2021-2022年收藏的精品资料资产证券化试点并不是一个孤立产品的开发过程.doc

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1、建行国开行成功发行首期资产证券去年底，由国家开发银行和中国建设银行发起的我国首单信贷资产支持证券产品开元信贷资产支持证券，与第一单住房抵押证券化产品建元20051个人住房抵押贷款证券，在银行间债券市场正式发行。开元资产支持证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券，信托财产所产生收益的支付顺序是，正常情况下，只有在优先A档证券项下的当期利息和优先B档证券项下的当期利息依次清偿完毕之后，才开始依次支付优先A档证券项下的本金；当优先A档证券项下的本金全部清偿完毕之后，才开始支付优先B档证券项下的本金；只有在优先B档证券项下的本金全部清偿完毕之后，剩余部分支付次级档证券。发展由来及特色要件

2、华尔街名言，“只要有稳定的现金流，就可以把它证券化。”资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但又可以产生稳定可预见未来现金收入的资产或资产组合即基础资产出售给特定的发行人或者将该基础资产信托给特定的受托人通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种金融工具或权利凭证即资产支持证券在金融市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。根据产生现金流的资产证券化类型不同我们常常把资产证券化划分为资产支持证券assetbacked securities简称ABS和住房抵押贷款证券 mortgagebacked securities简称MBS。MBS与ABS之间最大的区别在于前者的基础资产是住房抵押

3、贷款后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比ABS的种类更加繁多具体可以细分为以下几个品种1汽车消费贷款、学生贷款证券化；2信用卡应收款证券化；3贸易应收款证券化；4设备租赁费证券化；5基础设施收费证券化；6保费收入证券化；7中小企业贷款支撑证券化等等。资产证券化产生于上个世纪八十年代的美国，由于其创造流动性和分散风险的独特功能，这一市场得到了长足的发展，目前已成为固定收益产品市场中份额最大的品种。资产证券化的发明和蓬勃发展也成了整个80年代美国金融创新的标志性事件，正是它的兴旺带动了固定收益产品市场的繁荣，而勇立创新潮头的所罗门兄弟公司也正是凭借着这方面的核心竞争力而一举跻

4、身美国一流券商之列。资产证券化产品被认为是美国固定收益证券市场最主要的增长动力。抵押贷款证券化是一项高度技术性的金融创新业务， 概括来讲，抵押贷款证券化主要有以下一些特点：1）资产支撑。就是将一个或多个原始权益人的资产以一定的方式加以组合，作为发行证券的抵押或担保，即所谓的抵押支持证券（Mortgagebacked Securities，MBS）。2）现金流重组。现金流是指一定时期内由特定数量的单一贷款或性质相近的贷款组合所产生的本金及利息返还量。 现金流的重组是抵押贷款证券化的核心技术。3）信用分离。在证券化过程中，发起人只是将抵押贷款或者其中的一部分作为抵押，而不是其全部的资产和信用作为抵

5、押和担保，所以抵押支持证券的信用等级仅取决于抵押贷款的信用程度、抵押贷款现金流的稳定程度和附加的信用担保，而与发起人自身的信用水平无关，也就是说，抵押支持证券的信用等级与其发起人的信用等级是相分离的。证券化的这一特点对于本身信用不是很高的发起人（如一些中小银行）具有特别的意义，因为他可以以高于其本身信用等级的信用级别发行证券。4）破产隔离。破产隔离是抵押贷款证券化成功的重要因素。它要求抵押贷款原始权益人在实行破产清算时，证券化资产不作为清算的财产，所产生的现金流仍按证券化交易契约的规定支付给投资者，以达到保护投资者利益的目的（这也正是前述信用分离产生的原因之一）。破产隔离和信用分离特征使抵押资

6、产池的质量与原始权益人自身的信用水平分离开来，使投资者不会受到原始权益人信用风险的影响。5）信用增级。信用增级是利用各种有效手段和金融工具，确保发行人按时支付投资利息，提高抵押支持证券交易质量和安全性的重要手段。发行人的信用等级和证券化资产的现金流特点通常与投资者的目标有差异，通过信用增级，可以消除两者之间的差异，在现金流的时间性和确定性方面满足投资者的要求，使抵押支持证券可以顺利发行和交易。开元、建元比较评述为了保证创新品种顺利发行，发行方从对象选择、产品设计等各方面进行了详细规划。以下我们对于此次试点项目做出点评分析：1）对象选择开发银行是国家政策性银行，具有大量可供证券化的优质信贷资产，

