创投与私募股权3.pptx

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1、 2007 Peking University, All rights reserved.创投与私募股权创投与私募股权三三 2007 Peking University, All rights reserved.资料来源资料来源: : Thomson Financial1996-200605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001996199719981999200020012002200320042005200610亿美元亿美元0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%私募股权占美国并购比例私募股权占美国并购比例私募股权占全球并购比

2、例私募股权占全球并购比例美国并购规模美国并购规模全球并购规模全球并购规模并购与经济周期并购与经济周期2 2007 Peking University, All rights reserved.1.1. 杠杆收购（杠杆收购（LBOLBO） 杠杆收购的主要特征杠杆收购的主要特征 以债务融资为主要资金来源收购目标公司；以债务融资为主要资金来源收购目标公司； 通常债务融资来自银行和机构投资者；通常债务融资来自银行和机构投资者； 收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率；收购完成之后通常会通过资产出售迅速降低负债率； 收购者通常寻求在一定时间内（收购者通常寻求在一定时间内（37年）实现退出。年）实现

3、退出。 杠杆收购的历史杠杆收购的历史 发端于发端于1980年（年（4桩交易，桩交易，17亿美元）；亿美元）； 1988年达到顶峰（年达到顶峰（410桩交易，桩交易，1880亿美元）；亿美元）； 早期早期LBO受到公众媒体的激烈谴责；受到公众媒体的激烈谴责； LBO现在已经成为投资界认可的标准收购方式。现在已经成为投资界认可的标准收购方式。3 2007 Peking University, All rights reserved.近年大型近年大型LBOLBO一览一览被并购公司被并购公司所属行业所属行业并购基金并购基金并购金额并购金额Texas Utilities能源能源KKR/TPG/高盛高盛4

4、43亿美元亿美元Equity Office Property房地产房地产黑石集团黑石集团390亿美元亿美元Hospital Corporation of America 医疗服务医疗服务KKR/贝恩资本贝恩资本316亿美元亿美元First Data电子商务电子商务KKR260亿美元亿美元Kinder Morgan能源能源MBO220亿美元亿美元Albertsons零售零售Cerberus174亿美元亿美元Freescale Semiconductor半导体半导体黑石集团黑石集团176亿美元亿美元Alliance Boots医药销售医药销售KKR124亿英镑亿英镑Harrahs Entertai

5、nment酒店娱乐酒店娱乐TPG/Appollo150亿美元亿美元Tele-Denmark Communications电信电信黑石黑石/Apax/KKR91亿欧元亿欧元Biomet医疗服务医疗服务黑石黑石/TPG/KKR109亿美元亿美元GMAC Financial Services金融金融Cerberus74亿美元亿美元克莱斯勒（克莱斯勒（Chrysler）汽车制造汽车制造Cerberus74亿美元亿美元Sabre Holdings旅游服务旅游服务TPG50亿美元亿美元Travelport旅游服务旅游服务黑石集团黑石集团43亿美元亿美元4 2007 Peking University, A

6、ll rights reserved.杠杆收购杠杆收购5 2007 Peking University, All rights reserved.杠杆收购的经济原理杠杆收购的经济原理 债权资本债权资本Vs股权资本股权资本 债权资本的成本（利息）可以在税前扣除；债权资本的成本（利息）可以在税前扣除； 股权资本的成本（红利）在税后支出；股权资本的成本（红利）在税后支出； 更高的杠杆率意味着更低的资本成本（更高的杠杆率意味着更低的资本成本（WACC），能够提升期望），能够提升期望股权收益率；股权收益率； 更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成本升高。更高的杠杆率意味着更高的财务风险，潜在危机成

