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1、虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析 一、虚假陈述民事赔偿中的两重因果关系 侵权行为的成立，必须是权利因加害人的行为而受到侵害，损失是因为权利受侵害而发生。此即侵权行为成立之因果关系要件。因果关系是侵权行为及损害赔偿法的核心，是联系违法行为与损害之间重要的逻辑纽带，也是最困扰法官和学者的问题之一。就一般意义上的因果关系而言，这一问题又包括两个方面：第一，因果关系是否存在；第二，证明因果关系存在与否的责任由谁承担，即举证责任的分配问题。前者是在实体法层面通过事实认定与法律适用确定有没有因果关系，如果有，它是什么，包括什么；而后者是把证明因果关系内容和范围的责任在当事人间分配，决定由谁来证明，证明到何

2、种程度。这两个问题是讨论任意一种侵权行为的因果关系时，都不能回避的，虚假陈述的民事赔偿也不例外。 在虚假陈述的民事赔偿中，信息披露义务人不能仅仅因为有虚假陈述的存在而承担责任，投资人只有在出于对虚假陈述的信赖作出投资行为而遭到损失的情况下，才可能成为虚假陈述的受害人，得以主张损害赔偿请求权。换言之，虚假陈述的因果关系原则要求虚假陈述与受害人的损失之间存在因果联系，这一联系体现为损失的产生是因信赖虚假陈述而作出投资行为的结果。因此，沿循投资交易时间上的先后顺序，虚假陈述的因果关系可以进一步纵向区分为两重：一是投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而作出，我们把这称为交易的因果关系；二是投资者的投资

3、损失是否因为虚假陈述而导致，我们把这称为损失的因果关系。前者主要侧重于虚假陈述与投资决策之间的因果关系，但不考虑虚假陈述是否为损失的原因；后者侧重于虚假陈述与损失之间的因果关系，但不考虑投资者是否因为信赖该虚假陈述而作出投资决定。 二、交易的因果关系及其举证责任 如果原告的投资决策根本就不是依赖虚假的信息而作出的，或者其明知该陈述为虚假而仍旧进行了投资交易，则该交易中不存在信赖，因而也不存在交易的因果关系。可见，要证明是否存在交易的因果关系，最重要的便是要证明信赖关系的存在。那么又如何认定信赖关系的存在呢？这一关系是必须由作为原告的投资者证明，还是可以根据法律的规定预先推定？对此，可以采纳市场

4、欺诈理论和信赖推定原则加以解决。 （一）市场欺诈理论的运用 市场欺诈理论在美国联邦第九巡回法院年的诉一案中首次适用；年，第六巡回法院在 诉一案中进一步采纳了这一理论；而美国联邦最高法院在该案上诉审判中对市场欺诈理论的认可，最终标志着这一理论在司法审判中的确立。 以市场欺诈理论解释信赖关系的基本逻辑是，在一个有效的证券市场中，投资者是因信赖市场定价的公正性和整体性才进行交易的，而市场的价格将客观地反映虚假陈述的信息，因此，投资者以正常方式作出的投资决策是基于对市场定价的信赖，即是基于对虚假陈述的信赖。至于为什么证券市场中价格与信息之间有着此种内在联动关系，则必须借助有效资本市场假说加以解释，而这

5、一假说也构成市场欺诈理论的经济学基础。该假说力图证明证券价格与信息之间存在着内在的联系，进而说明资本市场的效率与信息的互动关系。根据有效资本市场假说，一个资本市场如果能充分、准确地披露全部相关信息，这些信息将及时地反映在证券价格上，成为影响证券价格形成的因素，在这样的一个资本市场就不可能出现反常获利现象，因而是有效率的。因此，在一个成熟有效的市场上，证券的市场价格反映并包含了所有公开、可得的信息；任何一个投资者，不管他对这些信息是否知情，事实上都在按照包含着这些信息的价格进行交易。据此，市场欺诈理论认为，所有不真实的和具有欺诈性的信息也都反映在证券的市场价格上，因而在有虚假陈述的情况下，所有的

