娱乐直播行业深度报告.pdf

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1、 敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告 | 行业行业深度报告深度报告 信息技术信息技术 | 互联网互联网 推荐推荐（首次首次） 一半海水， 一半火焰一半海水， 一半火焰， 探寻直播行业突围之路， 探寻直播行业突围之路 2018年年10月月14日日 直播行业直播行业深度报告深度报告 上证指数上证指数 2607 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 22 0.6 总市值（亿元） 1950 0.4 流通市值 （亿元） 1390 0.4 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -12.6 -39.9 -45.2 相对表现 -11.6 -21.3 -26.2 资料来源：贝格数

2、据、招商证券 相关报告相关报告 1、 “吃鸡” 游戏产业链深度分析腾 讯吃鸡手游将上线，有望将行业推向 新高潮2017-11-12 2、 趣店：背靠蚂蚁金服，规模快速 扩张2017-10-22 3、 手游彩试点到期在即，彩票行业 投资机会再来互联网彩票行业 2017-05-02 近年来各大直播平台陆续登陆资本市场，直播行业的发展进入下半场。本篇报告希 望结合行业的宏观视角以及主播和用户的微观视角， 探寻行业的发展趋势和企业的 成功因素，为投资者准确把握此轮直播平台上市的机遇提供参考。本文首先阐述了 直播行业变迁史，详细梳理了商业模式，提出了新阶段下行业发展的四大趋势。再 通过深入对比泛娱乐直播

3、和游戏直播两大业态， 得出我们与市场主流声音不同的看 法。最后，我们讨论了行业的发展趋势，总结了企业的突围之道。 直播行业逐渐步入成熟期，在媒介、内容、政策和资本四大维度都出现了新趋势，直播行业逐渐步入成熟期，在媒介、内容、政策和资本四大维度都出现了新趋势， 行业格局趋于明朗。行业格局趋于明朗。直播媒介从 PC 端向移动端转移；泛娱乐直播从单一的秀场 内容走向多元化精耕内容； 监管逐步升级， 行业运行愈加规范化； 行业格局从“百 花齐放”向“巨头争霸”过渡，流量、主播和资本都开始向头部平台聚拢。 赛道对比：游戏直播壁垒更加坚实，但泛娱乐直播更善于流量变现。赛道对比：游戏直播壁垒更加坚实，但泛娱

4、乐直播更善于流量变现。由微观视角 切入，从直播内容的打造以及主播的吸金能力进行对比，我们发现游戏直播具有 较高的壁垒，但泛娱乐直播天生具有流量变现的优势，因而游戏直播平台也需要 将泛娱乐内容有机整合进来。 随着变现方式的多元化、随着变现方式的多元化、ARPU 值的提升以及东南亚地区的人口红利，行业仍有值的提升以及东南亚地区的人口红利，行业仍有 广阔广阔的成长空间。的成长空间。我们测算，未来游戏直播和泛娱乐直播的空间分别有望达到 80 亿元（2017 年 39 亿元）和 420 亿元（2017 年 265 亿元），直播业从吸引增量 向精耕存量转变。另外，东南亚市场人口红利巨大，是一片蓝海市场。具

5、体到企 业竞争层面，我们认为足够的用户规模、完善的内容创造体系、有机的多元化拓 展能力和强大的股东背景是直播企业想要最终突围的四大关键性因素。面对短视 频的竞争，泛娱乐直播平台已经体现出“直播+短视频”的融合趋势，未来泛娱乐 直播和短视频之间并非简单的赛道之争，而是回归企业运营层面的竞争。 直播行业建议关注：直播行业建议关注：游戏直播第一股虎牙（HUYA.N）;泛娱乐直播龙头欢聚时代 （YY.O）和映客直播（3700.HK）;“社交+直播”的领跑者陌陌（MOMO.O）。 风险提示：风险提示：短视频等新兴互联网娱乐形式的替代效应；行业监管政策迅速收紧的 风险；头部主播卷入重大负面新闻的风险。 罗

6、亚琨罗亚琨 luoyakun S1090518090004 顾佳顾佳 021-68407977 gujia S1090513030002 重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 17EPS 18EPS 19EPS 17PE 18PE PB 评级评级 欢聚时代 USD 73.02 45.56 50.94 60.87 10.38 9.28 1.73 未评级 陌陌 USD 37.65 11.95 16.82 21.64 19.81 14.32 5.06 未评级 虎牙 USD 22.81 - 1.45 3.46 - 100.24 5.48 未评级 映客直播 HKD 2.39 - - - -

7、 - -6.34 未评级 资料来源：彭博一致预期、招商证券；EPS为Non-GAAP口径，单位为人民币 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 Oct/17Jan/18May/18Sep/18 (%)互联网沪深300 - 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、直播行业概况一、直播行业概况 . 8 1.1 直播行业发展简史 . 8 1.1.1 直播行业的崛起 . 8 1.1.2 行业迅速壮大，远超在线视频付费规模，直追电视剧和电影市场 . 9 1.2 商业模式与产业链结构. 9 1.2.1 产业链与商业模式：上游内容构建壁垒，打赏为主要收入来源 .

