PPP项目资本结构选择的国际经验研究_刘婷.doc

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1、第 35 卷第 11 期 建 筑 经 济 Vol.35 o.11 2014 年 11 月 CONSTRUCTION ECONOMY Nov. 2014 P PP 项目资本结 构选 择的国际 经验研 究 1 1 1， 2 1 刘 婷 王守清 盛和太 胡一石 （ 1.清华大学，北京 100084； 2.国寿投资控股有限公司，北京 100033） 摘 要： 通过文献阅读，从经济合作与发展组织（ OECD）等权威机构的成员中，筛选出 18 个典型 PPP 项目案例， 通过重点分析其资本结构（仅考虑股权结构和债本比例），归纳出不同类型 PPP 项目的资产特征和能力需求， 并进一步总结出股权结构和债本比例

2、选择的国际经验，对我国 PPP 项目的资本结构选择具有参考价值。 中图分类号： F407.9 文献标识码： A 文章编号： 1002-851X（ 2014） 11-0011-04 Research on International Experiences of Capital Structure in PPP Projects LIU Ting WANG Shouqing SHENG Hetai HU Yishi （ 1.Tsinghua University， Beijing 100084， China； 2.China Life Investment Holding Company Ltd

3、， Beijing 10 0033， China） Abstract： Based on a comprehe nsive literature review， selects 18 typical PPP（ Public-Pr ivate Par tnerships） projec ts from member countries of Orga niz ation for Economic Cooperation and Development for case studies with emphasis on their capital structure， especially the

4、 equity str ucture and debt/equity ratio， ana lyzes fea tures of assets and capabilities of sponsors needed by various types of projects， a nd f urther summar ize s international e xpe rience s on optimal sponsor c ombina tion and c apita l structu re. The conclusions could ser ve as usef ul refer e

5、nces for de ciding capital structure of PPP projects in China. Keywords： project management； PPP project； capital structure； equity structure； debt/equity ratio； case study PPP（ Public-Private Partnerships，公私合作）是指由 私营部门为基础设施项目进行融资、建造，并在未来一段 时间内运营项目，通过充分发挥公共部门和私营部门的各 自优势，以提高公共产品或服务的效率、实现资金的最佳 价值的模式。根

6、据世界银行的统计分析， PPP 已在全世界 得到广泛应用， 2012 年，全球私营资本在基础设施领域 的投资额已达到 767.63 亿美元。 PPP 项目成功的关键 在于各参与方之间实现公平有效 的风险分担和利益共享，这需要合理的资本结构安排来实 现。狭义的资本结构指企业各种长期资本的构成及组成比 作者简介：刘婷，女，生于 1991 年，浙江义乌人，博士研究生，研究方 向： PPP 项目。 王守清，男，生于 1963 年，福建宁化人，教 授，研究方向： 收稿日期： 2014 -06-19 关键词： 项目管理； PPP 项目；资本结构；股权结构；债本比例；案例分析 1 1 1， 2 1 PPP

7、项目。 例，尤其是股权资本与债权资本的比例及构成关系，包括 股权结构、债本比例等。其中，股权结构指项目资产的所 有权结构，即各主办人（投资者）的股本资金组成，表明 他们对项目权益（股权）的拥有比例和控制程 度；债本比 例指项目的债务资金和股本资金的比例关系。 PPP 项目在国外，特别是在 OECD 成员国已得到了较 好的应用，其经验或教训可为我国 PPP 的应用提供借鉴。 本文主要从股权结构和债本比例两方面，总结 PPP 项目资 本结构选择的国际经验。 1 典型案例选择 本文选取了 18 个国际典型 PPP 案例，案例信息来自经 济 合作与发展组织（ OECD）、欧洲投资银行（ Europea

8、n Investment Bank）等主要国家和地区的投资机构、承包 商、运营商、政府等的权威研究报告或资料。案例项目涉 12 建 筑 经 济 2014 年 及公路、机场、港口、铁路、电站、垃圾处理、水处理等领 域，涵盖了国际上主要的 PPP 项目类型（表 1）。 2 项目的主办人构成（股权结构）分析 2.1 主办人构成的优劣势分析 项目的资产特征和对主办人（股东）的能力需求是影 响和反映资本结构选择的重要条件。 本文追踪了 18 个案例项目的推 进过程，据此分析了 不同项目的资产特征（图 1）及主办人构成的优劣势。 图 1 各类项目的资产特征及对主办人的能力需求 公路、机场、港口、铁路等项目

9、，固定资产投资规模 大，稳定的资金支持是项目顺利推进的必要保证：匈牙利 M1-M15 公路采用运营商加承包商的股东组合，因缺乏投 资机构的支持，财务负担过重，陷入现金流困境，被国有 化；匈牙利布达佩斯机场采用政府加运营商的股东组合， 2 年后陷入财务困境，后运营商将股份完全出售给德国 HOCHTIEF 和 3 家投资机构，建设和运营绩效才得到明显 改观；波兰 Gdan ks 码头发起阶段同样采用运营商加承包 商的主办人组合，由于投融资能力不足，项目融资在 2 年 内未得到落实，项目无法启动，直到运营商减持，引入投 资机构麦格理，项目才得以顺利启动；而匈牙利 M5 公路、 希腊雅典机场、法 /西

