宏观专题报告：牛市结束了吗为何经济复苏而股市下跌？-海通证券-20200719 (1).pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 07 月月 19 日日 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 房子会没人买么？2020.07.13 货币超发与资产泡沫2020.07.12 风水轮流转理解资产价格轮动 2020.07.05 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 证书:S0850513010002 牛市结束了吗牛市结束了吗为何经济复苏而股市为何经济复苏而股市 下跌？下跌？ Table_Summary 投资要点：投资要点： 美国股市

2、长牛：靠盈利和增长。美国股市长牛：靠盈利和增长。从理论上说，股价由两大因素决定，一是企 业盈利，二是估值水平。美股自从诞生之后，就呈现长期牛市的格局。我们 统计 1960 年以来美国标普 500 指数的年化回报率为 10%，其中包括 6.9% 的盈利增速，以及 3%的股息率，而来自估值提升的部分基本可以忽略，证 明美股长期走牛主要靠的是企业盈利增长和股息分红。而企业盈利增速和同 期的 GDP 名义增速大致相当，说明美国的股市长牛反映的是长期持续增长 的经济总量。 A 股表现不佳：消化估值泡沫。股表现不佳：消化估值泡沫。与美股的区别在于，中国股市过去未能成为 经济增长的风向标，经济持续增长而股市

3、却长期低迷。从 08 年到 19 年，发 生次贷危机的美股持续创新高，标普 500 指数年均上涨 6.8%，而中国的上 证指数年均下跌 4.4%。我们发现，并不是因为中国的经济和企业利润不佳， 同期中国年均 GDP 名义增速高达 11.4%，上证指数的年均利润增速也高达 12.2%，但为了消化存量估值泡沫每年要下跌 9.4%，而为了消化不断上市的 新股高估值泡沫每年又要下跌 6.3%，两者扣除之后就变成了每年负回报。 本轮股票牛市：低利率提估值。本轮股票牛市：低利率提估值。当前的全球股市又和过去有所不同。在美国， 疫情数字还在创新高，2 季度经济环比或大幅下滑，但其纳斯达克指数创新 高，意味着

4、本轮美股牛市主要靠的是估值提升。中国的情况也与美国类似， 19 年的沪深 300 指数估值提升幅度高于利润增速，今年的股市上涨则完全 依靠估值提升。尤其是在信息技术、医疗保健等行业，自 19 年到 20 年 1 季 度的累计利润是负增长，但股价上涨接近甚至超过一倍，靠的是大幅翻倍的 估值水平。 利率趋于回升，挤压估值泡沫。利率趋于回升，挤压估值泡沫。理解了本轮股票牛市的主线，其实就能明白 为何经济复苏了，股市反而出现下跌。2 季度 GDP 增速由负转正至 3.2%， 印证当前中国经济的复苏是确定无疑。随着社融增速从 3 月份开始回升，预 计未来 1 年经济和通胀将步入复苏周期， 这意味着全社会

5、回报率的重新上升， 也预示着利率将重新步入上行周期。 但如果中国的利率并非像欧美一样归零， 其实就很难解释 100 倍以上市盈率的合理性。因此，市场利率的回升对于高 估值的行业并非好消息，这也是 7 月 16 日以来受伤最严重的行业。 复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛。复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛。美国股市长牛靠的是经济增长和盈利改善， 从这一点来看未来中国的股市又充满希望，但我们认为希望在于不起眼的金 融地产等蓝筹价值行业。只要中国经济未来确定复苏，同时货币和融资保持 两位数增长，其实地产和金融等行业的优质企业也有望实现类似幅度的利润 增长，而且其低估值的下跌空间有限，加上还有 3%左右的平均股息率

6、，其 实大概率会跑赢 1.5%的银行存款利率和 3-4%的银行理财收益率。所以，经 济复苏了，需要担心的是那些存在估值泡沫的水牛行业，而不用担心股票牛 市的终结。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 美国股市长牛：靠盈利和增长 . 5 2. A 股表现不佳：消化估值泡沫 . 8 3. 本轮股票牛市：低利率提估值 . 13 4. 利率趋于回升，挤压估值泡沫 . 16 5. 复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛 . 19 uWlYbYcVqUtOnQoQpR6McM7NmOmMpNqQlOmMoRlOmOnN8OpOsNwMnRwOMYrNrP 宏观研究宏观专

