住房租赁专题-房企和中介具禀赋优势.pdf

《住房租赁专题-房企和中介具禀赋优势.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《住房租赁专题-房企和中介具禀赋优势.pdf（25页珍藏版）》请在淘文阁 - 分享文档赚钱的网站上搜索。

1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2018年10月14日 房地产 增持（维持） 贾亚童贾亚童 执业证书编号：S0570517090003 研究员 jiayatong 韩笑韩笑 执业证书编号：S0570518010002 研究员 hanxiao012792 林正衡林正衡 021-28972087 联系人 linzhengheng 1 三六五网三六五网(300295,增持增持): 国内领先的互联国内领先的互联 网居家服务商网居家服务商2018.10 2 中南建设中南建设(000961,买入买入): 结转发力， 三季结转发力， 三季

2、 度预增度预增 200%-220%2018.10 3荣盛发展荣盛发展(002146,买入买入): 销售延销售延续增长续增长, 配置价值显现配置价值显现2018.10 资料来源：Wind 租赁风起，房企和中介具禀赋优势租赁风起，房企和中介具禀赋优势 住房租赁市场深度报告之一 核心观点核心观点 我们预计在人口流动和政策利好驱动下，我国租赁人口和租金水平将有较 大提升空间，住宅租赁市场规模有望由 2017 年约 1.2 万亿元提升至 2025 年约 2.33 万亿元，机构渗透率有望快速提升。融资和房源获取是住房租赁 业务链条上门槛最高的两个环节，房地产中介凭借房源获取方面的禀赋优 势，有望最为受益行

3、业发展。我们建议投资者从两个维度筛选住房租赁投 资标的：第一个维度是住房租赁业务已初具规模的房地产开发商，推荐万 科 A、金地集团；第二个维度是住房租赁业务已初具规模的房地产中介， 推荐世联行。 租购并举政策引领，土地融资双重利好租购并举政策引领，土地融资双重利好 2018 年中央及各部委对住房租赁市场的表态基本延续此前框架， 主要从供 给侧改善入手，着重在土地和融资端发力，力求降低项目获取成本，拓宽 融资渠道，提升住房租赁企业的盈利空间和规模发展速度。土地方面：多 地推出自持地块，将成为新增租赁住房的重要来源，其中纯租赁地块楼面 价相对周边地块折价较多，有望降低住房租赁企业的房源获取成本，提

4、升 租金收益率。融资方面：多家房企成功发行住房租赁资产证券化产品，在 证监会、住建部政策支持下，我们期待我国后续在 REITs 产品的创新上能 有进一步的突破。 轻重集散，模式各有千秋；房中酒创，主体优劣分明轻重集散，模式各有千秋；房中酒创，主体优劣分明 商业模式方面：重资产集中式扩张速度慢，但盈利能力强；轻资产集中式 在扩张速度和盈利能力上较为平衡；轻资产分散式扩张速度快，但盈利能 力弱；重资产分散式扩张速度慢，盈利能力一般，性价比最差，因此实践 中较少出现。参与主体方面：当前我国住房租赁市场主要包括房地产开发 商、房地产中介、酒店、创业公司四类参与主体，其中，房地产开发商强 于融资、房源获

5、取、装修改造，弱于获客、运营；房地产中介强于房源获 取、获客，弱于运营；酒店强于装修改造、运营，弱于获客；创业公司禀 赋相对弱势，但部分品牌具备先发优势。 中微观二元展望，房企和中介有望最中微观二元展望，房企和中介有望最为为受益行业发展受益行业发展 展望未来，我们预计在人口流动和政策利好驱动下，我国租赁人口和租金 水平将有较大提升空间，租赁市场规模和机构渗透率有望快速提升。从商 业模式的角度看，尽管重资产集中式在盈利能力方面具有相对优势，但行 业目前处于跑马圈地的快速发展阶段，我们认为有必要适当通过轻资产模 式快速提升规模。从参与主体的角度来看，由于融资和房源获取是住房租 赁业务链条上门槛最高

