商业计划书和可行性报告 东吴证券拼多多PDD核心电商企业的分析框架与拼多多“三分天下”的商业逻辑.pdf

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1、Business plan report拼多多（PDD.O） 证券研究报告公司研究互联网传媒 1 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 核心核心电商电商企业企业的的分析框架分析框架与拼多多与拼多多“三分天“三分天下”下”的商业逻辑的商业逻辑 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 30142 52410 82142 113884 同比（%） 129.7% 73.9% 56.7% 38.6% 归母净利润（百万元） -6968 -4491 5232 16948

2、 同比（%） -31.3% 35.5% 216.5% 223.9% 每股收益（元/股） -1.5 -0.9 1.1 3.5 P/E（倍） -150.8 -246.8 211.8 65.4 投投资要点资要点 电商电商平台平台面临的最核心问题是用户的留存和复购问题， 如何解决这两个面临的最核心问题是用户的留存和复购问题， 如何解决这两个问题决定了不同平台的经营差距。问题决定了不同平台的经营差距。用户在电商平台上的购买频次、客单价及用户数量大小是用户留存和复购情况的量化体现， 这三个变量组成了平台赖以生存的 GMV，进而决定了平台的变现规模。所以不同平台的经营差距其实就是这三个变量之间的差距。 我们

3、通过对比垂直型平台与综合型平台的经营差异来解释这三个变量背后的经济意义。 消费者一旦形成网购习惯就会流向品类最丰富的平台消费者一旦形成网购习惯就会流向品类最丰富的平台这是电商平这是电商平台马太效应的底层解释。台马太效应的底层解释。对于单个品类而言，购买频次和客单价基本是固定属性，因此品类丰富度决定了用户在平台上的购买频次和客单价，进而影响了用户在平台上的年度支出， 用户年度支出额越大的平台就容易产生更大的用户获取 ROI，从而能够支付更多的补贴（降价、红包）留存用户，并有充足的资金继续扩充品类，实现电商平台的马太效应。 同质化的商业模式无法脱离淘系的引力范围， 成功的平台都是找到了差同质化的商

4、业模式无法脱离淘系的引力范围， 成功的平台都是找到了差异化的点从而发展壮大。异化的点从而发展壮大。京东的成功是因为电商不仅是信息的展示，还需要履约，京东在履约环节做出了差异化的体验；又因为 3C 产品的高客单价在用户的留存上具备了一定的优势。 唯品会可以逐步壮大是因为主打品牌特卖，选品成为核心竞争力，因此在商品上做到了差异化。而拼多多成功是因为，一方面找到了差异化的商品供应链，这部分供应链正好是淘系曾经抛弃的；另一方面，用不同于淘系的商业逻辑开拓了低线城市的用户红利。 单单 SKU 下的高销售额是非常强大的竞争优势，具有提升下的高销售额是非常强大的竞争优势，具有提升用户留存用户留存和复和复购购

5、的自然动力的自然动力。拼多多是升级版的好市多，好市多通过会员费让自己面对更加相似的用户需求，精简 SKU 数量，实现了单 SKU 下的高销量，这一结果会自然促使产品降低加价率、 提高品质， 并使公司深入供应链，因此实现了强复购和高留存。拼多多与此类似，找到了同质化的用户需求，在匹配上相应的供给后，也产生了单 SKU 下的高销量，拼多多甚至借助线上化的优势对这一模式进行了传承和超越。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计 2020-2022 年公司收入分别为524.1/821.4/1138.8 亿元，分别同比增长 73.9%/56.7%/38.6%。归母净利润分别为-44.9/52.

6、3/169.5 元，分别同比增长 35.5%/216.5%/223.9%。公司具有独特的竞争优势和生意壁垒，在供应链上具有更强的掌控力，客单价的提升具备自然驱动力，我们根据 P/GMV 的估值方法给予公司2021 年目标价 185 美元/ADR，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：竞争加剧、宏观经济下滑、美股市场大幅波动风险、美国政府监管政策风险 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(美元) 139.02 一年最低/最高价 31.77/157.49 市净率(倍) 40.88 流通股市值(百万美元) 121,488.19 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.53 资产负债率