7、题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 中国 GDP 季度增速（%） . 5 图 2 7 月 16、17 日股市、债市涨跌幅 . 5 图 3 股价决定因素 . 6 图 4 标普 500 指数 . 6 图 5 标普 500 市盈率（倍） . 6 图 6 1960-2019 年标普 500 指数年均回报率与分解 . 7 图 7 1960-2019 年标普 500 盈利，名义 GDP 年均增速与分解 . 7 图 8 美国名义 GDP、标普 500 指数 . 8 图 9 中国名义 GDP、上证指数（万亿人民币） . 8 图 10 08-19 年中美股市年均涨幅 . 9

8、 图 11 08-19 年中美年均 GDP 增速 . 9 图 12 08-19 年中美主要股指年均利润增速 . 10 图 13 上证指数、标普 500TTM 市盈率（倍） . 10 图 14 美国、中国上市公司数（家） . 11 图 15 2018 年以来上证及新股计入指数时平均 TTM 市盈率（倍） . 11 图 16 初始 15 倍，持续 45 倍市盈率供应新股带来市场估值变化（倍） . 12 图 17 假设市场估值保持 15 倍，持续以 45 倍或 30 倍市盈率供应 10 年新股的年均估 值损失 12 图 18 08-19 年上证指数年均涨幅与贡献分解 . 13 图 19 美国道指、标

9、普 500、纳斯达克指数年内涨幅. 13 图 20 美国 GDP 环比增速、非农就业人数季均增加（%、千人） . 14 图 21 美国标普 500 市盈率（倍） 、10 年期国债利率（%） . 14 图 22 18 年以来沪深 300 指数涨幅分解（%） . 15 图 23 19 年以来 Wind 分行业涨幅（%） . 15 图 24 19 年以来 Wind 分行业利润增速（%） . 16 图 25 19 年以来 Wind 分行业估值变化 . 16 图 26 社融余额增速、发电量增速（%） . 17 图 27 社融余额增速、PPI（%） . 17 图 28 中国 10 年期国债利率、社融余额增

10、速（%） . 18 图 29 中美 10 年期国债利率（%） . 18 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 30 Wind 科技行业 TTM 市盈率（倍） 、10 年期国债利率（%） . 19 图 31 20 年 7 月 16/17 日 Wind 分行业累计跌幅（%） . 19 图 32 社融增速、上市公司利润增速（%） . 20 图 33 上市公司利润增速、沪深 300 指数（%） . 20 图 34 最新 Wind 分行业 TTM 市盈率（倍）. 20 图 35 广义货币 M2 总量（万亿人民币） 、中原一线城市房价指数 . 21 图 36 最新 Wind

11、 金融、地产行业 TTM 市盈率（倍） . 21 图 37 Wind 金融相对科技行业估值、10 年期国债利率（%） . 22 图 38 最近 1 年新股市值占比 . 22 图 39 最新 Wind 分行业股息率（%） . 23 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 上周四公布了最新经济数据，中国在全球率先复苏，2 季度 GDP 增速由负转正至 3.2%，其中内外需均在好转。 图图1 中国中国 GDP 季度增速（季度增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 然而就在上周四，中国股市发生大幅调整，截止上周五，代表性的沪深 300 指数两 天累计跌幅为 4.2%。

12、与此同时，中国债市保持稳定，10 年期国债利率基本未变，说明 并不是经济低预期导致的股市下跌，否则债市理应大幅上涨。那么为何经济复苏了，股 市反而下跌了呢？ 图图2 7 月月 16、17 日股市、债市涨跌幅日股市、债市涨跌幅 资料来源：Wind，海通证券研究所 1. 美国股市长牛：靠盈利和增长美国股市长牛：靠盈利和增长 要理解股市运行的规律，我们首先来看历史悠久的美国股市。 股市靠啥上涨，盈利与估值。股市靠啥上涨，盈利与估值。 从理论上说，股价由两大因素决定，一是企业盈利，二是市场给予企业的估值、也 就是市盈率，因而股市的表现由企业盈利和估值变化两者共同决定。 宏观研究宏观专题报告 6 请务必

13、阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 股价决定因素股价决定因素 资料来源：海通证券研究所 美国股市长牛。美国股市长牛。 美股自从诞生之后，就呈现长期牛市的格局，其代表性的标普 500 指数在 1900 年 只有 7 点，而最新的指数为 3225 点，在过去的 120 年内上涨超过 400 倍。 图图4 标普标普 500 指数指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 估值周期波动。估值周期波动。 从 1900 年至今，美国标普 500 指数市盈率从 15 倍升至 27.6 倍，贡献了不到一倍 的股市涨幅，这也意味着估值变化并非美国股市长期走牛的原因。其股市估值呈现周期 波动的状态，过去 12

