上市公司股份回购财务效益分析过程材料.docx

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1、本科毕业设计（论文）( 2013届 )过程管理材料学院本科毕业设计（论文）任务书学 院专业学生姓名学号指导教师职称合作导师职称一、论文题目：我国上市公司股份回购财务效应研究二、 论文的研究内容和任务要求（一）引言（二）上市公司股份回购的理论分析 1、基本概念 2、单纯的回购动机假说 3、股价影响假说（三）我国上市公司股份回购的现状 1、我国股份回购早期实践 2、我国股份回购近期实践（四）我国上市公司股份回购的财务效应 1、我国股份回购对财物产生的正面影响 2、我国股份回购对财物产生的正面影响 3、案例：对宁波华翔公司股份回购的财务效应分析（五）我国上市公司股份回购中的建议 1、寻求更多合规资金

2、进入股份回购市场 2、保障中小股东、及债权人的利益 3、建立完善的库藏股制度 4、明确违法回购的法律责任研究内容：（1）文献阅读：查阅文献应不少于20篇，其中外文文献不少于2篇，并有近2年内的文献。（2）文献综述：5000字以上，包括国内外现状、研究方向、进展情况、存在问题、参考依据等。（3）开题报告：3000字以上，包括选题的意义、可行性分析、研究的内容、研究方法、拟解决的关键问题、预期结果、研究进度计划等。（4）外文翻译：3000字以上（原文及翻译成中文后的汉字字数）（5）论文：10000字以上，包括绪论、正文、结论、参考文献等。三、进度安排2012年11月中旬 确定毕业论文题目，题目初审

3、2012年12月上旬 完成文献综述2013年1月上旬 完成开题报告，梳理论文框架，外文资料翻译2013年1月中旬 进行开题答辩，对论文提纲及前期材料进行修改2013年2月下旬 完成毕业论文初稿2013年3月下旬 对毕业论文所有的相关材料进行中期检查。2013年4月下旬 由各论文指导教师负责，做好毕业论文的材料汇总及论文相互评审工作。2013年5月底 由经济系统一安排将毕业论文的有关资料（文献综述、外文文献翻译、毕业论文正文、毕业论文相关资料）及毕业论文成绩交学院办公室，并提交电子版。四、 主要参考资料1马明,运怀立,我国上市公司股份回购市场效应的统计分析IJI.现代财经一天津财经大学学报,20

4、09(4):49一52.2刘东霖,张俊瑞,祁睿华,李彬.股票回购市场效应的影响因素探析)来自中国A股市场的经验证据J.西安交通大学学报(社会科学版),2009,(05)3李斌,戴夫,卢蒋运.运用API法分析上市公司股票回购公告的市场效应J.财会月刊,2010,(09):28一30.4干胜道,林敏.论股票回购影响企业价值的路径J1.财经科学,2010,(0l):71一755张忠华.股份回购对公司内在价值的影响研究J.商业经济,2010,(08):77一786刘增学.上市公司股份回购问题研究J.浙江金融,2010,(09):43一457柯爱娜.中国上市公司股票回购公告市场反应及其影响因素的实证研究

5、D8厦门大学,2009.8黄虹,刘佳.中国公司股票回购效应一一基于三地股市的比较研究J.经济管理,2009,(08).9刘佳.基于信号传递理论的我国股票回购行为研究D.上海师范大学,2008108PaulBroeknian,InderK.Khurana,XiuminMartin.VOluntarydiselosuxesaroundshare rePurchasesJ.JoumalofFinaneialEconomies,2011,89:175一191.指导教师签名 学生签名 系主任签名 20 年 月 日本科毕业设计(论文)文献综述学 院专业学生姓名学号指导教师职称合作导师职称论文题目我国上市公

6、司股份回购财务效应研究我国上市公司股份回购财务效应研究（）1 概念定义 对于股份回购(Stock Repurchase),一直以来都没有一个明确的定义。这是因为股份回购这一行为在逻辑上有一定程度的复杂性,因此很难在立法中对其做出明确的概念明晰。尽管如此,不同的学者对其还是做了不同的认识,有学者把它定义“是指上市公司以现金或负债融资等方式从股票市场上购回本公司发行在外的部分股票，将其注销或者作为库藏股的行为”。2 国外上市公司股份回购研究现状美国是最早发生股份回购的国家，同时它也是股份回购最为活跃的国家。在20世纪70 年代以前，美国上市公司进行股份回购的事件相对还比较少。进入70年代以后,由于