7、本升高。 杠杆收购产生的背景杠杆收购产生的背景 上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）；上市公司价值被过度低估（甚至低于净资产）； 上市公司的杠杆率过度保守（上市公司的杠杆率过度保守（EBITDA倍数倍数7vs1.2，中国，中国11）；）； 上市公司的经营效率过低（很差的管理层）；上市公司的经营效率过低（很差的管理层）； 上市公司面临破产危机。上市公司面临破产危机。6 2007 Peking University, All rights reserved.杠杆收购杠杆收购 财务财务/经营优势经营优势 债务融资的税收优势；债务融资的税收优势； 脱离上市地位脱离上市地位/大公司部门所带来的监管劣

8、势；大公司部门所带来的监管劣势； 经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。经理层能够成为公司的重要股东，降低代理成本。 退出方式退出方式 重新重新IPO：将股权重新出售给公众；：将股权重新出售给公众； 出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金；出售：将公司出售给行业竞争对手或其它基金； 再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。再资本化：重新安排融资结构，降低股权比例。7 2007 Peking University, All rights reserved.100%80%60%20%40%第一阶段初创初创第二阶段规模化规模化第三阶段集聚集聚第四阶段平衡和联盟平衡和联盟5101520时间（

9、年）时间（年）0%公公司司百百分分比比产业整合过程中公司数量的变化产业整合过程中公司数量的变化8 2007 Peking University, All rights reserved.目标公司的选择标准目标公司的选择标准 偿付能力偿付能力 可预测的稳定现金流；可预测的稳定现金流； 较低的资产负债比率；较低的资产负债比率； 可以出售的固定资产；可以出售的固定资产； 较低的运营资本要求；较低的运营资本要求； 较低的资本支出要求；较低的资本支出要求； 大量可用于抵押的资产。大量可用于抵押的资产。 其它其它 有潜在的成本削减空间；有潜在的成本削减空间； 强劲的管理团队；强劲的管理团队； 有合理的退出

10、策略空间；有合理的退出策略空间； 存在潜在的协同效应；存在潜在的协同效应； 市场地位稳固，不易受到市场地位稳固，不易受到攻击。攻击。9 2007 Peking University, All rights reserved.典型的杠杆收购资本结构典型的杠杆收购资本结构融资工具融资工具融资比例融资比例资本成本资本成本借贷参数借贷参数融资对象融资对象优先级贷款优先级贷款Senior Debt50-60%7-10%或浮动或浮动偿还期限偿还期限:5-7年年EBITDA倍数倍数2.0 x-3.0 x一般需要资产抵押一般需要资产抵押商业银行商业银行财务公司财务公司保险公司保险公司夹层融资夹层融资Mezza

11、nine20-30%10-20%附权证券附权证券偿还期限偿还期限:7-10年年EBITDA倍数倍数1.0 x-2.0 x公开市场公开市场保险公司保险公司夹层资本基金夹层资本基金股权股权20-30%25-40%退出期限：退出期限：4-6年年经理层经理层私募股权私募股权投资银行投资银行次级债投资者次级债投资者10 2007 Peking University, All rights reserved.2.2. 财务影响财务影响会计方法的采用会计方法的采用 美国美国GAAP允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购允许采用购买法和再资本化法，而国际会计准则允许采用购买法和权益合并法；买法和

12、权益合并法； 购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。购买法短期产生显著亏损，对现金流有利，权益合并法则相反。购买法（购买法（Purchase Method） 假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务；假设兼并方购买了目标公司的资产，并承担所有债务； 资产价值和负债价值均按公平市场价值计算；资产价值和负债价值均按公平市场价值计算； 支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消；支付价格与（资产价值负债）的差额计为商誉摊消；权益合并法（权益合并法（Pool of Interest） 权益合并法的使用有规模和交易方式的限制；权益合并法的使用有规模和交易方式的限制； 将两家公司