7、而建设银行则是第一家改制上市的股份制银行，在住房抵押信贷市场上具有领先地位，选择这两家公司分别进行ABS和MBS试点具有良好的代表性，也可以为今后引入更复杂的信用卡、汽车贷款、ABCP等证券化产品闯好路，打好基础。2）资产池质量较高开发银行作为发起人从优良的贷款中选取一、二类资产（即正常和关注类资产）进入证券化资产池。以信贷资产作资产证券化的对象，其提前还款风险比用住房贷款较小，同时由于期限较短，风险因素不大，相对较高的短期收益率水平让开元资产支持证券具有一定的吸引力。建行选择以上海市、江苏省和福建省三家一级分行作为本次项目的试点分行，并按照严密规范的贷款入库标准，从上述三家试点分行筛选出了1

8、5000余笔、金额总计约30亿元的个人住房抵押贷款组成资产池，经筛选进入资产池的个人住房抵押贷款均为建设银行的优质资产。从而在信用评级上，进入资产池的贷款均是经过严格挑选的优良贷款，偿付风险很低。 按揭贷款的质量虽然不错，但中国的购房者通常不愿意承担过多的利息负担，首付的金额较大，而随后的提前还款主要是受家庭收入的影响。由于首次去给这种提前还款而来的期权定价，市场反映不像对开元项目那么热烈，但这次建行项目是一次非常有价值的尝试。3）招标结果主要受利率水平引导国开行首只ABS期限较短，无论是A档229还是B档270的收益率，均具有较大投资价值。其中又不涉及太多违约风险的测度和定价，对比相同期限金

9、融债，有一定息差优势，从而得到市场热烈反映。建元20051个人住房抵押贷款证券化信托资产支持证券，其A、B、C级三个品种的利差均落在事先确定的申购区间的上档，分别为110、170和280个基点。一方面由于其期限相对较长，对以商业银行和农信社等为主要买方的机构吸引力不大，另一方面，其招标方案设计的申购区间和利率上限似乎对投资者不太有利，资产支持证券的投资者按方案只能获得7日加权平均回购利率加上利差的部分，若以首个计息期间确定的基础利率142的水平推算，该三档品种的收益率仅为252、312和422，从而两种资产支持证券项目招标结果的分化主要来自于利率水平。4）债券市场发展的机遇未来我国MBS和AB

10、S市场发展潜力巨大，固定收益证券的投资研究的重点将向信用分析和利率期限结构分析发展，市场机构也将获得众多业务和投资机会。对提前偿付本金计算标准的统一，以及利率期限结构的完善都将有助于投资机构的合理定价。信用衍生品和利率衍生品的定价方法将逐渐成熟。【资产证券化试点并不是一个孤立产品的开发过程，同时也正是令中国金融得以深化的支撑系统的构造过程】“资产证券化是一个非常复杂的过程。”在刚刚完成了建行“建元”的资产证券化项目之后，中国建设银行住房金融与个人信贷部副总经理徐迪不无感慨。所谓过程之“复杂”，不仅基于这一产品自身的繁琐程序，更重要的是源于中国的法律规定、会计准则的粗疏，以及银行数据的匮乏。事实

11、上，作为一种结构性融资产品，资产证券化产品的信用很大程度上，依赖于其自身设计的财务结构与法律结构的可靠性；而要达到这一点，在中国当前的金融环境下都需要太多的开创性工作。纵览建行和开行的资产证券化试点程序便不难发现，这并不是一个孤立产品的开发过程，同时也正是令中国金融得以深化的支撑系统的构造过程。这是一连串事件。一个标准的资产证券化产品的基本运作程序包括如下内容：发起人将需要证券化的资产出售给一家特设信托机构SPV（special purpose vehicle），或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池；再以该资产池产生的现金流为支撑，在金融市场上发行有价证券融资；最后，

12、用这些现金流来清偿所发行的有价证券。这一过程中，SPV以证券销售收入向资产权益人偿付资产出售价款，以资产产生的现金流向投资者偿付所持证券的权益。“资产证券化由资产转移和证券发行两大基本环节组成，其中以SPV为中心，贯穿会计、税收和现金流偿付等方面的处理，结构复杂、运作精巧。”建行资产证券化试点所聘金杜律师事务所合伙人杨旭升告诉财经。确定资产池“资产池的质量是最重要的。”渣打银行资产证券化部董事左仂思说。在进行证券化之前，必须首先确定要进行证券化的资产。“从理论上讲，只要符合一定条件，可以证券化的资产是没有限制的”，北京大学法律系副教授彭冰介绍说，“在国际上，最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机

