创业板IPO抑价影响因素分析_马建豪.docx

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1、 分 类 号 学 号 M201374068 学 柃 代 码 10487 密 级 等 f 辦 技 A 寧 硕 士 学 位 论 文 创 业 板 IPO 抑 价 影 响 因 素 分 析 学 位 申 请 人 ：马 建 豪 学 科 专 业 ：金 融 硕 士 指 导 教 师 ：唐 齐 鸣 教 授 答 辩 日 期 ： 2015 年 5 月 15 日 A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of Finance GEM IPO underpricing influencing

2、factors Candidate : Ma Jianhao Major : Finance Supervisor : Prof.Tang Qiming Huazhong University of Science and Technology Wuhan 430074, P.R.China May, 2015 学 位 论文 作 者签 名 ： 指 导 教师 签 名 : 独 创 性 声 明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研宄工作及取得的 研 宄成果。尽我所知，除文中己经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集 体己经发表或撰写过的研宄成果。对本文的研宄做出贡献的个人和

3、集体，均己 在文中 以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 学 位 论 文 版 权 使 用 授 权 书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， g 卩：学校有权 保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本 人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在 年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密 口。 (请在以上方框内打“V” ） 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 摘 要 较高

4、的定价效率不仅支撑着国家证券市场的健康发展，而且能够使得金融资 源 很好的发挥交易功能以达到最有效的配置。对定价效率产生影响的因素有很多， 一个 定价效率高的证券市场取决于成熟的投资者、证券市场的整体严格把关和对竞 争程度 有效的监督、良好的市场信息披露制度等因素。正因为如此，研宄我国 IPO 定价的影 响因素，进一步考虑 IPO 定价的效率，具有非常重要的现实意义。 本文选取 2014 年创业板上市企业 -楚天科技作为案例，分析其在 IPO 抑价上市 过 程中，深入挖掘案例并初步提出影响影响创业板 IPO 抑价的若干因素。通过选取 2009 年至 2014 年创业板所有 IPO 上市的股票进

5、行多元线性回归，进一步验证并分 析了案 例中提炼出的若干影响因素，在此基础上结合中国的实际国情，提出相应的 对策建议。 关键词：创业板； IPO 定价；多元回归分析 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Key words: GEM;InitialPublic Offering Pricing;Multiple regression analysis Abstract High efficiency of pricing not only supports the healthy development of national securities market, but also

6、can make the best of trading function of financial resource to achieve the most effective configuration. There are many factors that can affect the pricing efficiency. A stock market of high pricing efficiency depends on the overall sophisticated investors, the supervision of effective competition,

7、good market information disclosure system and other factors. Because of this, to study the influence factors of IPO pricing in our country and further consideration of IPO pricing efficiency has very important practical significance. This thesis selects a company of Gem listed companies in 2014, nam

8、ely Chutian science and technology as an example, and analyzes its process of listing on the IPO under pricing, dig deep case and put forward the influence of several factors affecting the gem IPO under pricing. By choosing data from 2009 to 2014, the entire gem IPO is analyzed on multivariate linea

9、r regression. Further validation and analysis of a number of factors selected from the case are made. Combined with Chinas actual conditions, the corresponding countermeasures and suggestions are put forward. 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3.4 实 证 分析 的 结 论 . 27 目 录 . I Abstract . II 1 驗 . 1 1 . 1 选题 背景 . 1

10、 1. 2 选题意义 . 2 1. 3 文献综述 . 4 1. 4 研宄内容与方法 . 11 2 典 型 案 例 楚 天 科 技 2014 年创业板 IPO. 13 2. 1 公司简介 . 13 2.2 SWOT 分析 . 14 2. 3IP0 上市 . 16 3 基于中国创业板市场的实证研究 . 20 3. 1 数据来源于统计性描述 . 20 3. 2 相关性分析 . 21 3.3 多元线性回归模型的估计 . 23 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 Key words: GEM;InitialPublic Offering Pricing;Multiple regression

