战略管理理论在初创公司估值中的应用研究.doc

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1、战略管理理论在初创公司估值中的应用研究战略管理理论在初创公司估值中的应用研究 摘 要：如何在创业融资中评估一家初创企业是非常重要的。本文设计了一套综合理论框架来研究风险投资机构对初创企业的估值能否用战略理论中所确定的对于企业业绩至关重要的因素来解释。对于25家初创企业的实证研究支持了本文的核心观点：行业吸引力、创始人和管理团队的素质，以及新设公司的外部关系都显著地且积极地影响风险投资机构对公司的估值。 关键词：初创企业估值；风险投资；创业融资 0 引言 对于风险投资，估值是很重要的，因为公司的价值将决定他们用投资所换回的股权比例，影响其资金的整体盈利能力，从而也影响与他们的资金提供者之间的关系

2、。同样，估值对于企业家也很重要，因为它影响了企业家的积极性，并为投入自己初創公司的努力和资源给出了一个价格。确定风险投资的价格是潜在投资者与企业创始人之间任何谈判的核心。 根据主流金融理论，任何投资的经济价值是其未来现金流量的现值。这一经济价值的定义给财务估值方法提出了挑战，尤其是应用于评估一个新设立的公司。在企业融资中常用的估值方法（如：现金流量折现法、收益倍数法和净资产法等）依赖于严格的假设，要求目标企业提供一些信息。而这些信息是新创企业通常无法提供的。因此，在评估早期新创企业时它们的应用受到严重限制。实际上，风险投资机构对新创企业的评估过程仍然是“猜测”性的。 本文拟在三个不同但互补的战

3、略观点产业组织经济学、资源基础理论和网络理论中找出最有影响力的因素供我们分析。 1 理论基础 由于发挥作用的因素的多样性，公司的估值过程是很复杂的。它远远超出了资产负债表、损益表和财务预测等纯财务考虑。例如，工业的特性、竞争激烈程度、进入和退出壁垒，企业特征，比如它的发展阶段和竞争力，都是定性而非定量因素，但均显著影响公司价值。 在过去，已形成了一些理论来解释和预测公司业绩和价值创造。其中三个与本文进行初创企业估值特别有关系：（一）产业组织经济学，（二）资源基础理论及（三）网络理论。每个理论都从不同的角度处理核心问题（公司业绩）。通过将这些理论放在一起，本文试图形成一个综合的框架以估算初创企业

4、的价值。 在下文中，我们将借鉴战略管理理论中的三个选定部分来研究产业组织经济理论、资源基础理论和网络理论中的核心因素是如何影响风险投资机构对新企业的估值。 1.1 产业组织和初创企业估值 为了研究产业结构对初创企业估值的影响，本文重点关注产业组织经济学中的两个主要的结构因素，即产品的差异化程度和行业增长速度。本文认为这两个因素将影响企业的估值。 1.1.1. 产品差异化 产品差异化是一个行业最重要的结构因素之一，且与企业的业绩正相关。有关学者研究了消费品行业，并发现具有较多广告投放量的企业能获得更高的净资产收益率。出于成本和容量的考虑，较低产品差异率的行业会吸引新的进入者，这将激起对新进入者的

5、恶性竞争并降低风险投资机构的收益。从相关公司业绩的实证结果看，本文认为： V1-一个行业的产品差异化程度与行业中新公司的估值正相关。 1.1.2. 行业增长 由于行业的快速增长可确保市场原有参与者能保持强劲的财务业绩，即使新进入者会占据一定的市场份额。这样新进入者进入一个快速成长的行业可能会遇到更少的恶性竞争。 具体而言，在早期阶段，进入行业的新进入者可以实现先占优势：（1）产品标准； （2）在市场上的声誉； （3）提高客户认知度； （4）高转换成本； （5）对稀缺资源的控制； （6）控制分销渠道和（7）对后续进入者的壁垒。风险投资机构通常会给一个在迅速增长市场中的新企业较高估值，因为市场条件