7、当时美国经济正处于经济周期的萧条期，而国际上处于美元过剩危机的高峰期，企业经营和投资的风险极大，再加上1973到1974年间，美国政府对公司支付现金股利作出了限制，使得公司分配现金股利的成本越来越高，为了有效地规避现金股利的税收，股份回购活动才会快速发展起来。经过近半个世纪的发展，股份回购已经成为西方发达资本市场上一种常用的资本运作方式。毕竟，回购公司股份，接着注销，可以缩小公司总股本，增厚公司的每股净资产和每股收益。股份回购的理论假说本身是针对管理层回购股票动机的，随着资本市场的发展和时代的变化，新的财务理论不断被提出和得到讨论，股份回购的理论假说也经历了一个发展过程。国外许多的专家学者也都

8、是基于股份回购的各种假说并结合不同的股份回购方式来对股份回购的效应进行研究的。a.股利避税假说股利避税假说是指公司通过股份回购实现股利避税，最终达到增加股东财富的目的。在20 世纪 70 年代，美国政府为挽救下滑的美国经济，限制上市公司发放现金股利，提高了现金股利税，由于股份回购给股东带来的是资本利得，而资本利得税率比现金股利税率低，且公司如果通过举债回购股票，利息费用可以在所得税前扣除，于是上市公司便通过股份回购的方式向股东发放现金以规避较高的现金股利税。基于以上税差优势的事实，部分学者提出股利避税假说是股份回购的主要动机。关于这一假说大致经历了以下几个发展阶段:Edwin 和 Grube

9、(1968)认为 Bierman 和 Wess(1966)的模型存在严重的缺陷，没有考虑交易成本及股东偏好，如果考虑交易成本，股份回购的成本有可能大于也有可能小于发放现金股利的成本，因为股份回购涉及到中介费、法律咨询费等，因此，判断公司价值是否增加应权衡交易成本与税收优势的大小。如果考虑股东偏好，则股份回购的成本将增加，因为并非所有的股东都希望得到现金，股份回购也不一定满足股东的需求，不需要现金的股东须将这部分股利重新投资，有较多现金需求的股东须另外卖出一部分股票；而在股份回购中，需要现金的股东会选择卖出股票，不需要现金的股东则会放弃这一权利。因此他们得出结论:股份回购对公司价值的影响是不确定

10、的。Milkier 和 Xiao(1978)也对此做出了论证，他们考察了大量理论文献和有关的核心理论命题的实证研究，提出并阐述了几种投资者能够用来抵消对股利征收个人税收的方法。然而，所有这些方法都要涉及交易费用，而交易费用会抵消对股利征收的个人所得税，那么结论就可能是：股份回购虽然减少交易费用，但是作为股利替代物的股份回购也要涉及交易费用，因此，股份回购的避税效应是不确定的。一般来说，在大多数国家，资本得利税都低于个人所得税。在1986 年税收改革法允许削减并最终取消优惠资本利得税率之前，资本利得以相对于所得税较低的优惠税率计纳，因此，关于股利避税假说的争论多发生在 1986 之前。综上笔者认

11、为，股份回购避税的可能性客观存在，但其是否具有有效性取决于是否存在优惠资本利得税率、股东对现金的偏好、交易费用的高低等因素。b.财务杠杆假说财务杠杆假说是指公司通过股份回购加大财务杠杆从而达到优化资本结构的目的。财务杠杆假说认为：公司通过股份回购可以减少权益资本，无论是自有资金回购还是其他形式的回购都会提高公司的资产负债率，从而提高财务杠杆比率，以获得公司债务利息费用的抵税效应，提高每股收益，进而优化资本结构和增加公司的价值。我认为现阶段把追求公司价值的最大化作为财务管理的目标更科学、更合理，而每股收益的提高会促进公司价值的最大化，然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上

12、升。事实上随着每股收益的上升，风险也随之上升。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需要的报酬，即使每股收益在增加，股价仍然有可能会下跌。也就是说，在以公司价值最大化为财务管理目标的前提下，公司的最优资本结构应该是公司总价值的最大化，而不一定是每股收益最大的资本结构。股份回购带来的公司资本结构中权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高，必然会导致两个相互联系的结果:一是公司加权平均资本成本的变化，通常是变小，以体现财务杠杆提高带来的避税效果和债券融资相对的低成本；二是增加公司的财务风险。所以，公司必须优化其资本结构，保持各种资金来源间的最佳比例关系。因此，优化公司资本结构，应是公司决策是否购回