7、(%) 71.43 总股本(百万股) 4905.31 流通股(百万股) 3495.56 相关研究相关研究 2020 年年 12 月月 23 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 张飞鹏张飞鹏 021-60199793 -100%0%100%200%300%400%2019-12 2020-03 2020-05 2020-08 2020-10拼多多纳斯达克Business plan report 2 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司

8、深度研究 内容目录内容目录 1. 三大关键指标的经济意义及核心电商企业的竞争优势三大关键指标的经济意义及核心电商企业的竞争优势 . 5 1.1. 用户购买频次：辨别平台用户粘性及品类丰富度的核心指标. 5 1.2. 客单价是一种资源禀赋，品类扩充和用户开拓会影响客单价. 7 1.3. 用户数：平台对用户的留存能力与用户年支出额正相关. 8 1.3.1. 需求的细分缩小了用户群体. 8 1.3.2. 用户年度支出额与用户留存的正反馈. 9 1.4. 电商平台核心竞争优势小结. 10 2. 拼多多的崛起到底有何不同拼多多的崛起到底有何不同 .11 2.1. 拼多多找到了差异化的商品供应链. 11

9、2.2. 用不同于淘系的商业逻辑开拓了低线城市的用户红利. 12 3. 拼多多与淘系的核心差别：用户需求分层及背后的客单价提升拼多多与淘系的核心差别：用户需求分层及背后的客单价提升 . 14 3.1. 拼多多与淘系的商业模式日益趋同？. 14 3.1.1. 用户群体已无明显差异. 15 3.1.2. 流量来源也在趋同. 15 3.2. 拼多多平台“低价”生态的形成机制 . 16 3.3. 单 SKU 的高销量带动平台从“低价”生态向“低加价率”生态转变 . 17 4. 好市多竞争优势的深度拆解及拼多多的传承与超越好市多竞争优势的深度拆解及拼多多的传承与超越 . 18 4.1. 好市多超高经营效

10、率的量化体现. 18 4.2. 为什么好市多具备超高的运营效率. 19 4.2.1. 超高平效是超高效率的直接原因. 19 4.2.2. 单 SKU 的高销售额是非常强大的竞争优势超高平效的底层原因. 19 4.2.3. 好市多相对于竞争对手的优势是逐步扩大的. 20 4.2.4. 好市多的关键运营指标领先互联网零售商. 21 4.3. 拼多多：好市多竞争优势的传承与超越. 22 5. 拼多多各项关键拼多多各项关键指标的增长空间指标的增长空间 . 23 5.1. 用户数的天花板可参照淘系. 23 5.2. 用户购买频次将有进一步提升. 23 5.3. 客单价的提升并非一定要通过提升商品溢价实现

11、. 25 5.4. 货币化率持续向淘系逼近. 25 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 27 6.1. 盈利预测. 27 6.1.1. 收入预测. 27 6.1.2. 基本假设. 28 6.1.3. 盈利预测. 29 6.2. 公司估值. 29 6.3. 投资评级. 30 7. 风险提示风险提示 . 30 Business plan report 3 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图图 1：电商平台市场格局演变：电商平台市场格局演变 . 5 图图 2：不同电商平台用户购买频次（次）：

12、不同电商平台用户购买频次（次） . 6 图图 3：用户购买频次低的负循环：用户购买频次低的负循环 . 6 图图 4：不同电商平台的高单价对比（元）：不同电商平台的高单价对比（元） . 7 图图 5：仓储面积（百万平方米）：仓储面积（百万平方米） . 8 图图 6：履约费用率对比：履约费用率对比 . 8 图图 7：垂直型平台年度活跃买家数（百万）：垂直型平台年度活跃买家数（百万） . 8 图图 8：综合型平台年度活跃买家数（百万）：综合型平台年度活跃买家数（百万） . 8 图图 9：垂直型电商单用户年均支出额（元）：垂直型电商单用户年均支出额（元） . 9 图图 10：综合型电商单用户年均支出额

