第四章行为金融的理论模型ppt课件.ppt

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1、第四章第四章 行为金融的理论模型行为金融的理论模型一、行为资产组合模型一、行为资产组合模型二、行为资产定价模型二、行为资产定价模型三、噪声交易者模型三、噪声交易者模型四、投资者情绪模型四、投资者情绪模型五、泡沫模型五、泡沫模型nn一、行为资产组合理论（一、行为资产组合理论（BPTBPT）n现代资产组合理论现代资产组合理论MPT:MPT:n Modern Portfolio Theory Modern Portfolio Theoryn n 行为资产组合理论行为资产组合理论BPT:BPT:n Behavioral Portfolio Theory Behavioral Portfolio The

2、oryn BPT BPT突破了现代投资组合理论中理性人假设、风险突破了现代投资组合理论中理性人假设、风险n厌恶假设带来的局限性，更加接近投资者的实际投资行为。厌恶假设带来的局限性，更加接近投资者的实际投资行为。n n（一）现代资产组合理论（一）现代资产组合理论（MPTMPT）的局限性）的局限性 马科维茨马科维茨19521952年提出的均值年提出的均值- -方差组合理论方差组合理论 （Mean-Variance Pottfolio TheoryMean-Variance Pottfolio Theory） 针对两个风险资产的投资组合，投资者最优针对两个风险资产的投资组合，投资者最优 资金配置比例

3、由下面的最优规划来表示：资金配置比例由下面的最优规划来表示： 2211212222211221212121. .2:minrwrwrwwtswwwwppn 马柯维茨证明了将多项风险资产组合到一起，组合的马柯维茨证明了将多项风险资产组合到一起，组合的n标准差不会大于标准差的组合。标准差不会大于标准差的组合。n 组合方差组合方差 = = 组合中个别证券的方差加权之和组合中个别证券的方差加权之和n + +每两种证券的协方差的加权和。每两种证券的协方差的加权和。n 当组合中证券的数目很大时，个别证券方差的加权当组合中证券的数目很大时，个别证券方差的加权n和将趋于零，对组合的风险不起作用；和将趋于零，对

4、组合的风险不起作用；n 各项证券资产之间的协方差有正有负，它们会起互各项证券资产之间的协方差有正有负，它们会起互n相对冲抵消的作用，近似等于未被抵消的平均的协方差。相对冲抵消的作用，近似等于未被抵消的平均的协方差。n 这说明风险资产的组合配置确实能对冲掉部分风险，这说明风险资产的组合配置确实能对冲掉部分风险，n起到降低风险、但不降低平均的预期收益率的作用。起到降低风险、但不降低平均的预期收益率的作用。n MPT MPT的局限性：的局限性：n1 1、投资者理性且具有同质预期的假设、投资者理性且具有同质预期的假设n2 2、风险厌恶假设、风险厌恶假设n3 3、均值、均值方差的收益风险度量方法方差的收

5、益风险度量方法 n（二）单一账户资产组合理论（二）单一账户资产组合理论（BPT-SABPT-SA）n BPT BPT理论可以分为单一帐户的理论可以分为单一帐户的BPTBPT（BPT-SABPT-SA）n 和多重帐户的和多重帐户的BPTBPT（BPT-MABPT-MA）n 单一帐户的投资者与单一帐户的投资者与MPTMPT中的投资者一样考虑各种资产之间的协中的投资者一样考虑各种资产之间的协n方差，从而把组合中的资产归入单一的心理帐户；方差，从而把组合中的资产归入单一的心理帐户；n 多重帐户的投资者则把组合中的资产归入不同的心理帐户，并多重帐户的投资者则把组合中的资产归入不同的心理帐户，并n且忽略帐

6、户之间的协方差。且忽略帐户之间的协方差。n 单一账户资产组合理论和均值方差组合理论的投资者都将资产组单一账户资产组合理论和均值方差组合理论的投资者都将资产组n合视为一个整体，即单一的账户，同时他们也考虑资产间的协方差。合视为一个整体，即单一的账户，同时他们也考虑资产间的协方差。n因此，在某种程度上，单一账户资产组合理论类似于均值方差模型中因此，在某种程度上，单一账户资产组合理论类似于均值方差模型中n的证券组合选择。的证券组合选择。n n n 均值方差理论的核心是（均值方差理论的核心是（，）平面中的均值方差有效边界，）平面中的均值方差有效边界，n与之对应的单一账户资产组合理论则是（与之对应的单一