13、的资产和负债按账面价值简单合并；将两家公司的资产和负债按账面价值简单合并； 两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。两种方法的交易费用和投资银行费用等都会被资本化，分期摊消。11 2007 Peking University, All rights reserved.示例：示例：LBOLBO 目标公司目标公司2007年关键数据年关键数据 中期资产总额：中期资产总额：27.5亿；净资产：亿；净资产：15.8亿。亿。 预计年度销售收入：预计年度销售收入：31.4亿；预计净利润：亿；预计净利润：0.25亿。亿。 收购出价收购出价 股权收购：股权收购：36.3亿，账面溢价亿，账面溢价

14、130%； 交易费用：交易费用：2%；基金管理费：；基金管理费：1%。 并购融资并购融资 债务融资：债务融资：28.7亿，占亿，占65%； 基金及管理层股权出资：基金及管理层股权出资：15.4亿，占亿，占35%。注意：本例注意：本例Center for Private Equity and Entrepreneurship, Dartmouth College，版权归属该机构所有。，版权归属该机构所有。12 2007 Peking University, All rights reserved.目标公司：资产负债表目标公司：资产负债表资产资产负债及股东权益负债及股东权益 现金现金148.6 流

15、动资金贷款流动资金贷款5.0 应收账款应收账款96.5 应付账款应付账款91.0 存货存货 49.8 其它流动负债其它流动负债218.8 其它流动资产其它流动资产21.8 流动负债总计流动负债总计314.8流动资产总计流动资产总计316.6 其它债务其它债务201.0物业、厂房及设备物业、厂房及设备1,948.3 优先级银行贷款优先级银行贷款689.5商誉商誉279.5 次级银行贷款次级银行贷款0.0无形资产无形资产47.1 债务总计债务总计1205.3其它资产其它资产193.3普通股权益普通股权益1,579.5资产总计资产总计2,748.8 股东权益和负债总计股东权益和负债总计2748.8截

16、至截至06/30/200713 2007 Peking University, All rights reserved.并购资金结构及使用并购资金结构及使用资金来源资金来源数额数额比例比例利率利率资金使用资金使用数额数额比例比例债务及优先股债务及优先股现金现金PIK收购普通股收购普通股3,631.082.3%银行授信银行授信5.00.1%6.5%偿还短期债务偿还短期债务5.00.1%银行并购贷款银行并购贷款2,205.850.0%6.5%偿还优先级贷款偿还优先级贷款689.515.6%并购夹层融资并购夹层融资661.815.0%15.0% 1.0%偿还夹层贷款偿还夹层贷款并购并购PIK优先股优

17、先股交易费交易费86.22.0%债务及优先股总计债务及优先股总计2,872.665.1%资金使用总计资金使用总计4,411.7 100.0%股权股权股权比例股权比例经理层经理层10.00.2%0.6%私募股权基金私募股权基金1,529.034.7%99.4%股权总计股权总计1,539.034.9%100.0%资金来源总计资金来源总计4,411.7100%假设交易日：假设交易日：12/31/200714 2007 Peking University, All rights reserved.并购假设并购假设交易日交易日12/31/2007会计方法会计方法再资本化再资本化交易费比率交易费比率2%交

18、易费摊销年限交易费摊销年限7国债利率国债利率4.47%资本结构资本结构交易前交易前交易后交易后总债务总债务694.52872.8总股权总股权1579.5(512.5)总资产总资产2,274.02360.2总债务总债务/总股权总股权44.0%560.5%总债务总债务/总资产总资产30.5%121.7%净债务净债务/总资产总资产24.0%115.4%交易总计交易总计deal每股收购价格每股收购价格32.0股份总数股份总数113.5股权价值股权价值3,631.5加上：债务总值加上：债务总值694.5减去：现金减去：现金(148.6)交易总值交易总值4,176.9相比上一年相比上一年EBIT10.7x

19、相比上一年相比上一年EBITDA7.7x相比相比2007预计预计EBIT14.2x相比相比2007预计预计EBITDA6.8x相比相比2008预计预计EBIT11.2x相比相比2008预计预计EBITDA5.4x15 2007 Peking University, All rights reserved.利润试算表预测利润试算表预测FYE12/312007PF20082009201020112012销售收入销售收入3,139.8 3,532.3 3,973.8 4,410.9 4,852.0 5,288.7 销售成本销售成本1,591.2 1,766.1 1,947.2 2,117.6 2,3