13、构发放的住房抵押贷款，这一类资产的特点是统计资料丰富，便于管理。”紧随其后，市场推出的是信用卡和汽车贷款的证券化产品。它们与房贷一样，有着相对固定的违约率和格式合同文本。在信用卡和车贷之后，似乎已经没有什么具有固定收益的东西不能被证券化了。根据产生现金流的资产类型不同，人们常常把资产证券化产品划分为资产支持证券（asset-backed securities，简称ABS）和住房抵押贷款证券（mortgage-backed securities，简称MBS）。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下品种汽车消费贷款，学生贷款证券化，信用卡应收款证券化，贸易应收款证券化，设备租赁费证

14、券化，基础设施收费证券化，保费收入证券化，中小企业贷款支撑证券化，等等。“可预期的收入流是证券化资产的核心特征。”彭冰强调，“信用评级机构只有通过对这种现金流确定性的估计，才能决定证券的信用级别。”在MBS中，判断个贷资产池质量最核心的指标，是违约率、回收率和预期损失。这不仅涉及资产和借款人资信水平，还与各地的法律环境（诉讼成本、时间成本、司法效率）密不可分。从目前的情况看，中国银行业的信贷数据和各地的法律环境都有着明显的不足。以“建元2005-1”为例。2004年11月发布的最高人民法院关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定中，“对被执行人及其所抚养家属生活必需的居住房屋，人民法院

15、可以查封，但不得拍卖、变卖或抵债”的规定，将有可能加大相关抵押房产的处置难度，从而提高资产池的信用损失程度。因此，在“建元2005-1”的评级中，中诚信称，在进行回收率和回收时间分析时，已将上述因素考虑在内；同时，该产品对入池贷款抵押住房的最低面积进行限制，以降低房产被界定为“生活必需”的可能性。一般来说，针对结构性融资产品，评级机构都要进行大量数据调查和分析，以确定其偿还风险。按照中诚信副总裁杨圆圆的说法，在考察这些资产时，评级机构遇到的最大问题不是评级方法和技术的问题，而是数据问题。一是缺乏违约率等统计数据，国内债券市场发展时间不长，企业债多数有银行担保，没有有效的债券违约数据可以参考，所

16、以需要一个积累的过程。二是银行贷款特别是个人房贷数据普遍存在支持系统数据提取、统计能力不够的问题，有的银行数据系统存在横向地区差异，有的银行则由于系统升级数据存在纵向差异。另外，国内各地区在经济发展、行业政策、司法环境、房地产市场等方面差异较大，信息透明度低，这给评级机构进行信息搜集、调查工作带来了很大难度。“建行的个贷数据系统应该算全国最早和最好的。”徐迪介绍，“我们确定了严格的入库筛选标准，建立了50多个筛选标准。比如贷款必须早于2000年，贷款金额不能太大（不是豪华型的住房）、贷款人年龄阶段也有限制，这些都是按照国际标准做的。尽职调查我们就做了两遍，最终符合标准的个贷只有29亿元左右。”

17、真实出售与破产隔离“资产证券化以其环环相扣的法律结构推动了自我清偿的运作过程，而资产风险的隔离是基础和核心，关系着整个证券化结构的成败。”杨旭升律师说。事实上，证券化完成的关键，就在于将产生现金流的资产与发起人的财务风险相隔离，确保资产产生的现金流能够按照证券化的结构设计向投资者偿付证券权益，实现资产信用融资。“这是一个特别的融资手段。不是直接出去借钱或发企业债，而首先是一个买卖的过程。”左仂思说，“需要强调的是，这是一个法律关系上的买卖，就是为了做到资产和发起人的隔离。”一般而言，资产的风险隔离分两个步骤完成，其一，发起人将拟证券化资产转移给SPV；其二，构建SPV，实现“破产隔离”。为了达

18、到风险隔离和从资产负债上消除的目的，这种转移也必须符合一定的法律和会计上的要求，从而被认定为是“真实出售”。而同样为了达到风险隔离的目的，SPV结构设计还必须远离发起人的破产风险，这就被称为破产隔离。在寻求资产“真实出售”的时候，首当其冲的是转移方式的问题。国际上有四种通行做法，即更新、让与、信托和从属参与。由于中国的相关法律对未来债权转让并未有禁止性规定，并无障碍。然而，这一转让在试点过程中依旧出现了法律问题。建行将其住房抵押贷款转让给SPV，担保贷款偿还的房屋抵押权也理当同时转移，根据中国担保法的规定抵押权变更必须经过登记，按照这样的规定SPV就需要逐个去办理抵押权变更登记，这样操作非常繁

