[如何应对“浑水公司”]-浑水公司.docx

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1、如何应对“浑水公司” 浑水公司 2月9日，浑水公司（MuddyWatersResearch）再次发布报告，质疑分众传媒故意夸大LCD显示屏规模。这是自去年11月21日以来，浑水公司第五次对分众传媒发出质疑攻击报告。几乎在同一时期内，香橼研究（CitronResearch）与奇虎360之间也就后者业务是否夸大的问题几度交锋。 自去年以来，中国海外上市公司接二连三成为做空机构“猎杀”的目标，像浑水公司这样的做空机构，对若干中国海外上市公司的业绩发布质疑攻击报告，其“战果”颇为惊人。成立不足两年的浑水公司，对中国概念股的研究开始于2010年的东方纸业，其后接连对大连绿诺、中国高速频道等发起过猎杀。截

2、止目前浑水公司“攻击”过包括分众传媒在内的7家中国概念股，4家遭退市或暂停交易。而香橼研究成立已经十几年，它从2006年起就关注中国公司，截至去年，5年间它“猎杀”的18家中国海外上市公司中，有15家股价跌幅超过66%，其中有7家已经退市。2011年，香橼研究在中国最成功的一击是做空东南融通。 香橼研究跟浑水公司并不是特例。在美国，类似的做空机构，包括一些律师公司已经成为整个资本市场监督体系的一部分。只要去国外上市，除了要遵循官方的政策之外，还意味着会置身于诸多做空机构、法律公司审视的眼光之下。绝大部分的此类机构，所针对的目标，也并非只有中国公司。这些做空机构质疑与指控的主要目的是为了做空盈利

3、。去海外上市的中国公司，一方面要了解这个游戏的构成，做好减少被攻击的机会；另一方面，也要做好准备，万一公司不幸面临质疑与指控，要怎么办。为此，创业邦杂志采访了普华永道中国审计合伙人张勤女士。 做空机构常用的方法 要想知道如何回应，做好预防及准备工作，不妨先从了解浑水公司这样的做空机构是如何寻找“目标”及“打造攻击武器”开始。张勤介绍，类似于浑水公司的机构，在发布攻击报告之前已做空公司的股票，这些机构写攻击报告常用的方法就是分析上市公司的披露信息，看这些披露信息是不是合理的，有没有逻辑性，有没有漏洞。同时，他们有时会去访问管理层或员工，实地考察公司等。他们也会留意市场上的传言及自己分析得到的一些

4、漏洞，做进一步调查。 这些机构会寻找一些故事好得难以置信的公司，比如一些利润率、市盈率、增长率比同行及龙头企业高很多的公司，也会去看这些公司的高管、董事会及重要合作伙伴有无“前科”。锁定目标之后，他们会开始收集、分析目标公司的资料。资料收集包括查阅所有公开申报披露的信息，聆听公司的季度报告电话会。 而那些被攻击的公司，往往是在披露信息中有些看上去不合常理或者无法自圆其说的地方。张勤建议：“公司在披露财务状况的时候要披露得完整、准确、清晰，为什么比行业好很多，原因是什么。” 比如浑水公司在做空大连绿诺时，指责绿诺公司伪造虚假合同，在其披露的9家客户中，包括宝钢、莱钢、重钢、粤裕丰钢铁等5家公司否

5、认向绿诺购买产品。香橼研究在与奇虎360的争斗中认为，去年第三季度奇虎称其网页游戏收入为970万美元，付费游戏用户数为87000，无论是在中国还是美国，即使是像网易、畅游、盛大这样的游戏公司，也不可能完成每个付费用户平均每月贡献收入53美元的指标。（奇虎对此已反驳，与MMORPG游戏相比，网页游戏游戏周期更短，人均收益更高，奇虎360网页游戏每月人均收益保持在380元人民币左右。） 可以看出，类似的指控多是缘自做空机构对于上市公司披露信息的合理性分析。财务报表内部的数据之间的关系是否合理，报表的数据跟相关的市场及其他披露的数据是否有冲突等等。张勤表示，“分析师很多时候就是看披露信息之间的钩稽关