10、 -佩皮尼昂 -菲格拉斯高速铁路、法 国图尔斯 -波尔多高速铁路等项目则因有大量的长期资金 支持，得以顺利推进。 垃圾处理、水处理等项目，核心技术和综合运营能 力非常关键：本文 5 个垃圾处理、水处理案例项目的股东 构成中，全部有技术 /运营商，可见这是 此类项目的核心 主办人。然而，技术 /运营商通常谈判能力较 差，英国诺 丁汉废弃物处理、匈牙利 ASA 德布勒森垃圾处理、德国 Mulheimer 垃圾处理等项目中，都出现技术和运营商与公 共部门在核心技术保密或项目控制权等方面出现分歧的 问题。 电站项目对核心设备要求高，因此，设备商对电站项 目十分关键：巴西 Can a Brava 水电站

11、由单一的运营商发 起，对项目环境和社会影响评估不充分，推进过 程中遭 表 1 国际典型 PPP 项目案例基本信息 编号 项目名称 - 1 投资额 现状 1 2 3 4 5 匈牙利 M1 M15 公路 匈牙利 M5 公路 希腊雅典机场 匈牙利布达佩斯机场 波兰 Gd an sk 码头 2 3.2 亿欧元 3.7 亿欧元（ 1 期） 22.5 亿欧元 12.0 亿美元 19.0 亿欧元 失败 运营良好 运营良好 运营良好 运营良好 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 法 /西 -佩皮尼昂 -菲格拉斯高速铁路 法国图尔斯 波尔多高速铁路 以色列 Negev30 兆瓦

12、光伏电站 曼彻斯特警察机关楼宇项目 6 西德质子治疗中心 英国柯克利斯固体废物处理 英国诺丁汉废弃物处理项目 1 匈牙利 ASA 德布勒森垃圾处理项目 德国 Mulheimer垃圾处理项目 土耳其 Birecik 水电站 巴西 Cana Brava 水电站 阿根廷Potrerillos水电站 罗马尼亚 APA Nova 水处理项目 1 23 23 24 2 5 7 1 1 1 89 89 10.0 亿欧元 78.0 亿欧元 最大光伏电站之一 0.82 亿欧元 约 1.36 亿欧元 0.74 亿欧元 约 0.85 亿英镑 15.66 亿美元 约 5.0 亿美元 约 5.5 亿美元 0.0987

13、亿欧元 运营良好 建造中 建造中 运营良好 有纠纷 运营良好 有纠纷 运营良好 运营良好 运营良好 有纠 纷 运营良好 运营良好 第 35 卷 第 11 期 刘婷，等 PPP 项目资本结构选择的国际经验研究 13 遇民众反对，纠纷不断；而运营良好的土耳其 Birecik水电 站采用了设备商、运营商加机构投资者的股东构成，阿根 廷 Potrerillos 水电站也由建筑商和设备商共同发起，设备 商的参与是电站运 营管理的保障。 医院、政府办公楼 宇等项目对 综合 运营能力要求 高，综合运营商的参与是项目成功运作的重要支持：西德 质子治疗中心项目由建筑商和设备商发起，由于运营商没 有主导或关键参与

14、项目，技术标准定义不清晰，导致交付 运营时产生纠纷；而曼彻斯特警察机关楼宇项目由运营 管理商发起，专业实力强，准确把握公共部门的需求，保 障了成本和工期，顺利交付。 由此可见，不同 PPP 项目类型具有不同的资产特征和 对主办人的不同能力需求，合理的主办人构成应与之相 适应： （ 1）对于固定资产投资规模大的项目（公路、铁路、 机 场、港口），综合能力强的承包商和投资机构的组合 将具有更多专业和资金的优势； （ 2）对于技术和综合运营能力要求高的项目（垃圾 处理、水处理），运营商和技 术商的组合是项目成功的 保障； （ 3）对于核心设备 技术要求高的项目（电站），专业 技术商是关键； （ 4）

15、而对于综合 运营能力要求高的项目（医院、政 府办公楼等公用设施），综 合运营商的参与则是项目成 功运作的重要支持。 2.2 主办人构成调整情况分析 从发起至运营前的阶段（本文统称为发起阶段，通 常时间达 3 5 年），是项目经受风险最大的阶段，融资、建 造、技术等不确定性因素最多，对主办人的挑战最大。主 办人 若不具备风险分担的能力，可能导致项目不得不进 行股权结构的调整或优化。 而随着项目进入运营阶段，项目部分主办人的目标 逐步实现（如承包商完成了建造任务、设备供应商完成了 设备供应任务），同时运营逐步进入稳定阶段，现金流趋 于稳定，此时，项目公司出于对提高股权价值的考虑，可 能对股权结构进