6、市场参与者都将按照一个反映着虚假陈述的价格或买或卖，即使他们对于该陈述的虚实毫不知情。所以虚假陈述将构成对投资者的欺诈，即便投资者并不直接信赖该虚假陈述，不知情的投资者也将因信赖市场价格而与虚假陈述之间存在间接的信赖关系，间接信赖足以构成认定交易因果关系所需要的信赖要素。 （二）举证责任倒置信赖推定原则的确立 对于应由何人来举证证明投资决策与虚假陈述间存在信赖关系的问题，美国的相关立法与司法实践在解决方法上存在着差异和反复。 美国有关证券民事赔偿责任的成文法主要集中在年证券法（ ，以下简称）第、条以及美国证券交易委员会实施规则第（）条的规定上。 第条（）款明确规定，当注册说明书中对重大情况有不

7、真实陈述或遗漏时，“除非被证明在获取证券时，（购买人）已知这种不真实或者漏报情况”，否则，“任何获得这种证券的人”都可根据第条提起诉讼。因而原告只需证明：第一，注册文件存在重大虚假陈述或遗漏；第二，他遭受了损失；而不用证明他信赖该文件也不用证明他收到过该文件。但如果原告是在发行人公布了自注册文件生效之日起个月的损益说明书之后才购入股票的，则原告须证明存在着对注册文件的信赖，但此时他仍不需要证明曾经阅读过该文件，因为该条同时还规定，投资者信赖的建立不一定是他阅读了该注册说明书。所以第条一般不要求原告证明信赖，尽管该条也规定被告可依据原告在获得证券时已知真相为由抗辩，但这种抗辩的成立是相当困难的。

8、 第条的规定是对第条的补充和扩展。第条只适用于依据该法进行过注册登记的证券的发行和销售，而第条则将虚假陈述的民事责任扩展到任何证券的发行与销售，不论该证券是否根据证券法进行了注册登记。如前所述，在依第条起诉时，如果原告在获得证券时距注册文件生效已超过个月，而且发行人已公布过该期间的损益说明书，则他就要对虚假陈述的信赖承担举证责任，而如果根据第条起诉，原告就完全不需要证明信赖的存在，他只要表明预先不知道存在虚假陈述即可，并且原告（无论其是否经验丰富）除凭借其常识以外，无义务另外进行调查活动。基于上述的区别，实践中投资者大多依据第条提起诉讼，而不是依据第条。 另外，年证券交易法（ ，以下简称）第条

9、对虚假陈述赔偿问题也作了相关规定，但该条款并不适用于完全没有披露的情形，而且如果陈述的作出是基于善意并且不知其为不实陈述，便可以获得抗辩，尤其是原告必须证明对不实陈述的信赖关系，因而依据该条款的诉讼并不比依据侵权法的一般规则的诉讼有多少优势。 根据第（）条的授权，美国证券交易委员会有权为了公共利益和投资者利益，制定必要的和适当的规则。在关于不实陈述（包括重大遗漏、虚假记载和误导性陈述）的规则第（）条中，明确规定原告就其赔偿主张必须同时证明交易的因果关系和损失的因果关系。但在司法实践中，美国联邦最高法院对不同的情况区别对待：一是在重大遗漏的情况下，原告只需证明被告未向投资者披露的事实将会影响一个

10、一般谨慎的投资者的投资决策，即只需证明被遗漏事实是重大的，而无须证明信赖关系的存在，因为法院认为公布重要事实是被告的义务，隐瞒事实本身即构成因果关系；二是在虚假记载和误导性陈述的情况下，美国联邦最高法院在年的 诉 一案中，要求原告必须证明他是出于对被告陈述的信赖而受到损失的。但在年的，诉一案中，联邦最高法院接受了市场欺诈理论，同时确立了信赖推定原则。在该案判决中，法官认为，“信赖即表明被告虚假陈述与原告投资损失间存有因果联系”，“尽管有多种方法可以证明这种关系的存在，但当被告作出虚假陈述时，将免除原告对信赖的举证责任，进而推定该因果关系的成立”。 信赖推定原则实质上是交易因果关系举证责任的倒置

