2022年运用收益率曲线进行债券投资管理实证研究.docx

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1、精选学习资料 - - - - - - - - - 运用收益率曲线进行债券投资治理的实证分析实际利率打算理论 实际利率理论即是最早显现的利率打算理论；这种理论强调非货币的实际 因素在利率打算的作用,它所留意的实际因素是生产率和节省；生产率用边际投 资倾向表示,节省用边际储蓄倾向表示；投资流量会因利率的提高而削减,储蓄 流量会因利率的提高而增加,因此投资是利率的减函数,储蓄是利率的增函数；而利率的变化就取决于投资流量与储蓄流量的均衡；2马克思的利率打算理论 马克思的利率打算理论是以剩余价值在不同资本家之间的分割作为起点1 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页,共 29 页精

2、选学习资料 - - - - - - - - - 的；马克思认为利息是利润的一部分,所以利润本身就是利息的最高界限,同时 利息也不行能为零,否就有资本而临时没有使用的资本家就不会把资本贷出；因 此,利息率的变化范畴介于零与平均利润率之间；3凯恩斯流淌性偏好理论 凯恩斯对于利率打算理论的讨论是撇开影响利率水平的实际因素,而仅从 人们对于货币的需求与货币量的供应来讨论,其基本上属于货币理论；凯恩斯认为人们对货币的需求动机可分为三方面：交易动机,谨慎动机以 y成正比,这 及投机动机；其中交易动机是为了满意日常交易需求,它与收入种对货币的需求可记为L1y；而谨慎动机是为了预防疾病以及各种以外突发事件而预

3、备的可随时使用的现金,它是一种以银行存款的方式存在,与收入与利率 无关；投机动机为了投资于债券,股票以及期货,期权等金融工具,它与利率成 反比,可记为 L2r；从而有 L=L1y+L2r；货币的供应是有一国的货币当局打算的,从而货币需求曲线是一条由上而 下,由左到右的曲线越向右越与横轴平行,而货币供应曲线是一条垂直于横轴的 直线；两条曲线的交点即可以来打算利率；凯恩斯认为利率打算于货币供求数量,而货币的需求量又基本上取决于人 们的流淌性偏好；假如人们的流淌性偏好强,情愿持有的货币数量就增加,当货 币的需求大于对货币的供应时,利率上升；反之,人们的流淌性偏好减弱时,那 将是货币的需求下降,利率下

4、降；因此,利率是由流淌性偏好曲线与供应曲线共 同打算；4可贷资金模型 可贷资金模型是由英国的罗宾逊与瑞典的俄林共同提出的,这种理论既反 对古典学派对货币因素的忽视,认为仅以储蓄,投资分析利率过于片面,同时也 抨击凯恩斯完全否定非货币因素在利率打算中的作用的观点；可贷资金模型认为,借贷资金的需求与供应均包含两个方面：借贷资金需求 来自某期间投资流量和该期间人们期望保有的货币余额；借贷资金供应就来自于 同一期间的储蓄流量和该期间货币供应流量的变动；用公式表示,有：Dl=i+M d Sl=s+Ms 式中,Dl为借贷资金的需求；Sl为借贷资金的供应；Md为该时期内货币需求的转变量；Ms为该时期内货币供

5、应的转变量；显而易见,作为借贷资金一项内容的货币供应与利率呈正相关关系；而作2 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 5 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - - - 为货币资金需求一项内容的货币需求与利率呈负相关关系；所以,均衡条件为：i+Md=s+Ms；这样,利率的打算便建立在可贷资金供求均衡的基础之上；1.2 利率的风险期限结构理论1.2.1 利率的风险结构理论利率作为影响投资决策的极重要的一分子,从而影响利率的因素也多种多 样,具体存在以下几种主要风险：违约风险：是债券发行人到期不能偿付本息的风险；联邦政府债券是不存 在违约风险,由于税收和发行货币的

6、权益保证了政府的支付才能；相对而言,企 业债却存在着违约风险,因此对于企业债券的持有者来说,就要求获得违约风险 补偿溢价）,而且违约风险越大,溢价越高；流淌性风险：由于投资于特定的资本品,使投资人资金的流淌性受到肯定 的影响,因此存在投资人对由于流淌性不足所带来缺失有补偿的要求；不同的投 资品流淌性不同,流淌性风险补偿也不同；通货膨胀风险：现实经济中存在通货膨胀,通货膨胀率越高,债券人所受 的缺失就越大,从而对债务人有利；名义利率等于实际利率与通货膨胀率之和,因此通货膨胀的严峻程度对实际收益率有很大的影响；偿仍期限风险：一般情形下,偿仍期限越长,投资人显现缺失的可能性越 大,同时由于资金的时间