13、其已发行股份的重要决策依据。c.信号传递假说信息或信号传递假说是 20 世纪 70 年代末 80 年代初被学术界颇为认同的理论，公司将要进行股份回购的公告对投资者来说是一个信号。包括以下假说：（1）公司股票市价低估假说一些学者使用信号理论解释股份回购的动机，认为在公司管理层和股东之间存在严重的信息不对称，公司内部的管理者比外部的投资者更了解公司的真实价值，由于信息的不对称，投资者只能从公开的信息中了解公司，因此公司的股价有时不能反映公司的内在价值，当管理层对公司前景持乐观的态度，并认定公司股票市价被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业，同时借以重

14、新唤起投资者信心，通过回购股票向股东传递信号，向投资者表明管理层对公司的未来发展充满信心。（2）投资假说当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司的股票，也从另一方面可以得到如下信号：管理层承认其资金没有更有价值的用途，没有收益率更高的项目进行投资。从这个意义上说，回购就被视为公司管理层传递内部信息的一种手段。也有一些质疑者认为，股份回购过程涉及许多相关费用，如付给投资银行的中介费、法律咨询费等等。如果管理层认定公司目前的股价不能真实地反映公司未来的前景，是否存在比股份回购更直接、成本更低的传递方式呢。有一些学者提出，如果能够通过其他方式传递信号，如直接财务公告，将节省不必要

15、的成本。笔者认为财务公告等信号传递方式虽然更直接、更能够节省成本，但这种信号说服力不强，其传递的信号很有可能不被股东接受，也不能激发投资者的信心，起不到信号传递的作用。因此，我认为股份回购确实能够向股东和投资者很好的传递信号。d.财富转移假说财富转移假说认为：股份回购会造成财富在不同的证券所有者之间和在股东之间的转移。首先，公司实施股份回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为直接损害到了债权人的利益。因为这意味着债权人所能求偿的资产在减少，由此带来公司债务价值的降低，同时也代表着股东财富的增加，因此财富在债权人和股东之间存在转移。其次，股份回购必须向股东支付一定的超出市场价格的溢

16、价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有参与了回购的股东得到了溢价的好处，也就是说财富会在股份出让者和不出让者之间转移。该假说遭到了 vermae1e(1981)的质疑，他认为在美国当时法律的约束下，只有盈利的企业才有进行回购的权利，很多债权联盟也对回购进行了限制，基本上等同于现金股利分配的限制，因此该假设能发挥的作用就被减弱了。Maxwell 和 Stephens(2001)选择了 1980 至 1997 年中 945 家公司发行在外的 2817 种债券作为样本，实证结果表明，在回购宣告期间对于债券的持有者来说具有显著的负收益率，因此他们的研究过程证实了财富转移假说。为了更进一步的研究，他们

17、将样本按照回购的规模进行分离时，发现债券的收益率与公司股份回购的规模成负相关。Maxwell 和 StePhens 发现在回购后三个月内，公司债券评级下降的公司的数量进一步上升，更进一步的证实了他们先前的观点，财富转移确实在股份回购中存在。Maxwall 和 stePhens 比先前研究财富转移假说的观点提供了更强有力的证据。e.反收购假说反收购假说是随着20世纪80年代中期美国政府放开市场管制、公司间恶意收购行为的盛行而出现的。反收购价说认为：股份回购有助于公司管理者避开竞争对手企图收购的威胁，在公司遇到恶意收购的时候作为有效的手段进行防御。在遇到恶意收购时，公司管理层为了维持自己对公司的控

18、制权，以股份回购的形式收回一部分股权，股份回购首先能够在一定程度上导致股价上升；其次会导致公司流通在外的股份减少，公司手中持有的股份比例上升，从而使收购方要获得控制公司的法定股份比例变得更为困难。一般情况下他们采用私下协议回购的方式达到反收购目的，或者以要约回购的方式，且支付很高的溢价让收购方知难而退。另一方面，在反收购战中，目标公司通常在股价已上升后实施股份回购，此举使得公司流动资金减少，如果用于股份回购的资金来源除了公司自有资金外，还通过银行贷款或发行债券的方式进行筹资，则该公司的负债能力被尽可能的用完，减弱作为被收购目标的吸引力，提高了公司破产的概率，使得公司被收购的可能性降低。f.自由

