2022年2022年金融学四大研究成果 .pdf

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1、一、前景理论前景理论 (Prospect Theory)金融学 的四大研究成果,即前景理论 (或视野理论 )(Prospect Theory)、后悔理论 (Regret Theory )、过度反应理论(Overreaction Theory)及过度自信理论(Over confidence Theory)。前景理论概述很多学者研究风险以及不确定性 条件下的 决策 ，提出的模型非常多，其中最常用的被接受的理性选择模型是Von Neumann和 Morgenstern(1953) 发展的 财富预期效用理论。该理论提供了数学化的公理，是一个标准化 的模型 (解决了当人们面对风险选择时他们应该怎样行动的

2、问题)，应用起来比较方便。但是在最近的几十年，该理论遇到了很多问题，它不能解释众多的异象，它的几个基础性的公理被实验数据所违背，这些问题也刺激了其它的一些试图解释风险或者不确定性条件下 个人行为 的理论的发展。前景理论(Prospect Theory)就是其中比较优秀的一个。前景理论认为人们通常不是从财富的角度考虑问题，而是从输赢的角度考虑，关心 收益 和损失的多少。前景理论的产生前景理论 （PT）首先由国外学者Kahneman和阿莫斯 特沃斯基 （Amos Tversky）(1979)( 用KT 代表两个作者 )明确的提出，他们认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和VonNeumannM

3、orgenstem的效用理论 的基本原理是不相符的。一是他们发现和确定性的结果相比个人会低估概率性结果，他们称之为确定性效应(Certainty Effect)。 KT 还指出确定性效应导致了当选择中包含确定性收益时的风险厌恶 以及当选择中包含确定性损失的风险寻求。二是他们还发现了孤立效应 (Isolation Effect)，即当个人面对在不同前景的选项中进行选择的问题时， 他们会忽视所有前景所共有的部分。孤立效应 会导致当一个前景的描述方法会改变个人决策者决策的变化。三是 KT 发现了 反射效应 (Reflection Effect)，当正负前景的前景绝对值相等时，在负前景之间的选择和在正

4、前景之间的选择呈现镜像关系。为了补偿这些VMUT 所不能解释的关于个人行为的特征， KT 提出了新模型PT 。前景理论的基本内容1名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 12 页 - - - - - - - - - 风险决策 的理论从最早的期望值理论 ，到后来的期望效用理论，但自从20 世纪 70 年代以来，大量的 实证研究 充分展示了人的决策行为的复杂性，迫切需要新的理论分析、指导人的行为决策。卡尼曼和特威尔斯基在期望值理论和期望效用理论的基础上结合自己的大量心

5、理学实证研究于 1979 年正式提出了新的关于风险决策的前景理论。前景理论认为人的决策过程分为两个阶段(随机事件 的发生以及人对事件结果及相关信息的收集 &整理为第一阶段，评估与决策为第二阶段。为了评估决策需要，人们通常在第一阶段对事件进行预处理， 包括数据的 整合 、 简化，但是不同的整合、 简化方法会得到不同的事件及其组合，并导致人的非理性行为和框架依赖效应，即人对同一问题的最后决策的不一致。前景理论通过大量的实验和 效用函数 的运用，概括起来基本内容主要有四点：（ 1）人们不仅看重财富的绝对量，更加看重的是财富的变化量。（2）当人们面临条件相当的获得前景时更加倾向于实现风险规避)而面临条

6、件相当的损失前景时更加倾向于风险趋向。（ 3）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，人们对损失比对获得更敏感。即财富减少产生的痛苦与等量财富增加给人带来的快乐不相等!前者要大于后者。（ 4）前期的决策的实际结果会影响后期的风险态度 和决策。前期盈利可以使人的风险偏好增强，还可以降低后期的损失；而前期的损失会加剧以后亏损的痛苦，风险厌恶程度也相应提高。前景理论二定律面对 风险决策 ，人们会选择躲避还是勇往直前？这当然不能简单绝对的回答，因为还要考虑到决策者所处的环境，企业状况等情况，我们先抛开这些条件来研究在只考虑风险本身的时候，人们的心理对决策的影响。这时候我们会得出很有意思的结论。卡尼曼 的前

