新货币经济学的理论设想及可行性.docx

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1、新货币经济学的理论设想及可行性新货币经济学的理论设想及可行性从布莱克(Black，1970)开场，现代一些学者开场讨论记账单位(价值尺度)和交换媒介(流通手段)分离的可能性。他们设想记账单位是纯粹抽象的，与行使交换媒介职能的资产或资产组合完全分离开来；所有的交换媒介都是内生的，不存在中央银行和法定货币(基础货币)，人们能够用任何形式的资产清偿其债务.这种理论被称为新货币经济学(NewMonetaryEconomics)。实际上，在金融史上曾经出现过类似于新货币经济学记账单位与交换媒介分离的理论设想的货币制度。古典经济学家曾广泛引用过非洲原始民族曼迪果人的支付安排，他们采用一种称为马居特(Mac

2、ute)的抽象记账单位。西斯蒙第在（政治经济学新原理）中提到：马居特与任何事物都不相干，而只是人们想象出来用于比拟商品价格的一个名词。人们讲这头牛值10马居特，这个奴隶值15马居特，那个玻璃项链值2马居特，而实际上这些物品都是相互直接交换的。欧洲大陆的货币制度也很早就表现出记账单位与交换媒介的分离性。金德尔伯格指出：记账货币的计算并不需要有真正的硬币，就像人们不需要用尺子来计算距离一样。很早的时候，镑和先令是用来给商品定价的，铸成的硬币仅银便士罢了。在比拟不同硬币的价值时，货币的记账单位作为货币的货币就显得格外重要了。在18世纪的米兰，流通于市面的硬币多达50种。要处理好这种局面，只要使它们相

3、等于一个抽象的、甚至是想象的单位，如利弗或里拉。然而金融史上记账单位与交换媒介的分离只是一些偶尔事件，以致于很长时间以来人们一直以为记账单位与交换媒介的结合是天经地义的。不过，随着信息技术的突飞猛进，电子货币和证券化的发展有可能使新货币经济学的理论设想走向现实。一、记账单位与交换媒介分离的魅力所在支付体系中性新货币经济学者以为在记账单位与交换媒介分离的支付体系里，不会再有因货币供求失衡引起的宏观经济波动，这正如萨伊所讲的供应创造对本人的需求。也就是讲，支付体系是中性的，银行和个人的支付与交易清算活动不影响作为记账单位的任何资产或资产组合的购买力，不影响一般价格水平。法马(Fama，1980)以

4、为在这种支付体系里，莫迪利安尼米勒的纯财务决策无关性定理同样适用于银行：银行代表存款人持有资产组合，由于它能够更有效地维持支付体系。但银行只是存款的被动供应者，银行体系在价格决定及实际经济活动中至多只是被动的影响因素。我们下面把新货币经济学的支付体系与传统的金本位制度相对照，以理解法马所描绘的这种支付中性。在金本位制下，记账单位是金，法律规定1个货币单位(如1美元)的含金量，一般价格水平的决定可简单表示为：P=$CPI消费品组合：($单位量黄金)X(单位量黄金CPI消费品组合)。其中，CPI消费品组合表示计算消费物价指数的消费品组合；($单位量黄金)表示单位量黄金(如一盎司)是多少美元，它是法

5、律规定的；(单位量黄金CPI消费品组合)表示黄金与构成消费物价指数的商品组合之间的相对价格，即一个消费物价指数商品组合相当于多少黄金。在金本位制下黄金既是记账单位，又充当一般等价物。也就是讲，黄金作为基础货币，充当银行同业清算手段，它同时也直接用作交换媒介(金币能够直接流通)。银行为了保证其票据兑现，必须本人持有一部分黄金储备。这样，银行的储备选择行为会影响作为记账单位的黄金的需求，会影响黄金与其他商品的价格(单位量黄金CPI消费物价组合)，进而也会影响名义价格水平。法马以为作为记账单位的物品能够是任意的，如石油或钢铁都可直接用作记账单位，即一般价格水平可以以由一个CPI消费品组合等于多少升石

6、油或多少公斤钢铁(P=石油单位数CPI消费品组合)来定义。格林菲尔德和伊格尔(GreenfieldYeager，1983)更设想创造一个十分的新记账单位，使得它与实际用于交换媒介的任何商品分离。他们把这种抽象的记账单位称为Valun，为了使一般价格水平具有稳定性，Valun被定义为由大量标准商品的特定数量组成。一般价格水平由Valun与CPI消费品组合的相对价格决定，即P=Valun单位数CPI消费品组合。固然只要在Valun的组成与CPI消费品组合完全一致时，一般价格水平才会完全稳定(为1)，但格林菲尔德和伊格尔注意到，由于大数定律，以商品组合(Valun)为单位的价格水平比以任何单个商品如