11、，即预先假定以正常方式交易的投资者因信赖市场定价而信赖被告披露的公开文件，除非信息披露义务人能证明虚假陈述并没有影响市场价格；或其他可以获取的信息削弱了该陈述在市场中的影响力；或投资者事实上并没有信赖市场价格，如他已经知晓该陈述为虚假，而是出于其他原因买卖该证券；否则交易的因果关系即由此成立。因而该种信赖推定属于“可辩驳的信赖推定”，所谓的“可辩驳”是落脚于在推定交易因果关系成立的同时，赋予信息披露义务人推翻假定信赖的抗辩权，不过要作这样的抗辩在实践中确实是相当困难的。 此外，单纯依照举证责任分配规则，从证明能力强弱和待证事实性质的角度而言，采用举证责任倒置，由信息披露义务人承担因果关系的证明

12、责任也更为公平，有利于保护投资者利益。首先，信息披露义务人通常为具有完备组织形式的公司、机构，其掌握、控制充分的信息来源，并负有法定的信息披露义务，相比处于弱势的投资者（尤其是众多的中小股民），其在信息内容真伪的证明能力上具有天生的优势和主动性，理应承担相应的举证责任；其次，所谓的信赖关系完全是投资者的主观心态，无法从外部表现，属于内界事实，让投资者举证证明其信赖陈述人忠实地履行了法定的信息披露义务几乎是不可能的，如果由投资者来负担这种内部事实的证明责任，无疑给投资者寻求民事救济设置了巨大的障碍。 三、损失的因果关系及其举证责任 相对于需要证明内心信赖状态才得以成立的交易因果关系而言，通过证明

13、外部价格变化而成立的损失因果关系，其证明过程较为方便、简单，即在交易因果关系确立之后，投资者只要通过说明买卖价格与参照价格之间存在差异来证明损失的确发生即可。美国年证券民事诉讼改革法案对增加了第（）（）条，即明确规定原告有义务证明其索赔的损失是被告违法行为（如虚假陈述）造成的。然而，价格的变化并非总是单一原因的结果，除受虚假陈述的影响，还可能为其他原因所左右。那么损失与虚假陈述间是否存在因果关系，公司是否必然因其虚假陈述而承担赔偿责任就值得仔细考虑了。 （一）损失因果关系的推定原则 在多种原因复杂并存的情况下，根据侵权行为法的基本原理，这些原因可以分为直接原因和间接原因。直接原因是指必然引起某

14、种后果发生的原因。间接原因是指一般不会引起某种损害后果发生，但因为其他原因的介入而造成该种损害的原因。前者在损害的产生发展过程中，表现出必然的、一定的趋向；而后者对损害的发生不起直接作用，它往往是偶然地介入了其他因素，并与这些因素相结合，才产生了损害后果。区别直接原因和间接原因的意义在于，行为人对间接原因是否应当负责。 根据上述理论，当虚假陈述构成直接原因时，让被告为此负赔偿责任应当不存在异议。我们真正面临的问题是：当投资者购买了该股票以后，若因为其他风险，如金融危机、政策变化、行业风险等引起股价波动，其他风险是导致损失的直接原因，而虚假陈述仅为间接原因，能否认定虚假陈述和损失之间存在因果关系