7、账户资产组合理论则是（E Eh h（W W），），Pr WA Pr WA ）平）平n面中的有效边界。面中的有效边界。n W W ：表示财富；：表示财富；n A A ：表示投资期望值即参考点；：表示投资期望值即参考点；n E Eh h（W W）：是期望财富）：是期望财富E E（W W）在情感因素影响下的变形；）在情感因素影响下的变形；n Pr WA Pr WA ：是对投资风险的度量。：是对投资风险的度量。n 在两种理论下，投资者都将选择具有较高值的在两种理论下，投资者都将选择具有较高值的或或E Eh h（W W）以及）以及n具有较低值的具有较低值的或或Pr WA Pr WA 。n 均值方差有效边

8、界通过固定均值方差有效边界通过固定下的最大值下的最大值而获得而获得; ;n 而单一账户行为组合理论有效边界则通过固定而单一账户行为组合理论有效边界则通过固定Pr WA Pr WA 下的最下的最n大值大值 E Eh h（W W）而获得。）而获得。 单一账户行为组合理论由洛佩斯（单一账户行为组合理论由洛佩斯（Lopes ,1987Lopes ,1987）提出，）提出，也称为也称为“安全、潜力和渴望理论安全、潜力和渴望理论”，即，即SP/ASP/A理论。理论。 其中其中S S代表安全（代表安全（securitysecurity），），P P代表增值潜力代表增值潜力（potentialpotentia

9、l）,A,A则代表财富渴求（则代表财富渴求（aspirationaspiration）。该理论）。该理论不仅是投资组合理论，同时也是不确定条件下选择的心理不仅是投资组合理论，同时也是不确定条件下选择的心理理论。理论。 洛佩斯认为有两种情感会通过改变期望财富洛佩斯认为有两种情感会通过改变期望财富 E E（W W）=PiWi=PiWi中的相对权重来对投资者的冒险意愿发挥中的相对权重来对投资者的冒险意愿发挥作用：作用：害怕和希望害怕和希望 在单一账户行为组合理论中：在单一账户行为组合理论中： E Eh h（W W）代替了）代替了E E（W W）；）； r ri i代替了代替了P Pi i。 E Eh

10、 h（W W） = =r ri i W Wi i 他使用函数他使用函数h(D)h(D)来定量考察这两种情感因素对来定量考察这两种情感因素对E E（W W）的修正，得出的修正，得出r ri i=h=h（Di+1Di+1）-h(Di)-h(Di)。 害怕通过偏重于坏结果的权重发挥作用；害怕通过偏重于坏结果的权重发挥作用； 希望则通过偏重于好的结果来发挥作用希望则通过偏重于好的结果来发挥作用。n n psqpqspsDDhDhDhDhDh11)1 (1)(;D)()()1 ()()(其中：n 加入心理因素之后的风险是多维变量，主要受到五个加入心理因素之后的风险是多维变量，主要受到五个n风险度量参数的

11、影响。它们是：风险度量参数的影响。它们是：n（1 1）q qs s ，用来测量害怕的程度（对安全的需要）。，用来测量害怕的程度（对安全的需要）。它赋它赋n予较好结果以较高的权重，而较坏结果的权重则相应较予较好结果以较高的权重，而较坏结果的权重则相应较n低低；n（2 2）q qp p ，用来测量希望的程度（对潜力的需要）；，用来测量希望的程度（对潜力的需要）；n（3 3）A A，期望水平；，期望水平；n（4 4），用来决定害怕与希望的相对强弱；，用来决定害怕与希望的相对强弱；n（5 5），用来决定获取与害怕和希望相关的期望水平的，用来决定获取与害怕和希望相关的期望水平的n欲望程度。欲望程度。n这

12、五个参数值的变化都将会改变投资者对证券组合的选择。这五个参数值的变化都将会改变投资者对证券组合的选择。 洛佩斯运用了一个二期结构模型，分为洛佩斯运用了一个二期结构模型，分为0 0和和1 1两期。假设在时期两期。假设在时期1 1有有n n种状态，种状态，Pi= Pr Wi Pi= Pr Wi ，i=1i=1，2 2，n n，并且财富水平按，并且财富水平按W1W2WnW1W2Wn。n 假设投资者时期假设投资者时期0 0的财富为的财富为W0W0，在安全优先的原则下，投资者购，在安全优先的原则下，投资者购n买了一系列或有收益资产构成的组合，其投资目标在于使时期买了一系列或有收益资产构成的组合，其投资目