19、琐，也加大了成本。最终由建设部出具了一个文件，规定可以整体打包变更登记。值得注意的是，这一转移必须在法律上以及会计上都被认定为“真实出售”。中国立法上没有“真实出售”的规定，只有会计准则上做出了一些相关规定。2003年财政部的关于企业与银行等金融机构之间从事应收债券融资等有关业务会计处理的暂行办法，基本上是以追索权的有无来判断资产的出售。“这提供了一个基本的执行标准，对资产证券化是有利的。”左仂思说。最新出台的监管办法第60条，对发起机构在计算风险加权资产时扣减被证券化的资产做了种种限定。即使银行在法律上形成破产隔离或者在会计上实现了真实出售，律师和会计师事务所提供了意见书，但经济实质上是否实

20、现了风险转移，监管部门要做出独立判断。对于SPV的结构设计，国际上一般可以采取信托、合伙、公司的方式。由于中国规定合伙企业对外承担无限连带责任与资产证券化的“破产隔离”不相适应，合伙不适于SPV。“建行和开行采取的都是信托制。从中国的信托法的规定来看，这一形式是非常有利于资产证券化的破产隔离的。”杨旭升律师介绍。按照中国的信托法规定，一旦在特定的财产上设立信托，那么信托财产将取得法律上的独立地位。信托法15条规定，信托财产与委托人为设立信托的其他财产相区别。信托成立之后，信托财产在委托人被解散、被宣告破产时不作为清算财产；16条规定，信托财产与受托人所有的财产相区别，并非受托人固有的财产或者成

21、为其固有的财产的一部分。这样非常有利于有效地保障证券化资产转让“真实出售”和SPV的“破产隔离”，避免资产混合的风险。“从具体的操作流程来看，SPV处于非常核心的地位，许多主体的证券化活动，其实都是通过与SPV建立某种法律联系来进行的。”杨旭升强调。在资产转移给SPV之后，SPV就应该以这些资产为支持发行证券来进行融资，并用筹得的资金支付购买资产的价格。交易结构和信用评级“SPV取得债权资产以后，要与资产服务人签订服务合同，要和托管银行签订托管合同和交易管理人签订交易管理合同，还要同承销商签订承销合同，与国债登签订证券登记和支付代理合同等等。”杨旭升律师说。“资产证券化是结构融资，这指的是两个

22、层面法律的结构和财务的结构。即不是用某一个发行主体的信用担保，而是整个结构项下，以结构安排为担保，用未来现金流做支持的，因此结构本身是不是牢固就至关重要。”徐迪强调。在建行的此次MBS试点中，建行作为发起人要监督信托机构管理相应资产，同时信托公司也建立了专门的机构来管理。由于资产本身的性质，这也基本上是国际的通行做法，建行在充当发起人的同时继续充当资产管理服务人，继续为这个资产池服务，进行回收贷款，催缴等等。事实上，建行和开行都不约而同地将此次试点视做了演练其投资银行业务的阵地，“我们特意承担了安排机构的责任，专门派了个团队来做这件事，包括簿记建档管理。”徐迪说。“在资产证券化过程中，信用评级

23、的作用是非常重要的。在确定交易结构的过程中，评级机构通过与财务顾问、律师、会计师交流，从评级的角度对中介机构的工作内容、交易服务机构的信用水平、协议重要条款提出建议和要求。交易结构基本确定后，评级机构将测算并在压力状况下测试交易未来现金流入的大小和时间分布，能否满足交易中的各种现金流出的按时、足额支付要求；同时判断交易的结构特性对各种风险的缓解程度。”中诚信国际信用评级公司副总裁、金融机构评级部总经理杨圆圆称，交易的现金流主要包括资产池产生的现金流，可能还有一些信用增级方式在特定时点提供的资金支持；现金流出则包括各种应由交易承担的各种费用，以及不同支付顺序的投资人收益、本金。由于“真实出售”和

24、“破产隔离”，已经转移的资产显得十分孤立。为了保证证券的发行，SPV会采取一些信用加强措施，以提高其资产或者证券的信用。这种增级可以来自内部，也可以来自外部，比如第三人担保。一般的做法是，一开始SPV就聘请评级机构对既存的交易结构和设计好的ABS证券进行评级，由评级机构给出内部评级结果，并根据这一结果决定所需要的信用增级幅度。信用评级对交易结构分析主要侧重在资产池的资产质量、现金流的分配顺序、银行提供的信用增级措施（包括内部储备账户等）。“一开始就应当让信用评级机构加入进来，并按照他们的要求设计有关结构，就是因为发起人都希望最终获得较好的信用评级。”左仂思说。如前所述，评级机构在建行和开行试点