19、现金流量假说自由现金流量假说认为：股东希望通过股份回购减少股东和管理层之间的代理成本。Jnsne(1956)提出了自由现金流假说，认为公司过量的现金流会增加管理层和股东之间的代理成本，因为管理层会从个人利益出发，将这些现金投放到次优的投资项目或进行无效率的收购活动，达到分散自己所承担的投资风险或扩大自己所控制的权利范围的目的。为了降低自由现金流量带来的代理成本，管理层应该将这些过量的现金发还给股东，因而股份回购被认为是基于这一目的发放现金的方式。3 我国上市公司回购研究现状由于我国股权分置的特殊情况，目前国内对于股份回购的研究主要集中在非流通股上，而且基本上是基于个别案例而展开的。其中原因在于

20、我国证劵资本市场起步相对比较晚，发展不成熟，而且对股份回购的法律规定也是逐步放开的，因此上市公司股份回购的案例并不多。 目前为止，一些专家学者已经从理论上对我国上市公司实施股份回购的动机、方式、定价、可行性以及其功能和意义做了深入的研究。研究结果显示，由于我国存在股权分置的特殊情况，我国的股份回购同一般西方国家的股份回购相比既存在共性又具有特殊性，由此也使得股份回购在我国的资本市场上显示出不同一般的功能及意义，但同时也存在着一些问题。 (1)对股份回购动机的研究 徐明圣、刘丽巍以我国较有代表性的几个回购事件为例,分析了我国股份回购的动机。由于社会制度不同,国内上市公司的所有权结构有别于西方发达

21、资本主义国家,因此我国上市公司进行股份回购的动机也具有一定的特点。他们研究发现,在我国解释力较强的回购动机假说是财务杠杆假说和信号传递假说。此外,文章还就在当时的国内政策环境及法律框架下,分析了运用股份回购这一工具所面临的现实问题并提出了相关的建议。颜秀春、胡日东针对2005年下半年我国证券市场的实际情况,分析了我国上市公司股份回购的动机,回购时必须考虑的风险和相应的对策。首先,他们认为当时上市公司股份回购具有多重动机,包括了稳定股价、调整资本结构、合理避税和实现股东价值最大化。其次,他们分析了股份回购中的债务风险、信誉风险等,提出了在股份回购之前应建立预防大股东套现的机制,以保护中小股东和债

22、权人的利益。（2）股份回购产生的财务效应研究杨红有研究了股份回购的财务杠杆效应,以承德露露进行股份回购为案例进行了分析。承德露露由于股份回购导致了其资本结构发生了改变,从而影响了一系列与盈利能力相关的财务指标,从指标上看,公司的盈利能力有所增加,这说明了股份回购产生的财务杠杆的作用。王化成、王鑫、于艳清在论上市公司股票回购问题中指出，在我国进行股份回购可以改善股权结构，进一步完善公司治理结构；提高公司的投资价值，保护公司各股东的合法利益；提高公司的资产负债率，优化企业资本结构。蓝发钦在浅析股票回购的股利性质及其市场效应中通过假设举例和案例分析也得出相似的结论，并指出股份回购能够有效提高公司经营

23、业绩，改善公司市场形象。(3)股份回购对上市公司的影响徐国栋、迟铬奎在股票回购与公司价值中通过实证分析，研究了股份回购对我国上市公司价值的影响。由于受我国实施股份回购的上市公司实例少和数据收集的限制，他们仅选取了五家样本，分别分析了股份回购对上市公司资本结构、盈利能力的影响，并利用回购公告日和实施日的股票超常收益分析了股份回购的市场影响，最终得出以下结论:a.股份回购使得上市公司的资产负债率和资本结构比例都有所提高，从而完善了公司的资本结构，有利于促进上市公司治理结构的有效运转；同时负债比率的上升也有利于公司充分发挥财务杠杆的作用，这些都有利于提升公司的市场价值。b.上市公司在实施股份回购后盈