11、 analysis 4 结论及政策建议 . 28 4. 1 结论 . 28 4. 2 政策建议 . 29 g i 射 . 33 参考文献 . 34 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 绪论 1.1 选题背景 IPO 全称 Initial Public Offering (首次公开发行），是企业为了在金融市场上募 集 资本，通过金融中介的帮助下，第一次在证券所挂牌上市从而向广大的投资者发 售自 己的普通股的行为。而创业板 IPO 是指那些具有高成长性但是规模中小型的企 业首次 公开发行股票并在交易所交易上市募集资金的行为。 从上世纪 60 年代开始 ,IPO 发行问题吸引了无数经

12、济学家对其进行系统而全面 的 研究，他们研宄的重点主要可以分为三大类：新股抑价 (Underpncmg)、新股长期 弱势 (Long-run underperformance)和热发行 (Hot market)。 新股抑价 ,指的是新股在 IPO 过程中发行价远低于上市第一天的收盘价的现象 ;(2)新股长期弱势，指的是企业 通过 IPO 上市以后，无法保持住一开始的涨势，反而是 3 年或者 5 年的长期内，收 益率没 有市场指数高 ;(3)热发行 ,在企业 IPO 上市的过程中，会有一个热销期，在这 个期间， 各个企业争先上市。而众多经济学家在三大 IPO 之谜对新股抑价现象兴趣 最浓，激起

13、了他们广泛的研宄。因此，众多经济学家不仅深入对 IPO 抑价之谜进行 理论的探讨， 也在不同金融市场之间进行系统的实证研宄。 十年磨一剑 ， 2009 年 10 月我国创业板在万众瞩目中于深证证券交易所正式成 立。 随着创业板的成立，虽然对我国资本市场定价能力的提出极高的要求，但是也 为高科 技产业以及中小企业的融资提供便利。而纵观创业板上市的企业，企业一般 都会在股 票上市的第一天上都或多或少地对自身股票炒作过度，导致整体股 票走势 跌宕，将许 多中小型投资者闹闹套住、造成了较大的亏损，进而带来我国证券发行 市场 IPO 定价 效率的各种怀疑。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文

14、 2 全球经济以 2009 年的后半部分为标杆，慢慢的走出了全球金融危机的泥潭与 影 响，学家们纷纷表示全球经济己经踏入了 “ 后金融危机时代 ” 。而此时，我国 IPO 经 过了近一年的暂停状态后，随着新股发行制度改革而重新启动。自此之后，我国 新 股上市受到无差别追捧的局面彻底改变， “ 新股不败 ” 的神话己被打破，券商定价 能 力遭到质疑。在这一特殊的时代背景下，如何使券商提高定价能力并引导市场理 性 定价，对于实现发行人及投资者双赢局面、树立投行声誉，规避承销风险具有重 要 的现实意义，因此本文将针对这一具体行情进行具体的分析。 2009 年，在创业板开板的时候， 28 家企业作为第

15、一批在深交所创业板上市。 而 这批新股的首日表现可谓是惊艳四座，平均市盈率达到了惊人的 111 倍，股票平 均 涨幅达到 106 % ,而这 28 只股票经过这一整日的惊人走势他们的总市值踏破了 千亿 大关来到了 1400 亿元。伴随着走势高升而来的市盈率高、高股价、股票波动 起伏过 大等一系列问题也让创业板带上了跌宕起伏的标签，影响了我国创业板的稳 定、良 性的发展与成长。我国创业板市场不断活跃， IPO 定价制度在摸索中前进， 截止 2011 年 4 月底深证上市的创业板股票达到 224 家，本文不仅选取 2014 年创业 板上市企业 -楚天科技作为案例，分析其在 IPO 抑价上市过程中，