7、价值的存在,从而投资人要求更高的收益补偿,即要求 更高的收益率；税收因素：由于息差的存在,这主要表达于不同质量等级的债券之间；但 是,存在这样一种现象,政府对国债收益通常实行不征税,而企业债和金融债投 资收益需要征取税收,从而企业债和金融债的投资者要求更高的收益率；1.2.2 利率的期限结构理论由于存在着期限长短不同,多种种类的债券,资金的时间价值的存在；从 而不同偿仍期的债券所要求的收益率是不同的；利率的期限结构是描述利率及收 益率的高低与时间的关系的理论；可以用来说明利率的期限结构的理论有：合理 预期理论,流淌性偏好理论与市场分割理论,习惯偏好理论；纯粹的合理预期理论：认为金融市场的参加者

8、打算证券的收益率,以至于 持有 N期的债券的收益等于持有一个一年期债券 N年所获得的收益；也就是说长 期债券的利率实际上是对持有一系列短期债券利率的预期的平均值；而且作为债 券持有者对短期债券或长期债券并无特殊偏好,而几个类债券是完全可以替代3 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 6 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - - - 的；流淌性偏好理论：认为利率反应了现期短期利率与预期短期利率的总和,正如合理预期理论加上流淌性风险溢价；由于随着时间的延长,不确定性会增 加,投资者更偏爱短期债券,而融资者更偏爱长期债券,以确保资金的供应,投资者可以获得流淌性补偿

9、,从而借出长期资金；而投资于短期债券,就需要支 付价格补偿,这种理论实际上是指长期债券获得较高的收益；流淌性偏好理论与合理预期理论的最大区分是利率的预期是不确定的,风 险厌恶者将会因这种不确定性索要额外的补偿；远期利率与预期的远期利率是不 一样的,他们由于流淌性的补偿的不同而不同；市场分割理论：这种理论认为不同的机构投资者,由于他们自己的职责,从而拥有不同到期日的证券,正由于如此,才使他们局限于具体的不同的市场分 割部门,为了把握显现的每个机会,投资者将不会转变他们所持有证券的类别；在市场分割理论中,收益率曲线的外形是由对多种类别的证券的需求与供 给力气的对比实现的；习惯性偏好理论：与市场分割

10、理论相像,但又不完全一样,在这种理论 下,投资者有偏好证券类别或习惯,例如：一个拥有五年期大额可转让定单的机 构,将不会情愿承担在投资于一年期国库券的再投资利率风险；1.2.3 有关利率的期限结构的一些结论第一,待偿期不同的债券的利率从长期看趋于一样；其次,当短期利率较低时,长期收益率曲线呈向上倾斜趋势；当短期利率 较高时,长期收益率曲线呈向下倾斜趋势；第三,绝大多数情形下收益率曲线向上倾斜；2 运用收益率曲线进行债券投资治理的技巧投资者在进行债券投资的过程中,需要面对许多复杂的因素；宏观上来 说,投资者在投资于债券的时候不仅需要考虑本国的经济是处于经济周期的萧条 期仍是富强期,而且仍要考虑国

11、外的经济世界的经济形势,由于在一个市场经济 国家里,一国往往不是孤立存在,其经济政策以及经济进展会受到国外经济的影 响；在本国投资者仍要考虑本国政府机构的财政货币政策,以及本国央行的提高 商业银行存款预备金率以及国家的加息政策；微观上来说,投资者投资于债券的 时候需要考虑其他投资者的预期,由于收益率曲线的外形在很大程度上也受到人 们预期的影响；因此,投资者假如期望在其债券投资过程中实现投资收益最大化,其必需4 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 7 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - - - 考虑各种宏观微观因素；但是,由受到这些众多的因素所影响所形成的