20、04.7 2,512.1 销售利润销售利润1,548.6 1,766.2 2,026.6 2,293.3 2,547.3 2,776.6 管理费用管理费用273.4 282.6 317.9 352.9 388.2 423.1 其它经营费用其它经营费用664.5 706.5 755.0 838.1 921.9 1,004.9 EBITDA610.7 777.1 953.7 1,102.3 1,237.2 1,348.6 折旧折旧309.8 398.2 497.6 607.8 729.1 782.9 摊销摊销5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9 EBIT295.0 373.0 450.2

21、 488.6 502.2 559.8 交易费的摊销交易费的摊销12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 12.3 基金管理费基金管理费1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 净利息费用净利息费用236.0 236.0 229.2 216.4 198.1 175.3 营业外收入营业外收入/支出支出6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 6.9 利润总额利润总额38.8 116.8 200.8 252.0 283.9 364.3 所得税所得税14.2 42.9 73.8 92.7 104.3 133.9 净利润净利润24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4

22、 优先股红利优先股红利0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 普通股净利润普通股净利润24.6 73.9 127.0 159.3 179.6 230.4 16 2007 Peking University, All rights reserved.利润试算表的依据利润试算表的依据2007PF20082009201020112012销售收入增长率销售收入增长率12.5%12.5%11.0%10.0%9.0%销售成本比例销售成本比例50.7%50.0%49.0%48.0%47.5%47.5%销售利润率销售利润率49.3%50.0%51.0%52.0%52.5%52.5%管理费用管理费用/销

23、售收入销售收入8.7%8.0%8.0%8.0%8.0%8.0%其它费用其它费用/销售收入销售收入21.2%20.0%19.0%19.0%19.0%19.0%EBITDA/销售收入销售收入19.5%22.0%24.0%25.0%25.5%25.5%EBIT/销售收入销售收入9.4%10.6%11.3%11.1%10.4%10.6%有效税率有效税率36.6%36.7%36.8%36.8%36.7%36.8%净利润率净利润率0.8%2.1%3.2%3.6%3.7%4.4%净利润成长率净利润成长率200.3%71.9%25.4%12.7%28.3%17 2007 Peking University,

24、All rights reserved.退出收益预测退出收益预测退出年份退出年份201020112012价值乘数价值乘数 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6x 5x 5.5x 6xEBITDA1,102.3 1,102.3 1,102.3 1,237.2 1,237.2 1,237.2 1,348.6 1,348.6 1,348.6 企业价值企业价值5,511.6 6,062.8 6,614.0 6,186.1 6,804.7 7,423.3 6,743.0 7,417.3 8,091.6 负债净值负债净值2,235.22,235.22,235.21,895.31,895.31,895.

25、31,504.91,504.91,504.9股权价值股权价值3,276.4 3,827.6 4,378.8 4,290.8 4,909.4 5,528.0 5,238.1 5,912.4 6,586.7 经理层股权价值经理层股权价值19.7 23.0 26.3 25.7 29.5 33.2 31.4 35.5 39.5 经理层经理层IRR25.3%31.9%38.0%26.7%31.0%35.0%25.7%28.8%31.6%基金股权净值基金股权净值3,256.8 3,804.6 4,352.5 4,265.1 4,880.0 5,494.9 5,206.7 5,876.9 6,547.2 基

26、金基金IRR28.7%35.5%41.7%29.2%33.7%37.7%27.8%30.9%33.8%18 2007 Peking University, All rights reserved.3.3. 估值方法估值方法 折现现金流模型折现现金流模型 企业自由现金流（企业自由现金流（FCFF） 股权自由现金流（股权自由现金流（FCFE） 相对估值模型相对估值模型 市盈率（市盈率（P/E） 市净率（市净率（P/BV） 市现率（市现率（P/CF） 市售率（市售率（P/E）19 2007 Peking University, All rights reserved.并购估值乘数并购估值乘数资料来源