16、深入挖掘案例并 初步提出影响 影响创业板 IPO 抑价的若干因素。而且在后面选取了 2009 年至 2014 年创业板所有 IPO 上市的股票进行多元线性回归，进一步验证并分析了案例中提炼 出的若干影响因 素，最后结合中国的实际国情，提出相应的意见建议。 1.2 选题意义 我国资本市场相对起步较晚，在许多方面也不够成熟。 2009 年推出的创业板，作 为有潜力的中小企业融资的福音，有利于整个资本市场的资源配置，也丰富了我 国 现有资本市场体系的层次，但是作为一个新兴的板块，仍然需要不断成长从而不 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 断完善和规范。虽然 IPO 抑价是一个世界范围的难

17、题，各国资本市场普遍存在，但 就 抑价水平而言，中国异常突出。所以从我国的创业板现有的数据出发，来研究影 响 IPO 定价的影响因素具有理论和现实意义。 (1) 理论意义。 IPO 抑价普遍存在国内外的资本市场中。长期以来，在国外， 已 有众多学者对其进行了系统的理论和实证研宄，但是还是无法得到统一的理论解 释； 而在国内，我国创业板成立时间尚短，国内研究成果也不是很多。我们在回顾 以及 研究国内外学者关于 IPO 抑价问题的研宄成果的同时，结合实际，通过我国现 有的创 业板的数据来研究 IPO 抑价问题，验证国外学者理论在我国市场的适用性， 从而完善 现有的 I 关于 P0 抑价的理论。 (

18、2) 现实意义。创业板作为一个 09 年在资本市场才成立的新兴板块，亟需完善 和规范，通过研究经典案例来找出影响 IPO 抑价的部分因素，进一步通过资本市场 中 所有的 IPO 样本进行线性回归，进一步验证并提出影响抑价水平的各个因素，最 后给 出关于增强定价效率，降低投资者购置新股的风险的建议，有利于我国资本市 场长 期稳定的发展，加速我国资本市场成长为一个与国际资本市场相当的成熟的市 场。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 1.3 文献综述 1.3.1 IPO 定价 IPO 全称 Initial Public Offering (首次公开发行），是企业为了在金融市场上 募

19、 集资本，通过金融中介的帮助下，第一次在证券所挂牌上市从而向广大的投资者 发 售自己的普通股的行为。股票市场资源的配置效率直接取决于股票的定价效率。 在 相对成本相对固定的前提下，如果股票的发行价格太低，随之变化的就是发行股 票 融资量的变少，对于上市公司而讲，在成本差异接近的假设下，定价偏低，筹来 的 资金自然就会比较少；而假如发行价格太高，又会极大的打击到投资者的投资激 情 , 进而抬高了投资者的投资成本，增大了发行失败的风险概率。因为偏高的股票定 价， 或许能在上市后筹到更多的资金源，但对于以后的再次融资 来说是不好的，对 自身 公司的形象问题也会造成影响。站在投资者的角度，如果能够申购

20、到定价较低 的新 股无疑能在其上市后带来超额的收益，但是只要申购新股有超额收益，自然越 来越 多的投资者都会参与到新股的申购中来，这样导致了一级市场将会淤积了巨额 的资 金，从而是上市新股的中签率持续走低，推动了整体收益率的平衡运动。而在 申购 新股的过程中注入了大量资金，这种行为是低效率的；而较高的定价又会拉低 了投 资者的收益率，也对股票本身后阶段的走势会造成影响，所以这也是效率低下 的一 种表现。 IPO 定价一直是困扰 金融界的一个谜题，成功的 IPO 定价是企业能接受的最低 价 格而投资者能接受的最低价格，所以存在抑价也就意味着发行的不成功。而且在 实 际的操作中投资者的意愿难以量化