25、中遇到了很多难题，其中，缺乏必要的数据是首当其冲的问题。在资产信用增级之后，评级机构所进行的发行评级一般都能获得比较高的等级。随后，SPV将评级结果向投资者公布，在完成证券发行的准备工作之后就可以发行证券了。值得注意的是，资产支持证券发行完毕后到金融市场上申请挂牌上市，但SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收。当资产支持证券到期后，按照证券发行时的约定，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。金融实务2006年1月9日：资产证券化问世郭琼 吴小亮 赵逸荻/文金融实务2006.01.

26、09 13:552006年新年钟声敲响之前，酝酿了长达十年之久的资产证券化试点，终于冲破了中国国内法律、法规、税收、会计等政策的种种限制，呈现在市场面前。2005年12月15日，中国人民银行批准了国家开发银行、中国建设银行两家信贷资产证券化试点单位，在银行间债券市场发行资产支持证券。开行作为发起人委托中诚信托获准发行不超过43亿元的信贷资产支持证券（即ABS）；建行作为发起人委托中信信托发行不超过31亿元的个人住房抵押贷款支持证券（即MBS）。至此，已风靡海外三十余年的资产证券化产品，终于正式亮相中国。上述两个产品分别命名为“开元”和“建元”，均取草创勃发之意。事实上，综观2005年，确乎可称

27、为定息类产品创新之年。从年初推行、半年间即发行突破千亿关口的短期融资券，到年中以鼓励创新券商之名推出的“联通收益计划”和“莞深高速收益计划”，再到年底央行首倡的资产支持商业票据（Asset-Back Commercial Paper，简称ABCP）；从交易所市场到银行间市场，结构性融资产品蔚然而生，正在形成中国金融市场的一股新生势力。长期以来，业界对于以间接融资为主体的中国金融格局多有忧虑，而投资工具的匮乏，更受到诸多投资者的诟病。流动性的增加与股票市场的萎靡，银行坏账的居高不下与信贷资产的尾大不掉，均形成鲜明对照。在这一背景下，资产证券化产品以及其他金融工具的试水，不仅仅给企业和投资者提供了

28、金融工具，事实上，也正在改变着长期以来缺乏生气的债券市场，进而对于调整中国的整个金融市场布局有着深远的影响。编者【2005年中国宏观监管层所做的努力堪称“厚积薄发”，为开行、建行两行试点的成功推出扫清了大部分路障】资产证券化问世本刊记者 郭琼 吴小亮 实习记者赵逸荻/文建元、开元试水2005年12月15日，中国建设银行和国家开发银行同日召开了新闻发布会，分别高调宣布，“建元”和“开元”两只资产证券化试点产品正式上市。就在“建元”新闻发布会开场之前，建行副行长陈佐夫对财经记者感慨道，“资产证券化可谓千呼万唤始出来，说明中国金融创新的制度环境还存在很多需要完善的地方，创新的难度远远超乎想象。”然而

29、，资产证券化产品在国际上并非尖端科技。自1970年美国政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）以住房抵押贷款证券化首开资产证券化之先河，资产支持证券便以“银边债券”的美誉，风靡欧美资本市场，成为近30年国际金融史上最为重要的创新之一（参见资料“资产证券化在欧美”）。“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这句华尔街谚语，形象地点出了资产证券化概念的核心所在缺乏流动性，但又可以产生稳定的未来现金收入的资产是“证券化”的首要前提，发起人可将这样的资产组成“基础资产池”，出售给特定的发行人或信托给特定的受托人（一般为特定目的载体，Special Purpose Vehicle，简称SPV），

30、创立以该基础资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，即资产支持证券，并将其在金融市场上出售。这一以融资为终极目标的流程，须以精巧密致的结构设计来予以保证，因此，资产证券化在时下还流行着一个更为贴切的名称“结构性融资”。据建行住房金融与个人信贷部副总经理徐迪介绍，建行的资产证券化研究早在1996年便已启动，并于1999年通过中国人民银行向国务院提交了第一个方案。此后两三年间，建行连续报了三次方案，而回馈的意见均是设立SPV的法律环境不够成熟，因此方案在破产隔离和真实出售方面还需要进一步探讨。2001年，信托法出台，国内基本具备了设立特定目的信托载体（Special Purpose Trust