24、利能力有明显提高。因为股份回购后上市公司总股本及净资产减少，公司治理结构大有改观，公司盈利水平便有较大幅度的提高。盈利能力的提高有助于增加公司的市场价值。c.由于回购公告日和实施日的超常收益都为正，说明股份回购有利于股价的上升，市场对股份回购的反应是积极的，认为股份回购行为能够增加公司的市场价值。(4)股份回购的相关法律问题在股份回购实践实际应用中,可能存在诸多漏洞是股份回购的法律问题的起因。如回购完成后如何处理所购股份,回购中的市场操纵与内幕交易,债权人的利益大肆侵害等问题。陈峥嵘(1999)在股份回购的运作空间和实施对策一文中仔细剖析了我国上市公司股份回购的法律。法规,并分析了股份回购的可

25、行性与可操作性,说明股份回购与公司增发新股!合并相同,均有利于上市公司资本发生变更其实施的范围较广,因此通过建立积极稳健的实施原则十分必要,以此达到规范股份回购行为。俞铁成(1999)在股份回购研究及其在的应用一文中指出：“目前不适合为股份回购对象的是流通股,但是较符合我国上市公司的实际需求的是进行国家股和法人股回购.它可以使国家股股东和法人股股东取得高流动性资产使上市公司的后续支持能力得以提升,达到上市公司股权结构得到改善和减轻配股压力。而确定合理的回购价是指每股净资产价格或加上一定限度溢价。”白蔚秋(2002)在库藏股制度评析一文中对西方成熟证券市场的库藏股制度实施状况作了阐述,并对证券市

26、场的稳定,人才的使用和剩余资金的利用起到积极作用,但若监管缺失,易导致纵容投机和不规范的市场行为的发生。王晓政(2004)在浅谈上市公司股票回购引发的问题一文中指出:“上市公司股票回购中发生的问题是由许多原因引起的,例如,相关方面利益受损;财务负效应;利润操纵和内幕交易等。我们应妥善解决出现的问题,并寻找合适的对策,以使股份回购活动有序的发展。杨道波(2004)在论股份回购的立法原则和立法设计中指明我国股份回购应遵循的五个原则:利益平等原则;诚实信用!禁止欺诈原则;相对维持原则;公开披露原则;正当目的原则方良珍(2004)在上市公司股份回购及其财务分析一文中认为随着我国市逐步完善的市场经济以及

27、逐步成熟的资本市场,股份回购将逐步放宽适用范围,但是关键的是稳步推进建立与之配套的法律法规制度,使股份回购行为得以规范从而促进我国证券市场规范发展。陈东玲(2009)在上市公司股份回购目的分析及政策建议一文中认为作为灵活的资本分配手段的股份回购,它能调控公司股价,对过度投机的行为进行严格的控制,调整公司资本结构和财务杠杆,促进职工和经营者的积极性提高。现今,我国大部分公司回购股份是为了提升公司股价,使其满足股权分置改革的需要。但是不仅仅只有这些,必须全方位的发挥股份回购的功能,并允许库藏股制度的存在,建立行之有效的法律系统。四、总结由于我国证券市场制度设计上的缺陷，形成了特有的股权分置问题，股

28、权分置已成为极大地制约我国证券市场持续稳定健康发展和推进国有资产管理体制根本性变革的制度性的障碍。非流通股占上市公司总股本比例过大，国有股和法人股股东通常持股比例过高，且难以流通，缺乏流动性。股份回购可以为股权分置改革创造良好的市场环境，实施股权分置改革的控股股东，在股权分置改革方案通过后增持流通股，将调整市场供求关系，可以避免公司股价在股权分置改革方案通过后出现非理性波动，有利于市场对股权分置改革后的公司股价形成稳定预期，有效地稳定市场，确保股权分置改革工作的平稳推进。另外，在我国股权分置的问题解决之后，股份回购还将在我国上市公司中发挥更大的作用，它将继续成为公司财务管理的重要使用工具之一，

29、在股利分配政策和调整资本结构中发挥其特殊优势，最终帮助企业达到企业价值、股东财富最大化的财务目标。参考文献1 Wermaelen，“Theo. Common stock repurchases and market singaling：an empirical study”J.Journal of Financial Economics，1981,9(6)：P 139-183.2 Kale R，Jayant H N，Thomas Gerald. Share repurchases though transferable putrightsJ.Journal of Financial Econo

30、mics，1989,25(1)：P 141-160.3 Greg .“Taking the Measure of the Worlds Cash Hoard”, The Wall Street JournalNovember3,2005.4 Michael L， Goldstein. “Portfolio Strategy”，Empire-cal Research Partners, November14,2005.5 Andrew Bary.“Hot Money”,Barrons Online, November7, 2005.6 Geoffrey Tate. “CEO Overconfid