7、景理论有两大定律：（ 1）人们在面临获得时，往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人人都变成了冒险家。（ 2）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。来看两个好玩的试验：一是有两个选择，A 是肯定赢1000 元， B 是 50% 可能性赢得2000元， 50% 可能性什么也得不到。你会选择哪一个呢？大部分人会选A，这说明人是风险规避 的。二是有这样两种选择，A 是你肯定损失1000 元， B 是 50% 可能性损失2000 元， 50% 可能性什么也不损失。结果大部分人会选B，这说明他们是风险偏好 的。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - -

8、 - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 12 页 - - - - - - - - - 可是我们仔细分析一下，这两个实验其实是一样的，只是玩了个文字游戏而已。第一个实验中假设你刚刚赢了2000 元（以此为参照），那么如果你选了A 就相当于肯定损失了1000 元；选B50% 可能性赢2000 元就相当于50% 可能性不损失钱，50% 可能性什么也得不到就相当于50%可能性损失2000 元。这个似乎玩文字游戏的实验结论对管理决策 是很有意义的。举个例子，一家公司面临两个决策，投资 方案 A 肯定盈利200 万元， 投资方案B 有

9、 50% 的可能盈利300 万元， 50% 的可能盈利100万元。这时候如果公司定的盈利目标比较低，不如说100 万元，那么A 方案看起来好像多赚了100 万元，而B 则要么刚好达到目标，要么多赚200 万元。 A 和 B 都是获得，那么大多数人会选 A 方案。但要是公司定的目标比较高，比如是300 万元，那么大多数人会选B 方案， 员工 会抱着说不定会达到目标的心理，去拼一下。这说明 老板（决策者） 完全可以通过改变盈利目标来改变员工对待风险的态度 。前景理论还可以用来解释一些决策现象。比如群体在奖惩决策时，奖励往往是就低不就高，惩罚往往是就宽不就严。为什么会有这种向中间回归的趋向呢?可以这

10、么解释：获奖励者并非大多数人，多少有 奖金 就可以了，重要的是名誉，多几块钱少几块钱人们不会太在意；受到惩罚者也非大多数人，名誉上已经惩罚了，物质上象征性地惩罚一下, 给人改过的机会。这就像中国古代的中庸之道，得饶人处且饶人。前景理论对营销的启示一、 对营销措施的启示把前景理论引入现实生活，我们可以得到非常合拍的验证，可以举出生动的例子。把这个理论引入 营销学 ，应该注意各项营销措施，例如：1、 在推出营销措施时，我们的措施要明确而实在，因为人们在面临获得时会注意规避风险 ，恐怕上当受骗，以为会中圈套。有时营销徒有虚名，有时好事不被看好。所以我们的 营销方案 要实在，我们对方案的宣传要明明白白

11、。2、不要轻易取消以前的营销措施，因为人们在面临损失时是风险偏爱的，他们会感到吃了亏，来的不是时候，因此而对酒店的一切感到不信任，使酒店蒙受生意和信誉的双重损失。如果确实要有新的变动，可以采取改变营销办法的变通措施。3、在决定一项营销措施时，要考虑是否能够持续下去，因为人们对损失比对获得更敏感，如果取消以往的营销好处，人们会非常不满。把曾经有过的优惠去掉，还不如当初就根本没有。二、 对营销宣传的启示名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 3 页，共 12 页 - - - -

12、- - - - - 营销宣传也是大有学问的。根据前景理论， 分别经历两次获得所带来的高兴程度之和要大于把两个获得加起来一次所经历的高兴程度；而两个损失结合起来所带来的痛苦要小于分别经历这两次损失所带来的痛苦程度之和。因此，在营销宣传中要注意如下操作。1、如果有几项营销措施出台和宣传，应该把它们分别推出和宣传。2、如果有几个价格上调的收费项目 ，应该把它们放在一起推出和宣布。3、如果有一个大的好消息和一个小的坏消息，就应该一起推出，使其带来的快乐超过带来的痛苦。4、如果有一个大的坏消息和一个小的好消息，就应该分别推出，使好消息带来的快乐不致以被坏消息的痛苦所淹没。前景理论的缺陷一是作为一个描述性

