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1、目录私募股票- 1 -私募股份的数量及认购方式- 3 -私募发行的条件- 4 -私募发行的对象- 6 -私募股份的流通性- 6 -私募发行的审批程序- 7 -私募发行的涵义- 8 -我国上市公司私募发行的可行性- 9 -私募股票 新公司法为中小企业的股票私募发行打开了闸门 2006年1月1日生效的修订后的公司法、证券法，为股票的私募发行与转售打开了制度的大门，为中小企业融资带来了重大的机遇。新公司法施行之后，从股票发行的角度看，股份私募已经没有任何法律障碍。第一，基本明确了私募的概念。“股份有限公司的设立，可以采取发起设立或者募集设立的方式。发起设立，是指由发起人认购公司应发行的全部股份而设立

2、公司。募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分。”新老公司法的陈述到此为止完全一致，不同处是后面一句话：老公司法的第七十四条规定：“其余部分向社会公开募集而设立公司。”新公司法第七十八条则规定为：“其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。”“向特定对象募集”，这就是私募，区别于“向社会公开募集”的公募及公开发行。此外，实际上新老两个版本公司法中的“发起设立”，从募集方式来讲也属于私募范畴。第二，股份私募不必再经行政审批。对老公司法作简单的归纳可以看出，无论是公司设立还是新股发行，公募由证监会批，私募由省级政府批。新公司法彻底砍去了对私募设立的行政审批。从此，私募设立股份有限

3、公司就像设立有限责任公司一样，只需要经过工商登记注册就行了；私募公司的新股私募发行也完全走向市场化。第三，设立股份有限公司的资本门槛降低。股份有限公司注册资本的最低限额，老公司法规定为1000万元，新公司法降低到500万元。许多原来由于门槛过高而无法发行股票的企业，因此而具备了改制为股份有限公司的条件。正是因为蓄之已久，所以可以期望，由于新公司法打开了闸门，将会有大量企业以私募方式改制为股份有限公司。在这一过程中及过程后，相当一部分中小企业将获得新的权益资本融通渠道。一是当有限责任公司变更为股份有限公司时，有些企业将会为了增加资本而定向募集新的股份。因此，即使是公司净资产额低于500万元、达不

4、到股份公司资本门槛的企业，也有可能通过私募而跨越门槛。二是当股份有限公司设立之后，只要公司有需求、投资方有供给，始终存在进一步私募的可能性。 股份私募对改善融资环境的积极作用对于科技型中小企业来说，股份私募不仅是重要的融资方式，而且将对其他融资环境产生直接或间接的积极影响。第一，促进企业制度作合理的结构调整。股份私募和股票投资之间存在着荣衰与共的互动关系，在出现良性循环（这当然是方方面面人士都寄予希望的）的时候，股份公司将会大量增加，从而彻底改变我国股份有限公司在全部公司中比例过低的现状。企业制度的这一结构调整，将为整个资本市场奠定坚实的基础。第二，促使商业银行更愿意放贷。在“嫌贫爱富”的银行

5、看来，企业的债务资金与权益资本之间不是互补而是互动的关系。权益资本越充足，银行越愿意放贷，反之亦然。股份私募正是中小企业增加权益资本、减少债务风险的主要途径。第三，增加了企业发行债券的可能性。新的公司法和证券法并没有对私募债券给出说法，这说明公司债仍然处于政府严格管制之下。尽管如此，从计划经济向市场经济转轨总是迟早的事情，公司债市场也不例外。当允许以市场化的方式发行公司债的时候，股份有限公司必然处于比有限责任公司更为有利的地位。对此，新证券法第十六条提供了佐证：公开发行公司债券的条件之一是“股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元”。第四，为创业投资的