31、，简称SPT）的法律条件。建行再次按信托法确定的框架，参考国外模式，做了采用信托模式的第四个方案，这种可行的制度安排终于获得了央行的首肯。有着世界银行和美国联邦住宅企业监督管理委员会（OFHEO）工作经验的徐迪本人，正是在2002年建行专门为资产证券化工作招募而来的专业人士。开行对资产证券化的追求亦有时日。开行投资业务局局长迟建新对财经称，开行虽然自己没有个人住房贷款业务，但对住房金融的研究一直情有独钟，希望设立一个专门机构，购买其他银行的住房抵押贷款，然后做专业的证券化业务。2004年2月，开行同时上报了ABS（即资产支持证券，Asset-Backed Securities）和MBS（即住房

32、抵押贷款证券，Mortgage-Backed Securities，相关解释参见资料“资产证券化在欧美”）两个资产证券化工作方案，而最终仅有ABS方案获批。对于没有存款，资金来源严重依赖发行金融债券的开行来说，ABS的试验具有相当深远的意义。一俟国务院批准100亿元资产支持证券额度，开行立即全部用足。在2005年12月15日成功发行近42亿元开元一期ABS产品后，12月23日，又在北京向机构投资者亮出了开元第二期ABS产品，发行额约58亿元。对于MBS，迟建新依然不言放弃：“我们会看看建行这次的试点情况，继续深入研究，要把它纳入我们支持解决中低收入者住房问题的实践中。”在开行、建行正式推开中国

33、资产证券化大门之前，各种离岸和在岸的资产证券化实践，已在中国持续多年。因其产品结构、制度设计等与真正的资产证券化还有明显距离，这些项目被业内称为“准资产证券化”。其中，2003年华融资产管理公司的不良资产信托分层产品，2004年工行宁波分行不良资产证券化都属于国内类信贷资产证券化产品的试水。离岸资产证券化的代表项目有珠海高速公路未来收益证券化、中远集团航运收入证券化以及中国国际海运集装箱集团股份有限公司（下称中集集团）通过荷兰银行操作的出口应收账款证券化。渣打银行是此次担任建行资产证券化的财务顾问，该行资产证券化部董事左仂思在荷兰银行任职期间，曾经亲身参与中集集团资产证券化的设计。左仂思向财经

34、介绍，2000年，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化的项目协议。根据该协议，前者发生的应收账款都可以出售给后者管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场上公开发行商业票据。为了避免国内法律框架的限制，这个资产管理公司是荷兰银行专门为此项资产收购在离岸避税岛国注册的，是除了SPT，国际惯用的另一种SPV的结构形式特殊目的公司（Special Purpose Company，简称SPC）。由于现行公司法的限制，设定SPC尚不在法律允许范围之内。“这也是此次两家试点行均采用SPT模式的制度原因。”担任两家试点行评级工作的中诚信国际信用评级公司副总裁杨圆圆解释说，

35、“SPT只是一个法律的概念，你可以把它理解为一个壳体，最主要的目的是达到真实销售和破产风险隔离。”制度突破正如建行副行长陈佐夫所言，资产证券化产品十年来“只闻楼梯响，不见人下来”，究其根源还是金融创新制度环境过于滞后。惠誉亚太结构融资部董事总经理凯文斯蒂芬森认为，资产证券化作为一种结构性融资工具核心在于，交易法律框架的稳定性和基础资产的质量。一个交易是否成功取决于基础资产所产生的现金是否能够平稳的转付给投资者。这就要求法律框架坚固可信，一旦有某些风险发生，相关主体就应当明确知道必然采取哪些行动、将会承担怎样的法律责任。“当越来越多的交易需求产生，人们的信心会越来越依赖于整个法律框架。这个法律框

36、架不仅是交易的法律结构，更需要宏观的法律制度。就中国来讲，这一市场在法律结构方面可能在今后三四年才会更快地增长，这原因很简单，因为你可以拷贝国外现有的做法。但这要从立法者的角度来做。”斯蒂芬森说。资产证券化的制度安排涉及金融、会计、税收等多个领域，其发展难离政府的支持与推动。无论如何，2005年中国宏观监管层所做的努力堪称“厚积薄发”，为开行、建行两行试点的成功推出扫清了大部分路障。中国人民银行金融市场司司长穆怀朋对财经回顾称，人民银行和银监会在2004年认真研究了特定目的信托、证券发行、信息披露等资产证券化中的重要问题。2005年3月21日，是资产证券化试点工作正式启动的日子，央行在这一天列