13、的模型，前景理论具有描述性模型共有的缺点，和规范性模型(具有严格数学推导的模型)相比，它缺乏严格的理论和数学推导，只能对人们的行为进行描述，因此前景理论的研究也只能使其描述性越来越好，换句话说它只是说明了人们会怎样做，而没有告诉人们应该怎样做。二是前景理论的应用研究，尤其在我国的应用研究还不足，前景理论作为风险下决策的描述性模型，其应用价值非常大，应用范围也非常广，而目前的应用研究主要集中在金融市场 上， 因此应用范围方面还有待拓展。前景理论的实例卡尼曼在做 诺贝尔 演讲时， 特地谈到了一位华人学者的研究成果，他就是 芝加哥大学商学院终身教授、 中欧国际工商学院行为科学中心主任奚恺元教授。奚教

14、授用 心理学 来研究 经济学 、市场学、 决策学 等学科的问题，是这个领域的主要学者之一。看上去很美-在差的物品上花更多的钱如果有两个匹萨， 他们的配料和口味等其它方面完全相同，只不过一个比另外一个更大一点，你是不是愿意为大的匹萨支付更多的钱？答案似乎毫无疑问是肯定的。人应该都是理性的，对于好的东西和坏的东西，人们总是愿意为好的东西支付更多的钱。可是，在现实生活中，人的决策却并不总是如此英明。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 12 页 - - - - - -

15、 - - - 来看一个奚教授于1998 年发表的冰淇淋实验。现在有两杯 哈根达斯 冰淇淋， 一杯冰淇淋A有 7 盎司 ，装在 5 盎司 的杯子里面，看上去快要溢出来了；另一杯冰淇淋B 是 8 盎司，但是装在了 10 盎司的杯子里，所以看上去还没装满。你愿意为哪一份冰淇淋付更多的钱呢？如果人们喜欢冰淇淋，那么8 盎司的冰淇淋比7 盎司多，如果人们喜欢杯子，那么10 盎司的杯子也要比5 盎司的大。可是实验结果表明，在分别判断的情况下（评点：也就是不能把这两杯冰淇淋放在一起比较，人们日常生活中的种种决策所依据的参考信息往往是不充分的），人们反而愿意为分量少的冰淇淋付更多的钱。实验表明：平均来讲，人们

16、愿意花2.26 美元买 7 盎司的冰淇淋，却只愿意用1.66 美元买 8 盎司的冰淇淋。这契合了 卡尼曼 等 心理学家 所描述的： 人的理性是有限的。人们在做决策时，并不是去计算一个物品的真正价值，而是用某种比较容易评价的线索来判断。比如在冰淇淋实验中，人们其实是根据冰淇淋到底满不满来决定给不同的冰淇淋支付多少钱的。再来看一个奚教授做的餐具的实验。比方说现在有一家家具店正在清仓大甩卖，你看到一套餐具，有8 个菜碟、 8 个汤碗和8 个点心碟，共24 件，每件都是完好无损的，那么你愿意支付多少钱买这套餐具呢？如果你看到另外一套餐具有40 件，其中24 件和刚刚提到的完全相同，而且完好无损，另外这

17、套餐具中还有8 个杯子和8 个茶托，其中2 个杯子和7 个茶托都已经破损了。 你又愿意为这套餐具付多少钱呢？结果表明，在只知道其中一套餐具的情况下，人们愿意为第一套餐具支付33 美元，却只愿意为第二套餐具支付24 美元。虽然第二套餐具比第一套多出了6 个好的杯子和1 个好的茶托，人们愿意支付的钱反而少了。因为到底24 件和 31 件算是多，还是少，如果不互相比较是很难引起注意的，但是整套餐具到底完好无缺还是已经破损，却是很容易判断的。瞧，人们还是依据比较容易判断的线索做出判断的，尽管这并不划算。其实，大到联合国 的公共决策 都可能发生这种偏差。来看这样一个实验。比如说太平洋上有小岛遭受台风袭击

18、，联合国决定到底给这个小岛支援多少钱。假设这个小岛上有1000 户居民， 90居民的房屋都被台风摧毁了。 如果你是联合国的官员，你以为联合国应该支援多少钱呢？但假如这个岛上有18000 户居民，其中有10居民的房子被摧毁了（你不知道前面一种情况），你又认为联合国 应该支援多少钱呢？从客观的角度来讲，后面一种情况下的损失显然更大。可实验的结果显示，人们觉得在前面一种情况下，联合国需要支援1500 万美元， 但在后面一种情况下，人们觉得联合国只需要支援1000 万美元。据说，这个实验从一般的市民到政府官员，屡试不爽。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - -

19、- - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 12 页 - - - - - - - - - 二、过度自信理论过度自信理论(overconfidence theory)金融学的四大研究成果,即过度自信理论(Overconfidence Theory)、视野理论 (Prospect Theory)、后悔理论 (Regret Theory)及过度反应理论(Overreaction Theory)。什么是投资者过度自信理论大量的 认知心理学 的文献认为， 人是过度自信的，尤其对其自身知识的准确性过度自信。人们系统性地低估某类信息并高估其他信息。Gervari

20、s 、Heaton 和 Odean (2002) 将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念 ，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。关于主观概率测度的研究也发现确实存在过度估计自身知识准确性的情况。心理学家们的研究还发现一些职业领域往往与过度自信相联系，如外科医生和护士、心理学家、 投资银行家 、工程师、律师、投资者和经理在判断和决策中会存在过度自信特征。Grifin 和Amos Tversky(1992) 发现人们在回答中等到极度困难的问题时，倾向于过度自信。在回答容易问题时，倾向于不自信；当从事的是可预测性较强，有快速、清晰反馈的重复性的任务时，倾向于仔细推算

21、。如专业桥牌运动员、赌马者和气象学者在决策时都倾向于仔细推算。Frank(1935)发现人们过度估计了其完成任务的能力，并且这种过度估计随着个人在任务中的重要，性而增强，人们对未来事件有不切实际的乐观主义。Kunda(1987) 发现人们期望好事情发生在自己身上的概率高于发生在别人身上的概率，甚至对于纯粹的随机事件 有不切实际的的乐观义。人们会有不切实际的积极的自我评价，往往认为自己的能力、前途等会比其他人更好。过度自信的人往往有事后聪明的特点，夸大自己预测的准确性，尤其在他们期望一种结果，而这种结果确实发生时，往往会过度估计自己在产生这种合意结果中的作用。Daniel 、Hirshleife

22、r和Subrahmanyam(1998)认为成功者会将自己的成功归因于自己知识的准确性和个人能力，这种自我归因偏差会使成功者过度自信。过度自信的人在做决策时，会过度估计突出而能引人注意的信息，尤其会过度估计与其已经存在的信念一致的信息，并倾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。当某些观点得到活灵活现的信息、重要的案例和明显的场景支持的时候，人们会更自信， 并对这些信息反应过度。 而当某些观点得到相关性强的、简洁的、统计性的和基本概率信息支持的时候，人们通常会低估这些信息，并对这些信息反应不足。过度自信理论的主要内容人类倾向于从无序中看出规律，尤其是从一大堆随机的经济数据中

23、，推出所谓的规律。Amos Tversky 提供了大量的统计数据 ，来说明许多事件的发生完全是由于运气和偶然因素的结果，而人类有一种表征直觉推理(representative heuristic)特点， 即从一些数据的表面特征，直觉推断出名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 6 页，共 12 页 - - - - - - - - - 其内在的规律性，从而产生认知和判断上的偏差(biases of cognition and judgment)。投资者的归因偏好也加重了这种认知

24、偏差，即将偶然的成功归因于自己操作的技巧，将失败的投资操作归于外界无法控制因素，从而产生了所谓过度自信(overconfidence)的心理现象。过度自信是指人们对自己的判断能力过于自信。投资者趋向于认为别人的投资决策 都是非理性的， 而自己的决定是理性的， 是在根据优势的信息基础上进行操作的，但事实并非如此。Daniel Kadmeman认为：过度自信来源于投资者对概率事件的错误估计，人们对于小概率事件发生的可能性产生过高的估计，认为其总是可能发生的，这也是各种博彩行为的心理依据；而对于中等偏高程度的概率性事件，易产生过低的估计；但对于90以上的概率性事件，则认为肯定会发生。这是过度自信产生