31、ence and Corporate Investment”, Journal of Finance,December2005, 2661-2700.7Theo. Vermaelen，Common Stock Repurchase and Market signaling: An EmpiricalStudy，Journal of Financial Economics，1981(9-6):139-1838Vermaelen，T.1984.RePurehasetenderoeffrs，signaling，and managerial incentive. Journal of Financia

32、l and Quantitative Analysis19，June:163 一 81.8徐明圣.刘丽巍.上市公司股票回购动机透析及其在我国的实践7J.技术经济与管理研究,2003,(02).9颜秀春,胡日东.我国上市公司股票回购的动机和风险分析J.财会研究,2005,(ll).10杨红有.上市公司股份回购及其财务效应分析D.对外经济贸易大学,200711王化成、王鑫、于艳清 论上市公司股票回购问题 财务与会计 2008 年 第 10 期.12徐国栋、迟铭奎 股票同购与企业价值一理论与实证分析 管理科学 2003 年 8 月第 16 卷第 4 期13陈峥嵘.股份回购运作空间和实施对策J.经济导

33、刊,1999(5):34-3914白蔚秋.库藏股制度评析J.中央财经大学学报,2002(3):22一4浙江外国语学院本科毕业设计(论文)开题报告 学 院专业学生姓名学号指导教师职称合作导师职称论文题目我国上市公司股份回购财务效应研究一、 选题背景和意义 股份回购是指上市公司出资以一定的价格购回本公司已发行在外的股票的行为。这种资本运作的方式最早源于美国，至今己有几十年的历史。20 世纪 70 年代初，美国经济处于经济周期的谷底，在此期间，美国政府对公司支付现金红利施加了限制性条款。在这种背景下，股份回购以资本利得税低于现金股利应缴纳的个人所得税的优势，成为美国上市公司分配其资金盈余的重要方式，

34、并逐渐扩展到英国、德国、日本等市场，被越来越多的上市公司使用与此同时，一些回购概念股也应运而生，给股票市场也带来了一些亮点。国外的实证分析表明，股份回购可以使上市公司产生一种正的市场效应。但是，股份回购运用不当也可能对上市公司市场价值造成损害，对公司形象造成负面影响此外，回购中的内幕交易和市场操纵容易造成中小投资者利益受损，严重损害证券市场的公平和公正，这也是我们不愿意看到的。股份回购制度的完善将有可能减弱或消除上述不利的影响。上述问题的解决将有助于上市公司更好的利用股份回购这一手段的运用，有助于投资者对这一投资机会的把握，有助于股份回购制度在我国证券市场的完善和发展。股权分置改革完成以后，我

35、国现阶段股票市场将由现在的股权分置的状态转变为一个股权全流通的市场状态。股份回购市场也将呈现出与以往不同的特点，即流通股（社会公众股）回购与非流通股回购并存过渡到一个仅有流通股回购的市场。在此背景下，上市公司如何运用好股份回购的理论这一资本运作手段也是一个亟待解决的问题。综上所述，对上市公司股份回购的研究，不仅丰富我国股份回购的理论，而且对我国股份回购的实务工作也具有一定的指导意义。本文工作的积极意义在于可以帮助上市公司更好地理解应用这一工具；帮助投资者识别上市公司回购的真正动机，并据此做出投资判断；对我国现有回购制度的完善也有积极作用。为此我们有必要对此进行全面系统和深入细致的分析。二、国内

36、外研究现状、发展动态 1、国外研究现状、发展动态股份回购的理论假说本身是针对管理层回购股票动机的，随着资本市场的发展和时代的变化，新的财务理论不断被提出和得到讨论，股份回购的理论假说也经历了一个发展过程。国外许多的专家学者也都是基于股份回购的各种假说并结合不同的股份回购方式来对股份回购的效应进行研究的。a.股利避税假说股利避税假说是指公司通过股份回购实现股利避税，最终达到增加股东财富的目的。在20 世纪 70 年代，美国政府为挽救下滑的美国经济，限制上市公司发放现金股利，提高了现金股利税，由于股份回购给股东带来的是资本利得，而资本利得税率比现金股利税率低，且公司如果通过举债回购股票，利息费用可