6、的两个环节，房地产开发商和中介凭借这两个环节 上的优势，在开展住房租赁业务时相对酒店和创业公司，具有禀赋优势， 有望最为受益行业发展。 风险提示：中观方面，租赁人口和租金水平的增长可能不及预期；微观方 面，住房租赁企业盈利不确定性较大；负面新闻可能对行业造成不利影响。 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 EPS (元元) P/E (倍倍) 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 000002 万科 A 21.80 买入 2.54 3.20 3.95 4.54 8.58 6.81 5.52 4.80

7、 600383 金地集团 8.18 买入 1.52 1.74 1.96 2.19 5.38 4.70 4.17 3.74 002285 世联行 5.08 买入 0.49 0.58 0.75 0.98 10.37 8.76 6.77 5.18 资料来源：华泰证券研究所 (26) (14) (3) 9 21 17/1017/1218/0218/0418/0618/08 (%) 房地产沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： - 行业研究/深度研究 | 2018 年 10 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2

8、 正文目录正文目录 租购并举政策引领，土地融资双重利好 . 4 政策：延续此前框架，聚焦供给侧改善 . 4 土地：自持地块增多，纯租赁助降成本 . 5 融资：ABS稳步推进，租金贷或被限制 . 8 轻重集散，模式各有千秋；房中酒创，主体优劣分明 . 11 轻重集散，四象限剖析模式千秋 . 11 轻资产 vs 重资产：盈利能力和拓展速度的取舍 . 12 集中式 vs 分散式：依旧是盈利能力和拓展速度的取舍 . 13 房中酒创，五维度研判主体优劣 . 14 房地产开发商：融资、房源获取、装修改造强势，获客、运营弱势 . 14 房地产中介：房源获取、获客强势，运营弱势 . 15 酒店：装修改造、运营

9、强势，获客弱势 . 16 创业公司：禀赋相对弱势，但部分品牌具备先发优势 . 16 中微观二元展望，房企和中介有望最为受益行业发展 . 18 中观：人口流动+政策利好双重驱动，我国租赁市场规模或将快速提升 . 18 人口流动：热点一二线城市吸引力强，租赁需求或将持续旺盛. 18 政策利好：租购同权抬高租赁价值，或将提升租房人口和租金水平 . 20 微观：机构渗透率有望提升，房企和中介具备禀赋优势 . 21 投资建议. 24 图表目录图表目录 图表 1： 2015 年以来关于住房租赁的主要政策、会议. 4 图表 2： 北京、上海以及加快发展住房租赁市场的试点城市最新租赁住房供应计划 . 5 图表

10、 3： 上海、杭州、北京土拍成交较多自持建面（截至 2018 年三季度末） . 6 图表 4： 上海纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 . 6 图表 5： 杭州纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 . 6 图表 6： 北京纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 . 7 图表 7： 南京纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 . 7 图表 8： 房源获取成本占轻资产长租公寓企业成本结构（不考虑资金成本）的 70% . 7 图表 9： 截至 2018 三季度末，上海纯租赁地块竞得人均为国企 . 8 图表 10： 截至 2018 三季度末，部分房企住房租赁资产证券化情况 . 9 图表 11： 我国住房

11、租赁企业两种资产证券化融资渠道的对比. 9 图表 12： 我国类 REITs 产品与成熟资本市场公募 REITs 的对比 . 9 图表 13： 部分轻资产住房租赁企业利用“租金贷”快速回流现金，占用租客贷款 . 10 图表 14： 住房租赁商业模式象限图 . 11 图表 15： 重资产模式举例：通过纯租赁用地拍卖获取物业产权和使用权. 12 图表 16： 轻资产模式举例：魔方公寓通过租赁获得物业使用权 . 12 - 行业研究/深度研究 | 2018 年 10 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 17： 集中式和分散式模式对比 . 13 图表 18： 集中式

