2022年风险投资价值评估方法比较分析_实物期权方法的优势[定 .pdf

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1、NEW ECONOMY该方法假设同行业中的其他企业可以作为被估值目标企业的“可比较企业”，目标企业的价值取决于可比较企业或资产的价值。企业价值= *企业的可保持收益实物期权方法Fischer Black 和 Myron Scholes（ 1973 ）提出了著名的Black-Scholes期权定价模型1 ，从此价值评估进入了一个崭新的阶段。Myers （ 1977 ）首次提出了术语“Real Options” ，并指出传统的净现值法在评估投资时间选择性和经营柔性作用较大的投资项目中是不适用的，而对该类项目应用期权定价方法进行估值可以得到较好的结果，实物期权的概念便从此得以发展。实物期权是以期权概

2、念定义的现实选择权，是与我们所熟悉的金融期权相对应的概念。实物期权是指以实物资产（ 如 土 地 、 建 筑 、 厂 房 和 设 备 等 ） 作为 标 的 资 产 ， 在 公 司 进 行 长 期 资本投资决策时拥有的、能够根据影响决策的不确定性因素的变化改变投资行为的权利，如扩大投资、放弃投资、推迟投资的权利。实 物 期 权 主 要 分 为 放 弃 期 权 、 推迟期权、扩张期权、收缩期权、转换期权、增长期权等6种类型。其中，转换期权是指未来可以在多种投资决策中进行 Features 论道2008年全球金融危机爆发后，我国政府及时推出了创业板，其为风险投资提供了更加便捷的退出通道，必将促进风险投

3、资在中国的蓬勃发展，从而有效解决我国中小企业融资难的问题。项目价值评估是风险投资流程中极为重要的一个环节，准确的估值可以为风险投资家的投资决策提供强有力的支持。风险投资作为一种新型的投资方式，不仅具有高风险与高收益的特点，而且具有较高的不确定性和多方面的期权特性，故对风险投资准确估值是一个难题。对于风险投资的价值评估，目前业界应用最为广泛的是折现现金流量法（ Discounted Cash Flow ， DCF ）和市盈率法。实物期权方法作为适用于不确定性条件下的价值评估方法，是当前学术界研究的热点之一并且逐渐受到商界的重视。本文结合风险投资项目的特点来分析比较以上三种方法，探索适合风险投资的

4、决策评价机制。风险投资价值评估方法折现现金流量法折现现金流量法由美国西北大学的阿尔弗雷德?拉巴波特于1986 年提出，该方法的优点在于考虑了资金的时间价值，其核心是净现值法（Net Present Value ， NPV ）。净现值是指投资某项目所 产 生 的 所 有 未 来 现 金 流 量 的 折 现 值风险投资价值评估方法比较分析 文 / 蔚辉 冯科与 项 目 投 资 成 本 之 间 的 差 值 。 所 谓 净现值法，就是根据净现值的大小来评价各投资项目，选取净现值大的项目进行投资。净现值是正值，投资该项目是可以接受的；净现值为负值，从理论上来讲，投资该项目是不可接受的。其中， I0为初始

5、投资T为投资期限 r为风险补偿的贴现率，一般选用加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital， WACC ）。所谓加权平均资本成本，是权益资本成本和债务资本成本的加权平均值。为资产在第 时刻产生的现金流，一般选用公司自由现金流量（Free Cash Flow of Firm, FCFF）。公司的全部价值属于公司所有权利要求者，包括所有普通股股东、优先股股东和债权人。所谓自由现金流量，是指公司可以自由支配的现金流量，即支付了经营费用、所得税、必要的资本性支出和营运资本增加额后，可向公司所有权利要求者支付的现金流量。市盈率法市盈率法（Price/Earning

6、s Method）相对简单，即以企业所属行业平均市盈率（ P/E ratios）来评估该企业的价值。实物期权方法的优势名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 3 页 - - - - - - - - - NEW ECONOMY Features 论道转换的权利。例如，对于一个生产型企业，未来可以根据各种原材料的市场走势情况，投资购买成本更低、效用更高的原材料，并根据市场供给需求在不同设备或产品之间进行生产转换，从而增加项目的盈利。增长期权是指初始投资获得成功后，未来

7、能够获得一些新的投资机会。增长期权对于投资而言，具有重大的战略意义。实物期权方法认为，风险投资项目价值除了运用传统价值评估方法得到的项目净现值外，还包括投资者在项目中拥有的各种权利带来的灵活性价值，表示为项目价值=项目净现值+项目灵活性价值运用实物期权方法能够有效评估项目中各种权利带来的灵活性价值，即项目中包含的各种期权的价值，从而有效评估风险投资项目的价值。风险投资价值评估方法比较分析DCF 方法从静态的角度对项目进行价值评估，具有多方面的缺陷，主要表现为以下几点： 1. DCF 方法假设投资是可逆的。即当市场条件不利时，可以放弃投资并将所投资项目变现。而对于大多数风险投资项目，若项目经营失

8、败而选择放弃，则会带来很大损失。一方面，风险企业大多处于早期发展阶段，一旦经营不善很难将风险企业出售变现，投资将无法收回。另一方面，由于风险企业的发展具有阶段性的特点，在其发展过程中某一阶段的投资一旦失败，将会成为沉没成本。例如，投资资金用于风险企业技术研发，一旦研发失败，所投资资金将无法收回而成为沉没成本。2 DCF 方法假设投资者在进行投资决策时，采取刚性的投资策略。即投资者必须在某一时点立即进行投资决策，否则机会就会消失，即投资者只能被动地接受或拒绝某项目。而对于风险投资项目，风险投资家对项目进行跟踪和评估，对项目享有推迟投资、放弃投资、扩大投资等权利，这些权利为项目带来了一定的灵活性价