13、标在于使时期1 1的预的预n期财富期财富EhEh（W W）达到最大化）达到最大化 。n 因此，单一账户证券组合选择模型为：因此，单一账户证券组合选择模型为：n 目标：目标：maxmax：EhEh（W W）= ri Wi= ri Win 条件：条件：Pr WA Pr WA n Vi Wi W0 Vi Wi W0n 其中，其中，Vi Wi W0 Vi Wi W0 是预算约束条件，是预算约束条件，i i表示时期表示时期1 1出现的各种出现的各种n状态，状态，ViVi表示该状态下或有收益资产价值的现值系数。表示该状态下或有收益资产价值的现值系数。n 假定各种状态出现的概率假定各种状态出现的概率PiPi

14、为既定，我们将模型的状态按顺序排为既定，我们将模型的状态按顺序排n列，以使列，以使Vi/ PiVi/ Pi相应以相应以i i递减（每单位概率的状态价格）。递减（每单位概率的状态价格）。 n在上述条件下可得其最优解为：在上述条件下可得其最优解为：nW Wi i =0 =0， 当当i i不属于不属于T T时；时；nW Wi i = A = A，当，当i i属于属于TSTSn n 时；时；nW Wn n = = （W W0 0 VVi i W Wi i ）/ V/ Vn n ，当，当W W0 0 V Vn n A A，W Wn n A An V Vi i W Wi i式是从式是从1 1到到n n1

15、1的加和。的加和。T T是一个状态子集，包括第是一个状态子集，包括第n n种状种状n态态S Sn n ，且，且P Pr r T T 。n 由此可以确定单一账户行为组合理论有效边界，它就是在由此可以确定单一账户行为组合理论有效边界，它就是在nP Pr r WA WA 的约束条件下，由一系列的约束条件下，由一系列P Pr r WA WA 值和对应的最大值和对应的最大n值值E Eh h（W W）所构成的）所构成的有序数对在（有序数对在（E Eh h（W W），），P Pr r WA WA ）平面上绘出）平面上绘出n的曲线的曲线。n 投资者将通过有效边界最大化函数投资者将通过有效边界最大化函数U U（

16、E Eh h（W W），），P Pr r WA WA ）来）来n选择最优证券组合。选择最优证券组合。n 从模型解的形式可以看出单一账户行为组合理从模型解的形式可以看出单一账户行为组合理n论有效证券组合收益的分布形式。其收益有三种论有效证券组合收益的分布形式。其收益有三种n可能的结果：可能的结果：0 0，A A，高于，高于A A的值的值Wn Wn 。n 这种收益分布类似于由收益为这种收益分布类似于由收益为A A或或0 0的风险的风险n债券和收益为债券和收益为Wn Wn 的彩票所构成的组合的收益分的彩票所构成的组合的收益分n布，这种同时性正是单一账户行为组合理论有效布，这种同时性正是单一账户行为组

17、合理论有效n证券组合的表征。证券组合的表征。n 在均值方差模型中，投资者的偏好可以用二在均值方差模型中，投资者的偏好可以用二n次型效用函数来描述，均值表示预期收益，方差次型效用函数来描述，均值表示预期收益，方差n表示风险。表示风险。 例：考虑存在两种证券例：考虑存在两种证券X X和和Y Y的市场。两种证券都呈正的市场。两种证券都呈正 态分布，态分布，X X的预期收益率为的预期收益率为16%16%，标准差为，标准差为20%20%；Y Y的预期收的预期收 益率为益率为10%10%，标准差为，标准差为15%15%。X X和和Y Y的相关系数为的相关系数为0 0。假定一。假定一 个参考点较低的投资者，

18、其现有财富水平为个参考点较低的投资者，其现有财富水平为1 1美元，渴望美元，渴望 水平水平A A为为1 1美元。美元。 一个全部由一个全部由Y Y组成的证券组合的预期财富水平为组成的证券组合的预期财富水平为1.11.1美美 元，不能实现渴望水平的概率为元，不能实现渴望水平的概率为25.2%25.2%。证券组合。证券组合Y Y并不在并不在 BPT-SA BPT-SA的有效前沿上。因为它被证券组合的有效前沿上。因为它被证券组合Z Z占优。证券组占优。证券组 合合Z Z由由0.50.5美元美元X X和和0.50.5美元美元Y Y组成，其预期财富水平为组成，其预期财富水平为1.131.13 美元，而不