25、的一个主要原因。此外，参加投资 活动会让投资者产生一种控制错觉(illusion of contro1)，控制错觉也是产生过度自信的一个重要原因。投资者和 证券分析师 们在他们有一定知识的领域中特别过于自信。然而，提高自信水平与成功投资并无相关。基金经理人、 股评家以及投资者总认为自己有能力跑赢大盘，然而事实并非如此。 Brad Barber和 Terrance Odean在此领域做了大量研究。男性在许多领域(体育技能、领导能力、与别人相处能力)中总是过高估计自己。他们在1991 年至 1997 年中，研究了38000 名投资者的 投资行为 ，将年交易量作为过度自信的指标，发现男性投资者的年交

26、易量比女性投资者的年交易量总体高出20 以上，而 投资收益 却略低于女性投资者。数据显示：过度自信的投资者在市场中会频繁交易 ，总体表现为年交易量的放大。但由于过度自信而频繁地进行交易并不能让投资者获得更高的收益。在另一个研究中， 他们取样1991 年至 1996 年中的 78 000 名投资者，发现年交易量越高的投资者的实际投资收益越低。在一系列的研究中，他们还发现过度自信的投资者更喜欢冒风险，同时也容易忽略交易成本 。这也是其投资收益低于正常水平的两大原因。过度自信对金融市场的影响在传统的金融理论中都假设行为人是风险规避 的，但现实中人往往是风险中性甚至是风险寻求的。 Friedman和

27、Savage(1948)就发现， 尽管赢得彩票的几率只有数百万分之一，但还是有很多人去买彩票，这种购买彩票的行为就表现为风险寻求。风险寻求的原因很可能是过度自信。投资者的过度自信对金融市场 也会造成影响。 Odean(1998b)将市场参与者分为价格接受者 、内部人和 做市商 ， 分析过度自信对金融市场的影响。在我国，价格接受者相当于中小散户投资者；机构投资者 由于其较强的获得信息的能力，相当于内部人；我国不存在做市商，但是 庄家 的某些行为类似于做市商，可以作为做市商来分析其对金融市场的影响。这三类投资者在获取信息和价格决定上具有不同的机制。1过度自信对交易量的影响当投资者过度自信时，市场中

28、的 交易量 会增大。 在无噪音的完全理性预期 的市场中， 如果不考虑流动性需求，交易量应该是零。如果理性是共识，当一个投资者买进股票时，另外的投资者卖出股票，买进者会考虑是否存在卖出者知道而买进者不知道的信息，这时就不会有交易产生。而现实中金融市场的交易量是非常大的。Dow 和 Gorton(1997)发现，全球外汇的日交易量大约是年度 世界贸易总额和投资流动总额之和的四分之一。1998 年纽约证券交易所的周转率 超过名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 7 页，共 12

29、页 - - - - - - - - - 75。 我国的情况更是晾人， 1996 年上海证券交易所的换手率 是 591 ，深圳证券交易所的换手率是 902 。由于没有模型来说明在理性市场中交易量应该是多少，所以很难证明什么样的交易量是过多的。Odean(1998a)分析了投资者的买卖行为，发现在考虑了流动性需求、风险管理和税收 影响后， 投资者买进的股票表现差于卖出的股票，这些投资者交易过多，由于交易成本的原因， 过多的交易损害了其收益，其解释是投资者是过度自信的，过度评价了其私人信息 的准确性并错误地解释了这些信号，才导致了差的决策 。 Odean 观察了 166 个投资俱乐部6 年的交易，发

30、现平均每年的周转量是65，年净收益是14.1 ，而作为基准的标准普尔500 指数 收益是18。2过度自信对市场效率的影响在理性市场中，只有当新的信息出来时，价格才会有变动。但是当投资者过度自信时，会对市场波动性产生影响。过度自信度对市场效率的影响取决于信息在市场中是如何散布的。如果少量信息被大量投资者获得，或者公开披露的信息被许多投资者做了不同的解释，过度自信会使这些信息被过度估计，导致价格偏离资产真实价值，这时过度自信损害了市场效率。如果信息仅为内部人所拥有， 过度自信的内部人会过度估计其获得的私人信号，通过其过多的交易显示其私人信息， 那么做市商、 其他的投资者会迅速使得资产价格 向其真实