6、可以使企业家犯一些错误，并且相对于在低成长的市场中类似的项目，投资风险更小。较低的风险通常可以被证明具有更高的估值。因此，本文认为： V2 - 一个行业的增长速度与行业中新创企业的估值正相关。 1.2 创业资源和初创企业估值 对于初创企业，创业者和他的管理团队被各种研究认为是最重要的资源。 1.2.1. 企业家 从风险投资的角度来看，企业家曾经全面和成熟地经营过计划开展的业务，并且具有相关知识，这点是非常重要的。经验（行业，技术，管理，初创经验）在投资决策中是一个非常重要的标准。在这个过程中三种类型的经验被认为是重要的： （1）行业（技术和/或市场）的专业知识：研究发现，企业家已经在类似行业工

7、作的时间与销售业绩的增长显著正相关。 因此，本文认为： V3 - 如果一个新公司的创始人在获得风险投资之前有相关的行业经验，则该公司的估值更高。 （2）高层管理的经验：通过管理一个金字塔形的管理结构所得到的技能和知识非常重要。这与初创企业的业绩和估值的相关性在于：创始人之前已经在这个位置了。这样，他了解必要的战略和组织结构来使新成立的小公司规模变大，而这需要更复杂的管理经验来支持。实证研究结果与此说法一致。 因此，本文认为： V4 -如果一个初创公司的创始人有以前的高层管理经验，则该公司估值更高。 （3）初创或其他的创业经历：之前的初创（创业）经验可产生一定的创业技能、人际关系网和商业信誉，这

8、些是战略资源。经验丰富的企业家并不是“从头开始”，其已积累了可使用的“财富、权力和信用”。 因此，本文认为： V5 -如果一个新创公司的创始人有先前的初创企业的经验，则其估值更高。 1.2.2. 高层管理团队 随着技术愈益复杂和竞争愈益激烈，越来越多的新企业是由团队成立的，而不是单一企业家。公司管理团队的素质是考虑是否投资的最重要的因素之一，因此，在估值过程中赋予管理团队很大的比重。一个新设公司的管理团队的完整性是风险投资机构的主要关注点。对他们来说，团队的两个特点需要高度关注，即完整性和平衡性（异质性）。本文认为，该创业团队的特性将部分决定其估值。 1.2.2.1. 单一创始人与创始团队 随

9、着技术越来越复杂和市场竞争日益激烈，“一人”商店变得越来越难以生存因为没有人能拥有用来有效竞争的所有必要的技能和知识。更多创始人意味着有更多的机会进行专业化的决策。团队成员是技术和管理知识、技能和能力的储备库，这些构成了企业的无形资产。研究表明，创始团队的规模与新设公司的销售增长正相关的。因此，本文认为： V6 - 由创业团队创办的新企业的价值比一个创始人创办的要高。 1.2.2.2. 管理团队的完整性。 一个平衡的管理团队是否到位，是一个重要的进行投资的决定标准。管理团队的完整性不仅会影响新公司的未来业绩，也直接影响潜在风险投资机构对新公司的估值。例如，一个著名风险投资家曾说，“如果我们必须

10、花大量时间为他（企业家）招募其他经理，则我们对他的评价一定会很低。”可以理解为，一个完整的管理团队不仅提高成功的机会，对潜在投资者来说，也节省了时间，因为风险投资机构经常帮助企业家招聘员工。在功能上平衡的创业团队与创业企业成长正相关。因此，本文认为： V7 - 拥有完整管理团队的新创企业的价值比那些没有的高。 1.3 外部关系和初创企业估值 社交网络理论已成为一个重要观点来理解公司的行为和业绩。企业家的关系网越是发达，他们越容易启动和发展他们的新业务。首先，网络促进和制约着创业者寻找有利可图的新业务机会。其次，一旦机会被发现，创业者可以利用他们的网络以争取这个机会，因为网络可使其接触到资源。最