9、值，即项目中所包含的推迟期权、放弃期权、扩张期权和收缩期权的价值，利用传统的DCF 方法难以对这部分灵活性价值进行评估。3 DCF 方法忽略了风险企业所具有的生产灵活性带来的价值，即转换期权的价值。例如，对于生产制造型的风险企业，可根据原材料的走势选择成本更低、效用更高的原材料，生产更符合市场需求的产品，从而提高经营效益。4 DCF 方法需要在对未来较高确定性的条件下对项目进行价值评估，从项目开始时就己经预测出未来各年的现金流量，并根据事先确定好的折现率对现金流量进行折现。即使项目本身发生变化或者外部市场条件发生变化，也不对投资方案进行调整，如对事先预测的现金流量或折现率做出相应的调整。而风险

10、企业一般是处于早期发展阶段的小型企业，缺少充分且准确的财务数据，故其未来的现金流量难以准确估算。5. DCF 方法以所投资项目的持续经营为基础。而对于 风 险 投 资 项 目 ， 它 面临 着 研 发 能 否 成 功 ， 研 发 成 果 能 否 成功 转 化 为 相 应 产 品 ， 产 品 能 否 成功推名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 3 页 - - - - - - - - - NEW ECONOMY战略价值，而非仅是DCF 方法强调的净现值大于零所带来的

11、财务价值。实物期权方法考虑到风险投资项目中的转换期权。运用实物期权方法，能够有效反映风险企业家的管理层和风险投资家对风险企业积极有效的管理而带来的影响，根据外部条件和项目内部因素的变化对风险企业的发展方向及时做出调整，转换不同决策，从而增加项目的盈利。实物期权方法考虑到风险投资项目中的推迟期权、扩张期权和缩减期权。运用实物期权方法，能够有效反映风险投资家对项目进行持续评估后，对于投资时机的把握和投资规模的控制，表现为对项目推迟投资、扩大投资和缩减投资的权利。实物期权方法能够反映风险投资项目具有较高不确定性的特点，通过评估项目中所包含的各种期权的价值，从而弥补了传统价值评估方法会忽略项目灵活性价

12、值的缺陷，对传统价值评估方法进行了有效修正。应用实物期权思想和方法对风险投资项目进行分析与评估，对风险投资决策机制的完善具有重大意义。( 蔚辉 北京大学软件与微电子学院2007级硕士研究生冯科 北京大学经济研究所副所长，副教授，硕士生导师，博士后导师）参考文献1 Fischer Black, Myron Scholes. The pricing of options and corporate liabilitiesJ. Journal of Political Economy, 1973, 81(3): 637-659.2 Stewart C. Myers. Determinants of

13、corporate borrowingJ. Journal of Financial Economics, 1977, 5(2): 147-175.3 约翰? 赫尔著，陈宋生等译期权与期货市场基本原理（原书第 6版）M 北京：机械工业出版社， 2008 Features 论道向市场并满足市场需求等众多风险，任何一个环节的失败都会导致持续经营出现问题。对于市盈率方法，由于风险企业大多具有商业模式创新或者技术创新等特点，所以很难找到具有相同特征的可比企业，故采用市盈率法也较难对风险企业进行准确的价值评估。并且， DCF 方法和市盈率方法都忽略了所投资项目的战略价值，即增长期权的价值。DCF 方法只

14、是将项目NPV 大于零作为投资决策准则。对于风险投资，并非都能立即获得短期财务上的利益。而是从长远来看，对于风险企业的发展壮大具有重大的战略意义，所投资资金是为了让风险企业在行业中占有更多的市场份额、通过研发拥有更多的技术专利或者获得进入其他细分市场的门槛等。对于实物期权方法，其针对风险投资项目具有较高不确定性的特点进行估值。按照传统价值评估方法的观点，不确定性越高，折现率越低，对未来现金流量进行折现后得到的项目价值越低。实物期权方法则指出，假如投资者能够辨明影响项目的各种不确定因素的发展情况，那么不确定性的提高将会为项目带 来 灵 活 性 价 值 ， 从 而 增 加 项 目 的 价值，如图1

15、所示。对于风险投资而言，风险投资家凭借其所具备的丰富经验与知识储备、卓越的分析与判断力等对项目进行跟踪与评估，包括对项目所属行业发展趋势、投资时机、风险企业的当前情况与成长性、风险企业家的情况等因素进行综合评估，不断消除对所投项目的信息不对称性，从而有效把握投资时机并制定更为合理的投资决策，为项目带来了灵活性价值，具体表现为以下几点：实物期权方法考虑到风险投资项目中的放弃期权。传统的DCF 方法假设所 投 资 项 目 会 持 续 经 营 到 某 一 时刻，而在现实的风险投资项目发展过程中，根据对项目不断评估的结果，若判断出在未来某一时刻项目的净现值比放弃 该 项 目 可 实 现 的 项 目 残 余 价 值 还 要小，则表明该项目暂时无投资吸引力，风险投资家可以选择及时放弃该项目。实物期权方法考虑到风险投资项目中的增长期权。运用实物期权方法对风险投资项目进行分析，能够反映风险企业的发展具有阶段性的特点，一般要经历种子期、初创期、扩张期和成熟期等阶段，并且认识到某一阶段的风险投资能够为后续阶段投资带来一定的图1 不确定性条件下期权与传统价值评估方法观点的对比图名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 3 页，共 3 页 - - - - - - - - -