12、收益率曲 线最能反映这些因素；所以债券投资者有必要具体明白收益率曲线以及各种债券 投资治理技巧,从而达到有效运用收益率曲线来进行债券投资治理,取得收益最 大化；有关债券投资治理策略主要有两大类：被动型债券投资治理策略和主动型 债券投资治理策略；被动型债券投资治理策略是一种较为简洁的债券投资方法,而主动型债券投资治理策略比较复杂；以下部分本文将分别对这两种投资方法进 行较为简洁的分析；2.1 被动型债券投资治理技巧被动型债券投资治理技巧也可称为保守型投资策略,是一种依靠市场变化 来保持平均收益的一种投资方法；其目的不在于获得超额收益,而是猎取债息收 益和本金；被动型债券投资策略一般有三种形式：购

13、买持有策略,利率免疫策略 和债券指数化策略；2.1.1 购买持有策略购买持有策略是最简洁的投资策略,即在对债券的收益和风险进行分析 后,购入某个品种的债券,并持有直到债券的成熟期为止；在持有期内不进行任 何买卖活动；这种策略有三方面的好处：第一,假如持有的债券质量很好,收益 率很高,长期持有对投资者特别有利；其次,始终持有可以无视市场利率波动对 债券价格的影响,完全规避短期债券价格波动的风险；最终,可节省交易成本；购买持有策略的使用主要通过确定合理的到期期限结构和利率结构来实 现；投资者在运用时主要留意以下两个方面：第一,投资者应当使自己手中持有的债券保持合理的到期期限结构 当投资者猜测到债券

14、行情即将上升时,应尽量持有长期债券；由于在利率 下降,债券价格上涨时,长期债券价格上涨的幅度更大；而当行情即将下跌时,就应当主要持有短期债券,这是为了规避价格下跌的风险；其次,投资者持有的债券也应当保持合理的利率结构 当投资者猜测利率即将下降时,应当尽可能多的持有固定利率债券,反之 应当尽可能多的持有浮动利率债券；2.1.2 利率免疫策略要分析利率免疫策略 ,第一要懂得与利率变动相关的风险有两种：一种是 价格风险；另一种是再投资风险；假如市场利率上升,债券的市场价格将下跌,5 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 8 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - -

15、 - 但此时债券利息的再投资收益明显是增加的；相反,假如市场利率下降,将造成 债券的市场价格的上升和再投资收益的下降；显而易见,价格风险和再投资风险 具有反向变动的关系；利率免疫策略是一种债券,当市场利率发生变化时,价格 的变动和再投资收益的变动可以相互抵消；讨论证明,利率免疫策略实际上是选择一种债券或者构造一个债券组合,使其久期刚好等于投资者的预定的持有期；同时利率免疫策略需要满意两个条件 这些条件是久期运算的前提条件）：第一,收益率曲线必需是水平的或者接近 水平；其次,收益率曲线的变动也必需是水平的即收益率曲线的外形保持不变；2.1.3 债券指数化策略债券指数化指设计一种债券组合以使其业绩

16、与某种债券指数业绩保持一 致；实行这种策略的主要目的是为了排除债券的个别风险,通过承担市场平均风 险来获得平均收益；债券指数化策略主要有以下优点：第一,近几十年来的体会数据说明积极 债券治理的业绩并不是很好；其次,实行债券指数化策略的治理询问费要低于实 行积极型投资策略的治理询问费；第三,在实行积极债券投资策略的时候,投资 者对债券组合治理者的约束较小,由于积极债券投资策略要求债券组合治理者具 有较大的自主性；而在债券指数化策略中,投资者可以严格要求债券组合治理者 必需同指数相匹配,在很大程度上制约了债券组合治理者的行为,这也会使债券 组合的业绩不会大规模的偏离预期；债券指数化的缺点有以下几方

17、面：第一,指数化策略只是债券组合的业绩 与某种指数相同,但该指数的业绩并不肯定代表业绩目标；其次,债券指数化策 略意味者债券组合治理者所受限制更多,使其有时可能错失市场机会；2.2 主动型债券投资策略主动型债券投资策略也可称为积极的债券投资策略,其含义主要是债券投 资者依据其所知道的各种市场信息,来猜测利率的变化,从而频繁的买卖债券以 获得最大限度的资本利得,来赚取超额收益的方法；要胜利使用这种策略需要债 券投资者有丰富的专业学问和敏锐的市场嗅觉,通过正确猜测利率变化来获得价 差；运用这种策略的方法主要有：利率猜测法,价值分析法和信用分析法；第一,利率猜测法；利率猜测法是一种主要用于国债投资的