12、模式举例：万科泊寓. 13 图表 19： 分散式模式举例：自如整租/友家 . 13 图表 20： 国内住房租赁市场参与主体主要包括四大类别 . 14 图表 21： 住房租赁参与主体优劣图 . 14 图表 22： 截至 2018 年三季度末，部分房企的住房租赁布局 . 15 图表 23： 截至 2018 年三季度末，部分房地产中介的住房租赁布局 . 16 图表 24： 截至 2018 年三季度末，部分酒店的住房租赁布局 . 16 图表 25： 创业公司是住房租赁市场的重要参与者 . 17 图表 26： 截至 2018 年三季度末，主要住房租赁创业公司布局情况 . 17 图表 27： 第六次人口普

13、查至 2017 年常住人口年均增量前 20 城市 . 18 图表 28： 第六次人口普查至 2017 年常住人口年均增量末 20 城市 . 18 图表 29： 第六次人口普查至 2017 年，多数人口流入热点城市常住人口保持稳健的增长 势头（单位：万人） . 19 图表 30： 我国城镇平均租赁人口占比相比发达国家仍有较大提升空间 . 19 图表 31： 北上深租赁人口占比相比美国、德国大都市仍有提升空间 . 19 图表 32： 北上深租赁房屋相对部分发达城市，存在一定程度的供不应求. 20 图表 33： 2017 年 7 月以来部分城市“租购同权”相关政策 . 21 图表 34： 2017

14、年我国租赁市场机构渗透率相较美日增长空间较大 . 22 图表 35： 2018 年 7 月我国主要人口净流入城市租金收益率较低 . 22 图表 36： 2018 年二季度末美国租金收益率超过 5% . 22 图表 37： 北京市租客租住体验不佳的原因占比 . 23 图表 38： 部分 A股上市公司住房租赁业务盈利情况 . 24 图表 39： 推荐公司盈利预测及估值情况（华泰预测，截至 2018 年 10 月 12 日） . 24 - 行业研究/深度研究 | 2018 年 10 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 租购并举政策引领，土地融资双重利好租购并举政策引领

15、，土地融资双重利好 政策政策：延续此前框架，聚焦：延续此前框架，聚焦供给侧改善供给侧改善 自 2015 年住建部出台住房城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见 以来，中央及地方政府陆续出台一系列支持政策，旨在扶持住房租赁市场发展。但由于当 年恰逢房地产行业新一轮小周期的起点，政府和资本市场的关注重心仍然在于新房市场和 房地产调控政策的博弈之上， 对住房租赁市场的关注度一般。 直到 2017 下半年， 住建部、 发改委、公安部、财政部、原国土资源部、人民银行、税务总局、工商总局、证监会九部 委共同发布关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 ，十九大强调 建立“多主体供给

16、、多渠道保障、租购并举”的住房制度，资本市场对住房租赁的关注度 才重新提升。 2018 年，中央及各部委对住房租赁市场的表态基本延续此前框架，年，中央及各部委对住房租赁市场的表态基本延续此前框架，主要从供给侧改善入主要从供给侧改善入 手，手，着重着重在在土地和融资端发力，力求降低项目获取成本，拓宽融资渠道，提升住房租赁企土地和融资端发力，力求降低项目获取成本，拓宽融资渠道，提升住房租赁企 业的盈利空间和规模发展速度。业的盈利空间和规模发展速度。具体来看，土地方面，原国土部、住建部、农业农村部均 强调推进利用集体建设用地建设租赁住房，住建部对租赁用地的供应占比做出要求；融资 方面，证监会、住建部

17、首次联合对住房租赁资产证券化出台支持性文件，银保监会鼓励符 合条件的保险公司、保险资产管理机构参与长租市场建设。 图表图表1： 2015 年以来关于住房租赁的主要政策、会议年以来关于住房租赁的主要政策、会议 时间时间 发布人发布人 内容内容 2015.1 住建部 关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，要求地方简历住房租赁信息政府服务平台，积极培育经营住 房租赁的机构，用3年时间，建设渠道多元、总量平衡、结构合理、服务规范、制度健全的住房租赁市场。 2015.11 国务院 国务院办公厅关于加快发展生活性服务业促进消费结构升级的指导意见，首次将公寓出租纳入生活服务业， 要求重点发展短租公寓、长