19、能实现渴望水平的概率为美元，而不能实现渴望水平的概率为14.9%14.9%。 例：我们考虑一个具有较高渴望水平的投资者，其现例：我们考虑一个具有较高渴望水平的投资者，其现 有财富水平为有财富水平为1 1美元，渴望水平美元，渴望水平A A为为1.21.2美元。同样存在两美元。同样存在两 种证券种证券X X和和Y Y的市场。两种证券都呈正态分布，的市场。两种证券都呈正态分布，X X的预期收的预期收 益率为益率为16%16%，标准差为，标准差为20%20%；Y Y的预期收益率为的预期收益率为10%10%，标准差，标准差 为为15%15%。X X和和Y Y的相关系数为的相关系数为0 0。 这是一个与预

20、期收益为这是一个与预期收益为10%10%的证券的证券Y Y和预期收益为和预期收益为16%16% 的证券的证券X X相比，都要高的财富水平。有效的相比，都要高的财富水平。有效的BPT-SABPT-SA的前沿的前沿 只包括一种全部由只包括一种全部由X X证券组成的资产组合。证券组成的资产组合。n（三）多重账户资产组合理论（三）多重账户资产组合理论（BPT-MABPT-MA）n 多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。多重账户资产组合选择模型是建立在期望理论之上的。ShefrinShefrinn和和StatmanStatman（19941994）提出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低）提

21、出投资者具有两个心理账户，分别对应高、低n两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的愿望。n 高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，高、低期望值兼而有之的资产组合常常被描述为分层的金字塔，n投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶投资者在底层和顶层之间分配财富，底层的财富是为了避免贫困，顶n层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富层的财富是为了变得富有。投资者的目标就是将现有财富W0 W0 在两个在两个n账户间分配以使整体效用达到最大。账户间分配以使整体效用达到最大。n n 假设

22、低期望帐户的效用函数为假设低期望帐户的效用函数为Cobb-DouglasCobb-Douglas函数：函数：n n n 其中其中P Ps s 代表达不到低期望水平代表达不到低期望水平A As s 的概率，的概率，W Ws s 代表代表n财富，而财富，而是一个非负权重参数。是一个非负权重参数。n 类似的，高期望账户的效用函数为：类似的，高期望账户的效用函数为：)(1shssWEPU)(1rhrrWEPUn 假定投资者的效用函数是低期望账户的效用假定投资者的效用函数是低期望账户的效用n函数与高期望账户的组合：函数与高期望账户的组合： 式中式中 表示投资者执行高期望帐户的权重，表示投资者执行高期望帐

23、户的权重， n 表示投资者执行低期望帐户的权重。表示投资者执行低期望帐户的权重。n 从投资者效用函数的形式可以看出，当低期从投资者效用函数的形式可以看出，当低期n望账户的效用为望账户的效用为0时，投资者的效用也为时，投资者的效用也为0；而当；而当n高期望账户的效用为高期望账户的效用为0时，投资者的效用却不必时，投资者的效用却不必n为为0。 )()(1 (11shsdsrhrdrWEPKWEPKUdrKdsKn 这意味着财富中的一部分将首先分配给低期望户。这意味着财富中的一部分将首先分配给低期望户。n 如果卖空被允许，投资者在他的高期望账户里可能会如果卖空被允许，投资者在他的高期望账户里可能会n

24、持有某些证券的空头，而在低期望账户相应持有其多头。持有某些证券的空头，而在低期望账户相应持有其多头。n原因在于两种心理账户之间缺乏统一性，协方差被忽略了原因在于两种心理账户之间缺乏统一性，协方差被忽略了n 总之，投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理总之，投资者将心理账户与目标相匹配。两个心理n账户不统一，最大化投资者整体效用的做法将会使低期望账户不统一，最大化投资者整体效用的做法将会使低期望n账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债账户中的组合比高期望账户中的组合看起来更像无风险债n券，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。券，而与之相反，高期望账户里的组合更像彩票。n（四）（四

25、）BPTBPT的金字塔结构的金字塔结构n MPTMPT认为，投资者应该把注意力集中在整个组合而非认为，投资者应该把注意力集中在整个组合而非n单个资产的风险和预期收益上，最优的组合配置处在均值单个资产的风险和预期收益上，最优的组合配置处在均值n方差有效边界上，这就需要考虑资产之间的相关性。方差有效边界上，这就需要考虑资产之间的相关性。n 然而，在现实中，大部分投资者无法做到这一点，然而，在现实中，大部分投资者无法做到这一点，n他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组他们实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组n合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险合，位于金字塔各层的资产