18、主动型投资策 略；投资者通过主动猜测市场利率的变化,采纳抛售一种债券并购买另一种债券 的方式来获得差价收益；这种投资策略着眼于债券市场价格变化所带来的资本损 益,其关键在于能够精确猜测市场利率的变化方向及幅度,从而能精确猜测出债6 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - - - 券价格的变化方向和幅度,并充分利用市场价格变化来取得差价收益；这种方法 要求投资者具有丰富的投资学问及市场操作体会,并且要支付相对比较多的交易 成本；利率猜测法的具体操作步骤如下：投资者通过对利率的讨论,获得有关未 来一段时期内利率变化的预期,

19、然后利用这种预期来调整其持有的债券,以期在 利率按其预期变动时能够获得高于市场平均的收益率；因此,正确猜测利率变化 的方向及幅度是利率猜测投资法的前提,而有效地调整所持有的债券,就成为利 率猜测投资法的主要手段；利率猜测法是风险性较大的一种投资方法,由于利率猜测是一项特别复杂 的工作；如前所述,利率作为宏观经济运行中的一个重要变量,其变化受到多方 面因素的影响,并且这些影响因素对利率作用的方向、大小都很难判定；而一旦 对利率变动方向的猜测发生错误,投资者的缺失将是庞大的；其次,价值分析法；价值分析法是指通过分析债券的内在价值,用以选择 债券；通过比较各种各样债券的连续期、收益率及是否为附息债券

20、等因素,发觉 市场上同类债券中哪些是被市场低估的,哪些是被市场高估的,然后进行相应的 投资；第三,信用分析法；信用分析法主要是参考债券评级机构对债券的评级变 化；一般来说,债券的信用等级越高,其市场价格就越高,投资收益率就较低；假如投资者是风险厌恶者,就可以投资于信用级别高的债券,其代价是收益率较 低；假如投资者偏向于猎取较高的收益,就可以投资于级别低的债券,其代价是 风险大；2.2.1 收益率曲线定义前面部分已经简洁介绍了收益率曲线,即收益率曲线是收益率曲线是对利 率期限结构的图形描述,它说明白在肯定时期内利率及收益率与时间的关系,可 以描述利率与金融资产期限之间的关系；2.2.2 运用收益

21、率曲线进行主动型债券投资治理的原理投资者对于债券资产的投资治理过程是：讨论资产的收益、收益取得的时 间以及风险特性,从而确定其内在价值,并与其市场价格进行比较,作出投资选 择；而资产内在价值的确定过程就如图 2-1所示：7 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 10 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - - - 资产的特性：投资者要求的收益率：预期的现金流入 投资者对资产风险的评现金流入的时间特性 估 现金流入的风险特性资产价值：将来现金流 按投资者要求 的收益率贴现图 2-1资产内在价值的确定用公式表示就是：式中,资产的内在价值；资产在第 期带来的现金流入

22、；投资者要求的收益率；债券期限；债券投资的实质在于投资者在将来各个时点可以取得相应的现金流入 ,是向下倾斜的,转变后的收益率曲线 是向上倾斜的；收益率曲线变化的结果是全部的收益率水平均下降了,但短期收益率降幅大于长期收益率,从而收益率曲线变成了向上倾斜,即长期债券的收益率高于短期债券的收益率如收益率曲线由变为,就结果相反；收益率yC21 20 时间图 2-2收益率曲线的变化向下倾斜的收益率曲线意味着投资者可以投资于短期债券,而回避长期债券,或者将手中的长期债券换成短期债券；当投资者预期市场利率水平将上升时,也可以实行这种投资策略；但是,当市场利率水平整体下降,向下倾斜的收益率曲线复原成正常的向

23、上倾斜的收益率曲线时,如投资者持有的是短期债券,就意味无法“ 锁定” 长期的较高的收益率水平；比如,如投资者以 的收益率水平持有 1 年期的债券,当收益率曲线由 变为 时,其收益率水平将大幅下降：由 变为；如投资者以 的收益率持有 20 年期的债券,就它就“ 锁定” 了较高的收益率水11 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 14 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - - - 平：；其次,向上倾斜的收益率曲线向上平移；如图 2.3 所示,初始的收益率曲线是正常的向上倾斜的外形,市场利率水平上升后变为,仍是向上倾斜的；收益率10 20 期限图 2-3向上倾斜的