6、发展提供基础条件。从创投基金（VC）的形成来看，它只是私人权益资本（PE）的一个组成部分，国外都是先有私人权益资本后有创投基金；国内在缺少私人权益资本的情况下大力推进创业投资，其结果只能是像现在这样，出现许多半死不活的政府创投公司。私募股票市场将催生出大批活跃的私人权益资本，创投基金的未来正是蕴育在它们之中。第五，为股东提现、变现创造方便。十六届三中全会提出，要建立“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”；股份有限公司比起有限责任公司来，产权的流转将顺畅得多。此外，商业银行已经开始提供各类质押服务；股东如果只想用钱而又不愿出售股份的话，股份有限公司的股票质押肯定要比有限责任公司

7、的股单质押更其方便。第六，有助于设计股权激励，稳定和吸引优秀人才。科技型中小企业在初创阶段，既需要一批优秀的技术和管理人才，又不可能给出诱人的高薪，于是出现了股票期权制度和金手铐战略。要设计股权激励，在股份私募阶段操作起来远比公开发行乃至上市后容易得多。 障碍在于没有交易场所新公司法已于2006年1月1日生效。本来可以预期，正像上世纪90年代公司法出台之后大批国有企业、乡镇企业、私营企业改制为有限责任公司那样，其后会有大批有限责任公司（甚至合伙企业）将不失时机抓住机遇，改制为股份有限公司。可是两年过去了，除了个别敏感地区外，私募设立股份有限公司并没有形成气候。关键在于，私募股票市场包括发行和转

8、售（交易）两大环节；尽管新公司法已经为“发行”大开闸门，但是行政方面至今仍然没有建立起交易场所。只发行不交易，不成其为市场。有些研究认为，私募股票之所以不能交易，问题出在公司法。实际上，无论老公司法还是新公司法，都已经把球踢给行政部门了。按新公司法的规定：“第一百三十八条，股东持有的股份可以依法转让。第一百三十九条，股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”证券交易场所必须依法设立，这里的“依法”不是狭义的“依照法律”而是广义的“依照法律法规”，也就是说可以由国务院决策；至于“按照国务院规定的其他方式进行”，更没有任何歧义。鉴于股份私募对于科技型中小企

9、业发展的极端重要性，国务院宜从速建立私募股票的交易场所和交易制度。私募股份的数量及认购方式私募的特点在于它的灵活性。上市公司可以根据自己的意图把发行数量控制在一定比例以下，以此来引入战略投资者;也可以通过发行高比例的股份，使新股东持股比例超过百分之五十实现对上市公司的反向收购。但依法触发要约收购的，必须履行相应程序。而且要注意增发后的股本结构必须符合公司法第一百五十二条第三款 “向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上” 的规定。投资人认购私募发行的股票是否必须支付现金呢?是否可以用股权、资产等对价支付呢?

10、我国现行公司法第八十条规定：“ 发起人可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。”对著作权、股权、债权等是否能够否作为出资，没有明确规定。但实践中，股权出资已经为各方所接受。上市公司收购管理办法中还提出可以流通的其他证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一。最高法院颁布的关于审理公司纠纷案件若干问题的规定中确认了以股权、债券等确定其价值并具有流通性的财产出资的有效性。拟订中的公司法(草案)也已正式明确规定股权可以作为出资，也就是说，可以以股份交换股份。可否一部分用现金而另一部分用非现金呢?上市公司新股发行管理办法第三条规定，“上市公司发行新股，应当以现金认购方式进

11、行，同股同价”。但该法不包含私募。公司法第130 条第2 款条文中“任何单位或者个人认购的股份，每股应当支付相同价额”，对认购股份对价的要求是相同“价额”，没有要求完全相同的价款或金额。因此，认购股份的对价形式可以存在差异，既可以是现金，也可以是非现金。在价格方面，上市公司收购管理办法第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。从已有案例来看，也基本如此执行。但不尽然，如武钢、宝钢的定向增发，“非流通股”与“流通股”是按照同一价格发行。私募发行的条件