21、，承销商无法将所有的因素考虑在内，出于规 避 风险，承销商只能将自己获得一部分信息融入到 IPO 的定价中，导致定价效率不 高。 在 Michelle Lowry 和 G+William Schwert (2001)的文章中也表明，即使像美国 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 那种比较健全的证券市场，相对二级市场而言， IPO 业务也存在日均 15%的回报率，说 明 IPO 定价过程中倾向于低估的系统性偏差。 IPO 定价是指是企业为了在金融市场上募集资本，通过金融中介的帮助下，第 一 次在证券所挂牌上市从而向广大的投资者发售自己的普通股的行为。而创业板 IPO 是 指那些具

22、有高成长性但是规模中小型的企业首次公开发行股票并在交易所交 易上市 募集资金的行为。这个过程发生在新股上市之前，在不完全信息下的发行人， 承销商 以及投资者对股票价值的预估的一种博弈，所以要准确的确定发行价格也是 不现实 的。尽管如此，新股 IPO 发行价格的制定涉及到不同主体的利益问题，也会 极大的影 响股票上市后续的表现，制定成功的发行价格是整个发行过程的根本任 务。具体到三 个博弈方，对发行人来说，发行价格的高低决定了发行人所能在资本 市场上筹集的资 金，进一步影响一个公司的发展前景；对承销商来说，发行价格的 高低会影响他的发 行过程的经济效益，影响他的发行热情和发行 难度；对于投资者

23、而言，发行价格的高 低决定投资的成本，影响他们投资决策。总的来说，过高的发 行价格对于发行人来说 是利好，而与此同时投资者和承销商更期待看到更低的发行 价格。 1.3.2 IPO 定价的基本原贝 IJ (1)内在价值原则 :从现金流的角度来说，股票价格的定义是所有未来的现金流 贴 现的总和。所以一个正确的股票定价应该包含所有未来现金流的贴现值，不能偏 离这 个内在值，如果在一级市场，股票的价格就和内在价值相差很大，说明定价机 制存在 一定的偏差。要使股票的发行价格尽量贴近它的内在价值，我们可以在现实 中使用现 金流贴现法、经济附加值法等进行估价。 P)市场化原则 :股票毕竟是在资本市场上进行交

24、易，那它的价格就应该是市场 化的价 格，由供求关系所决定，正如市场中所有被交易的产品一样，只有它的供求 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 达到均衡时，价格才能达到稳定，反应供求双方对其价值的认可。应用到股票的定 价 中去，股票在定价过程中要考虑股票在市场中的通过供求水平所确定的市场化的 价 格，既要考虑筹资人的利益也要考虑投资人的利益。因此，在实际的定价过程中。 对 发行人来说，发行价格的高低决定了发行人所能在资本市场上筹集的资金，进一 步 影响一个公司的发展前景；对承销商来说，发行价格的高低会影响他的发行过程 的 经济效益，影响他的发行热情和发行难度；对于投资者而言，发行价

25、格的高低决 定 投资的成本，影响他们投资决策。总的来说，过高的发行价格对于发行人来说是 利 好，而与此同时投资者和承销商更期待看到更低的发行价格。 (3) 符合保留中国特色与国际接轨的原则 :一方面，我国的证券市场成立时间不 长，许多方面带有中国特色，例如国有股份制企业特殊的存在等，与西方发达完善 的 资本市场相比，我们存在明显的不足，股票的价格也不能反映市场中的信息，政 策 性因素对市场影响过大，但是我们也不能盲目照搬国外的资本制度和体系，既不 能 从根本上解决我们存在的问题也不能让我们取得长久的进步。另一方面，中国资 本 作为世界资本市场的一部分，始终是要满足资本市场发展的内在规律和基本模

26、 式， 不能一蹴而就。而作为发展较早的西方，他们的市场中的规律和模式有许多值 得我 们借鉴的部分，让我们在发展的过程中少走弯路。所以我们既要保留中国特色 也要 符合国际惯例。 (4) 定性与定量相结合的原则 :股票在定价的过程是一个对其价值的预估的博 弈 过程，这种特殊性使其在价格的确定过程中包含许多不可量化的因素，例如投资 者 的心理预期等。所以我们不能单单就对可量化的因素进行量化，这样得到的价格 是 片面化，得不到市场的认可的。因此一个的全面合理的价格既要进行定量分析也 要 进行定性分析，二者相结合才能提高定价效率。 新股的定价是一个复杂的过程，要考虑国家的宏观经济环境，公司的行业特征 ,