6、系，分析你披露的这个信息跟那个信息之间钩稽关系是不是合理。”也就是说，如果这部分的数据是A，那另外的数据对应的应该是B，如果没有对应起来，那很可能就会被怀疑有问题。“公司要考虑自己的故事是不是能讲圆了，有没有重大遗漏或错误的地方？如果有重大遗漏或错误的地方，你的故事就是没讲圆。” 如果去分析那些被做空机构攻击成功的公司，会发现其中大部分是反向收购（又被称买壳上市，指购买一家处于休眠状态的美国壳公司资源，将自家公司资产注入实现上市）的公司。张勤表示，以前通过反向收购上市，跟正常上市的流程相比，所需要的各种审查都比较简单，而公司所用的会计师事务所、律师事务所往往也不是一流的。通过这种方式上市的公司

7、，通常是先上市到OTC（美国场外柜台交易系统），这个市场是相对小规模的市场，规范要求也相对比较低。有些中国公司是先到OTC市场，再升级到纳斯达克或纽交所。由于前期反向收购上市的过程不够严谨，后期出问题的几率也会高很多。 不过，由于反向收购的问题频出，SEC（美国证券交易委员会）在2011年下半年的时候已经修改了相关规定，收紧反向收购公司上市标准的规定。按照新的上市标准，任何通过反向收购成为上市公司的，在纳斯达克、纽约泛欧交易所和纽约交易所挂牌交易之前，必须满足更严格的要求。 建立完善的财务报告体系，减少被攻击的机会 公司要避免这类指控，或者要在对做空机构的对决中胜出，最最重要的，还是公司要有正

8、确合理的经营理念，不做假账，不投机取巧，建立一个完善的财务报告系统。而公司对于要披露的信息，有一个必要的控制，使得披露是正确的、完整的、合理的。就像曾成功反击浑水公司的展讯通信CEO李力游说的那样，“展讯公司的内部控制体系及管理框架均是按照美国法律所要求的模式构建，不存在虚假的问题，我们的账目都是透明的。公司处在健康的发展轨道，不怕任何质疑。” 有的公司在上市过程中，为了把市盈率做大，会把收入做大，把费用做小；还有些公司在发展中为了省税，在税务上有些不规范的做法；或者为了业绩好看，把费用放在另一个公司里，表面上跟这个公司没有关系这些做法从本质上来说都是有问题的。一个公司刚刚创业时，可能做账人手

9、不够，做的是流水账，也没有保留支持的文件，也可能为以后的发展带来隐患。一位创业者曾表示，初初创业的时候可能天不怕地不怕，也会犯很多错误，到逐渐成熟了就会明白，“出来混，总是要还的”。长远来看，从一开始就把事情做对、做好是会利益最大化的。 如果公司以后想上市，就要及早做规范的财务报表系统，信息要合理、准确、完善、充足。张勤说：“这是公司的基本功。假的东西真不了，真的东西也不会被说成假的。如果公司没有问题的话，这种攻击是不会成功的。长远来讲，我们不要怕这些公司，只要你的商业模式，财务披露都是真实可靠的，这些攻击是不会起作用的。” 公司对公开质疑要及时回应，而且要具体地一一回应 万一公司受到公开质疑

10、，第一件事情要做什么？张勤建议，“如果公司受到指控，第一原则就是要及时回应，千万不可置之不理。一般来讲公司第二天就要回应这些指控，包括书面的回应，以及与投资者的电话会议；而且对于所有质疑的回应，一定要客观、准确，对具体的指控要一一具体回应。” 如果公司不回应，那么在不回应这段时间里，公众就会觉得你有问题；公司的客户、供应商也会产生疑问，从而会影响公司业绩；公司的投资者不清楚状况，第一反应常常就是先把股票卖了。这些都可能发生，都可能对公司带来负面影响，所以第一时间回应非常重要。比如去年11月21日，做空机构浑水公司首次对分众传媒发布做空报告，导致当日分众股价收盘大跌39.49%，收报15.43美