12、私募发行需要满足什么样的条件最受关注。现行公司法第一百三十七条规定：公司发行新股，必须具备下列条件：(一)前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上;(二)公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利;(三)公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载;(四)公司预期利润率可达同期银行存款利率。围绕此条款，中国证监会相继出台了一系列配套法规进行细化解释。最主要是2001年的上市公司新股发行管理办法。不过，该法的第二条明确规定，“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，可见私募发行并不受此限。后中国证监会又相继发布了关于进一步规范上市公司增发新股的通知、关于上市公司增发新股有关条件的通知，提高了上市公司

13、增发新股的门槛，要求上市公司申请增发新股，最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一年加权平均净资产收益率不低于10%。可见，我国法律对股份公司公开发行证券作出了较严格的限制性规定，私募发行如果也要求满足这一规定，其发展势头无疑会大受影响。但该规定的原意主要针对上市公司公开发行股票的情况，所以需要对公司股票发行的间隔时间，公司连续盈利记录、募集资金的预期收益率等作出限制性规定，以抑止上市公司无休止的圈钱欲望，保护社会公众股东的利益。在公司不公开发行股票的情况下对公司发行新股的时间以及盈利能力作出硬性规定是没有必要的，市场主体自会自己把握风险。我国现行证券法第十一条规定：“公

14、开发行股票，必须依照公司法规定的条件。”并没有要求私募发行也须满足公司法规定的条件。而且，中国证监会官员在相关规章的起草说明中也明确表示，对于上述增发限制条件的前提是：“鉴于增发均是向全体社会公众发售，因此将收益率指标规定为10%且最近一年不低于10%较为适当。”也就是说，如果增发不是面向全体社会公众，就可以不必适用上述限制条件。修订中的公司法(草案)也已放宽了公司发行股票的条件：“公司具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近3年内财务会计文件无虚假记载，且无其他重大违法行为，就可以公开发行股票。”在实践中，近几年来伴随一浪高过一浪的金融创新浪潮，私募发行也越来越多地

15、出现在国内资本市场上，监管机构在审核时并未需要公司满足上述条件。如在一百定向增发“流通股”和“非流通股”吸收合并华联时，一百的净资产收益率仅为3%，而华联的净资产收益率为6%。上工股份2003年定向增发B股，最近三个会计年度2000年、2001年、2002年的净资产收益率分别是6.49%、 8.43%、1.16% ，明显不符合中国证监会有关上市公司增发新股的条件。如果对上市公司私募发行证券的条件不加以限制，一个敏感的问题是：亏损的上市公司能否私募发行呢?我国现行法律对此没有明确规定。但既然我国法律尚允许对破产中的企业实施重组，为什么不允许一个亏损企业私募呢?从法理上讲，即使是亏损企业，只要公众

16、投资者利益不受损害，买卖双方一个愿买，一个愿卖，别人无权干涉。而且从情理上，亏损企业更缺钱。现实情况是在企业越缺钱的时候，银行越不愿意贷款。在债权融资无门、公募融资不够格的情况下，有“白衣骑士”愿意伸出援手，救企业度过难关，于各方都是一件好事。况且亏损企业并不一定是劣质企业，任何一个企业正常经营过程中偶尔出现亏损是很正常的，对外部战略投资者来说，可能其看中的并不是企业一两年的盈利，而是出于产业整合、资源重组等目的，趁企业亏损期间进入还可以压低价钱，实现双赢。 但很长一段时间以来，在我国资本市场上，对亏损上市公司的重组采取 “存量”重组方式，即通过股权转让、资产置换的方式进行。其过程往往伴随老股