11、后，当新设企业需要信用时，关系网络是非常有用的，因为知名企业（和有信用的个人）会向新设企业提供担保。 网络规模 在一个关系网络结构中，每个人的差异化定位对于资源流动和创业结果具有重要影响。网络规模越大，公司获得的实惠越多。拥有战略合作伙伴，如风险投资机构、知名的大公司，都与IPO的速度和估值正相关。因此，本文认为： V8 - 一个新设公司的关系网络规模与风险投资机构对其估值正相关。 2 数据与模拟 为进一步检验上述观点在风险投资评估中的作用，本文模拟了张江高科技园区的25个风险投资项目。假设某风投公司的9名专家对这些公司进行评估，分别得到N（N=8）个评价指标，具体是：产品差异化程度（N1）、

12、行业的增长速度（N2）、创始人相关行业经验（N3）、创始人高层管理经验（N4）、创始人初创企业经验（N5）、创业团队人数（N6）、管理团队完整性（N7）、关系网络规模（N8），得到一个L*N阶矩阵。根据下述方法模拟得出有关数据。 由于新创企业的特殊性，无法取得能准确衡量其优劣与否的N个精确值。所以，假设风险投资公司的各项评价指标Ri（i=1、2、3、4、5、6、7、8）为随机变量。整个指标体系构成一个N维随机变量R=（R1、R2、R3、R4、R5、R6、R7、R8）T 。将每位专家对拟投资公司各项评价指标的评分看作是相应指标的一个可能的样本值，这样所有公司的综合评价值也可被视为是一系列随机变量

13、。 假设第J个企业的评价指标体系矩阵为R=（RJ1、RJ2、RJN）T，其中J=（1、2、3、25），N=（1、2、8），假设第n（1n9）个专家对企业J（1J25）的N个评价指标评分分别为RnJ1、RnJ2、RnJN，样本值发生的概率为单个专家在专家组中影响力的权重，即n（n0，Ln=1n =1）。则RJ的均值向量为：Ln=1nRnJ1，Ln=1nRnJ2，Ln=1nRnJN。 经过上述处理，得出张江高科园区25个风险投资项目在产品差异化程度、行业的增长速度、创始人相关行业经验、创始人高层管理经验、创始人初创企业经验、创业团队人数、管理团队完整性、关系网络规模这8个方面指标上的等分。由于数据

14、过于庞大，结果省略。 2.1 实证研究 对这25家初创公司进行因子分析，便可发现，8个变量彼此之间具有一定的相关性，可以利用因子分析方法展开后续研究。 2.2 实证结果 表1为模拟的25家初创企业的综合得分，分值越大说明公司在战略管理上越有优势。而分值越大的公司其实际的业绩表现也更好。说明本文所得出的这些观点得到了实证研究的支持。 3 结语 本文利用已有的战略管理理论，形成一套综合框架，并用那些对于企业业绩很重要的投入变量来直接预测一家早期初创企业的价值。当难以用产出（例如未来的现金流）来评估一家年轻企业时，基于投入（例如企业家、行业吸引力等）也许是比“纯粹猜测”更好的选择。来自于实证的结果支

15、持了本文的核心论点，即战略管理理论在解释早期新设企业的估值方面是有积极意义的。 表1 初创企业评估综合得分结果 项目得分项目得分 10.xxxx.753 20.xxxx.495 31.xxxx.296 41.xxxx.827 50.023181.608 60.xxxx.593 70.xxxx.468 80.xxxx.357 90.xxxx.714 101.xxxx.727 111.065240.229 120.xxxx.896 131.268 參考文献 1 赵昌文、杨记军、杜江 基于实物期权理论的风险投资项目价值评估模型J 数量经济技术经济研究 20XX（12）：72-75. 2 梁春阁 风险投资评估模糊评判模型建立与扩展 J 科技进步与对策 20XX（7）：115-117. 3 苏江 高新技术企业风险投资评估研究 J 科技进步与对策20XX.30（9）：124-127. 4 石国玲、李一军 多目标风险决策模型在风险投资中的应用研究 J 科技管理研究 20XX（8）：140-142. 5 李斌、赵弋 风险投资项目评估应用方法项目效益风险比综合评价模型 J 华东经济管理 20XX.19（1）：41-43.11