37、以在所得税前扣除，于是上市公司便通过股份回购的方式向股东发放现金以规避较高的现金股利税。基于以上税差优势的事实，部分学者提出股利避税假说是股份回购的主要动机。b.财务杠杆假说财务杠杆假说是指公司通过股份回购加大财务杠杆从而达到优化资本结构的目的。财务杠杆假说认为：公司通过股份回购可以减少权益资本，无论是自有资金回购还是其他形式的回购都会提高公司的资产负债率，从而提高财务杠杆比率，以获得公司债务利息费用的抵税效应，提高每股收益，进而优化资本结构和增加公司的价值。c.信号传递假说信息或信号传递假说是 20 世纪 70 年代末 80 年代初被学术界颇为认同的理论，公司将要进行股份回购的公告对投资者来

38、说是一个信号。包括以下假说：（1）公司股票市价低估假说一些学者使用信号理论解释股份回购的动机，认为在公司管理层和股东之间存在严重的信息不对称，公司内部的管理者比外部的投资者更了解公司的真实价值，由于信息的不对称，投资者只能从公开的信息中了解公司，因此公司的股价有时不能反映公司的内在价值，当管理层对公司前景持乐观的态度，并认定公司股票市价被市场严重低估时，企业就可能通过公开市场回购一部分股票，以引导市场投资者重新评估该企业，同时借以重新唤起投资者信心，通过回购股票向股东传递信号，向投资者表明管理层对公司的未来发展充满信心。（2）投资假说当公司有超额现金而回购股份时，可以看作是在证券市场投资本公司

39、的股票，也从另一方面可以得到如下信号：管理层承认其资金没有更有价值的用途，没有收益率更高的项目进行投资。从这个意义上说，回购就被视为公司管理层传递内部信息的一种手段。d.财富转移假说财富转移假说认为：股份回购会造成财富在不同的证券所有者之间和在股东之间的转移。首先，公司实施股份回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为直接损害到了债权人的利益。因为这意味着债权人所能求偿的资产在减少，由此带来公司债务价值的降低，同时也代表着股东财富的增加，因此财富在债权人和股东之间存在转移。其次，股份回购必须向股东支付一定的超出市场价格的溢价，但并非所有股东都参与回购，因而也只有参与了回购的股东得到

40、了溢价的好处，也就是说财富会在股份出让者和不出让者之间转移e.反收购假说反收购假说是随着20世纪80年代中期美国政府放开市场管制、公司间恶意收购行为的盛行而出现的。反收购价说认为：股份回购有助于公司管理者避开竞争对手企图收购的威胁，在公司遇到恶意收购的时候作为有效的手段进行防御。在遇到恶意收购时，公司管理层为了维持自己对公司的控制权，以股份回购的形式收回一部分股权，股份回购首先能够在一定程度上导致股价上升；其次会导致公司流通在外的股份减少，公司手中持有的股份比例上升，从而使收购方要获得控制公司的法定股份比例变得更为困难。一般情况下他们采用私下协议回购的方式达到反收购目的，或者以要约回购的方式，

41、且支付很高的溢价让收购方知难而退。另一方面，在反收购战中，目标公司通常在股价已上升后实施股份回购，此举使得公司流动资金减少，如果用于股份回购的资金来源除了公司自有资金外，还通过银行贷款或发行债券的方式进行筹资，则该公司的负债能力被尽可能的用完，减弱作为被收购目标的吸引力，提高了公司破产的概率，使得公司被收购的可能性降低。f.自由现金流量假说自由现金流量假说认为：股东希望通过股份回购减少股东和管理层之间的代理成本。2、国内研究现状、发展动态 由于我国股权分置的特殊情况，目前国内对于股份回购的研究主要集中在非流通股上，而且基本上是基于个别案例而展开的。其中原因在于我国证劵资本市场起步相对比较晚，发

42、展不成熟，而且对股份回购的法律规定也是逐步放开的，因此上市公司股份回购的案例并不多。 目前为止，一些专家学者已经从理论上对我国上市公司实施股份回购的动机、方式、定价、可行性以及其功能和意义做了深入的研究。 (1)对股份回购动机的研究 徐明圣、刘丽巍以我国较有代表性的几个回购事件为例,分析了我国股份回购的动机。由于社会制度不同,国内上市公司的所有权结构有别于西方发达资本主义国家,因此我国上市公司进行股份回购的动机也具有一定的特点。他们研究发现,在我国解释力较强的回购动机假说是财务杠杆假说和信号传递假说。此外,文章还就在当时的国内政策环境及法律框架下,分析了运用股份回购这一工具所面临的现实问题并提