17、东、老资产的出局，新股东、新资产的进入，整个上市公司从人员到资产、从组织到业务伤筋动骨、改头换面。而且程序复杂、审批艰难、风险度高，造成社会财富的巨大损失和争讼四起。新股东进入后多数效果也不理想，一些野心家利用对亏损企业的重组掏空上市公司，两三年后重新转手，市场持续动荡，影响了市场的稳定和中小股东利益。而如果允许亏损上市公司采取“增量”重组方式，通过向老股东或战略投资者定向增发部分新股，私募发行的数量完全由上市公司确定，可多可少，新募资金或资产完全流入上市公司而不是原股东。控股股东还能继续保持对上市公司的控制，确保上市公司业务经营的平稳。而对于监管机构来说，由于这种重组模式更多的依赖于市场主体

18、自己的判断，让市场去“买单”，降低了监管成本。在实践中，我国证券市场上也曾出现过亏损上市公司申请定向发行的案例。2001年、2002年*ST小鸭先后亏损7516万元、20894万元。2003 年，公司面临被摘牌的险境，为避免公众股东血本无归和社会资源的巨大损失， *ST小鸭申请向中国重汽定向增发新股。当时的中国重汽总资产为86.81亿元，净资产为5.31亿元，2002年净资产收益率接近30%.其预案得到了中国证监会的同意，但由于遭到以基金为代表的流通股东的质疑，议案未能提交股东大会通过，中国第一起ST公司定向增发的创举无果而终。但应该说，它作了一个有益的尝试，也说明监管机构对亏损上市公司定向发

19、行股票并不持异议。私募发行的对象私募发行的对象是特定人。所谓特定人，指在公司推出定向增发议案时，名称、身份以及拟置入上市公司的资产都业已确定的人，这样使私募发行区别于发行对象不确定的配售行为。特定人包括自然人、法人和其他组织。一般各国都对特定人的资格进行了限定。中国证监会2003年的15号令证券公司债券管理暂行规定中第九条：“ 定向发行的债券只能向合格投资者发行。合格投资者是指自行判断具备投资债券的独立分析能力和风险承受能力，且符合下列条件的投资者：(一)依法设立的法人或投资组织;(二) 按照规定和章程可从事债券投资;(三)注册资本在1000万元以上或者经审计的净资产在2000万元以上。”对于

20、私募股票的特定人，我国现行法律没有规定。笔者认为，我国也可以不要求特定人具备一定的资格，可以通过一系列聘请中介机构和信息披露等制度安排，把特定人限定在有相当实力且有能力保护自己的少数人。修订中的证券法(草案)规定向五十人以上的特定对象销售证券的行为构成“公开发行”，合理的推论是，特定人的数量不能超过五十人。私募股份的流通性为保护公众投资人的利益，各国证券法在放开对私募行为管理的同时，对证券持有人通过私募取得的证券对外转售都会有作一些严格的限制。美国1933年证券法要求私募发行证券的购买者在购买证券的时候不应有转让之目的(without a view to distribute)，经过私募程序获

21、得的证券非依证券法注册或获得豁免不得对外出售，并且规定发行人应当采取合理的注意确保购买人不会违反证券法将前述证券转售。因为如果允许私募证券持有人公开向公众转售其取得的私募，则其取得的效果与发行人直接向公众公开发行无异。在我国，公司法第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，上述条文似乎表明私募发行的证券是不可以上市流通的。但事实情况并非如此，由于我国股票被分为“流通股”和“非流通股”，定向发行的“非流通股”也就是“国有股”或“法人股”实践中仍然是 “非流通股”不允许上市流通，如武钢、宝钢集团向大股东定向增发的“非流通股”均不上市流

22、通，但对于定向发行的“流通股”仍然可以上市流通。以一百合并华联为例，一百向华联股东定向发行“非流通股”和“流通股”分别用来换购原华联股东的“非流通股”和“流通股”，其流通性并没有改变。TCL集团整体上市中定向向TCL通讯流通股东发行的“流通股”仍然视作“流通股”而可以上市流通。另外一个例子是目前我国的B股制度。B股私募发行完毕后，发行B股的公司一般都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。但笔者认为，允许私募发行所谓“流通股”上市交易是存在一定问题的。在同一个市场上赋予部分特定投资人拥有购买“流通股”的