27、资料来源：Mergerstat，EV/EBITDA20 2007 Peking University, All rights reserved.资本成本资本成本 股权的成本股权的成本 股东要求的收益率股东要求的收益率/红利红利 债权的成本债权的成本 债务利息债务利息股东股东债权人债权人企业企业股权资本股权资本债权资本债权资本红利红利利息利息资产资产营运资金营运资金营业利润营业利润21 2007 Peking University, All rights reserved.加权平均资本成本加权平均资本成本 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC） WACC= Wdrd(1-T)+Were

28、参数参数 Wd，债务比重；，债务比重；We，股权比重；，股权比重；Wd + We1 rd，债务成本，平均利息率，债务成本，平均利息率 re，股权成本，股东要求的收益率，股权成本，股东要求的收益率 T，公司所得税税率，公司所得税税率22 2007 Peking University, All rights reserved.自由现金流自由现金流 自由现金流（自由现金流（Free Cash Flow） 指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后指在扣除维持企业正常运转的费用和必要的投资之后能够支付给企业债权和能够支付给企业债权和/或股权投资者的现金流或股权投资者的现金流企业收入企业收入营运资本

29、投资营运资本投资固定资产投资固定资产投资运营费用运营费用企业企业自由现金流自由现金流债务资金偿付债务资金偿付债务借款债务借款股权股权自由现金流自由现金流23 2007 Peking University, All rights reserved.企业自由现金流企业自由现金流定义定义扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。扣除维持企业经营必须的现金支出后，属于股东和债权人的现金流。计算方法一计算方法一FCFF=NI+NCC+Int(1-T)-FCInv-WCInv企业自由现金流净利润非现金费用利息费用企业自由现金流净利润非现金费用利息费用（1所得税率）固定资产所得税率）固定资

30、产投资营运资本投资投资营运资本投资计算方法二计算方法二FCFF=EBIT(1-T)+Dep-FCInv-WCInv企业自由现金流经营利润企业自由现金流经营利润（1所得税率）折旧固定资产投资营运资本所得税率）折旧固定资产投资营运资本投资投资计算方法三计算方法三FCFF=CFO+Int(1-T)-FCInv企业自由现金流经营净现金流利息费用企业自由现金流经营净现金流利息费用（1所得税率）固定资产投资所得税率）固定资产投资24 2007 Peking University, All rights reserved.股权自由现金流股权自由现金流 定义定义企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后

31、属于股东企业收入扣除营运费用、必要的投资和债权人现金流后属于股东所有的现金流。所有的现金流。 计算方法一计算方法一FCFE=FCFF-Int(1-T)+Net Borrowing股权自由现金流企业自由现金流利息费用股权自由现金流企业自由现金流利息费用（1所得税率）所得税率）债权融资净收入债权融资净收入 计算方法二计算方法二FCFE=CFO-FCInv+Net Borrowing股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入股权现金流经营净现金流固定资产投资债权融资净收入25 2007 Peking University, All rights reserved.现金流模型现金流模型 估值逻辑

32、估值逻辑 企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值企业价值等于未来可以掌控的现金流折现值 不同现金流风险不同，适用的折现率也不同不同现金流风险不同，适用的折现率也不同 估算方法估算方法 历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流历史趋势：利用历史现金流预测未来现金流典型模型：固定增长模型，两典型模型：固定增长模型，两/三阶段模型三阶段模型 精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数精确财务模型：基于管理团队对未来经营参数的假设，采用财务模型估算未来的假设，采用财务模型估算未来10年现金流年现金流26 2007 Peking University, All rights reserved.2000年1月