18、租公寓等细分业态。 2015.12 中央经济工作会议 提出以建立购租并举的住房制度为主要方向，把公租房扩大到非户籍人口。 2016.5 国务院常务会议 指出要确定培养和发展住房租赁市场的措施，推进新型城镇化满足群众住房需求。 2016.6 国务院 关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，培育市场供给主体，鼓励住房租赁消费，完善公共租赁住房， 支持租赁住房建设， 加大政策扶持力度， 加强住房租赁监管， 6个方面全面部署加快培育和发展住房租赁市场工作。 2016.12 中央经济工作会议 坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。 2017.5

19、 住建部 住房租赁和销售管理条例（征求意见稿），鼓励专业化住房租赁企业长期经营，建立政府市场监督与激励机 制，保障出租人和承租人的权利和义务。 2017.7 九部委 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，选取选取广州、深圳、南京、杭州、厦门、武 汉、成都、沈阳、合肥、郑州、佛山、肇庆等 12个人口净流入的大中城市开展试点工作，培育住房租赁企业，打 通融资渠道，增加租赁土地供应，盘活存量房屋，建设政府住房租赁交易服务平台。 2017.8 原国土部、住建部 利用集体建设用地建设租赁住房试点方案，确定第一批在北京、上海、沈阳、南京、杭州、合肥、厦门、郑 州、武汉、广州、佛山、肇庆、成

20、都等 13个城市开展利用集体建设用地建设租赁住房试点。 2017.10 十九大报告 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人 民住有所居。 2017.12 中央经济工作会议 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益 相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。 2018.1 原原国土部国土部 全国国土资源工作会议，深化利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，推动建立多主体供应、多渠道保全国国土资源工作会议，深化利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，推动建立多主体

21、供应、多渠道保 障、租购并举的住房制度，让全体人民位有所居。障、租购并举的住房制度，让全体人民位有所居。 2018.2 央行央行 中国人民银行中国人民银行2018年工作会议，建立健全住房租赁金融支持体系，支持培育和发展住房租赁市场。年工作会议，建立健全住房租赁金融支持体系，支持培育和发展住房租赁市场。 2018.3 政府工作报告政府工作报告 支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场，发展共有产权住房。加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举 的住房制度，让广大人民群众早日实现安居宜居。的住房制度，让

22、广大人民群众早日实现安居宜居。 2018.4 证监会、住建部证监会、住建部 关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知，明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件，优先支持大中关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知，明确了开展住房租赁资产证券化的基本条件，优先支持大中 城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证 券化。券化。 2018.5 住建部住建部 关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知，力争用关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题

23、的通知，力争用 3-5 年时间，公租房、租赁住房、共有产权住年时间，公租房、租赁住房、共有产权住 房用地在新增住房用地供应中的比例达到房用地在新增住房用地供应中的比例达到 50%以上。以上。 2018.6 银保监会银保监会 符合条件的保险公司可通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权计划、股权计划、资产支持证券、保符合条件的保险公司可通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权计划、股权计划、资产支持证券、保 险私募基金参与长租市场建设。险私募基金参与长租市场建设。 2018.6 农业农村部农业农村部 在符合规划的前提下，利用闲置的各类房产设施、集体建设用地等，以自主开发、合资合作等方

24、式来发展租赁物在符合规划的前提下，利用闲置的各类房产设施、集体建设用地等，以自主开发、合资合作等方式来发展租赁物 业。业。 资料来源：中国政府网，中央及各部委网站，华泰证券研究所 - 行业研究/深度研究 | 2018 年 10 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 地方层面，地方层面， 关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 中的关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 中的 12个试点个试点 城市，以及北京和上海，截至城市，以及北京和上海，截至 2018 上半年末基本都出台了详尽的租赁住房供应计划，对上半年末基本都出台了详尽的租赁住房供