23、权利，明显是对市场上其他类别投资人的歧视，违反了证券市场上的公平、公开、公正的基本准则。而且，私募股份持有者通过上市交易转售股票实际上充当了一个股票的二级批发商，这就扰乱了市场秩序，混淆了私募与公募的区别，违反了私募发行的本意，导致私募的最终效果等同于公募发行。私募发行的审批程序在美、日等西方国家，公司私募发行证券被认为是企业的私有权利，由于它并不对社会公众利益造成损害，只需要向监管机构备案或登记，信息披露要求也很宽松。在我国，私募发行是否需要监管部门审核批准呢?现行公司法第一百七十条、证券法第十条、第十一条仅规定向社会公开募集的须经国务院证券监督管理机构批准，基本未对私募发行方式作出明确规定

24、。从实践看，私募发行很难绕开监管部门，监管部门对“私募”仍按特例操作，几起私募案例都须经中国证监会审核才能发行。修订中的证券法(草案)解决了这个问题，其明确规定：“上市公司发行证券，应当报经国务院证券监督管理机构核准。”所以，今后在我国，上市公司发行证券，无论公募还是私募，都必须报中国证监会核准。在程序上，上市公司应召开股东大会，就私募新股的种类及数量、发行价格、发行对象作出决议，如果发行对象是关联方，关联股东应回避表决;根据2004年中国证监会颁布的关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定，决议还须经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过。如果发行后的持股比例触发要约收购，可以按上

25、市公司收购管理办法第四十九条第三款：“上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的” 规定申请豁免要约收购义务。如上市公司置入的资产数量超过关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知所规定的比例，还须履行相应程序。私募发行的涵义私募在我国多被称为定向发行。在国际资本市场上，私募(Private Placements)与“公募”(Public offering)相对应，是指发行人或证券承销商通过自行安排将股票、债券等证券产品销售给他所熟悉的或联系较多的合格投资者，从而避免经过证券监管部门审批或备案的一种证券发行方式。它与公开售股、配股(公开发行)等

26、一起构成上市公司发行股票的主要工具。什么样的发行才构成私募发行呢?美国证券交易委员会(SEC)曾于1982颁布了506规则对非“公开发行”即私募作了一个明确的定义。如果发行人只是： 1)向合格的投资者(accredited investor)以及数量有限的其他投资者出售证券。(在美国，所谓合格的投资者是指资产超过500万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资机构和年收入超过30万美元的富裕家庭、年收入超过20万美元的富有个人，普通投资者虽然不具备上述条件，但应该有相关知识和风险判断能力，且数量不能超过 35名。)2)不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播;3)不通过集会、散发传单等形式到

27、处征集投资者。采取上述方式发行证券会被认为是私募行为从而免于向美国证券交易委员会登记注册。日本证券管理法规也作了类似的规定，日本证券交易法规定在有价证券(包括股票)的认购劝诱、募集出售时，原则上讲必须进行申报，但是在发行总额或发售总额不满1亿日元或向大藏省令所规定的对有价证券投资有专门知识核经验者发行(即私募发行)场合作为例外可以不必申报，向大藏大臣提交通知书就可以了。在目前我国，私募作为一个专用词汇也越来越频繁的在资本市场上出现。但我国现行公司法、证券法上并没有关于私募的类似规定，无论是公司法还是证券法对何为“向社会公开募集发行”都没有一个明确的定义。私募在国内更多的时候称作“定向发行”。什