33、1日2014年12月31日2000年1月1日部分现金存量未来15年净现金流量(除偿债后)现值2000-2014年各年度净现金流量 (扣除偿债成本后)终值现值以股本成本折现终值=2014年净现金流x终值乘数+=公司资产净值=每股资产净值每股资产净值以股本成本折现 发行在外的普通股股数示例：山东华能现金流折现架构示例：山东华能现金流折现架构27 2007 Peking University, All rights reserved.经营利润燃料成本竞价上网发电小时非竞价上网发电小时超发电小时计划发电小时线损率及厂用电率发电小时装机容量超发电价竞价上网电价非竞价上网电价销售量销售单价销售收入运营成本

34、其他成本劳动力成本设备维护成本环保设备投资收购及建设新电厂日常资本支出偿还本金偿还利息(税后)存货应付帐款应收帐款偿债成本资本支出流动资金投资煤价煤耗养老、医疗、住房公积金教育税城市发展税其他税务所得税其他储备税收示例：山东华能财务模型假设示例：山东华能财务模型假设净现金流28 2007 Peking University, All rights reserved.经典案例：经典案例：RJR NabiscoRJR Nabisco RJR 美国最大的烟草公司之一；美国最大的烟草公司之一； 主要品牌：骆驼，云丝顿，主要品牌：骆驼，云丝顿，Salem，Doral； 高利润率，现金流充沛，未来成长率不

35、高。高利润率，现金流充沛，未来成长率不高。 Nabisco 美国最大的食品公司；美国最大的食品公司； 主要品牌：奥里奥，乐芝，主要品牌：奥里奥，乐芝，Snackwell等；等； 现金流稳定，未来预期成长率高。现金流稳定，未来预期成长率高。 并购原因并购原因 烟草业务与食品业务无互补关系；烟草业务与食品业务无互补关系； 公司股价长期低于实际价值。公司股价长期低于实际价值。本案例资料来源于：本案例资料来源于：RJR Nabisco: A Case Study of a Complox Lovoragod Buyout, by Allen Michel and Israel Shaked. Fina

36、ncial Analysts Journal, Sept/Oct 1991. 版权归该杂志所有。版权归该杂志所有。关于该案例的更详细内容，读者可以参见关于该案例的更详细内容，读者可以参见门口边的野蛮人门口边的野蛮人和和大收购大收购。29 2007 Peking University, All rights reserved.RJR NabiscoRJR Nabisco主要财务数据主要财务数据1985198619871988利润表利润表烟草销售收入烟草销售收入5,422.0 5,866.0 6,346.0 7,068.0 食品销售收入食品销售收入6,200.0 2,236.0 9,420.0 9

37、,888.0 总销售收入总销售收入11,622.0 15,102.0 15,766.0 16,956.0 烟草营业利润烟草营业利润1,843.0 1,659.0 1,821.0 1,924.0 食品营业利润食品营业利润549.0 820.0 915.0 1,215.0 总营业利润总营业利润2,392.0 2,479.0 2,736.0 3,139.0 折旧折旧354.0 605.0 652.0 730.0 EBIT1,949.0 2,340.0 2,304.0 2,848.0 利息费用利息费用337.0 565.0 489.0 579.0 净利润净利润1,001.0 1,064.0 1,289

38、.0 1,393.0 资产负债表资产负债表总资产总资产16,414.0 16,701.0 16,861.0 16,895.0 长期债务长期债务5,628.0 5,514.0 5,681.0 5,262.0 营运资本营运资本1,617.0 1,329.0 1,717.0 1,795.0 资料来源：资料来源：Nabisco 1988招股书，转引自招股书，转引自Financial Analysts Journal30 2007 Peking University, All rights reserved.RJR NabiscoRJR Nabisco主要财务数据主要财务数据19851986198719