24、收益率曲线向上平移如投资者在收益率曲线变化前持有的是10 年期的债券,就在曲线向上平移后,他可以实现较高的收益率 ,这与在初始收益率曲线上的 20 年期的债券收益率水平一样,但资金“ 锁定” 期却大大缩短了；而如他在收益率曲线平 移前就持有 20年期的债券,就市场利率的上升将使其蒙受资本缺失；以上分析的都是同样风险等级的债券的收益率曲线；事实上,投资者仍可 以利用不同风险等级的债券的息差的变化进行牟利；如图 2-4所示：收益率 %收益率 % a 期限年 b B 级企业债B 级企业债A 级企业债A 级企业债财政债券财政债券期限年 图 2-4 不同风险等级债券的收益率曲线在图 2-4 a中息差较大

25、, b中息差较小；当投资者预期息差将增大时,就 可以实行以下策略：卖出低风险债券,买入高风险债券,以牟取较高的收益率水 平；而且由于这类债券息票率较高,其由于市场利率水平上升而带来的折价风险 也较高等级债券低；12 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 15 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - - - - - 总之,通过以上分析我们可以看出,投资者可以运用对市场利率和债券收 益率曲线变化的猜测进行主动的债券组合治理,以牟利避险；2.3 对各种债券投资治理策略的适用范畴上文几部分已经简洁介绍了各种债券投资治理技巧,有诸如：购买持有策 略,利率免疫策略以及债券指数化策

26、略等被动型债券投资治理策略,仍有主动型 债券投资治理策略；下面将分析各种债券投资策略的适用范畴；1）购买持有策略的适用范畴 购买持有策略是一种最简洁的投资策略,其适用于市场规模较小,债券质 量较好,同时本国宏观经济处于富强时期,债权人违约的可能性较小的经济环境 下适用；使用这种债券投资策略的投资者,一般是那些对债券专业学问并不是十 分专业,同时又没有足够的闲暇时间通过对收益率曲线进行分析来猜测利率的变 化趋势；2）利率免疫策略的使用范畴 利率免疫策略的假设前提是收益率曲线是水平的且是不变的,这就意味着 收益率保持不变,同时要实施利率免疫策略必需使债券投资者的预定持有期等于 债券的久期；债券久期

27、的运算公式是：式中,久期；债券现值；尽管可以使用久期等于债券持有期来选择与持有债券,但是众所周知,利 率免疫的假设前提是很难成立的；实践证明,免疫后的债券组合仍旧不行能完全 规避利率风险,不过可以确定一点,使用这种策略进行债券投资的话,那么对利 率风险的规避成效必定优于不实行任何措施的一般债券投资；同时应当看到利用 久期应当留意以下几点：第一,债券的久期小于等于债券的到期期限,零息债券的久期等于债券的到 期期限；其次,假如投资者持有债券的期限恰好为债券的久期,就市场利率变动所引13 / 29 名师归纳总结 - - - - - - -第 16 页,共 29 页精选学习资料 - - - - - -

28、 - - - 起的再投资风险和价格风险正好相互冲抵；3）债券指数化策略的使用范畴 投资者在投资于债券并运用各种手段去猜测利率的走势时,很少能取得非 常好的预期收益；另一方面,并不是许多投资者都具备债券投资收益的专业知 识,因此有必要使用债券指数化投资策略；这也同时意味着,这种策略的适用范 围有很大的限制,这种策略与前面的两种被动型债券投资策略一样,通常被大多 数不具备债券投资专业学问的债券投资者所接受；另一方面使用债券指数化策略需要选择合适的市场指数,现在在美国,债 券组合治理者常常使用三种广泛市场指数：雷曼兄弟指数,所罗门兄弟综合指数 与美林国内市场指数；另外,主动型债券投资治理策略的适用范

29、畴已经在前面所述过,在此将不 做累述；3 我国的利率风险和期限结构状况及趋势以上几部分已经具体分析讨论了收益率曲线以及运用收益率曲线进行债券 投资治理的技巧,下面这部分将运用上面所使用的方法,并通过一些有关利率及 收益率的数据资料,对中国的利率的风险和期限结构进行分析与讨论,从而来预 测中国收益率曲线的走势；3.1 我国的利率风险结构讨论要讨论中国的利率风险结构,第一应当知道中国现在处于市场经济的初级 阶段,市场经济体系仍存在诸多缺陷,并且资本市场也不健全；讨论说明,在中 国的市场经济中存在的特别严峻的信用缺失问题；由于中国有着特别长期的传统 观念中国社会几千年来始终是关系型社会,从而以信用为特点的现代市场经济仍 在中国不很成熟；因此,中国利率的风险结构除了包括