25、应计划，对 租赁用地供应面积、租赁住房供应套数租赁用地供应面积、租赁住房供应套数、供应主体、供应主体等内容进行了具体规划。等内容进行了具体规划。根据各城市地 方政府官网，广州、深圳明确租赁住房供应将占新房供应的 20%，杭州、南京则为 30%。 此外，2018 上半年部分城市对住房租赁政策进行落地和细节完善，比如北上广深、 杭州、 成都等十余个一二线城市搭建了统一监管的住房租赁服务平台，东莞、青岛、常州、浙江 等多个省市出台出租房消防管理条例。 图表图表2： 北京、上海以及加快发展住房租赁市场的试点城市最新租赁住房供应计划北京、上海以及加快发展住房租赁市场的试点城市最新租赁住房供应计划 城市城

26、市 租赁住房供应计划租赁住房供应计划 北京北京 2018-2021 年将供应约 800万平集体土地用于建设租赁住房，每年约建设租赁住房10万套 上海上海 2016-2020年供应租赁住房用地 1700万平， 建设租赁住房 70万套；2018年将加大租赁房建设 力度，支持专业化、机构化的代理经租企业发展，新建和转化租赁房源 20万套，新增代理经租 房源 9万套，建立住房租赁服务平台，落实相应的公共服务 广州广州 2017-2021年供应租赁住房用地 825万平， 建设租赁住房 15万套， 占市场化住房 20%； 到 2020 年，全市计划利用集体建设用地建设租赁住房建筑面积 300万平，每年批准

27、建筑面积按 100万 平米控制 深圳深圳 2018-2035 年新增建设筹集各类住房共 170 万套，其中公共租赁住房供应比例为 20%；2018 年 7月 31日后，除已批准的商务公寓外，各类用地上建设的商务公寓一律只租不售且不得改变 用途，对外出租单次租期原则上不超过 10年 成都成都 2018年推出 2.5万套公租房源， 到 2021年全市租赁住房保有量达 151万套、 1.36万平， 较 2017 年增长 25%、22% 郑州郑州 2017-2020年利用国有土地建设租赁住房 3.8万套，利用集体土地和自有土地建设 5000套，建 设特色租赁小区5000套 杭州杭州 2018-2020

28、 年新增租赁住房占新增商品住房总量的 30%，2018年将筹集 1万套蓝领公寓 南京南京 2018 年计划出让 600 万平商品住宅用地，其中租赁住房用地不低于 30%，筹集租赁房源 100 万平；到 2020 年底，建成一批利用集体建设用地建设租赁住房试点项目，建设集体租赁住房 总建面 30万平左右 武汉武汉 2018年通过新建、改建、配建、长租等多种渠道筹集租赁住房不少于 3万套（间），约 100万 平 厦门厦门 力争在 2018 年底前在各园区内及周边建设配套不少于 10万平、2000间租赁公寓 合肥合肥 2018年筹集租赁住房 1.5万套，到 2020年，筹集各类集中式租赁住房约 16

29、万套，其中：房企 建设自持租赁住房 2万套；2017-2020年完成集体用地建设租赁住房试点目标 5000套，建设面 积约 45万平， 其中 2017年底启动试点项目， 2018年完成 1000套， 2019年完成 2000套， 2020 年完成 2000 套 佛山佛山 2018-2020 年计划推出不少于 2万套品牌租赁住房 资料来源：中指院，地方政府官网，华泰证券研究所 土地土地：自持地块增多，纯租赁：自持地块增多，纯租赁助助降降成本成本 通过土地招拍挂取得的自持地块，是企业可用来建设通过土地招拍挂取得的自持地块，是企业可用来建设增量增量租赁住房的重要来源。租赁住房的重要来源。根据中指 院