39、88其它财务数据其它财务数据资本支出（百万美元）资本支出（百万美元）946.0 1,022.0 936.0 1,142.0 净资产收益率（净资产收益率（%）26.0 19.0 20.8 17.1 总资产收益率（总资产收益率（%）15.5 14.1 13.7 11.5 资产周转率资产周转率0.92 0.91 0.94 1.00 存货周转率存货周转率10.0 9.7 5.1 3.9 红利支付率（红利支付率（%）31.2 39.3 37.3 36.5 普通股价格普通股价格最高最高35 55 1/871 1/894 4/8最低最低24 6/831 34 6/854 6/8流通股份总数（百万）流通股份总

40、数（百万）258.6 250.4 247.4 223.5 资料来源：资料来源：Nabisco 1988招股书，转引自招股书，转引自Financial Analysts Journal31 2007 Peking University, All rights reserved.RJR NabiscoRJR Nabisco的财务特点的财务特点稳定增长性稳定增长性 食品和烟草业务具有很强的抗周期性；食品和烟草业务具有很强的抗周期性； RJR Nabisco的无杠杆的无杠杆Beta仅为仅为0.69。低资本支出低资本支出 食品和烟草业务不需要大量的研发投入；食品和烟草业务不需要大量的研发投入； 资本支出

41、占销售收入比例小于资本支出占销售收入比例小于7%。低债务水平低债务水平 RJR Nabisco的长期债务占总资产的比例不到的长期债务占总资产的比例不到1/3。经营改善经营改善 自自1985年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。年以来的经营业绩不断下降，但是可以通过更换经理层改变。拆分价值拆分价值 分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。分业务价值显著超过股票市场价值和长期债务的加总。32 2007 Peking University, All rights reserved.RJR NabiscoRJR Nabisco分业务价值分业务价值（百万美元）（百万美元）食品业务

42、总值食品业务总值12,10013,100烟草业务总值烟草业务总值12,50013,000各业务总值各业务总值24,60026,100每股价值每股价值各业务总值各业务总值24,60026,100减去：长期债务减去：长期债务4,600股权价值股权价值20,00021,500除以：股份总数除以：股份总数234分业务计算股价分业务计算股价8592美元美元/股股食品业务食品业务价值（百万美元）价值（百万美元）饼干业务饼干业务5,000蔬菜罐头蔬菜罐头500水果罐头水果罐头300麦片麦片750-1,000花生花生800-900健康食品健康食品400-500巧克力巧克力300口香糖口香糖200人造黄油人造黄

43、油200300新鲜水果新鲜水果700墨西哥食品墨西哥食品150牛排酱牛排酱100150宠物食品宠物食品200国际业务国际业务2,5003,000资料来源资料来源: R. Alsop, A. M. Freedman and B. Morris, “RJR Takeover Could Hurt Marketers and Consumers,” Wall Street Journal, December 2, 1988.，转引自，转引自Financial Analysts Journal33 2007 Peking University, All rights reserved.竞价各方竞价各方

44、KKR团队团队 投资银行投资银行 Drexel 美林证券美林证券 沃赛斯坦沃赛斯坦佩雷拉佩雷拉 摩根斯坦利摩根斯坦利 银行银行 汉华银行汉华银行 信孚银行信孚银行 花旗银行花旗银行 大通曼哈顿大通曼哈顿经理层团队经理层团队 投资银行投资银行 希尔森希尔森雷曼雷曼 所罗门兄弟所罗门兄弟 银行银行 信孚银行信孚银行 花旗银行花旗银行第一波士顿团队第一波士顿团队 投资银行投资银行 Harry Gray & Co. 投资者投资者 第一波士顿第一波士顿 Resource HoldingsFortsman Little 投资银行投资银行 高盛高盛 支持者支持者 宝洁宝洁 Ralston Purina Ca