14、0 年中标普 500 指数的平均市盈率为 16 倍，其中绝大部分时间都 在 8 倍至 24 倍的一倍标准差区间内运行。 图图5 标普标普 500 市盈率市盈率（倍倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所 主要盈利支撑。主要盈利支撑。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们利用纽约大学 Damodaran 教授的数据，测算出 1960 年以来美国标普 500 指 数的年化回报率为 10%，其中包括 6.9%的盈利增速，以及 3%的股息率，而来自估值 提升的部分基本可以忽略，再次证明美股长期走牛主要靠的是企业盈利增长和股息分 红。 图图6 1960-2019 年标普

15、年标普 500 指数年均回报率与分解指数年均回报率与分解 资料来源：Wind，Damodaran Online，海通证券研究所 增长带来盈利。增长带来盈利。 而企业盈利持续增长的背后，依托的是美国持续增长的经济。从 1960 年至今，美 国标普 500 指数的年均利润增速为 6.9%，与同期 6.4%的 GDP 名义增速大致相当，其 中包括 3%的 GDP 实际增速与 3.4%的通胀率，也就是说经济增长和物价上涨共同推动 了美国经济的名义总量不断上升，以及企业盈利持续增长。 图图7 1960-2019 年标普年标普 500 盈利，名义盈利，名义 GDP 年均增速与分解年均增速与分解 资料来源：

16、Wind，Damodaran Online，海通证券研究所 因此，美国的股市长牛，其实反映的是长期持续增长的经济总量。自从 1933 年美 国脱离金本位之后， 其名义经济总量增长了 370 倍， 而同期的标普 500 指数上涨了 340 倍，这证明其股市是经济增长的风向标，居民长期投资美国股市可以分享经济持续增长 的红利。 宏观研究宏观专题报告 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 美国名义美国名义 GDP、标普、标普 500 指数指数 资料来源：Wind，海通证券研究所，均以 1933 年为 1。 2. A 股表现不佳：消化估值泡沫股表现不佳：消化估值泡沫 看完美股之后，我们再

17、来看一下中国股市。 A 股表现不佳股表现不佳。 与美股的区别在于， 中国股市过去未能成为经济增长的风向标。 从 2000 年到 2019 年，中国的名义经济总量从 10 万亿升至 99 万亿，但同期的上证指数仅从 2073 点升至 3050 点，股市涨幅远低于经济增幅。 图图9 中国中国名义名义 GDP、上证指数（万亿人民币）、上证指数（万亿人民币） 资料来源：Wind，海通证券研究所 另一个比较是中国和美国的股市回报。次贷危机是在美国爆发的，但在次贷危机之 后，从 08 年到 19 年，美国股市屡创新高，其标普 500 指数的年化涨幅达到 6.8%（不 包含股息率） ，而同期中国的主要股指悉

18、数下跌，其中代表性的上证指数年均跌幅达到 4.4%。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 08-19 年中美股市年均涨幅年中美股市年均涨幅 资料来源：Wind，海通证券研究所，不含股息率 经济盈利不差经济盈利不差。 我们发现，导致中国股市表现不佳的原因并不在于中国经济。从 08 年到 2019 年， 中国经济年均实际增速为 8%， 远高于同期美国 1.7%的年均实际增长。 在考虑的物价上 涨之后，中国经济的年均名义增速为 11.4%，更是远高于同期美国的 3.3%。 图图11 08-19 年中美年均年中美年均 GDP 增速增速 资料来源：Wind，海通证

19、券研究所 从上市公司的利润增速来看，其实 A 股的表现也并不差。从 08 年到 19 年，中国 上证指数、沪深 300 指数的年均利润增速都超过 12%，与同期 11.4%的 GDP 名义增速 大致相当，远高于同期美国标普 500 指数 5.8%的年均利润增速。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 08-19 年中美年中美主要股指主要股指年均利润年均利润增速增速 资料来源：Wind，海通证券研究所 存量估值泡沫存量估值泡沫。 为何在过去的 12 年中，中国股市的盈利表现远好于美股，股市反而下跌了呢？我 们发现，关键的原因是在于高估值的拖累。过高的估值把