13、（元）：综合型电商单用户年均支出额（元） . 9 图图 11：阿里对百度的屏蔽：阿里对百度的屏蔽 . 10 图图 12：阿里对微信的屏蔽：阿里对微信的屏蔽 . 10 图图 13：2017 年各电商平台用户购买频次（次）年各电商平台用户购买频次（次） . 12 图图 14：搜索用户与整体网民学历情况对比：搜索用户与整体网民学历情况对比 . 12 图图 15：我国部分省市学历占比情况（：我国部分省市学历占比情况（2017） . 12 图图 16：不同电商平台：不同电商平台用户用户 2017-2018 年分布情况年分布情况 . 13 图图 17：阿里、京东年度活跃买家数（百万）：阿里、京东年度活跃买

14、家数（百万） . 14 图图 18：三大电商平台年度活跃买家数与中国网民数量对比（百万）：三大电商平台年度活跃买家数与中国网民数量对比（百万） . 15 图图 19：拼多多上的流量分发机制：拼多多上的流量分发机制 . 16 图图 20：三大平台商户年均营业额（万元）：三大平台商户年均营业额（万元） . 16 图图 21：拼多多由低价生态到低加价率生态转变：拼多多由低价生态到低加价率生态转变 . 17 图图 22：好市多平效（：好市多平效（CPI 设定设定 1972 年为年为 1） . 18 图图 23：好市多净利率：好市多净利率 . 18 图图 24：好市多用更低的毛利率水平实现更高的净利率：

15、好市多用更低的毛利率水平实现更高的净利率 . 18 图图 25：京东好市多效率对比：京东好市多效率对比 . 18 图图 26：零售商平效、每平方米费用对比（美元）：零售商平效、每平方米费用对比（美元） . 19 图图 27：不同零售商单：不同零售商单 SKU 销售额（万美元，销售额（万美元，2019） . 20 图图 28：好市多的毛利率远低于其他零售商（：好市多的毛利率远低于其他零售商（2019） . 20 图图 29：好市多和山姆会员店相对优势变化与单：好市多和山姆会员店相对优势变化与单 SKU 销售额之间的关系销售额之间的关系 . 21 图图 30：线上零售商库存周转速度更快（天，：线上

16、零售商库存周转速度更快（天，2019） . 22 图图 31：不同零售商单：不同零售商单 SKU 销售额（万美元）销售额（万美元） . 22 图图 32：拼多多用户购买频次仅次于淘系（次）：拼多多用户购买频次仅次于淘系（次） . 24 图图 33：京东：京东 2008 年用户组的购买频次变化（次）年用户组的购买频次变化（次） . 24 图图 34：月人均使用时长对比（分钟）：月人均使用时长对比（分钟） . 24 图图 35：淘系与拼多多客单价对比（：淘系与拼多多客单价对比（元）元） . 25 图图 36：销售费用率与商品毛利率呈正比（横轴为毛利率，纵轴为销售费用率，：销售费用率与商品毛利率呈正

17、比（横轴为毛利率，纵轴为销售费用率，2019） . 25 图图 37：加价率示意图：加价率示意图 . 26 图图 38：部分家电公司国内外毛利率对比（近：部分家电公司国内外毛利率对比（近 3 年平均）年平均） . 26 图图 39：拼多多、阿里巴巴货币化率：拼多多、阿里巴巴货币化率 . 27 表表 1：唯品会关键运营数据（单位：元、次）：唯品会关键运营数据（单位：元、次） . 11 Business plan report 4 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 2：阿里年度活跃买家数季度变化（百万）阿里

18、年度活跃买家数季度变化（百万） . 13 表表 3：京东：京东年度活跃买家数季度变化年度活跃买家数季度变化（百万）（百万） . 14 表表 4：三大平台用户独占率：三大平台用户独占率与重叠率（与重叠率（2020.06） . 15 表表 5：不同公司关键运营指标对比（：不同公司关键运营指标对比（2019） . 21 表表 6：全球顶级零售商关键运营指标对比：全球顶级零售商关键运营指标对比 . 23 表表 7：公司：公司 GMV 预测（亿元）预测（亿元） . 28 表表 8：货币化率预测：货币化率预测 . 28 表表 9：基本假设表：基本假设表 . 28 表表 10：阿里巴巴：阿里巴巴 P/GMV