30、的统计， 截至 2018 年三季度末， 全国多个住房租赁需求较强的城市都有自持宅地成交。 其中，上海、杭州、北京的自持建面最多，分别达到 258、210、190 万平。广州、南京、 武汉、佛山、合肥等住房租赁试点城市也有至少 30 万平的自持建面成交。我们预计同为 试点城市的深圳、厦门、成都、郑州，后续或会加大自持地块的供应。 - 行业研究/深度研究 | 2018 年 10 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表3： 上海、杭州、北京土拍成交较多自持建面（截至上海、杭州、北京土拍成交较多自持建面（截至 2018年三季度年三季度末）末） 资料来源：中指院，华

31、泰证券研究所 进一步分析，自持地块自持地块可以分为可以分为被动被动自持地块和自持地块和主动自持主动自持地块，地块，纯租赁地块纯租赁地块（包括部分集（包括部分集 体建设用地转租赁地块）体建设用地转租赁地块）是主动自持地块中的特殊类别。是主动自持地块中的特殊类别。纯租赁地块相较其他自持地块纯租赁地块相较其他自持地块在在 成交楼面价方面具有较大优势成交楼面价方面具有较大优势。 被动自持地块指土地拍卖达到最高限价，转入竞自持面积的环节，从而被动形成的自持地 块。 这类地块通常竞拍较激烈， 溢价率较高， 自持建面用于建设租赁住房的成本压力较大。 根据中指院的统计，截至 2018 上半年末，北京 4 宗竞

32、自持比例达 100%的地块，尽管在 限价保护下，楼面价相较周边地块平均折价 20.2%，但相较同时段北京商品住宅成交楼面 均价依旧溢价 32.5%；上海 4 宗竞自持达 15%的地块，楼面价相较周边地块平均溢价 34.0%。 主动自持地块指土地出让文件中明确要求部分甚至全部建面需由竞得人自持，从而主动形 成的自持地块。由于不同地块对于自持建面比例、土地属性、自持期限的要求不同，主动 自持地块的成交楼面价高低不一。不过，主动自持地块中存在一类专门规划用于建设租赁 住房的纯租赁地块。这类地块通常起拍价较低，且基本都是底价定向出让给当地国企，成 交楼面价相对较低。根据中指院的统计，截至 2018 上

33、半年末，上海、杭州、北京、南京 的代表性纯租赁地块楼面价分别相较周边地块平均折价 79.7%、78.5%、55.6%、80.7%。 图表图表4： 上海纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价上海纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 图表图表5： 杭州纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价杭州纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 资料来源：中指院，华泰证券研究所 资料来源：中指院，华泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 上海 杭州 北京 广州 武汉 天津 南京 东莞 佛山 合肥 青岛 汕尾 温州 深圳 石家庄 大连 成都 嘉兴 苏州 厦门 沈阳 自持规划建面（万平） - 行业

34、研究/深度研究 | 2018 年 10 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表6： 北京纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价北京纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 图表图表7： 南京纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价南京纯租赁地块楼面价相较周边地块明显折价 资料来源：中指院，华泰证券研究所 资料来源：中指院，华泰证券研究所 我们认为，我们认为，盈利难是困扰住房租赁企业的盈利难是困扰住房租赁企业的关键关键问题，而租赁房源获取成本高昂是盈利难的问题，而租赁房源获取成本高昂是盈利难的 主要主要原因原因之一（另一主要原因是租金水平偏低）之一（另一主要原因是租金

35、水平偏低） 。根据链家研究院的数据，轻资产长租公 寓企业的成本结构（不考虑资金成本）中，房源获取成本占 70%。 图表图表8： 房源获取成本占轻资产长租公寓企业成本结构（不考虑资金成本）的房源获取成本占轻资产长租公寓企业成本结构（不考虑资金成本）的 70% 资料来源：链家研究院，华泰证券研究所 注：2016 年数据，考虑到房租上涨等因素，当前房源获取成本占比可能进一步提升 纯租赁地块楼面价相对周边地块折价较多，纯租赁地块楼面价相对周边地块折价较多，不管是重资产模式下自持或收购纯租赁地块，不管是重资产模式下自持或收购纯租赁地块， 还是轻资产模式下租赁纯租赁地块的房源， 住房租赁企业的房源获取成本