11、元。分众于第二天11月22日发布公告并召开电话会议，驳斥浑水的指责。往返五次过招后，到今年2月13日，其股价已回升到23.52美元。而展讯通信在去年6月28日受到浑水公司袭击后，29日其CEO李力游立刻召开全球投资者电话会议进行反驳，那次会议也是展讯历史上电话会议在线人数最多的一次。 张勤表示，如果公司受到公开质疑，公司应马上组织一个回应团队，对每一项指控做出严密的分析，根据公司现有的资料把指控分为可立即反驳的及需进一步调查分析取证的。这个团队应包括财务部、法务部及投资者关系部的重要人员，同时要咨询董事会及相关有经验的人。一些比较客观具体的指控是相对容易应对的，如果他指控你的合同是假的，那你可

12、以把这个合同拿出来；如果他说某个客户是假的，那去证明这个客户是真的；如果他说披露数据有问题，你有这么多客户，每个客户又有多少收入，那乘起来应该等于某个数，那么为什么不等，那你可以说，不等于是因为哪些原因，要做出明确分析。回应所引用的资料要与以前披露的信息保持一致，有合理的钩稽关系，所有的回应最好经过律师及审计师的审阅把关。 比如在香橼研究与奇虎360的过招中，香橼研究针对奇虎360去年第三季度的财报，称hao.省略首页上有6065个第三方网站链接，每个链接价格为每月22.5万元人民币，所以hao.省略首页季度收入约为550万美元至780万美元，与奇虎财报中的2090万美元相去甚远。而360发布

13、声明，逐条回应：导航网站三季度首页广告链接比香橼统计的多一倍；三季度首页广告位在32万35万元人民币/个，而非香橼所称的22.5万元，在首页上的“好站推荐”区，平均每条链接的广告费将近100万元人民币。 有时候，公司面临的质疑并非是这么客观具体，比如说指控公司控股的高管，利用受其影响或控制的公司，做大收入，怎么证明高管没有做假？这就是我们下面将要谈到的，遇到没有客观独立的证据直接澄清的重大指控，需要第三方独立机构协助。 如果是重大指控，要请第三方独立调查公司帮助 当公司面临重大指控又没有客观独立证据直接澄清指控时，公司需要请一个高水平、有经验、有威望、有专业水平的独立调查公司来做调查。怎么判断

14、什么是重大指控呢？有两点：一个是看它是不是涉及高层管理人员；第二，它的指控会不会对财务报表或投资者决策造成重大的影响。 张勤表示，公司遇到以上重大指控，都要做调查，给投资者和监管机构合理的交待。凡是对高层做出的指控，公司一定要调查清楚。公司是由高管来控制管理的，管理层有问题的话，所有东西都有可能有问题。而重大的财务影响，是指在公司已经批露的信息里，对方指责有严重的事实错误，而这个数字这个资料对你的业务、估值、对投资者又有很大的影响。比如，浑水公司在报告中质疑分众楼宇联播网的屏数可能存在夸大，对外称为xxxx个，实际可能只有xxxx个。分众在第二天回应了自身屏数的数据之后，又请第三方机构进行调查

15、，20天之后，发布其LCD显示屏及海报框架网络数量初步调查报告来反击，第三方报告证实其相关数据的准确率超过99.97%。 “当一家公司受到指控时，它的声誉、股价、业务都会受到不同程度的负面影响，所以这些独立调查要尽快完成，时间越短越好，以降低负面影响。”张勤说。要做到这一点，第一要尽快找有经验、有威望的调查公司，这样的公司能够较快地确定调查范围及方法；第二就是公司要全力配合，自己也要根据指控做出相应的分析、调查，把可找到的与指控相关的资料和信息都提供给调查公司，以帮助缩小调查范围及工作量。如果在调查过程中遇到阻力，调查会延长，而且要调查的范围可能就要扩得更广。 对高管指控的调查，张勤说，调查公司通常会要求，全面检查受到指控的人的电脑、邮件，有些东西即使删除了，他们也可以找出来。如果专业公司找遍了都没有找到任何证据，那么公司对外的说法就有底气很多。 当然，在此期间，公司付出的成本，包括请专业调查公司的成本及管理团队的时间成本，都是很高的。从这个角度来讲，一个公司还是要做好基本功，规范地做事，透明地披露，受到指控的几率会小很多。 第 9 页 共 9 页