26、都与特定的目标和特定的风险n态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。 Ginita WallGinita Wall（19931993）提出了行为资产组合的金字）提出了行为资产组合的金字 塔结构。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者塔结构。金字塔是在与安全性、潜力性和期望值这三者 相关的投资需求上构建起来的。相关的投资需求上构建起来的。 金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券，金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券， 包括货币市场基金和银行存款。上一层是债券，理财师们包括货币市场基金和银行存款。上一层是债券，理财师们 经常建议投资者把一些特

27、定的投资项目用于一些特定的目经常建议投资者把一些特定的投资项目用于一些特定的目 标，例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标标，例如使用零息债券去实现准备供养孩子上大学的目标 等；再上一层是股票和房地产，这个层次的递进是按增值等；再上一层是股票和房地产，这个层次的递进是按增值 的潜力排列的。的潜力排列的。 金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的，从金字塔结构从底部到顶部是按其风险程度排列的，从 右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的右到左是按其收入价值由低到高的顺序来排的。金字塔的 最顶部是最投机的资产最顶部是最投机的资产, ,如期权和彩票。如期权和彩票。 金字塔结构的每

28、个层次的构成取决于五个因素：金字塔结构的每个层次的构成取决于五个因素： （1 1）投资者的目标，对上升潜力层目标越重视，在这一层的资金比重）投资者的目标，对上升潜力层目标越重视，在这一层的资金比重 越大；越大； （2 2）每一层的参考点，上升潜力层的参考点越高，这一层中选择的证）每一层的参考点，上升潜力层的参考点越高，这一层中选择的证 券越具有投机性；券越具有投机性； （3 3）效用函数的形态，盈利部分的凹性越大，挑选证券时越容易切换）效用函数的形态，盈利部分的凹性越大，挑选证券时越容易切换 到其他的证券，因此每一层的证券种类越多；到其他的证券，因此每一层的证券种类越多； （4 4）内部消息的

29、程度，投资者越相信自己在某些证券上有信息优势，）内部消息的程度，投资者越相信自己在某些证券上有信息优势， 在这些证券上投资的比重越大；在这些证券上投资的比重越大； （5 5）对亏损的厌恶程度，厌恶程度越高，投资者持有的现金越多，以）对亏损的厌恶程度，厌恶程度越高，投资者持有的现金越多，以 避免因被迫变现而造成的亏损。此外，极度风险厌恶的投资者的避免因被迫变现而造成的亏损。此外，极度风险厌恶的投资者的 组合中还会有一些仅仅因为避免亏损而不肯抛出的证券，因此组组合中还会有一些仅仅因为避免亏损而不肯抛出的证券，因此组 合看上去分散化程度很高，但并未得到分散化的好处。合看上去分散化程度很高，但并未得到

30、分散化的好处。n （五）（五）BPTBPT与与MPTMPT的差别的差别n BPT BPT与与MPTMPT的分析框架是相似的，都是在一定风险下寻的分析框架是相似的，都是在一定风险下寻n求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据求最大收益，在风险与收益平面内构造有效边界，并根据n效用函数判断最优组合。效用函数判断最优组合。n 但二者也存在较大差异，这体现在风险度量与未来收但二者也存在较大差异，这体现在风险度量与未来收n益的确定方面，这种差异主要源于对投资者心理与行为理益的确定方面，这种差异主要源于对投资者心理与行为理n解的不同。解的不同。n MPTMPT中的投资者对未来各种不同前景出现的概

31、率以及相中的投资者对未来各种不同前景出现的概率以及相n应的期望值能够进行客观公正的估价，而且因为投资者均应的期望值能够进行客观公正的估价，而且因为投资者均n是理性人，他们的估值也无差异。其直接结果便是产生一是理性人，他们的估值也无差异。其直接结果便是产生一n条供所有投资者选择的有效边界，这条有效边界不会因人条供所有投资者选择的有效边界，这条有效边界不会因人n而异。而异。n 但但BPTBPT中的投资者是正常人，他对未来的估计会受到中的投资者是正常人，他对未来的估计会受到n害怕、希望、期望等感情因素的影响，而且不同的投资者害怕、希望、期望等感情因素的影响，而且不同的投资者n其影响程度有所不同。这种