36、都有望明显降低还是轻资产模式下租赁纯租赁地块的房源， 住房租赁企业的房源获取成本都有望明显降低， 在给定租金水平下，租金收益率将明显提升在给定租金水平下，租金收益率将明显提升。北京、上海、广州、杭州、南京等重点城市 都在 2018-2020 年的国有用地供应计划中明确了纯租赁用地的供应数量， 我们预计未来效 仿这一模式的城市有望逐渐增加，纯租赁用地的供应量有望快速提升。 但是，截至 2018 年上半年，各地成交的纯租赁地块主要都是底价定向出让给市属和区属 国企，龙头房企、中介、酒店、创业公司等现有住房租赁市场参与主体竞得纯租赁地块的 比例非常低。以自持地块供给最为充分的上海为例，截至 2018

37、 年上半年，根据我们土地 日报的统计，上海成交的所有纯租赁地块竞得人均为市属和区属国企。而据中指院统计， 北京、杭州、南京、广州 2018 上半年纯租赁地块也几乎都由地方国企竞得，其中北京出 让的集体建设用地转租赁住房地块则主要由集体经济组织主导。 70% 15% 10% 5% 房源获取 装修 运营 税收 - 行业研究/深度研究 | 2018 年 10 月 14 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 考虑到我国住房租赁市场仍处于试点发考虑到我国住房租赁市场仍处于试点发展的早期阶段， 我们认为国企获取租赁地块展的早期阶段， 我们认为国企获取租赁地块的的目的目的 是要发挥压舱石

38、和稳定器是要发挥压舱石和稳定器的重要作用，的重要作用，有利于有利于增量租赁房源及时推向市场，也有利于增量租赁房源及时推向市场，也有利于维系维系 租金的稳定，租金的稳定，短期内预计仍将是低价纯租赁地块的主要竞得人，但短期内预计仍将是低价纯租赁地块的主要竞得人，但未来未来在拿地和运营环节在拿地和运营环节 或或将逐渐向将逐渐向更多参与主体更多参与主体开放开放。例如，万科、华润等龙头房企已竞得纯租赁地块。根据经 济观察报的报道，万科总裁祝九胜先生在万科 2018 中期业绩会上表示，截至 2018 上半 年末，万科已在北京、佛山、深圳等地获取 6 个租赁地块；而华润置地也在 2018 年 8 月 竞得上

39、海松江区 1 宗纯租赁地块。 图表图表9： 截至截至 2018三季度末三季度末，上海纯租赁地块竞得人均为国企，上海纯租赁地块竞得人均为国企 时间时间 竞得人竞得人 竞得人竞得人 属性属性 区域区域 建面建面 （万平）（万平） 总价总价 （亿元）（亿元） 楼面价楼面价 （元（元/平）平） 备注备注 2017/12/12 上海地产 国企 黄浦区 5.0 4.9 9760 底价成交；租赁住房用地，套数下限 630 套 2017/12/12 浦东开发集团 国企 浦东新区 12.9 5.6 4316 底价成交；租赁住房用地，套数下限 1245套 2017/12/12 莘庄工业区经济技 术发展有限公司 国企 闵行区 17.0 9.0 5271 底价成交；租赁住房用地，套数下限 2755套 2018/1/3 中集集团 国企 宝山区 6.3 2.8 4544 底价成交；租赁住房用地，套数下限 531套，配建并无偿移交 公共设施（建面1.2%） 2018/1/3 上海淀山湖新城发 展有限公司 国企 青浦区 4.5 1.6 3571 底价成交；租赁住房用地，套数下限 626套，配建并无偿移交 公共设施（建面9.3%） 2018/1/3 上海城投