19、 历史变化历史变化 . 29 表表 11：贴现率取值依据：贴现率取值依据 . 30 Business plan report 5 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 从 2016 年开始，在投资者认为大局已定的电商行业，拼多多为何可以在阿里、京东寡头垄断的格局下强势崛起，并逐步三分天下？本文从这个问题出发，从领先电商企业的竞争优势开始，一步步分析拼多多崛起的本质不同；以及市场格局演化到今天，拼多多已经站稳脚跟， 但在天猫、 京东对品牌商品消费心智的独占下， 拼多多又如何破局。 图图 1：电商平台市场格局演变电商

20、平台市场格局演变 注：市场份额数据为电商平台 GMV/线上商品和服务零售额作为近似测算；京东 GMV 采用最新口径 数据来源：公司财报，国家统计局，东吴证券研究所 1. 三大关键指标的经济意义及核心电商企业的竞争优势三大关键指标的经济意义及核心电商企业的竞争优势 电商平台的变现来自用户购买商品产生的 GMV， GMV 的大小就决定了一个平台变现规模的大小。 GMV=单用户年支出额单用户年支出额用户数用户数=用户购买频次用户购买频次客单价客单价（复购）（复购）用户数用户数（留存）（留存） 因此一个平台 GMV 的大小就取决于右端的三个变量（前两项体现用户的复购，第三项体现用户的留存） ， 所以我

21、们要分析的内容， 就是这三个变量的大小是如何决定的，研究不同平台上述变量产生差距背后的经济原因， 将使我们理解什么才是电商企业核心的竞争优势和护城河。 1.1. 用户购买频次用户购买频次：辨别平台用户粘性及品类丰富度的核心指标：辨别平台用户粘性及品类丰富度的核心指标 单一商品的购买频次是固定属性， 例如一个消费者一年可以消耗六管100g的牙膏，但使用 750ml 洗发水一般不会超过两大瓶，买一台电脑可以三年一换（三年买一次） ，但空调一台可以用十年（十年买一次）因此消费者对单一品类的购买频次多少完全取决于商品的属性，平台想要增加消费者的购买频次就需要扩展更多的商品品类，平台0%10%20%30

22、%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019其他拼多多京东阿里巴巴Business plan report 6 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 多运营一个品类，就多拥有了这个品类的购买频次。因此品类丰富度是决定用户在平台因此品类丰富度是决定用户在平台购买频次的关键。购买频次的关键。只有当品类数量多到一个量级，才会出现 1+1+.1N 的情况，消费者会形成“逛”的感觉，从而在购买某一商品的时候带动其他商品的销售。由于淘系平台的品类最为丰富，所以这种品类叠加的化学反应在

23、淘系最为明显，用户在淘系平台购买频次远远高于其他电商平台； 京东购买频次最初相对于其他垂直型平台并没有明显优势，但随着品类的逐步扩充，用户的购买频次也在持续提高。 而与之形成鲜明对比的垂直型电商平台一方面品类受限（聚美主营美妆，当当主营图书， 蘑菇街主营服装饰品） ， 另一方面用户更趋于目的性消费， 导致消费者的购买频次远远低于综合型电商平台（4 次上下） ，这导致用户的使用习惯较难培养，用户忠诚度不高，留存用户也更加困难。 图图 2：不同电商平台不同电商平台用户用户购买频次购买频次（次）（次） 注：阿里 2018/2019 数据根据投资者开放日公告推算，其余为根据公司披露的订单数计算；蘑菇街

24、数据为估算所得；京东 2017-2019 年数据为快递单量反推所得 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平台品类的丰富度决定了平台品类的丰富度决定了用户购买频次的用户购买频次的多少多少， 而用户购买频次是复购情况的直接而用户购买频次是复购情况的直接量化体现，量化体现， 也也是判断用户是判断用户粘性和粘性和留存情况的最有意义指标。留存情况的最有意义指标。 一个平台用户购买频次越高，就会形成越好的使用习惯，进而形成越强的用户粘性，用户可以留存的下来，那用户规模的增长就是较为容易的事情。反之，平台经营品类少，便不会形成较高的用户购买频次，用户使用习惯难以形成，轻易就会转换到其他平台，难以形成留存，这