8、 9 1.2.2 独特的公会角色平台与主播之间的媒介 . 12 1.3 四维度解读行业趋势变化：媒介、内容、政策、资本 . 15 1.3.1 行业趋势一：媒介的转变，从 PC 端到移动端. 15 1.3.2 行业趋势二：内容的升级，从单一秀场到多元精细化 . 18 1.3.3 行业趋势三：内容监管逐步加强，倒逼直播行业理性发展 . 19 1.3.4 行业趋势四：资本逐渐理性，马太效应显著，巨头均有布局 . 22 二、赛道表现：泛娱乐直播变现更强，游戏直播壁垒更高二、赛道表现：泛娱乐直播变现更强，游戏直播壁垒更高 . 24 2.1 泛娱乐直播：变现手段成熟的吸金平台 . 24 2.1.1 泛娱乐

9、直播发展历程 . 24 2.1.2 市场规模：强变现能力带来超 260 亿市场 . 25 2.1.3 用户画像：女性用户占比持续增加，一线城市人群为主力军 . 25 2.1.4 直播内容：丰富的“直播+”内容 . 26 2.1.5 竞争格局：马太效应凸显 . 27 2.2 游戏直播：市场广阔的直播垂直领域 . 29 2.2.1 游戏直播发展历程 . 29 2.2.2 市场规模：2.7 亿用户贡献 40 亿元市场 . 30 2.2.4 用户画像：男性青年为主，打赏意愿较弱 . 30 2.2.5 内容类型：多类别游戏+电竞赛事 . 32 2.2.6 竞争格局：虎牙斗鱼双龙头 . 33 2.3 游戏

10、直播壁垒坚实，奈何泛娱乐直播更善于流量变现 . 34 2.3.1 直播内容：赛事版权布局+重点主播布局，游戏直播具备更深的护城河. 34 2.3.2 吸金能力：泛娱乐主播在打赏变现渠道中占有先天优势. 37 三、未来趋势判断：短视频掀起波澜，但直播蓝海仍有广阔空间三、未来趋势判断：短视频掀起波澜，但直播蓝海仍有广阔空间. 39 - 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 3.1 增长驱动因素：国内精耕存量，海外大有可为 . 39 3.1.1 国内驱动因素：ARPU 值提升+多元变现方式开拓 . 39 3.1.2 国外驱动因素：拓展东南亚地区等互联网人口红利区 . 45 3.2

11、市场空间：2020 年有望达 500 亿，泛娱乐直播有望超 400 亿 . 47 3.2.1 游戏直播市场空间测算 . 47 3.2.2 泛娱乐直播市场空间测算 . 48 3.3 从四个维度看直播平台的突围之道 . 49 3.3.1 行业向存量博弈时代过渡，用户规模是首要壁垒 . 49 3.3.2 平台的生命力在于内容，完善的内容创造体系是核心竞争力 . 49 3.3.3 从直播平台到泛娱乐生态圈，有机的多元化发展是弯道超车的机会 . 50 3.3.4 在资本与流量的搏杀中，强大的股东背景是有力后盾 . 51 3.4 替代者威胁：短视频摧城拔寨，直播行业能否坚守城池？ . 51 3.4.1 2

12、017 年以来，“魔性”的短视频迅速抓住人们的眼球 . 51 3.4.2 游戏直播具有坚实的壁垒，而泛娱乐直播受到一定冲击. 52 3.4.3 不同的应对：相互融合 vs. 精耕垂直领域 . 53 四、推荐公司四、推荐公司 . 55 4.1 虎牙直播（HUYA.N） ：首家上市游戏直播平台 . 55 4.2 斗鱼直播：星光璀璨，未来可期 . 56 4.3 欢聚时代（YY.O） ：稳扎稳打，不断创新 . 57 4.4 映客直播（3700.HK） ：开“全民直播”先河 . 58 4.5 陌陌（MOMO.O） ：独特定位陌生人社交平台 . 60 图表目录 图 1：直播行业变迁史 . 8 图 2：直播

13、平台生态图谱 . 9 图 3：直播市场规模 . 9 图 4：在线直播人数 . 9 图 5：直播行业产业链 . 10 图 6：2018 年 9 月 TOP50 主播收入分布（万元） . 11 图 7：我国直播平台传统盈利模式 . 13 图 8：一个典型的三方分成比例 . 13 - 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 9：2017H1 在线直播用户选择直播平台的影响因素 . 14 图 10：直播行业 PC 端发展历程 . 15 图 11：移动互联网接入流量情况 . 16 图 12：手机网民增长情况以及渗透率情况 . 16 图 13：移动电话普及率（部/百人） . 16 图