32、差异体现在对未来收益的期望其影响程度有所不同。这种差异体现在对未来收益的期望n均值估值上的不同，悲观者会使之偏低而乐观者会使之偏均值估值上的不同，悲观者会使之偏低而乐观者会使之偏n高，与此对应的是每位投资者都有属于自己的有效边界。高，与此对应的是每位投资者都有属于自己的有效边界。 MPT MPT 以预期效用理论为基础，投资者均是风险厌恶以预期效用理论为基础，投资者均是风险厌恶 者，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不者，对待风险的态度始终不变，其差别只是厌恶程度不 同，以效用函数同，以效用函数u u2 /d 2 /d 中的中的d d表达风险容忍程度。表达风险容忍程度。 而而BPTBPT

33、以期望理论为基础，投资者是损失厌恶者，他以期望理论为基础，投资者是损失厌恶者，他 们一方面寻求安全保证，另一方面又追求高风险以期望获们一方面寻求安全保证，另一方面又追求高风险以期望获 取高收益。其投资者对风险的态度是多重度量的，用取高收益。其投资者对风险的态度是多重度量的，用qs qs 、 qp qp 、A A、五个参数来描述。五个参数来描述。 由于假定投资者对待风险态度的不同，因而两个理论由于假定投资者对待风险态度的不同，因而两个理论 对风险的度量也有所不同。对风险的度量也有所不同。MPTMPT以以度量风险，而度量风险，而BPTBPT以概以概 率率Pr WA Pr WA 度量风险。度量风险。

34、 n二、行为资产定价理论（二、行为资产定价理论（BAPMBAPM）n 资本资产定价模型资本资产定价模型CAPMCAPM是由美国学者夏普（是由美国学者夏普（William William nSharpeSharpe）等学者在资产组合理论的基础上发展起来的，应）等学者在资产组合理论的基础上发展起来的，应n用于投资决策和公司理财领域。用于投资决策和公司理财领域。n CAPMCAPM： Capital Asset Pricing Model Capital Asset Pricing Modeln Hersh Shefrin and Meir Statman Hersh Shefrin and Mei

35、r Statman（19941994）构筑了行）构筑了行n为资产定价模型为资产定价模型BAPMBAPM。n BAPMBAPM：Behaviroral Asset Pricing ModelBehaviroral Asset Pricing Modeln（一）资本资产定价模型的局限性（一）资本资产定价模型的局限性n CAPMCAPM是在资产组合选择理论的基础上发展起来的定价理论，其是在资产组合选择理论的基础上发展起来的定价理论，其主主n要特点是一种资产的预期收益率可以用这种资产的风险相对测度要特点是一种资产的预期收益率可以用这种资产的风险相对测度值值n来测量，它刻画了均衡状态下资产的预期收益率及

36、其与市场风险之间来测量，它刻画了均衡状态下资产的预期收益率及其与市场风险之间n的关系。的关系。n资本市场线资本市场线n 资本市场线资本市场线(CML)(CML)是由无风险收益为是由无风险收益为R RF F的证券和市场证券组合的证券和市场证券组合M M构构n成的。所有有效资产组合都位于这条射线上。成的。所有有效资产组合都位于这条射线上。n n证券市场线证券市场线n 证券市场线（证券市场线（SMLSML）反映了个别证券与市场组合的协方差和其预）反映了个别证券与市场组合的协方差和其预n期收益率之间的均衡关系。期收益率之间的均衡关系。n n 证券市场线的另一种表达式形式可以用证券市场线的另一种表达式形

37、式可以用系数来表示。系数来表示。niMiM表示证券与市场组合的协方差，即：表示证券与市场组合的协方差，即： nn iM = iM = n前面公式转化为：前面公式转化为：E(RE(Ri i) )= =R RF F+ + iMiME(RE(RM M)- R)- RF F n这就是资本资产定价模型这就是资本资产定价模型n MiM2/iMMFMFiRRERRE2)()(在市场组合点，在市场组合点，值为值为1 1，预期收益率为，预期收益率为E(RE(RM)M)；在无风险资点，在无风险资点，值为值为0 0，预期收益率为，预期收益率为R RF F。证券市场线反映了在不同的证券市场线反映了在不同的值水平下，各