25、样平台就需要持续获客，平台还未收回获客成本便已流失用户，就会导致平台盈利能力较差，进而没有资金扩充品类，造成负向循环。 图图 3：用户购买频次低的负循环：用户购买频次低的负循环 4250587285909090010203040506070809010002468101214201120122013201420152016201720182019聚美优品当当蘑菇街京东阿里巴巴（右轴）Business plan report 7 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 数据来源：东吴证券研究所整理 1.2. 客单价客

26、单价是一种资源禀赋，品类扩充和用户是一种资源禀赋，品类扩充和用户开拓开拓会会影响影响客单价客单价 客单价是由平台上商品的品类和用户的购买力综合决定的。从品类上看，3C 产品可以卖到几千元，平价的衣服可以卖几百元，但一包零食只能卖几块钱从消费者购买力看，高净值用户购买力强，同一品类中也多买高端产品，其客单价就比低消费力人群强。 图图 4：不同电商平台的高单价对比（元）不同电商平台的高单价对比（元） 注：阿里数据同上图；蘑菇街数据为调研所得；京东 2017 年后改变了 GMV 核算口径，我们对之前数据进行了追溯调整，2017-2019 年数据为快递单量反推所得 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

27、上图的几个平台中，2019 年，京东客单价最高（469 元） ，唯品会其次（262 元，见表 1） ，其他平台的客单价也在 120 元以上，反观淘系仅约 101 元。京东客单价最高是因为主营 3C 产品，而且之前一直聚焦在一二线城市高消费力人群，但是可以看到，随着品类的扩充和用户的下沉，客单价在逐步下降。唯品会主营品牌服装特卖，而蘑菇街上平价服装较多，导致两家公司客单价差异较大。而淘系反而是其中客单价最低的平台，因为淘系的品类最为广泛且用户群体最为多元，尤其淘宝主营低客单价白牌商品，拉低了客单价，且随着最近几年淘系在低线城市的下沉，客单价还有相应走低。因此，淘系0100200300400500

28、600700201120122013201420152016201720182019聚美优品当当蘑菇街京东阿里巴巴Business plan report 8 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 较低的客单价反而是品类综合丰富的结果， 品类的丰富带来用户购买频次和用户数的增长完全可以弥补客单价较低给盈利带来的影响，同时也让平台具备更强的竞争力。 客单价对于平台的意义可以从京东的发展中得到启示。 从上面用户购买频次图和下面将要讨论的用户数中我们可以看到， 早期京东相对于其他垂直型电商来说并没有明显的优势，那为何京

29、东后续可以崛起走上品类扩张之路，而其他垂直型电商平台却没有很好的表现？京东独特的履约优势当然是重要的原因，但另一项优势来自 3C 家电产品的高客单价。即使商品的毛利率低一些，高客单价也能产生更多的毛利额，相同的用户购买频次下平台就会拥有更强的盈利能力，能够负担得起更大的用户留存成本，即使业务在快速扩张也能负担得起自建物流下的资本开支，同时扩品类也需要庞大的先期投入，需要经营性现金流入的强支撑，因此 3C 家电产品起家的京东具备天然的竞争优势。 从下图中可以看到，当当的物流体系基本没有建成，唯品会也在 2019 年末将快递配送外包给顺丰，作为早期都有大额融资的垂直电商公司，只有京东打造了成熟的配

30、送体系，且走上了品类扩张之路。 图图 5：仓储面积（百万平方米）仓储面积（百万平方米） 图图 6：履约费用率对比履约费用率对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 用户数用户数：平台对用户的留存：平台对用户的留存能力能力与用户与用户年年支出额正相关支出额正相关 1.3.1. 需求的细分缩小了用户群体需求的细分缩小了用户群体 不同电商平台基于其满足用户需求的不同， 天然就会形成用户规模的差距。 典型地，如垂直型电商平台由于仅满足用户某一品类的需要， 导致其用户规模的天花板远远不及综合型电商平台。 以聚美优品（美妆平台） 、当当网（图书平台） 、蘑菇街

31、（服装饰品平台）的用户规模数据与阿里、京东对比来看，这个差距一目了然。 图图 7：垂直型平台年度活跃买家数（百万）垂直型平台年度活跃买家数（百万） 图图 8：综合型平台年度活跃买家数（百万）综合型平台年度活跃买家数（百万） 0246810121416182013201420152016201720182019当当唯品会京东0%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019当当唯品会京东Business plan report 9 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 注