7、金为单位的价格水平更为稳定。格林菲尔德和伊格尔设想作为记账单位的Valun并不充当交换媒介。银行能够用它或交易对手以为的最适宜的任何资产，作为兑现其存款账户或银行票据、支付同业债务的工具，如土豆或金等。1单位的银行票据代表对1单位Valun的求偿权，但银行能够用任何资产兑现其发行的银行票据。用这些资产兑现银行票据时的兑换率(如1单位银行票据兑换多少单位的土豆)是随时变化的，以补偿该资产(土豆)与Valun商品组合间相对价格(土豆单位Valun商品组合)的变化，进而使银行票据的价值(单位银行票据Valun组合)不变，即(单位银行票据土豆单位)(土豆单位Valun组合)：(单位银行票据Valun组

8、合)不变。因而，在新货币经济学的世界里，即便在金被用作交换媒介的情况下，也与金本位制存在本质的区别：1单位银行票据兑换的金是变化的，它反映着金与记账单位Valun组合中商品的相对价格的变化；而金本位制下，由于金同时又是记账单位(一般等价物)，1单位银行票据兑换的金是固定的。可见，在新货币经济学设想的这种记账单位与交换媒介分离的支付体系中，银行的储备行为并不会影响一般价格水平(银行票据的价值，即购买1单位CPI消费品组合需要多少单位银行票据，亦即CPI消费品组合与记账单位Valun商品组合的相对价格)。假如银行以土豆作为储备资产，它对土豆需求的变化影响土豆的价值(即土豆与Valun商品组合间相对

9、价格)，进而会引起土豆兑换率的变化，但如上所述，银行的这种储备调整行为并不影响银行票据的价值(即单位银行票据Valun组合)。这就是上面法马所讲的银行体系在决定价格和真实经济活动中至多只是被动的影响因素的含义。在金本位或法定货币本位下，一个封闭经济里假如发生对基础货币(本位货币)的需求或供应发生变化，一般价格水平(货币的购买力)也会发生相应的变化，这种变化经过一般商品和劳务名义价格的较长时间调整经过才能实现。为此，费雪尔(Fisher，1926)曾设想通过调整政府规定的单位货币(1美元)的含金量，进而免除一般商品劳务名义价格的长期调整经过。而在新货币经济学记账单位与交换媒介相分离的支付体系里，

10、对用作交换媒介的某种资产的过量需求或供应，能够随时通过市场上这种资产与记账单位Valun的各组成商品间的平衡价格的调整而消除，它并不影响一般价格水平。随着用于交换媒介的资产的市场迅速出清，对其他资产(商品)的过量供应同时趋于零。因而，这种支付体系对于本质经济活动来讲是中性的，不会出现对交换媒介的过量需求引起总供应过剩、并最终导致本质经济活动收缩的情形，而这种状况能够讲是存在基本货币(本位货币)的货币经济里宏观经济波动的基本原因之一。换句话讲，由于货币市场连续地趋于出清(即对任何用于交换媒介的资产的供应与需求连续地趋于平衡)，萨伊定律趋于成立。记账单位与交换媒介分离的另一个优点：由于用作交换媒介

11、的资产的价格(用Valun表示)具有灵敏性，这消除了传统部分准备金制下的银行体系所面临的挤兑风险。任何对用作交换媒介的资产需求的增加都不会导致银行储备的干涸，而只是提高这种资产用Valun表示的价格，银行能够用更少的该种资产来清偿用Valun表示的负债。二、实现记账单位与交换媒介分离的前提一般平衡记账单位与交换媒介分离会产生这样的问题：商品、金融资产和交换媒介的价格怎样决定?商品的价格应以Valun为单位；银行票据应以Valun计价，它们可能以低于或高于面值的价格交易；同样，类似于共同基金的交易账户的余额也必须连续地用Valun定价。问题在于，现实中在根本不存在Valun(某种商品组合)的市场