27、 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 所披露的财务状况以及公司的基本运作还有投资者的期望值等因素，所以在定价过 程 中，就需要定价者综合考虑上面的因素，结合实际，合理运用科学的定价公式， 这样 才能得到一个得到市场认可的合理的价格。 1.3.3 IPO 定价方式 因素模型理论是衡量 IPO 定价信息效率的主要方法，其核心思想是探索合理、简 单的 IPO 计算方法，以及其主要影响因素，从而从定量的角度分析这些要素对定 价的 影响程度。目前研究 IPO 定价的因素模型理论主要有单因素模型和多因素模型。其中， 单因素模型研宄最多、应用最广泛的市场模型，该模型仅含有唯一的因素一 一市场

28、指 数回报率。而 Jfai-Fu Chen, Richard Roll 和 Stephen A. Ross (1986) 研宄的因素模 型则是多因素模型的代表。他们选取了长短期利率差、预期和非预期 通货膨胀和高低 等级债券差等宏观经济变量来研宄其与股价的关系。 Daniel Collins, Edward Maydew 和 Ira Weiss (1997)通过研究 20 世纪 50 年代到 20 世 纪末美国股票价值的变化，发 现在这段时间内，美国的净资产额以及其收益的并没 有显著降低；另一方面，虽然收 益增加值部分有所减少，但是资产净值的上升弥补 了这部分产生的损失。 Ray Ball 和

29、Philip Brown (1968)的研宄运用因素模型关 注了 IP0 价格和股票投资收益之间的关 系。目前，我国学者对 IP0 定价的研宄主要 集中在通过实证的方法检验 IP0 定价效应， 从而判断新股的发行价格是否合理。例 如，曹凤岐，董秀良（ 2006)为了考察在国内 上市股票首次发行定价的合理性，应 用价值变量法提取主要的影响因素，利用 计量经 济学的主要方法研宄发行定价制度 变化产生的效果。刘春玲（ 2009)选取 2005 年到 2007 年 8 月在沪深两市公开发行 的 144 家股票公司为样本，构建 ffO 定价的多因素 模型，应用因子分析法、主成分 分析法找出影响 ff定价

30、的主要因素。结果显示， 公司的经营状况、财务状况以及 新股发行数量都是其股票定价的主要影响因素。刘佳 （ 2010)通过比较在沪市 A 股 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 市场发行的传统企业与高新技术企业的上市股票定价因素，结果发行两者之间存在 显 著差异。对于传统企业而言，每股收益、发行股票的数量是其股票定价最为重要 的 影响因素；而对于高新技术企业而言，除了传统企业所包括的影响因素之外，劳 动 力的素质以及国内的宏观经济发展水平都会影响其 rp定价。 少数研宄者没有运用主成分因子分析。例如，陈远明（ 1999)把每股净利、每 股 净资产作为解释变量，发行价作为被解释变量

31、，采用对数式多元线性回归模型， 在 考虑影响股票发行因素的本体因素基础上建立了股票发行定价的计量经济模型。 郭 国雄、陈玲、栾长福、陆子强（ 2003)针对我国 A 股市场的特点，抽样 选择了股 票样 本并对其进行回归分析，建立了预测新股上市股价变化的预测模型，综合分析 了影 响 IP0 定价的主要因素。陶冶，马健（ 2006)的研宄主要是为新股发行定价提 供相关 指导意见，通过选择 2002-2005 年沪市 A 股的新股发行价格为样本，找出影 响上市价 格的主要因素，然后再将研宄方向投入到实体行业之中，通过对电力行业 股票价格 进行研宄，对其发行定价构建预测模型。 虽然上诉研究为我国上市公