38、种证券及证券组合应有的预值水平下，各种证券及证券组合应有的预期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的期收益率水平，从而反映了各种证券和证券组合系统性风险与预期收益率的均衡关系。均衡关系。 n n CAPM CAPM的局限性：的局限性：n 完全市场假设：套利限制完全市场假设：套利限制n 理性人及代表性投资者的同质预期假设理性人及代表性投资者的同质预期假设n 借贷利率为无风险利率之假设借贷利率为无风险利率之假设n 估计的估计的系数代表过去的波动性系数代表过去的波动性 n（二）行为资产定价模型（二）行为资产定价模型（BAPMBAPM）n、 信息交易者和噪声交易者信息交易者和

39、噪声交易者n ShefrinShefrin和和Statman1994Statman1994年提出了年提出了BAPMBAPM n n 他们将投资者分为信息交易者他们将投资者分为信息交易者(information traders)(information traders)n和噪声交易者（和噪声交易者（noise tradersnoise traders）两种类型。）两种类型。n 信息交易者即信息交易者即CAPMCAPM下的投资者，他们从不犯认知偏差，而且不同下的投资者，他们从不犯认知偏差，而且不同n个体之间表现有良好的统计均方差性；个体之间表现有良好的统计均方差性；n 噪声交易者则是那些处于噪声交

40、易者则是那些处于CAPMCAPM框架之外的投资者，他们时常犯认框架之外的投资者，他们时常犯认n知偏差，不同个体之间具有显著的异方差性。知偏差，不同个体之间具有显著的异方差性。 将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳 入资产定价框架是入资产定价框架是BAPMBAPM的一大创举。的一大创举。在在BAPMBAPM中，信息交易者是严格中，信息交易者是严格 按标准按标准CAPMCAPM投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影响，只关注投资的理性投资者，不会受到认知偏差的影响，只关注 组合的均值和方差，依据的是贝叶斯学习过程，即理性的

41、信息处理组合的均值和方差，依据的是贝叶斯学习过程，即理性的信息处理 器；器； 噪声交易者不按噪声交易者不按CAPMCAPM行事，会犯各种认知偏差，没有严格的对均行事，会犯各种认知偏差，没有严格的对均 值和方差的偏好，他们不会理性的行动，而且他们并没有完全按模值和方差的偏好，他们不会理性的行动，而且他们并没有完全按模 型的要求行动。型的要求行动。 两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市两类交易者互相影响，共同决定资产价格。当信息交易者在市 场上起主导作用的时候，市场是有效的；当噪声交易者在市场起主场上起主导作用的时候，市场是有效的；当噪声交易者在市场起主 导作用的时候，市场是无效

42、的。导作用的时候，市场是无效的。2、噪声交易者造成价格偏离的机理、噪声交易者造成价格偏离的机理 价格有效的市场和价格无效的市场之间的区别究竟在哪里？价格有效的市场和价格无效的市场之间的区别究竟在哪里？ ShefrinShefrin和和StatmanStatman认为这两个市场的关键区别在于他们所称的认为这两个市场的关键区别在于他们所称的“财财 富的单一驱动力富的单一驱动力”（single driver propertysingle driver property）。）。 在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变量决定均值方在价格有效的市场上，有一个单一的、特定的变量决定均值方 差有效边界、市

43、场投资组合的收益分布、风险溢价、期限结构以及期差有效边界、市场投资组合的收益分布、风险溢价、期限结构以及期 权的定价。权的定价。这个单一的驱动因素就是推动市场组合收益分布变动的这个单一的驱动因素就是推动市场组合收益分布变动的 最小必要的新信息量。最小必要的新信息量。 噪声交易者产生第二种驱动力量噪声交易者产生第二种驱动力量并使价格偏离有效价格。噪声并使价格偏离有效价格。噪声 交易者的行为通过多种方式表现出来。交易者的行为通过多种方式表现出来。 噪声交易者扭曲了均值方差的有效边界，使得某些特定的证券噪声交易者扭曲了均值方差的有效边界，使得某些特定的证券 产生超常收益，导致市场贝塔值和超常收益之间

44、存在联系（产生超常收益，导致市场贝塔值和超常收益之间存在联系（ChopraChopra、 LakonishokLakonishok和和RitterRitter，19921992）；）； 噪声交易者的存在加剧了市场投资组合的风险溢价和长期利率的噪声交易者的存在加剧了市场投资组合的风险溢价和长期利率的 波动性（波动性（BrownBrown和和SchaeferSchaefer，19941994）；）； 噪声交易者使得收益曲线的斜率与市场投资组合的风险溢价之间噪声交易者使得收益曲线的斜率与市场投资组合的风险溢价之间 产生联系（产生联系（FersonFerson和和HarveyHarvey，199119