20、盈利的优势消耗殆尽，使得股 市不涨反跌。 首先，过去 A 股存在巨大的存量估值泡沫。在 2007 年时，中国上证指数的 TTM 市盈率高达 47 倍，而最新的估值为 15 倍，仅估值下降就贡献了约 70%的股市跌幅。 反观美国标普 500 指数在 07 年的 TTM 市盈率是 21.5 倍， 最新已经升至 27.6 倍， 贡献 了约 30%的股市涨幅。 图图13 上证指数、标普上证指数、标普 500TTM 市盈率市盈率（倍倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所 增量估值泡沫增量估值泡沫。 但是在 2010 年以后，其实上证指数的 TTM 市盈率就降至了 20 倍以下，存量估值 的泡沫得到了显

21、著的消化， 为何之后的 A 股表现也并不算出色？我们发现， 这与不断产 生的增量估值泡沫有关，新股上市交易之后的估值远高于市场平均水平，因而大量发行 的新股意味着市场的估值在不断上升，并没有表面上那么便宜。 从 07 年至今，美国的上市公司总数从 4535 家升至 4897 家，仅上升了 8%，年均 增长不到 1%。而同期中国 A 股的上市公司总数从 1530 家升至 3893 家，增长了 1.5 倍，年均增长 8%。其中沪市上市公司总数从 860 家升至 1644 家，也上升了近一倍， 年均增长 5.5%。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 美国、

22、中国上市公司数美国、中国上市公司数（家家） 资料来源：Wind，海通证券研究所 从 07 年 1 月到 20 年 7 月 22 日，上交所新股都是在上市第 11 个交易日计入所有 指数。我们统计了过去 3 年上证所有新股，发现其在计入指数当天的 TTM 市盈率平均 高达 46 倍，而同期的上证指数平均 TTM 市盈率不到 15 倍，这意味着新股的估值是市 场平均水平的 3 倍以上。 图图15 2018 年以来上证及新股计入指数时平均年以来上证及新股计入指数时平均 TTM 市盈率市盈率（倍倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所，20 年数据截至 7 月 19 日 我们假设市场的初始市盈率为 1

23、5 倍，再假设新股的估值保持在 45 倍，并分别以 5%和 7%的速度逐年增加新股的供应。由于新股的估值太高，即便没有任何其他因素的 发生，市场整体估值在 10 年后将分别升至 26.6 倍和 29.7 倍。这意味着在一个大量供 应高估值新股的市场，其实际长期估值并没有表面上那么便宜。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 初始初始 15 倍，持续倍，持续 45 倍市盈率供应新股带来市场估值变化倍市盈率供应新股带来市场估值变化（倍倍） 资料来源：海通证券研究所测算，假设新股供应每年增长 5%或 7% 如果我们假设市场的估值始终保持在 15 倍，但同时以年

24、均 5%的速度发行 45 倍估 值的新股，那么为了消化大量新股带来的高估值，在 10 年内每年市场的估值水平都要 下跌 6%。即便把新股上市交易的估值水平降低到 30 倍，为了消化新股的高估值，在 10 年内每年市场的估值水平也要下跌 3%。 图图17 假设市场估值保持假设市场估值保持 15 倍倍，持续以，持续以 45 倍或倍或 30 倍市盈率供应倍市盈率供应 10 年新股年新股的的年均估值损失年均估值损失 资料来源：海通证券研究所测算，假设新股供应每年增长 5%或 7% 消化估值泡沫消化估值泡沫。 因此，我们发现虽然从 08 到 19 年的中国年均 GDP 名义增速高达 11.4%，同期上

25、证指数的年均利润增速也高达 12.2%，但为了消化存量估值泡沫每年要下跌 9.4%，而 为了消化不断上市的新股高估值泡沫又要下跌 6.3%， 两者消化之后就是大约年均 4.4% 的负回报。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 08-19 年上证指数年均涨幅与贡献分解年上证指数年均涨幅与贡献分解 资料来源：Wind，海通证券研究所，新股上市带来了新的高估值 3. 本轮股票牛市：低利率提估值本轮股票牛市：低利率提估值 看懂了美股和 A 股的运行机制之后，我们再来看一下当前的全球股市，其实又和过 去有所不同。 当前美股反弹当前美股反弹，主要靠估值，主要靠估值