37、出了十项细化任务，比如抵押物转移、税收、会计、银行和保险能否投资的法律问题；同时，人民银行、发展改革委、财政部、劳动保障部、建设部、税务总局、国务院法制办、银监会、证监会、保监会等十个部门，共同组成了信贷资产证券化业务试点工作协调小组，具体组织和协调信贷资产证券化的试点工作。上述相关部门在短短几个月内加紧工作，根据资产证券化业务特征，对现有政策的完善、补充和适当调整，制定推出了一系列相关配套法规，最终促成了“开元”、“建元”两只资产支持证券化产品抢在2006年到来之前面市。穆怀朋还特别强调，很多业务创新比如短期融资券、普通金融券等，都是央行可以自行推动的，惟独资产证券化是在国务院的直接领导下展

38、开的。由此可以揣度这项工作在中国宏观监管层协调的难度与特殊性。业内人士进一步评价，尽管试点工作的一系列规范性文件已经突破坚冰，基本的法律框架初具，但在制度层面，目前依然存在不少有待完善的地方。最为突出的有两个方面：一是配套制度的完整性及法律效力问题；二是投资者群体与中介服务机构的准入与培育问题。渣打银行资产证券化部董事左仂思认为，一方面，目前配套政策还不够完整，比如尽管税收中性原则已经得到共识，但财政部和税务总局的关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知仍迟迟未出台，这依然存在一些不确定情况。另一方面，很多政策是针对试点项目制定的，如果资产证券化要大规模推开，那么这个尚局限于各部委层面的制度框

39、架的法律效力还有待提高。银监会有关人士亦向财经坦承，目前，央行和银监会共同发布的试点管理办法还是部门规章，基本上适用于一般的资产证券化，法律效力较低。 在左仂思看来，资产证券化在制度建设方面不外乎三种推进方式下策是部门协调，分别出台单个管理办法；中策是国务院协调，出台统一的资产证券化管理办法；上策是人大立法，出台资产证券化法。 中国人民银行副行长吴晓灵2005年12月15日发表署名文章，提出“把政策上升到法律，是使资产证券化从试点走向正常运作的关键。今后要认真总结经验，把经得起实践检验的政策措施，通过立法程序，变为资产证券化的法律，逐步形成有利于资产证券化持续发展的成熟法律环境。”由此似可窥得

40、资产证券化未来走向立法的可能趋势，只是时间表尚不得而知。吴晓灵亦特别强调，资产证券化将银行信贷风险在证券市场上重新分配，社会融资由“个人项目”变为“集体项目”，涉及很多“代理”机构，现有政策体系对道德风险的防范机制的效果，还有待检验。当前欧美资产支持证券化产品高速发展，也引来了一些国际专业人士对其信用过度扩张可能突破市场金融风险承受能力界限的质疑。虽然中国的资产证券化远未到达如此规模，但仍需着眼将来，相关风险防范机制的制度设计亦不容忽视。中国国际金融有限公司投资银行部董事总经理赵晓征提出，对资产支持证券这一类固定收益类产品来说，应当鼓励合格的机构投资者（QIB，即qualified insti

41、tutional buyer）进入这一市场，但现在银行、保险、基金等机构都不同程度地受到投资限制。“通过几次证券化产品的发行，我们看到保险、基金等投资机构都很积极地想进入这个市场。”赵晓征表示，最终理想的买卖方互动交易结构是散户把资金放到专业理财机构，比如基金、银行，机构再去投资各类金融产品；产品能够满足买方的需要，买方也能尽快支持产品，这是一个良性的互动。“从时间上来说，这种供需的配合还是很紧急的，现在市场机会已经出现了，需求方和供给方如果能很好地配合的话，这个市场就会发展很快。”他说。不过，据央行透露，国务院目前已同意商业银行、保险机构在做好风险防范工作的前提下投资资产支持证券；社保基金在

42、一定范围内投资资产支持证券也已获财政部、劳动保障部的批准，只是这两个闸门的正式开放还在不确定的日程中。惠誉中国联席董事周捷则指出了培育中介服务机构在提高债信评级质量、市场定价水平，保护投资者利益等方面的重要性。他认为，在证券化产品中，基础资产数量庞大而且所产生的现金流被分割，投资人很难自己去判断资产池里资产的完整状况。投资者对资产的风险和价格判断很大程度上依赖于评级、法律、会计、承销等中介服务机构提供的信息。“这么多年中国的ABS没有发展起来。除了法规政策的缺陷，就是社会上还十分欠缺权威中介机构来为投资者揭示交易过程的风险。”周捷说。债市扩容资产证券化在2005年的突破性进展，在某种程度上也体