28、么是定向发行呢?在我国现行法律、法规、以及中国证监会规章或规范性文件中，有关定向发行只出现于中国证监会2003年的15号令证券公司债券管理暂行规定中，其中第五条：“ 证券公司债券经批准可以向社会公开发行，也可以向合格投资者定向发行。定向发行的债券不得公开发行或者变相公开发行。”第十五条：“定向发行的债券，经中国证监会批准可以由发行人自行组织销售。”第三十条：“定向发行债券的募集说明书及相关资料不得在媒体上公开刊登或变相公开刊登。”修订中的证券法(草案)已经弥补了这一缺憾，明确提出了有下列情形之一的为“公开发行”：1、 公开或变相公开的方式向不特定对象销售证券;2、 向五十人以上的特定对象销售证

29、券，但依照公司法规定设立股份公司，发起人超过五十人的除外;3、 国务院证券监督管理机构认定的其他涉及社会公众利益的发行行为。由上述条文可以看出，我国关于私募发行的涵义与美国等成熟市场国家的涵义是一致的。在成熟资本市场上，私募发行市场是证券市场的重要组成部分，是发行人筹集资金的主要场所。以美国资本市场为例，据统计，1981年至1992年外国发行人在美国证券市场筹资资金共计2318亿美元，其中通过私募市场筹集的资金达到1349亿美元，占筹集资金总额的58.2%，而通过向证券交易委员会注册取得公开发行资格筹集的资金为969亿美元，占筹集资金总额的41.8%。我国上市公司私募发行的可行性在健全的资本募

30、集制度下，设立股份有限公司、私募发行、公开发行、挂牌上市，是企业在不同的发展阶段可以采取的不同融资方式，企业可以根据自身需要灵活运用。私募发行与公开发行没有优劣，互为补充、各具特色。从法理上讲，公司作为一种社团法人，是一个以盈利为目的的自治性组织，自治是公司的本性，没有自治就没有公司。公司法在本质上是一部私法，公司法第一章总则中也明确规定：“公司以其全部法人财产，依法自主经营，自负盈亏。”公司是否募集股份，在什么时候募集股份，以什么方式募集股份，纯粹是公司的内部事务，应该由公司最高权力机关股东大会来决定。既然一般企业都可以灵活运用私募、公募手段融资，而上市公司为什么只能允许利用条件苛刻、程序复

31、杂的公募方式呢?这是不合理的。目前在我国，公开发行从主体资格、发行条件到发行审批、上市程序都已经形成了一套完整的法律体系，但对于私募发行尚未有明确的法律规范。我国现行公司法仅规定股份公司发行新股由国务院授权部门或省级人民政府批准，属于向社会公开募集发行的由国务院证券管理部门批准。证券法第二章名为“证券发行”，按照国际惯例，证券发行可分为私募和公募两种方式，但该章并未将私募发行的证券纳入管辖范围，未对私募发行方式作出明确规定。由此看来，在我国目前法律体系之下，设立股份公司的目的就是为了能够股份公开上市，而上市之后的股份公司获得股权融资的唯一渠道也就是在上海、深圳证券交易所再次公开发行股票。但我国

32、现行法律并没有禁止上市公司私募发行，而且允许私募发行的立法意图越来越明显。现行公司法第一百三十九条规定：“属于向社会公开募集的，须经国务院证券管理部门批准。”正在修订中的公司法(草案)第一百七十条规定：“公司发行新股，属于向社会公开募集的，须经国务院证券监督管理机构批准。”辩其涵义，既然有“属于向社会公开募集的”，当然也有“不属于向社会公开募集的”，已经为“私募发行”留下了法律空间。修订中的证券法(草案)第二章“证券发行”则明确规定了“公开发行” 的定义，规定了属于“公开发行”的三种情形。既然规定的三种情形属于公开发行，那么余下的就属于私募发行，实质上从反面已经为“私募发行”下了定义。证券法(草案)还增加了上市公司发行股份的方式，除可以按照现行证券法第二十条的规定，“采取向社会公开募集，向原股东配售方式发行”方式外，还以以 “国务院证券监督管理机构认可的其他方式发行”股票，实际上在立法上已为私募发行网开一面。- 10 -