12、交易的情况下，怎样以Valun为单位对商品、劳务、金融资产及交换媒介进行标价呢?现实中存在的是各种详细商品的市场，即各种商品(包括Valun组合中的各商品)、金融资产间的交易，为了得到各种商品和金融资产以Valun表示的价格，我们只能在所有单个市场都平衡，构成平衡价格后，才能计算出单个商品以Valun表示的价格。这就需要瓦尔拉斯一般平衡理论中的拍卖机制，然而这种瓦尔拉斯拍卖者在现实世界中一般是不存在的。正如怀特(White，1984)指出的，在现实世界里，人们将用占主导地位(即交易最频繁)的资产作为交换媒介，并以此作为记账单位(价值尺度)对其他资产标价，以使信息成本和交易成本最小化。为了解决这

13、一矛盾，能否能够用特定品牌的银行票据对一般商品进行标价呢?这时Valun商品组合的市场价格之和(以银行票据表示)可能与定义银行票据的Valun的价值发生偏离，即构成Valun组合的各商品的价格之和可能大于或小于1单位银行票据(设1单位银行票据定义为对1单位Valun的求偿权)。当然套利能够使两者最终趋于一致。然而，正如舒纳德和威特克尔(SchnadtWhittaker，1993)指出的，这一解决方案也会带来另一问题：当1单位Valun的市场价格偏离于1时，银行通过连续地调节兑换率以兑现其发行的银行票据可能是不可操作的(inoperable)。这种不可操作性的原因如下：为了维持确定适当的兑现率，

14、银行必须连续地观察Valun与某种交换媒介(如土豆)的当前相对价格。但是，市场上各种资产都用银行票据标价，并不直接存在土豆与Valun各组成商品的相对价格。因而，银行必须连续地观测所有组成Valun的资产(商品)的市场价格(以某种银行票据标价)，以及用于兑现的某种资产(如土豆)的市场价格(同样以这种银行票据标价)，并据此连续地推算出这种交换媒介(土豆)与Valun组合的相对价格。假设经济体系中最初出现如下需求状态：对Valun组合中的某些商品的需求增加，进而使得加总的Valun的市场价格(以银行票据标价)高于1，但这种需求变化并没有影响到某种用作交换媒介的资产的市场价格(如土豆，同样以这种银行

15、票据标价)。土豆与Valun商品组合的相对价格下降了。这样，为了用土豆清偿其票据(代表对一定量Valun的求偿权)，银行如今必须付出更多盎司的土豆。在这一经过中存在两种套利时机。第一种套利时机利用Valun商品组合的价格之和与1的背离。假如Valun商品组合的价格之和高于1，套利战略是将银行票据以1从其他银行(如用Valun商品兑现的银行)提存，然后以市场价格卖出，这样增加了市场上对Valun组合中商品的供应，进而使其市场价格有向下调整的压力。这一种套利行为的结果是消除Valun商品组合的价格之和与1的背离。第二种套利时机是这样一种动态调整经过：在第一期，根据对初始需求状态的假设，市场上土豆的

16、初始交易价格(以某种银行票据标价)不变，而由于上面提到的原因，银行已经调整了土豆作为交换媒介的兑换率，即单位银行票据能够兑现更多的土豆，这样产生了第二种套利时机。套利战略是在市场上用土豆换取银行票据，然后到银行用票据换取更多的土豆。这种套利将增加市场上土豆的供应(减少土饭的需求)，进而使得市场上土豆价格下降。第二期，假定第一种套利速度比第二种套利速度慢，即在第二期Valun商品组合的市场价格变化不大。由于土豆市场价格的下降，银行根据上述机制会进一步下调土豆作为交换媒介的兑换率，即进一步增加单位票据兑现土豆的数量。这又产生了新的第二种套利时机。第三期以后的套利机制与第二期一样。这一动态经过的结果

17、，在第二种套利速度大于第一种套利速度的前提下，银行将连续地向下调整土豆的兑换率，用于兑现单位银行票据的土豆数量将无限地上升，土豆的市场价格会无限地下降。因而银行早晚会停止用土豆兑现其票据。这就是讲，在以银行票据对一般商品进行标价的记账单位与交换媒介分离的支付体系中，银行可能入不敷出，因而不存在一个稳定的平衡点。可见，新货币经济学的记账单位与交换媒介分离的支付体系设想必须建立在完善的瓦尔拉斯一般平衡基础之上，需要存在一个类似于瓦尔拉斯拍卖者的定价机制使所有市场同时到达平衡。固然在可预见的将来新货币经济学的理论设想是很难实现的，但不可否认，信息技术的飞速发展正不断缩短一般平衡的理论世界与现实的距离