16、行主动调整。 从 18 个案例的股权结构调整情况及其原因（表 2）可 以看出： （ 1）发起阶段的股权结 构调整 较少，反映了特许经 营者的选择过程通常是有效的； （ 2）发达 的金融市场为原始股东在运营阶段的股权 退出或逐步减持，提供了接盘资金支持（如保险资金、 养老基金、主权基 金等长期资金的接 盘），可使原始股 东提前实现其股权价值； （ 3）原始股东的转型发展，如承包商转型为运营商， 为股权结构调整即承包商增持股权提供了机会； （ 4）项目公司员工的股权激励所带来的股权结构调 整，将促进项目运营效率和项目公司价值的提高； （ 5）当项目失败时，通常政府或国有企业成为 PPP 项 目的最

17、终持有人。 3 项目的债本比例分析 在确定主办人及其股权比例之后，资本结构选择的 后 续关键 就是确 定合 理的债务水平（可用债本比例表 表 2 国际典型 PPP 项目的主办人构成调整分析 编号 1 2 3 4 5 9 11 14 15 18 调整阶段 运营阶段 运营阶段 运营阶段 发起阶段 运营阶段 发起阶段 运营阶段 运营阶段 运营阶段 运营阶段 运营阶段 运营阶段 调整方式 被动国有化 一承包商股东退出，另一承包商股东接盘 长期资金或投资基金介入 运营商退出，综合承包商接盘 长期资金或投资基金介入 运营商减持、引入专业投资者 长期资金或投资基金介入 长期资金或投资基金介入 原承包商股东逐

18、步退出 政府增持、获得控制权，私人方被动减持 承包商增持，投资机构减持 私人方减持，员工股权激励 调整原因 项目盈利能力差、项目公司陷入困境 退出股东兑现自身权益价值 原股东兑现部分权益价值 原主办人是运营商，建造和融资能力不足 原股东兑现部分权益价值 运营商融资能力不足 原股东兑现部分权益价值 原股东兑现部分权益价值 运营商逐步增持 项目合作范围扩大 承包商职能逐步向运营商转变，获得更多权益， 投资机构逐步退出并 获利 激励员工 14 建 筑 经 济 2014 年 示）和可行的债务资金来源。国际上通常没有最低股本 资金的限制，因而 PPP 项目的债本比例变化区间较大，并 无明显的区间或固定数

19、值。但从 18 个案例的债本比例和 债务资金来源（表 3）中，仍可总结出 一定的规律： 表 3 国际典型 PPP项目的债本比例与债务资金来源分析 编号 类型 比例 1 公路 4.3 政策性银行、商业银行、政府基金 2 公路 4.6 政策性银行、保险公司、商业银行 3 机场 11.5 政策性银行、商业银行、政府基金、投资机构 5 港口 1.1 商业银行、投资机构 6 铁路 8.7 政策性银行、政府补贴 7 铁路 8.1 政策性银行、商业银行、政府基金、投资基金 9 政府楼宇 9. 2 商业银行、保险公司、投资基金 10 医院 19.0 商业银行、夹层资金 11 垃圾处理 0.8 政府基金 15

20、水电站 4.5 商业银行、投资机构 16 水电站 2.3 政策性银行 17 水电站 1.7 政府、商业银行 18 水处理 4.3 政策性银行、商业银行 （ 1）通常而言，股权资本成本高、债务资本成本低， 因而 自身盈利能力较强、主办人信用等级较高的项目，倾 向于具有较高的债本比例； （ 2）债本比例也在一定程度上体现了项目的投资规 模，固定资产投资较大的项目，具有较高的债本比例。 此外， 18 个案例表明，国际成熟市场的债务资金来源 渠道较多，有政策性银行、商业银行、政府基金、投资机 构（资产管理机构）和投资基金等，具有成本、规模和久 期优势的保险资金或养老基金也通过专业投资机构（如 麦格理、

21、摩根大通、汇丰、高盛、新加坡淡马锡等），大量 参与了基础设施项目的投资，为 PPP 项目提供了重要的债 务资金来源。 4 结 语 PPP 项目的主办人组合（股权结构）对项目的成功运 作非常关键，应与不同类型项目的资产特征及其对主办 人的不同能力需求相匹配。另外，为了提升项目公司的价 值和提前兑现 主办人的股权价值，在不同阶段应相应调 整股权结构。 PPP 项目的债本比例则与项目的投资规模、 偿债 /盈利能力和主办人的信用有关，应结合项目具体情 况，合理利用国际金融市场债务资金的不同来源，降低融 案例 项目 债本 债务资金主要来源 资成本。这些经验对我国目前力推 PPP 具有重 要的参考 价值。

22、 参考文献 1 Europe an Commission. Resourc e Book on PPP Case Stu die s E B/O L . 2 00 4- 07） .ht tp： /e c.e u ro pa .eu / regional_policy/sources/docgener/guides/pppresourcebook. pdf. 2 Ministry of Fina nce of the Bulgarian Gover nment PU. The Best Pra ctices Public-Private Pa rt ne rship（ PPP） Guide bo

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