43、现了中国宏观部门扩张直接融资渠道的积极姿态。目前来看，中国债券市场的发展已经呈现出多股力量并进的形势，这是近年来极为少有的局面。首先是由发改委主管的一年期以上企业债市场。据统计，2005年获批的企业债券额度预计为1120亿元，到目前为止的实际发行量将近上年的两倍，基本支持了发改委曾经向市场做出的“大力推动企业债券市场，提高直接融资比例”的表态。相形之下，证监会对债市的参与略显低调而迅速。自2005年8月揭开企业资产证券化大幕之后，到12月，中金“联通收益计划”已在上海证交所大宗交易市场发行了五期共计95亿元的企业资产支持证券；12月下旬，广发证券负责的5.8亿元“莞深高速收益计划”又在深交所被

44、获准上市交易。据悉，目前额度达100亿元的中金“网通专项理财收益计划”已无悬念，只等待证监会最后的批件。仅此三单产品，由证监会主导下的企业资产证券化产品就达到200.8亿元。“2006年完全有可能做到1000个亿，需求的情况很旺盛。”证监会内部人士向财经透露。目前证监会对一单企业资产证券化产品的审批时间大概在一个半月左右，主要经资产证券化工作组专家论证会论证和机构部审核两个步骤，论证会主要从专业的角度对产品本身结构及专业性进行认定，并提改善意见。对企业来说也没有特别标准，主要视企业资产是否有稳定现金流。目前十多家创新类证券公司均可开拓这项业务。另外，证监会还计划出一个专门的管理办法来推动此项业

45、务进展。“企业资产证券化是企业直接的债务融资，在节省财务成本方面有相当大的好处。这次期限为一年零两个月的联通收益计划05期发行利率是3.1，与间接融资（贷款）相比，成本优势是显而易见的。同时，与企业债相比，由于资产证券化是以企业拥有的能够产生可预测现金流的基础资产而非企业的整体信用作为支持，因此证券化产品的信用级别往往优于企业的整体信用评级，从而也有利于降低企业融资成本。”负责“联通收益计划”的赵晓征认为，“2006年，从企业资产证券化产品需求的角度来预测，1000亿元是一个相当保守的数字。”从银行间债券市场发展来看，2005年更具有里程碑的意义。从允许商业银行发行次级债券及企业发行短期融资券

46、，到允许国际开发机构在中国境内发行人民币债券，从开展资产支持证券发行试点到商业银行投资公司债券解禁等等，这些举措大大促进了债券市场功能的深化。系列举措背后，央行在拓展直接融资渠道上的布局谋略隐约可见。面市短短半年即破千亿关口的短期融资券、试点过后值得期待的资产支持证券，以及目前还犹抱琵琶半遮面的资产支持商业票据（Asset-Back Commercial Paper，简称ABCP），将构筑银行间债券市场短、中、长期固定受益产品的立体格局。据了解，ABCP是具有相当中国特色的融资券，定位为中长期债券，期限一年到十年皆可。与资产证券化不同的是，ABCP不用设立SPV，资产所有者即是发行人；不用银行

47、担保，仅以企业资产作为保证和支持。ABCP在形态上跟企业债十分相近，但企业债需要银行提供担保。目前，一些商业银行已经在央行支持下对ABCP进行具体的制度安排和结构设计，同时在试探潜在的客户需求。“ABCP和短期融资券一样，对我们来说是把双刃剑，必然进一步加重贷款的脱媒效应，但为了留住客户资源，更好地为客户提供服务，我们还是应该积极地去应对。”一位银行人士对记者说。尽管三家监管部门均表现出对债券市场积极推动的姿态，但也有业内人士对监管层的协调问题提出了质疑。在目前的分业经营框架下，只有信托公司可以做信托业务。相当于委托理财的企业资产证券化和SPT模式的信贷资产证券化，其法律实质都是信托关系。“但是，现在没有把本质上具有信托关系的业务纳入到一个监管框架，这是目前的一项监管缺陷。业务实质是一样，但监管政策和监管标准却分散在两个机构。国外成立综合性的监管机构，一个重要目标就是要统一同类业务的监管标准。我们还需要监管部门在更高层次上协调。”一位投行人士称，“同是固定收益类产品，却政出多门，当然增加了复杂性。如果可以统一监管，对市场的流通性和业务的标准化肯定是有好处的。”试点之后2005年12月下旬，财经记者走访了此次参与MBS试点的建行上海分行。该行房地产金融业务部总经理顾浩钟告诉记者，受宏观调控影响，今年以来上海