26、。 今年以来美股表现突出，其纳斯达克指数年内涨幅超过 17%，再度创出历史新高。 而代表性最广的标普 500 指数年内不涨不跌， 已经全部收复疫情导致的失地，仅道琼斯 指数出现 6.5%的小幅下跌。 图图19 美国道指、标普美国道指、标普 500、纳斯达克指、纳斯达克指数年内涨幅数年内涨幅 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至 7 月 17 日 但在股市表现惊艳的背后， 则是乏善可陈的经济。 目前美国的疫情数字还在创新高， 其 2 季度的失业人数超过 1300 万，预示着 2 季度美国经济环比将出现大幅下降。 宏观研究宏观专题报告 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图20

27、 美国美国 GDP 环比增速、非农就业人数季均增加（环比增速、非农就业人数季均增加（%、千人）、千人） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此， 本轮美股的上涨其实和过去不太一样， 主要不是靠经济回升和企业盈利改善， 而是靠估值的提升，这背后离不开超级宽松的货币政策。目前美国的 10 年期国债利率 降至 0.62%的历史最低位附近，从而支撑其标普 500 市盈率创下 27.6 倍的新高，脱离 了历史上 8 倍-24 倍的一倍标准差区间。 图图21 美国标普美国标普 500 市盈率市盈率（倍倍） 、10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 中国成长领涨，估值遥

28、遥领先中国成长领涨，估值遥遥领先。 在中国，本轮股票牛市始于 2019 年，本轮 A 股牛市也和美股类似，主要靠估值提 升来拉动。以沪深 300 指数为例，2019 年沪深 300 指数的 TTM 市盈率提升了 22%， 超过当年 12%的盈利增速，但 2019 年毕竟还是有盈利增长的。而在 2020 年以来，沪 深 300 指数的 TTM 市盈率再度提升了约 10%，但同期的盈利是下滑的。 宏观研究宏观专题报告 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图22 18 年以来年以来沪深沪深 300 指数涨幅分解（指数涨幅分解（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，20 年数据截至 7

29、 月 17 日 如果观察上证指数，其超过 3000 点是在今年 7 月初，给大家的印象好像 A 股的牛 市刚刚开始。其实从 2019 年初开始，中国股市的结构性牛市已经出现了一年半了，表 现最好的三个行业日常消费、医疗保健和信息技术的累计涨幅已经接近甚至超过 1 倍。 图图23 19 年以来年以来 Wind 分行业涨幅（分行业涨幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，数据截至 7 月 17 日 但是同样的问题在于，即便表现最好的日常消费行业，其 19 年以来的利润增速仅 为 45%， 远不及同期 129%的股价涨幅。 而另外两大领涨行业医疗保健和信息技术行业， 其 19 年至 20 年

30、1 季度的利润甚至是负增长，利润表现同样无法解释股价的大幅上涨。 宏观研究宏观专题报告 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图24 19 年以来年以来 Wind 分行业利润增速（分行业利润增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，统计从 19 年到 20 年 1 季度 因此，在过去 1 年多推动中国股票结构性牛市的最大动力，其实就是估值的大幅提 升。在信息技术、材料、可选消费、医疗保健等行业，其自 19 年初以来的 TTM 市盈率 均已翻倍。 图图25 19 年以来年以来 Wind 分行业分行业估值变化估值变化 资料来源：Wind，海通证券研究所，估值为 TTM 市盈率，数据

31、截至 7 月 17 日 4. 利率趋于回升，挤压估值泡沫利率趋于回升，挤压估值泡沫 理解了本轮股票牛市的主线，其实就能明白为何经济复苏了，股市反而出现下跌。 经济通胀改善。经济通胀改善。 2 季度 GDP 增速由负转正至 3.2%，再度印证当前中国经济的复苏是确定无疑。目 前中国的工业经济已经完全恢复正常，服务业也在迅速改善，甚至连跨省旅游、影院等 高接触行业的限制性措施也在逐渐解除。从今年 3 月份开始，最为领先的社融增速开始 大幅回升，后续随着经济自主性需求的恢复，预计社融增速有望继续回升到今年年底。 历史经验显示，社融增速领先于中国经济 1 个季度左右，这意味着今年下半年经济有望 明显复