15、，从而认定被告应承担相应的责任？对此，笔者认为，在损失由多种原因造成，虚假陈述仅为间接原因时，两者之间仍成立因果关系。间接的、偶然的原因虽然只是对结果的发生具有某种可能性，但仍不失为结果发生的原因。所以在其他风险直接引起损失的情形中，虚假陈述与损失的间接因果关系仍足以建立虚假陈述与投资损失间的因果关系。就虚假陈述民事责任而言，当虚假陈述为损害的间接原因时，若虚假陈述者可不负任何赔偿责任，而全部由投资者自己承担，这是显失公平的，也有悖于证券法保护投资者的宗旨。毕竟，投资者是因为信赖虚假陈述才购买该证券，如果没有虚假陈述，投资者很可能就不会购买，也就不会受到损失。 以上区分直接原因、间接原因讨论因

16、果关系，主要是为了理论的完整和逻辑的严密。笔者认为，同前述交易因果关系确定一样，若引入推定原则，实践中损失因果关系的确定将变得简单许多。即对引起投资损失的因果关系是直接原因还是间接原因不作区分，只要投资者因该虚假陈述作出投资并由此在价格上体现出损失，即可推定损失因果关系成立，无需投资者对此证明。 （二）推定原则的抗辩非实质性作用标准 在虚假陈述与其他风险共同导致投资损失，推定因果关系成立的同时，我们应注意到，如果让被告承担其他风险引发的全部损失，也是不公平的，因为这等于把所有的风险都转移到被告的头上，最终将会导致投资者滥用诉权牟利，而信息披露义务人则讼累缠身。因此，笔者认为，损失因果关系的推定

17、原则与交易因果关系的推定原则一样，也是“可辩驳的”，它赋予信息披露义务人否定损失因果关系存在的抗辩权，即除非信息披露义务人能举证证明虚假陈述与损失之间无因果关系，否则推定该因果关系成立。 美国法院在长期审判实践中，对如何认定损失与侵权行为间的因果关系，确立了一个较为合理的举证标准：原告应当证明被告的侵权行为（如虚假陈述）在原告遭受损失的过程中起到了实质性的作用。如前述，在损失因果关系上，笔者已经建议采纳推定原则，而无需作为原告的投资者就此负举证责任。但美国审判实践的做法并非毫无用处，从相反的角度，这一举证标准可以作为被告抗辩能否成立的标准。若作为被告的信息披露义务人能证明虚假陈述在原告遭受损失

18、的过程中仅有非实质性的作用，则该损失的因果关系不成立。 在决定虚假陈述是否对损失起了实质性作用时，交易时间和陈述自身内容是尤要关注的两个主要判断因素。 首先，交易时间与真实信息披露时间节点上的不一致，会使得虚假陈述对损失根本不起实质性作用。这里，根据虚假陈述对投资者判断和交易的影响不同，又可分诱多虚假陈述和诱空虚假陈述两种情形讨论。所谓诱多虚假陈述是指公布诱使投资者在价格处于相对高位时，买入证券，进行投资追涨的虚假信息的行为。从证券理论上分析，诱多虚假陈述在被揭露前，证券价格应是遵从利多性质而向上发展的，投资者并不会因该诱多信息而遭受损失，此时的损失是市场上其他风险综合影响的结果，与诱多信息无

19、关。因此诱多虚假陈述在被揭露之前，对投资者的损失不起实质性作用。诱空虚假陈述是指公布诱使投资者在价格下行或处于相对低位时，卖出证券，进行投资杀跌的虚假信息的行为。诱空信息造成的损失是投资者在受该信息影响的低价位卖出证券与该信息披露后价格回涨之间的差额。所以，在诱空虚假陈述被揭露后，证券价格应是恢复到未受该虚假陈述影响的状态，投资者此时卖出或者继续持有证券并不会因该诱空信息而遭受损失。因此诱空虚假陈述在被揭露之后，对投资者的损失不起实质性作用。 其次，虚假陈述自身内容的重要与否也将决定对投资损失是否存在影响以及影响的大小。抽象地讨论重大性没有太多意义，重大性的确定是实践的问题，需要法官根据案件的特殊情况进行判断。