，按股权投资回报率的同等误差幅度，低估时带来的评估结论误差，要比高估时带来的评估结论误差大。（二）、修正后的EVA评估模型的运用前景分析通过以上分析，在满足一定条件的企业中，修正后的EVA评估模型，同时避免了收益法中净利润口径和自由现

46、金流口径的缺点，并同时具有收益法评估中净利润口径和自由现金流口径的优点，通过强化股权投资回报率的精度要求等措施，修正后的EVA评估模型能够更加科学更加公允地评估企业价值，能够在一定程度上有助于实际评估结论的客观公正。因此，修正后的EVA评估模型具有广泛的运用前景，当然，EVA评估模型在我国的评估实践中还不够广泛，其运用过程中的难点和重点问题，还有待于在实践中进一步讨论和分析，EVA评估模型的理论体系，也还有待于业界同仁的深入研究和探索。参考文献: 1 财政部会计司编写组.企业会计准则讲解M.北京：人民出版社,2007.2 全国注册资产评估师考试用书编写组.资产评估M.北京：经济科学出版社,2007.3 于晓镭 徐兴恩.新企业会计准则实务指南与讲解M.北京:机械工业