45、stle & Cookie董事会特别委员会董事会特别委员会 财务顾问财务顾问 Dillon Reade Lazard FreresRJR Nabisco34 2007 Peking University, All rights reserved.竞价过程竞价过程报价方报价方Oct 19Nov 4Nov 25Nov 29Dec 1支付方式支付方式RJR经理经理团队团队$112现金现金$84；优先股；优先股$24；可转换股；可转换股$4$101现金现金$88；优先股；优先股$9；其它证券；其它证券$4$100现金现金$90；优先股；优先股$6；新普通股；新普通股$4$92现金现金$84；债券；债券

46、$4$75未说明未说明KKR$109现金现金$81；优先股；优先股$18；债券；债券$10$106现金现金$80；优先股；优先股$18；可转换股；可转换股$8$94现金现金$75；优先股；优先股$11；可转换债券；可转换债券$10$90现金现金$78；其它证券；其它证券$4第一波士顿第一波士顿$118债券债券$100；其它证券；其它证券$3；认股权；认股权$535 2007 Peking University, All rights reserved.KKRKKR胜出的原因分析胜出的原因分析支付价格支付价格 财务顾问判定财务顾问判定KKR的优先股价值比经理层团队的优先股高出的优先股价值比经理层

47、团队的优先股高出5亿美元；亿美元；RJR和和Nabisco的拆分的拆分 经理层团队只想保留经理层团队只想保留RJR，准备出售，准备出售Nabisco； KKR只准备出售部分业务（只准备出售部分业务（50-60亿美元）。亿美元）。股权参与股权参与 KKR方案中，现有股东拥有新公司股权的方案中，现有股东拥有新公司股权的25%； 经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的经理层团队方案中，现有股东拥有新公司股权的15%。雇员保障雇员保障 KKR保证解雇雇员时的遣散费和福利水平；保证解雇雇员时的遣散费和福利水平； 经理层团队则向经理层团队则向15000名员工提供股权激励。名员工提供股权激励。36 20

48、07 Peking University, All rights reserved.估值敏感程度分析估值敏感程度分析每每股股价价值值19891998年间现金流增长率年间现金流增长率37 2007 Peking University, All rights reserved.交易的投行费用交易的投行费用项目项目费用费用Drexel 顾问及交易经理费顾问及交易经理费 承诺费：承诺费：35亿过桥贷款亿过桥贷款1.5% 融资费：融资费：35亿过桥贷款亿过桥贷款0.5% 承销费：承销费：20亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行3.875% 承销费：承销费：30亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行1.8125% 总费用总

49、费用$25.0m$52.5m$17.5m$77.5m$54.4m$226.9m美林证券美林证券 顾问及交易经理费顾问及交易经理费 承诺费：承诺费：15亿过桥贷款亿过桥贷款1.5% 融资费：融资费：15亿过桥贷款亿过桥贷款0.5% 承销费：承销费：30亿垃圾债券发行亿垃圾债券发行1.8125% 总费用总费用$25.0m$22.5m$ 7.5m$54.4m$109.4m摩跟斯坦利摩跟斯坦利 交易经理费交易经理费$25.0m沃赛斯坦沃赛斯坦佩雷拉佩雷拉 交易经理费交易经理费$25.0m投资银行费用总计投资银行费用总计$386.3m注：此外，由注：此外，由200家银行组成的银团还收取了家银行组成的银团

50、还收取了$325m的费用。的费用。38 2007 Peking University, All rights reserved.案例讨论案例讨论经理层团队失败的原因经理层团队失败的原因 收购条件？收购条件？ 公共关系？公共关系？ 讨论：凯雷收购徐州重工案讨论：凯雷收购徐州重工案未来现金流预测如果出错未来现金流预测如果出错 如何挽救？如何挽救？为何采用浮动利率债券为何采用浮动利率债券 固定利率债券的优劣固定利率债券的优劣 当时的宏观经济背景当时的宏观经济背景KKR如何退出？如何退出？中国有哪些潜在的中国有哪些潜在的LBO对象对象装备制造业装备制造业食品医药食品医药还有？还有？在中国并购可能遇到哪