32、：蘑菇街财年数据与自然年对应，当当 2016 年退市 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 注：阿里巴巴财年数据与自然年对应，下同 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.3.2. 用户年度支出额与用户留存的正反馈用户年度支出额与用户留存的正反馈 除了需求的细分缩小了用户基数外， 品类的丰富度还决定了平台留存用户的难易程度。我们已经认识到，品类的丰富度会影响消费者在平台的购物频次及客单价的高低，进而就影响了用户在平台上的年度支出金额。投资者喜欢用销售费用/新增用户数来计算获客成本的高低，并以此作为衡量不同电商平台经营优劣的指标之一，但这个指标缺但这个指标缺乏一个重要的考量：乏一个重要的考量：就是

33、用户就是用户能为平台产生的收益能为平台产生的收益，一个电商平台的获客成本或许是高一个电商平台的获客成本或许是高的，但是如果获客之后可以长期留存的，但是如果获客之后可以长期留存、持续复购、持续复购，用户生命周期的支出额远远大于竞争，用户生命周期的支出额远远大于竞争对手对手，那么即使获客成本更高，平台的，那么即使获客成本更高，平台的 ROI 也是更也是更高高的。的。 而单用户年度支出额可以看做用户为平台创收的最佳考量，我们将看到，这一指标会显著影响用户在平台上的留存时长。平台上用户年度支出额越大，平台就可以承受更大的获客和留存成本， 能拿出更大的优惠补贴用户， 从而提高用户的留存。 如下图所示，由

34、于购物频次和客单价的差距，淘系、京东两家综合型电商平台的用户年度支出额远远大于三家垂直型电商平台 （我们已经看到淘系强在高频次， 京东强在高客单价） ， 从而在用户的留存与复购上具备了更明显的优势。对于同一品类，综合型电商降价促销可以带动其他品类的销售，从而推动留存和复购，不会明显影响自身的盈利能力，因此可以长期补贴用户；而垂直型电商由于品类单一，跟进补贴只能导致盈利能力大幅下滑，因此没有能力持续将产品卖得更加便宜，用户便难以留存。 图图 9：垂直型电商单用户年均支出额（元）垂直型电商单用户年均支出额（元） 图图 10：综合综合型电商单用户年均支出额（元）型电商单用户年均支出额（元） 0510

35、1520253035201120122013201420152016201720182019聚美优品当当蘑菇街0100200300400500600700800201120122013201420152016201720182019京东阿里巴巴Business plan report 10 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 注：当当 GMV 数据基于海航科技重组报告书中收入占比进行推算 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 注：京东 2017 年后调整了 GMV 披露口径，我们根据GMV 扩充倍数对之前数据进行

36、了追溯调整，下同 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 1.4. 电商平台核心竞争优势小结电商平台核心竞争优势小结 根据我们以上的分析，组成 GMV 的三个变量是用户复购和留存的直接体现，而决定这三个变量大小的就是平台的品类丰富度。 所以用户一旦形成网购习惯就会流向品类用户一旦形成网购习惯就会流向品类最丰富的平台，这就是最丰富的平台，这就是电商平台马太效应电商平台马太效应的底层解释的底层解释。只要平台的用户复购和留存情况只要平台的用户复购和留存情况出色，平台就会拥有庞大的出色，平台就会拥有庞大的 GMV。阿里的崛起从来没有依赖过主流的流量平台，在 PC互联网时代，阿里屏蔽了百度的搜索入口；移动互

37、联网时代，阿里又屏蔽了微信。但对主流的流量入口的屏蔽并没有影响到阿里的崛起，阿里反而越来越强大，这就是因为，消费者一旦形成网购习惯，就会自然流向品类最丰富的平台，而阿里就是那个平台。 图图 11：阿里对百度的屏蔽阿里对百度的屏蔽 图图 12：阿里对微信的屏蔽阿里对微信的屏蔽 数据来源：东吴证券研究所整理 数据来源：东吴证券研究所整理 我们清楚投资者会自然而然的想到一些例外，例如京东和唯品会，既然品类的丰富0100200300400500600700201120122013201420152016201720182019聚美优品当当蘑菇街01000200030004000500060007000