32、苏，而且这一轮经济复苏有望延续到 2020 年上半年。 宏观研究宏观专题报告 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图26 社融余额增速、发电量增速（社融余额增速、发电量增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 随着社融和货币增速的回升，代表物价走势的 PPI 和核心 CPI 也将在今年下半年 见底回升，这预示着新一轮通胀上行周期也将出现。 图图27 社融余额增速、社融余额增速、PPI（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 利率趋于回升。利率趋于回升。 而经济和通胀的回升，意味着全社会回报率的重新上升，这也预示着中国利率将重 新步入上行周期。事实上，在 08 年之后中国经济

33、曾经经历过 3 轮加杠杆周期，每一次 都伴随着利率的重新上行。 宏观研究宏观专题报告 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图28 中国中国 10 年期国债利率、社融余额年期国债利率、社融余额增速（增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而经济复苏的差异也体现在中美的债券市场上，美国的 10 年期国债利率依然维持 在 0.62%的历史最低位，意味着市场预期其经济复苏乏力。而中国的 10 年期国债利率 已经从 4 月最低的 2.5%升至当前的 3%左右，意味着市场预期中国经济出现了显著改 善。 图图29 中美中美 10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通

34、证券研究所 高估难以持续。高估难以持续。 但是市场利率的回升，对于中国股市当中的部分行业并不是好消息。为何部分成长 股行业出现了超过 100 倍的 TTM 市盈率？一个重要原因在于市场利率下降，在 4 月份 中国 10 年期国债利率创下 2.5%的历史新低之后， 部分人士甚至预期中国也和欧美发达 国家一样走向零利率，也只有零利率的预期，才能解释 100 倍 TTM 市盈率的合理性。 但是事后来看，这个预期至少在现在被证明是完全错误的，中国的 10 年期国债利率非 但没有继续下降，反而回升到了 3%左右。 宏观研究宏观专题报告 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图30 Wind 科

35、技行业科技行业 TTM 市盈率市盈率（倍倍） 、10 年期国债利率（年期国债利率（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 因此，在 7 月 16 日以来受伤最严重的，其实都是高估值的行业。这其实也是中国 A 股在过去长期表现不佳的原因，虽然 A 股的盈利表现并不差，但是过高的存量和增量 估值把盈利消耗殆尽，因而在利率的上行期，我们对高估值的行业要留一份谨慎。 图图31 20 年年 7 月月 16/17 日日 Wind 分行业累计跌幅（分行业累计跌幅（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 5. 复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛复苏改善盈利，支撑蓝筹走牛 美国股市的长牛告诉我们，经济增长和企业盈利

36、改善才是股市长牛的根本，从这一 点来说，未来的中国股市又是充满希望的。 盈利趋于改善。盈利趋于改善。 首先，伴随着社融增速的回升，经济和通胀将重新上行，这代表着企业产品的数量 和价格也将重新回升，企业盈利将趋于改善。历史数据显示，过去每一轮的社融增速回 升都伴随着上市公司利润增速的回升。 宏观研究宏观专题报告 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图32 社融增速、上市公司利润增速（社融增速、上市公司利润增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 而企业盈利的改善，将成为 A 股整体走牛的重要支撑。 图图33 上市公司利润增速、沪深上市公司利润增速、沪深 300 指数（指数（%）

37、 资料来源：Wind，海通证券研究所 支撑蓝筹走牛。支撑蓝筹走牛。 相比于科技、医药等高估值的成长股行业，我们在未来更加看好的是金融、地产等 传统的价值蓝筹行业。 图图34 最新最新 Wind 分行业分行业 TTM 市市盈率盈率（倍倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所 首先的原因在于金融和地产是直接受益于货币超发的行业，房地产是货币的蓄水 宏观研究宏观专题报告 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 池，而金融则负责货币的发行，在货币增速回升的背景下，这两个行业的盈利表现不可 能太差。 图图35 广义货币广义货币 M2 总量总量（万亿人民币）（万亿人民币） 、中原一线城市房价指数、中原一线城市房价指数 资料来源：Wind，海通证券研究所 而且无论是地产还是金融，当前的 TTM 市盈率都处于历史最低位附近，估值已经 跌无可跌，这意味着哪怕利率大幅上行，对其估值的影响也是非常有限的。 图图36 最新最新 Wind 金融、地产行业金融、地产行业 TTM 市盈率市盈率（倍倍） 资料来源：Wind，海通证券研究所，20 年数据截至 7 月 17 日 而历史数据显示，在利率的上行期，金融等传统行业相对于科技等成长性行业的估 值往往是提升的， 原因在于中国科技股的行情主要靠估值提升