43、出了相关的建议。颜秀春、胡日东针对2005年下半年我国证券市场的实际情况,分析了我国上市公司股份回购的动机,回购时必须考虑的风险和相应的对策。首先,他们认为当时上市公司股份回购具有多重动机,包括了稳定股价、调整资本结构、合理避税和实现股东价值最大化。其次,他们分析了股份回购中的债务风险、信誉风险等,提出了在股份回购之前应建立预防大股东套现的机制,以保护中小股东和债权人的利益。（2）股份回购产生的财务效应研究杨红有研究了股份回购的财务杠杆效应,以承德露露进行股份回购为案例进行了分析。承德露露由于股份回购导致了其资本结构发生了改变,从而影响了一系列与盈利能力相关的财务指标,从指标上看,公司的盈利能

44、力有所增加,这说明了股份回购产生的财务杠杆的作用。王化成、王鑫、于艳清在论上市公司股票回购问题中指出，在我国进行股份回购可以改善股权结构，进一步完善公司治理结构；提高公司的投资价值，保护公司各股东的合法利益；提高公司的资产负债率，优化企业资本结构。蓝发钦在浅析股票回购的股利性质及其市场效应中通过假设举例和案例分析也得出相似的结论，并指出股份回购能够有效提高公司经营业绩，改善公司市场形象。(3)股份回购对上市公司的影响徐国栋、迟铬奎在股票回购与公司价值中通过实证分析，研究了股份回购对我国上市公司价值的影响。由于受我国实施股份回购的上市公司实例少和数据收集的限制，他们仅选取了五家样本，分别分析了股

45、份回购对上市公司资本结构、盈利能力的影响，并利用回购公告日和实施日的股票超常收益分析了股份回购的市场影响，最终得出以下结论:a.股份回购使得上市公司的资产负债率和资本结构比例都有所提高，从而完善了公司的资本结构，有利于促进上市公司治理结构的有效运转；同时负债比率的上升也有利于公司充分发挥财务杠杆的作用，这些都有利于提升公司的市场价值。b.上市公司在实施股份回购后盈利能力有明显提高。因为股份回购后上市公司总股本及净资产减少，公司治理结构大有改观，公司盈利水平便有较大幅度的提高。盈利能力的提高有助于增加公司的市场价值。c.由于回购公告日和实施日的超常收益都为正，说明股份回购有利于股价的上升，市场对

46、股份回购的反应是积极的，认为股份回购行为能够增加公司的市场价值。(4)股份回购的相关法律问题在股份回购实践实际应用中,可能存在诸多漏洞是股份回购的法律问题的起因。如回购完成后如何处理所购股份,回购中的市场操纵与内幕交易,债权人的利益大肆侵害等问题。陈峥嵘(1999)在股份回购的运作空间和实施对策一文中仔细剖析了我国上市公司股份回购的法律。法规,并分析了股份回购的可行性与可操作性,说明股份回购与公司增发新股!合并相同,均有利于上市公司资本发生变更其实施的范围较广,因此通过建立积极稳健的实施原则十分必要,以此达到规范股份回购行为。俞铁成(1999)在股份回购研究及其在的应用一文中指出：“目前不适合

47、为股份回购对象的是流通股,但是较符合我国上市公司的实际需求的是进行国家股和法人股回购.它可以使国家股股东和法人股股东取得高流动性资产使上市公司的后续支持能力得以提升,达到上市公司股权结构得到改善和减轻配股压力。而确定合理的回购价是指每股净资产价格或加上一定限度溢价。”三、 研究的内容及可行性分析 （一）引言（二）上市公司股份回购的理论分析 1、基本概念 2、单纯的回购动机假说 3、股价影响假说（三）我国上市公司股份回购的现状 1、我国股份回购早期实践 2、我国股份回购近期实践（四）我国上市公司股份回购的财务效应 1、我国股份回购对财物产生的正面影响 2、我国股份回购对财物产生的正面影响 3、案例：对宁波华翔公司股份回购的财务效应分析（五）我国上市公司股份回购中的建议 1、寻求更多合规资金进入股份回购市场 2、