38、8000900010000201120122013201420152016201720182019京东阿里巴巴Business plan report 11 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 是核心，为何这些平台可以做得很成功？ 京东的成功我们已经做过解释。一方面在于 3C 产品的高客单价导致京东的用户年度支出额远远高于一般垂直电商，所以在用户的留存上具有明显的优势；另一方面在于履约是电商的关键环节，京东在履约上找到了独特的竞争优势，而这种优势又因 3C 家电产品的高客单价而加强，从而可以扩充到更多的品类，使

39、得京东逐渐成为综合型电商平台。 但不同于上述众多的电商平台，唯品会非常例外，作为服装领域的垂直电商，实现了远好于其他垂类电商的出色业绩，唯品会可以成功，主要在于平台并非同质化的产品销售，而是找到了区别于其他平台的核心卖点特卖。服装品类具备单品多 SKU、行业高库存等特性，公司切入了品牌产品的去库存需求，由于已经是库存商品，公司可以获得远低于市场的采购成本，同时售价也会非常便宜，平台要快速的把产品销售出去，对选品的要求就非常高， 因此导致唯品会的产品较为差异化， 这就是唯品会独特的地方。虽然当前公司的经营方式略有变化，但品牌特卖已占据消费者心智，运营上壁垒较高。因此才具有较为出色的经营业绩，可以

40、看到，公司在运营数据上具备成功电商平台的普遍特征，高用户购买频次（在其他垂直型电商仅 4 次购买频次的情况下，公司已经实现8 次） ，高用户年度支出额，基于独特的商品类别，其客单价也高于一般垂直型电商。 表表 1：唯品会关键运营数据（单位：元、次）唯品会关键运营数据（单位：元、次） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 年度活跃买家数（百万） 1.5 4.1 9.4 23.6 36.6 52.1 57.8 60.5 69 单用户年度支出 1215 1375 1467 1340 1547 1574 1875 2165 2148 客单价 249

41、258 268 268 293 304 324 299 262 购物频次 4.9 5.3 5.5 5.0 5.3 5.2 5.8 7.2 8.2 注：计算单用户年度支出的 GMV 数据中 2017 年之后的数据来自公司公告，此前数据均为根据收入与 GMV 的关系进行推算 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 综上所述，在淘系的马太效应下，京东之所以可以走出来，是因为电商不仅是信息的展示，还需要履约，京东在履约环节做出了差异化的体验。唯品会可以逐步壮大是因为在商品上做到了差异化。因此同质化的商业模式无法脱离淘系的引力范围，成功的平台都是找到了差异化的点从而发展壮大。那么，拼多多到底采用了什么样差异

42、化的商业模式才异军突起取得成功？ 2. 拼多多的崛起到底有何不同拼多多的崛起到底有何不同 2.1. 拼多多找到了差异化的商品供应链拼多多找到了差异化的商品供应链 Business plan report 12 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 拼多多起家所掌握的是被淘系抛弃的低价产品供应链， 因此与淘系是完全差异化竞争，可以看到公司早期就已经展现出了远高于其他平台的用户购买频次，表明拼多多在早期就不存在品类扩充的难题。而其他平台没有找到与淘系存在着明显差异的供应链，同质化竞争时就难以应对淘系的马太效应，扩品类

43、时就困难重重。 图图 13：2017 年各电商平台用户购买频次（次）年各电商平台用户购买频次（次） 注：当当与蘑菇街数据根据已有历史数据进行推断 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 2.2. 用用不同于淘系的不同于淘系的商业逻辑商业逻辑开拓了低线城市的用户红利开拓了低线城市的用户红利 传统的电商平台多是消费者基于自己的需求去寻找商品，是一种搜索行为，即“人找货” ，但是拼多多最初的商业逻辑却是“货找人” ，即在平台（微信）已经具有非常大流量的基础上，拼多多通过精选少数几款 SKU 来对接这些流量的潜在需求，从而实现商品的销售（延续了拼多多的前身拼好货的商业逻辑） 。这种新的商业思路开发了当时搜