14、14：移动宽带用户（3G/4G）发展情况 . 16 图 15：移动直播市场 AMC 模型 . 17 图 16：移动直播用户规模及占比 . 17 图 17：移动直播市场规模及占比 . 17 图 18：2016 年 1 月- 2017 年 5 月 PC 端直播用户规模及渗透率 . 18 图 19：泛娱乐直播发展历程 . 24 图 20：2016-2017 中国泛娱乐产业产值 . 25 图 21：2016-2017 中国泛娱乐直播市场规模 . 25 图 22： mUserTracker-2016 年 7 月-2017 年 6 月中国泛娱乐移动直播用户规模 （万台） . 25 图 23：2018 中国

15、泛娱乐直播用户观看喜欢观看的直播类型 . 26 图 24：2018 中国泛娱乐直播不同年龄段用户对于直播内容的偏好 . 26 图 25：2018 年 4 月中国泛娱乐直播用户城市级别分布 . 26 图 26：2018 中国泛娱乐直播用户观看直播的原因 . 26 图 27：YY Live 月度独立设备数（万台） . 28 图 28：YY Live 月度总有效时长（万小时） . 28 图 29：映客月度独立设备数（万台） . 28 图 30：映客月度总有效时长（万小时） . 28 图 31：一直播月度独立设备数（万台） . 29 图 32：一直播月度总有效时长（万小时） . 29 图 33：游戏直

16、播发展历程 . 29 图 34：我国游戏直播市场规模 . 30 图 35：我国游戏直播市场规模分布 . 30 图 36：我国游戏直播用户规模（亿） . 30 图 37：2018 年游戏直播用户年龄分布 . 31 图 38：2018 年游戏直播用户个人收入分布 . 31 - 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 39：2018 年游戏直播用户个人消费分布 . 31 图 40：2018 年游戏直播用户互动行为分布 . 32 图 41：游戏直播内容分布（2018H1） . 32 图 42：2018.6 各游戏直播移动端 APP MAU（万） . 34 图 43：2018 年 6

17、 月各游戏直播 APP 渗透率 . 34 图 44：不同类型的主播有不同的成长路径 . 35 图 45：只有 5 家直播平台获得了游戏领域关注度最高赛事 S7 的直播权 . 36 图 46：主流直播 App 月均使用时长（分钟） . 37 图 47：对喜欢的游戏解说主播入驻其他平台的反应 . 37 图 48：对喜欢的娱乐明星主播入驻其他平台的反应 . 37 图 49：单日打赏金额榜前五十位主播分类统计 . 38 图 50：单日打赏人数榜前五十位主播分类统计 . 38 图 51：18 年 9 月斗鱼和虎牙游戏主播人数统计 . 38 图 52：主流直播公司收入变化情况（亿元） . 39 图 53：

18、2018H1 主流直播公司收入结构情况 . 39 图 54：Twitch 发展历史 . 42 图 55：Twitch 商业模式 . 42 图 56：斗鱼游戏板块 . 42 图 57：Bilibili 游戏偏向二次元渠道 . 43 图 58：主流直播公司毛利率变化 . 44 图 59：主流直播公司成本结构（2017 年） . 44 图 60：2016-2018H1 主流直播公司研发费用率变化 . 44 图 61：2016-2018H1 主流直播公司销售费用率变化 . 44 图 62：2016-2018H1 主流直播公司管理（行政）费用率变化 . 45 图 63：2016-2018H1 主流直播公

19、司净利率变化 . 45 图 64：2016-2018H1 主流直播公司 Non-GAAP 净利润变化（亿元） . 45 图 65：2016-2018H1 主流直播公司 Non-GAAP 净利率变化 . 45 图 66：出海直播平台三大类型 . 46 图 67：2017 年东南亚各国人口数（亿） . 46 图 68：2017 年东南亚各国及中国人均 GDP（美元） . 46 图 69：游戏直播市场规模预测 . 48 - 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 70: 泛娱乐直播市场规模 . 49 图 71：熊猫 TV PandaKill 直播画面 . 50 图 72：YY 的

20、短视频栏目（小视频） . 51 图 73：YY 的小游戏栏目（一起玩） . 51 图 74：各类型 App 使用时长占移动互联网总使用时长的比例（仅部分列举） . 52 图 75: 短视频类 App 月活跃用户规模（亿人）. 52 图 76：不同直播满足用户不同需求 . 53 图 77： YY（左）映客（中）快手（右）的短视频与直播界面 . 54 图 78：不同直播平台的不同内容矩阵 . 54 图 79：虎牙营收（亿元） . 55 图 80：虎牙净利润(Non-GAAP) . 55 图 81：虎牙毛利率 . 56 图 82：虎牙净利率（Non-GAAP） . 56 图 83：虎牙 MAU(万)与付费用户数（万人） . 56 图 84：虎牙 ARPU 值（元） . 56 图 85：欢聚时代营收（亿元） .