32、司的新股发行定价提供了相关依据，但是从研宄方 面 来看，现在的文献之中依然存在很多不足之处。一是从目前的研宄来看，实际上 对 于新股上市定价的影响因素很多，但是目前的文献之中主要以股票市盈率、股票 发 行数量为主，选取的影响因素指标较少；二是时效性较差，目前没有专门针对 2009 年 下半年以后上市公司 IP0 定价进行研究。由于影响 IP0 定价的因素往往随时间变 化幅 度较大，对某一个特定时期的影响因素进行研宄往往很难推广到另外的时期之 中。 因此本文将会针对我国的独立特性，通过因素模型研宄中小企业板市场 IP0 定 价的信 息效率。 1.3.4 IPO 抑价 关于 IPO 抑价，国外的金

33、融学家做了很多的研宄工作，经典的理论有以下几种： 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 1、 委托代理理论：发行公司和承销商之间是一个典型的委托代理关系。 Baron (1982)信息优势会转化为定价优势。在他的假设中，承销商由于其行业优势， 掌握大量而全面的消息，拥有明显的信息优势，并且承销商意见对于发行商的定价 具 有很强的决定作用，所以委托方与代理方信息不对称，导致作为代理方的承销商 出于 增加自己的利益的考虑，会建议更低的发行价格。最终的抑价会成为信息优势 的回报 ， 而且这种不对称性越大，这种补偿就会越高，最后导致抑价越明显。 2、 赢者的诅咒 ” 假说： Rock (

34、1986)将投资人分为两类：知情且经验丰富 的 投资人（ InformedInvestor)不知情且没经验的投资人（ UninformedInvestor); 同时他将 新发行的公司分为好的发行（ GoodIssues) 和 坏 的 发 行 （ BadIssues)。 当好的发行 公司发行优秀的股票时，无论是知情的投资人还是不知情的投资人，大 家都会去认购 该股，这样需求会超出供给，承销商不得己限制发行量，由于信息优 势的存在，知情 者会通过信息优势吃掉不知情者原本的份额。而当坏的发行公司发 行劣质的股票，知 情者会及时作出判断，放弃认购，而不知情的投资人仍然回去认 购股票，导致收益受 损。所

35、以一旦不知情的投资者预期到这种风险，他们要求为这 种发行商应该降低价格 以弥补这种分配上存在的偏差，而且这种偏差越大，要求的 抑价越高，这就是 “ 赢者 的诅咒 ” 。 3、 信号理论：一开始 Rock (1986)指出由于在 IPO 过程中发行者对于投资 者来 说，在公司价值方 面具有信息优势，所以抑价只是作为发行者传递给投资者的 一个信 号。随后 Carter 和 Manaster (1990)的实证研究表明，承销商的信誉会影 响抑价水平， 而且信誉越好抑价水平越低。这是因为承销商信誉越好传递风险越低 的信号，所以投 资者要求更低的风险补偿，抑价就越低。但是， Loughran 和 Rit

36、ter (2004)的研宄却指出，上世纪 90 年代以后，也是互联网行业产生泡沫的时候，承 销 商的信誉越高，抑价水平越高，他们给出的解释是发行人和承销商所使用的目标 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 函数发生变化。 3、在股票的发行问题也存在柠檬问题，即因为公司价值不够，坏 得 发行商更愿意以低价发行自己的股票。理性投资者想要回避这种风险，于此好的 发 行商由于对自己的发展前景感到自信，可以在后期高价増发来补偿一开始的抑价 折 损，所以他们一开始就以较低的价格进行发行，使坏的发行商无法获得价格优势， 这 样逼迫坏的发行商放弃低价发行，所以不存在 IPO 抑价。 4、 信息