44、索型电商触及不到的低线城市用户，使拼多多具备了发展壮大的条件。 高线城市的互联网用户很难意识到搜索是一种使用门槛较高的互联网行为 （大家可以尝试用英语在谷歌上搜索英文资料感受一下） 。 下图是 2016 年搜索服务用户和整体网民的学历情况，可以看到高中以上人群才是搜索用户的主要使用群体（占比 80%） ，其中又以本科及以上占比最大，搜索型电商（淘系/京东）的用户符合这一分布原则，分布情况甚至更加极端（由于是 2018.04 的数据，因此已经是淘系享受了部分低线城市红利之后的结果） 。而这与整体网民的学历分布完全不同，超过 53%为初中及以下群体，而这部分群体又占我国人口的主要部分（69%） ，

45、且重点分布在经济不发达的低线城市，这直接导致淘系、京东在下沉市场的用户扩张举步维艰。 图图 14：搜索用户与整体网民学历情况对比搜索用户与整体网民学历情况对比 图图 15：我国我国部分省市学历占比情况（部分省市学历占比情况（2017） 0102030405060708090100聚美优品当当蘑菇街唯品会京东拼多多阿里巴巴2017年购买频次Business plan report 13 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 注：淘系/京东为 2018.04 数据，其余为 2016.12 数据 数据来源：Questm

46、obile，企鹅调研平台，东吴证券研究所 数据来源：国家统计局，东吴证券研究所 下表中可以看到淘系在 2016 年高线城市的用户红利几乎已经用尽，2017 财年（2Q16-1Q17）仅增长 3200 万买家。但是我们看到此后买家数又恢复至快速增长状态，是因为开始享受低线城市的用户红利，而这与拼多多的崛起密不可分。 表表 2：阿里年度活跃买家数季度变化（百万）阿里年度活跃买家数季度变化（百万） 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 年 度 活 跃买家数 407 423 434 439 443 454 466 488 515 552 环

47、 比 新 增买家数 21 16 11 5 4 11 12 22 27 37 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 拼多多的崛起并非搜索逻辑，而是推荐逻辑，这种“货找人”的推荐逻辑直接降低了用户购买商品的使用门槛，从而才挖掘起了低线城市的用户蓝海，培养了之前电商平台未触达人群的使用习惯。早期拼多多的用户主要分布在低线城市就是较好的证明。 图图 16：不同电商平台用户不同电商平台用户 2017-2018 年年分布情况分布情况 注：拼多多、京东为 2017.11 数据，淘宝、天猫为 2018.04 数据 数据来源：极光大数据，Questmobile，东吴证券研究所 拼多多这种新型商业逻辑开创了下沉市场

48、的用户红利， 培养新增用户使用习惯的同0%10%20%30%40%50%60%初中及以下高中/中专大专本科及以上搜索服务用户整体网民淘系/京东0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全国北京上海江苏浙江安徽贵州青海本科及以上大专高中/中专初中小学及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%拼多多京东淘宝天猫四线及以下三线二线一线Business plan report 14 / 32 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 时，也让淘系、京东等平台享受了相同的红利。阿里的

49、受益我们已经看到。而京东由于用户基数较小，晚于淘系在 2018 年遇到了用户增长瓶颈，于是在下半年提出加大下沉市场用户开拓力度，公司在低线城市已经布局了物流基础设施，但在产品价格上与低线城市的消费力存在差距，因此开始发力更低价格的产品供应链，后来又启动“京喜”项目，可以看到公司成效显著，用户数环比加速增长，2019 年新增用户超过 70%来自低线城市，至 2020Q3 这一数字已达到 80%。低线城市用户数的增长也使得当地物流基础设施的利用率提高， 公司履约费用率逐步下降， 成为经营利润率逐步改善的主要动力之一。 图图 17：阿里、京东年度活跃买家数（百万）阿里、京东年度活跃买家数（百万） 注

50、：从图中可以看到，阿里在 2016 年，京东在 2018 年都遇到了用户的瓶颈，但此后都出现了新的增长。 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 表表 3：京东京东年度活跃买家数季度变化年度活跃买家数季度变化（百万）（百万） 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 年 度 活 跃买家数 314 305 305 311 321 334 362 387 417 442 环 比 新 增买家数 12 -8.6 0.1 5.2 10.8 13.1 27.6 25.4 30 24.2 数据来源：公司财报，东吴证券研究所 3. 拼多多与淘系拼多多与淘系