18、。三、电子货币和证券化的发展不断加强新货币经济学理论设想的可行性新货币经济学设想交易通过同时借记和贷记某种形式的财富账户进行。法马(1983)就曾以证券交易为例讲明在一种精细的记账系统中，能够避免需求的双重耦合的矛盾。然而，怀特(1984)指出从以货币为交易媒介体系中自发产生新货币经济学的支付体系必需知足三个条件：(1)可赎型的内生货币(redeemableinsidemoney)的消失，即债权型支付工具(如支票存款)消失；(2)外生货币的消失；(3)用资产或资产组合而非外生货币对记账单位进行再定义。随着货币市场基金型支付工具的发展，第一个条件是完全能够知足的。货币市场基金是一种主要投资于流动

19、性和安全性高的短期资产的共同基金，它建立在股权型合约基础之上，这与传统的银行活期存款存在本质的区别。货币市场基金代表其投资者持有证券化的资产，并连续地进行盯市(markedtomarket)，能够随时按资产的市场价值调整其客户账户的价值。近十多年来，美国货币市场基金发展迅猛，在1980年末，货币市场基金的资产只要764亿美元，到了1998年末，它持有的资产到达3380亿美元。在1996年8月，其资产总额曾经到达过8581亿美元。由于货币市场基金的资产质量高、流动性强，客户可据此签发支票，其支付功能迅速发展起来。皮洛夫(hlloff，1999)曾系统地比拟了能够签发支票的货币市场基金账户与银行传

20、统的支票账户，发现货币市场基金提供支付服务时在安全性、便利性方面毫不逊色，而且客户还能获得一定的收益。可见，以股权合约为基础的支付工具完全有能力取代传统的以债务合约为基础的支票存款账户。第二个条件可以以知足。在美国，目前法定货币只占交易媒介的1%且主要由家庭持有，在其他广泛的商业活动领域，交易在并不需要法定货币的情况下也能顺利进行。作者在另一项研究中指出，随着零星交易的电子支付工具在经济体系中的扩展和支付习惯的演变，这种交易媒介与记账单位间的分离将进一步深化，现实的法定货币最终将失去存在的必要(尹恒，2002)。然而，从当前货币支付体系向账户交易体系的转变将是一个缓慢的渐进经过。随着运用证券化

21、求偿权进行的电子支付逐步代替法定货币，法马设想的账户交易体系会逐步构成。在这一渐进的经过中，法定货币作为记账单位的职能并不会遭到损害。我们知道，尽管有些纸币和硬币不再承当着交换媒介的职能，这些货币却变成钱币珍藏家追逐的对象。在将来，随着纸币和硬币逐步变得稀少，社会对它们作为流通手段的需求已经消失，但这些货币仍然是钱币珍藏者所热衷的珍藏品，它们可能会作为有着正的相对价格的资产存在。在法定货币相对于其他资产存在确定的正相对价格(如作为一种有珍藏价值的资产)的前提下，它充当记账单位的职能不会遭到威胁。因而，尽管法定货币不再充当交换媒介，在对它作为资产还存在某些需求时，其记账单位的功能不会遭到损害，一

22、般价格水平还会得到适当的定义。这样，在法定货币这种外生货币退出支付体系经过中，格利和肖(1960)的担忧就可能是多余的，他们曾指出外生货币作为交换媒介的消失会导致价格水平无法锚定(anchorless)，或者对宏观经济产生剧烈的冲击。随着支付技术的进一步发展，假如在将来法定货币不再作为有正相对价格的资产存在，那么，就有必要建立某种以商品为基础的记账单位(价值尺度)，如我们上面谈到过的Valun。这就是怀特的第三个条件。怀特以为在无货币的交易体系里交易成本高昂，交易者会感到很不方便。确实，在通常情况下用资产而不是用货币(法定货币或商品货币)作为交易媒介会产生相当大的与资产交易相关的买卖价差。然而我们能够想象，在将来网络、通讯等信息技术高度发达的世界里，包括买卖价差在内的交易成本可能降低到忽略不计的程度。因而怀特的论点将不再有力。总之，随着信息技术的发展，电子货币的形式也将从如今的储值卡、贷记卡向网络化方向发展，由封闭型向开放型方向发展，最终脱离任何实体的束缚，发展成为存在于互联网中的纯数据。技术发展和制度创新使得货币的形态日益虚拟化，最终可能构成记账单位与交换媒介分离的支付体系。