37、收集理论： Benveniste 和 Spindt( 1989) , Benveniste 和 Wilhelm(1990)， Spatt 和 Srivastava (1991)指出，由于美国和英国采取的是累计投标询价方式，即 通 过收集未来投资者的投资需求，从而不断的去修正市场需求的曲线，所以相应的 需 求越高，发行价越高。一旦投资者知道自己的需求信号导致更高的发行价格，他 们 就会要求更高的抑价以得到补偿。 5、 腐败假说： Soconolfi (1997)提出在发行过程中，由于的监管的不利，发 行 商的高管人员自己建立股票账户，承销商把股票销售给他们，当抑价发行时，他 们 可以以较低的成本

38、买入股票，在上市时会获得巨大超额收益。这 种行为本身是违 背 法律的要求的，所以称为腐败假说。 其他主流理论还有前景假说、股权分散假说，法律责任假说等等。 纵观国外的学者的研究，他们研宄理论前提是建立在一个有效的市场上，二级 市 场所能给出关于股票的价格是合理的，然后对比两个市场的定价水平，寻找影响 抑 价的因素。正是在这个前提之下，基于不同的视角出发，很多学者都提出了自己 的 理论，虽然现在信息不对称理论获得较多的认可，但也无法占有主导地位，而且 每 个模型都有自己的立足点，都有自己的独到与不足之处，故没有对错之分，也没 有 上下之分。因而虽然国外有诸多的理论模型来解释抑价之谜，但是没有一个

39、获得 为 学术界和业界广为接受的理论。 中国市场中异常高的 IPO 抑价也引起了国内学者的高度关注： Dongwei Su 和 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 Fleisher (1997)用早期中国 IPO 数据进行实证分析，发现中国企业的 IPO 首日收 益率 在中国证券市场开办早期的时候很高，是因为股票的供应总量较小。王晋斌 (1997)的 研宄表明公司鼓励、发行规模对 IPO 首日收益率影响不显著，宏观经济 景气对 IPO 的首日收益率不存在显著影响，承销方式的差别不能有效解释高抑价。 Henry M.K.Mok 和 YV.Hui (1998)用 1990-199

40、3 上交 所数据研宄表明中国 IPO 抑 价与发行方式、发行上 市间隔、代理风险等高度相关，但这些因素都是由政府控制 的。陈工孟、高宁 （ 2000) 以 1992-1996 年间发行上市的股票为样本，由于时间较早 , 平均抑价率达到 335%.分析 表明中国企业低价发行 A 股的原因是发行与上市间隔过 长和中国上市公司配股频繁 。 周 孝华 （ 2007)从行为金融的角度，用噪声解释了 IPO 抑价。蒋顺才 （ 2004)从制度层面 分析了中国 IPO 长期抑价率较高的现象。 1.4 研究内容与方法 1.4.1 研究内容 本文将首先综述国内外学者对 IP0 抑价的理论，探讨证券市场中影响 I

41、P0 抑价 的 因素。第二，选择楚天科技 2014 年的 IP0 上市作为案例，表明创业板 IP0 上市普 遍 存在的抑价现象，通过首日股票的各项表现来挖掘出可能影响 IP0 抑价水平的因 素。 第三，通过选取 2009 年到 2014 年所有 IP0 上市股票作为样本，进行实证研宄， 在验 证案例中挖掘的因素的同时，进一步系统的发现影响抑价水平的因素。最后根 据实证 结果及案例分析提出相关政策建议。 1.4.3 研究方法 本文运用国际金融学、宏微观经济学和计量经济学的研宄方法，以定量分析为 主， 案例与实证分析相结合的分析方法。 (1) 文献研宄：通过总结与归纳 iro 抑价的相互文献，并在对文献学习研究的 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 基础之上，理解 IPO 抑价的相关概念以及产生原因。 (2) 案例分析：本文将选择 2014 年创业板上市企业一楚天科技，运用案例分析的 方法对其在 PO 上市