45、91）；）； 噪声交易者还加剧了期权定价的主观波动性和其客观等价物之噪声交易者还加剧了期权定价的主观波动性和其客观等价物之 的差距（的差距（CaninaCanina和和PiglewskiPiglewski，19931993）。）。 ShefrinShefrin和和StatmanStatman认为以上这些噪声交易者的行为表现并不是认为以上这些噪声交易者的行为表现并不是 一系列不相关的现象。相反，它们共同反映了一系列不相关的现象。相反，它们共同反映了“财富的单一驱动力财富的单一驱动力” 的失败。的失败。 3 3、BAPMBAPM和行为贝塔和行为贝塔 在在BAPM BAPM 中，证券的的预期收益决定

46、于其行为贝塔（中，证券的的预期收益决定于其行为贝塔（behavioral behavioral betas betas）。）。BAPMBAPM的表达式与的表达式与CAPMCAPM很相似，它们有两点重要区别：很相似，它们有两点重要区别：n 市场组合替代物不同；回归的斜率（即贝塔值）不同。市场组合替代物不同；回归的斜率（即贝塔值）不同。n n BAPMBAPM模型产生行为贝塔，如果模型考虑了噪声交易者，模型产生行为贝塔，如果模型考虑了噪声交易者，BAPMBAPM的的n估价就不再是噪声的，只反映一个较低的风险；另一方面，估价就不再是噪声的，只反映一个较低的风险；另一方面，CAPMCAPM则产则产n生

47、一个传统的贝塔。因此，可以认为传统贝塔将高于行为贝塔。生一个传统的贝塔。因此，可以认为传统贝塔将高于行为贝塔。BAPMBAPMn形式如下：形式如下：n r ritit - - r rftft = = i i + + r rftft + + ititn其中，其中， r ritit证券证券i i 在时间在时间t t的收益率；的收益率； r rftft 为为t t时的无风险利率；时的无风险利率；n i i为回归的截距项；为回归的截距项； 为行为（或者说是去除了噪声的）贝塔；为行为（或者说是去除了噪声的）贝塔；n 为行为市场组合在时间为行为市场组合在时间t t的收益率；的收益率； itit为误差项。为

48、误差项。BiBiBmtrBmtrn这样，这样，CAPMCAPM就可以表示为：就可以表示为：nr ritit - - r rftft = = i i + ( + NTR) + ( + NTR)r rmtmt r rftft + + ititn其中，其中， r rmtmt为市场组合的收益率（一般以市场指数的收益率代替）；为市场组合的收益率（一般以市场指数的收益率代替）；nNTRNTR为噪声交易者风险（为噪声交易者风险（noise trader risknoise trader risk）；）；n + NTR+ NTR等于传统的贝塔（表示为等于传统的贝塔（表示为 ）。）。n于是得到于是得到 NTR

49、NTR n 从理论上我们得到了对噪声交易者风险的一个测度。更进一步从理论上我们得到了对噪声交易者风险的一个测度。更进一步n的，如果令：的，如果令：n NTR/ NTR/ n n 我们就可以衡量单只股票对理想状况的偏离度，不同股票之间也我们就可以衡量单只股票对理想状况的偏离度，不同股票之间也n可以进行相互比较，可以进行相互比较，E( )E( )则可以作为市场整体偏离度的一个测量指则可以作为市场整体偏离度的一个测量指标。标。BiBiCiBiiCiiCi 4 4、BAPMBAPM的实际运用的实际运用 BAPMBAPM的实际运用关键在于如何构造包含了市场情绪的实际运用关键在于如何构造包含了市场情绪 （

50、market sentimentmarket sentiment）或者说交易者心态的行为市场组合。）或者说交易者心态的行为市场组合。 在传统金融学的研究范畴内，一般采用整个证券市场的所在传统金融学的研究范畴内，一般采用整个证券市场的所 有证券作为市场组合，用市场指数有证券作为市场组合，用市场指数( (如标准如标准- -普尔普尔500500指数指数) ) 收益率代表市场收益率。收益率代表市场收益率。 而在行为资产定价模型中，必须考虑到市场上噪声而在行为资产定价模型中，必须考虑到市场上噪声 交易者的影响来重新构建市场组合，为了计算行为交易者的影响来重新构建市场组合，为了计算行为 ， 必须在一个充斥