31、价值靠拢。如果内部人的信息对时间敏感， 在其交易后会迅速成为公共信息 ，那么这种效率收益是短暂的，这时过度自信提高了市场效率。3过度自信对波动性的影响过度自信的价格接受者会过度估计他们的个人信息，这会导致总的信号被过度估计，使得价格偏离其真实价格。由于过度自信使投资者扭曲了价格的影响，使市场波动增加。过度自信的做市商会促使内部人揭示更多的私人信息，从而将价格设定的更接近其真实价格，这时过度自信使市场波动增加， 同时当做市商过度自信时，其风险规避程度会小于其不具有过度自信特征的程度，会认为持有 存货 的风险不大， 这增加了其存货量，存货量的增加降低了市场波动。过度自信对价格的影响取决于不同特征交

32、易者的数量、财富 、风险承受能力和信息。如果市场中价格接受者和内部人的数量和财富都较大，而做市商的数量较少、力量较小，则价格的波动性会更大。4过度自信对投资者期望效用的影响当投资者过度自信时，其资产组合 并没有完全分散化，集中的资产组合会降低其期望效用。如果信息是有成本的，过度自信的投资者会花费更大的成本去成为知情者，同时进行更频繁的交易，由于交易费用的原因，过多的交易会降低其净收益 (Odean ，1998a) 。Lakonishok等(1992)发现在 1983-1989年间，积极的基金经理的业绩差于标准普尔500 指数 的表现，扣除管理费，积极的管理减少了基金价值。这可能是由于过度自信使

33、得基金经理在获取信息上花费太大，或者是对其选股能力过度自信所导致。但是De long ，Shleifer ，Summers和 Waldmann(1990)证明了过度自信的交易者能够在市场中存活下来。Wang(1997)用双寡头模型 证明了过度自信的基金经理不仅能够获得比他的理性竞争对手更高的期望收益和效用，而且也比他理性时的收益和效用更高，所以过度自信严格占优于理性。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 8 页，共 12 页 - - - - - - - - - 三、过度反应

34、理论过度反应理论(Overreaction Theory)金融学的四大研究成果,即过度反应理论(Overreaction Theory)、视野理论 (Prospect Theory)、后悔理论 (Regret Theory)及过度自信理论(Overconfidence Theory)。什么是过度反应理论过度反应理论是西方投资心理学的重要理论之一，该理论说明了市场总是会出现过度反应的现象。 人们由于一系列的情绪与认知等心理因素，会在投资过程中表现出加强的投资心理，从而导致市场的过度反应。过度反应理论的非理性因素经典的 经济学 和金融理论认为，个体在投资活动中是理性的。他们在进行 投资决策 时会进

35、行理智的分析， 当股票价格 低于 上市公司 的内在价值 时，投资者开始买入股票 ；而当股票价格高于上市公司的内在价值时，开始卖出股票。证券市场 也由此形成了一种价值投资的氛围，但事实并非如此。 投资领域中存在着价格长期严重偏离其内在价值的情况，主要原因是上市公司未来的价值本身具有许多不确定性，正是由于这种不确定性引发了投资者的心理上的非理性因素，投资者共同的非理性投机形成了市场的暴涨和崩盘 现象。过度反应理论的主要内容耶鲁大学 的 Robert Shiller教授是这一领域的专家。他在 2000 年 3 月出版了非理性繁荣(Irrational Exuberance)一书，将当时一路涨升的股票

36、市场 称作 “ 一场非理性的、自我驱动的、自我膨胀的泡沫” 。一个月后，代表所谓美国新经济的纳斯达克股票指数由最高峰的5000 多点跌至 3000 点，又经过近两年的下跌，最低跌至1100 多点。 互联网泡沫 类似于 荷兰郁金香 、南海公司泡沫 ，在投资领域中屡见不鲜。为什么人们总会重犯同样的错误呢？Robert ShiUer认为：人类的非理性因素在其中起着主要作用，而历史教训并不足以让人们变得理性起来，非理性是人类根深蒂固的局限性。Shiller 教授曾在一个研究中发现：当日本股市见顶时，只有 14的人认为股市会暴跌，但当股市暴跌以后，有32的投资者认为股市还会暴跌。投资者通常是对于最近的经

37、验考虑过多，并从中推导出最近的趋势，而很少考虑其与长期平均数的偏离程度。换句话说：市场总是会出现过度反应。Richard Thaler和 Werner De Bondt在 1985 年的一个研究中发现，投资者对于受损失的股票会变得越来越悲观，而对于获利的股票会变得越来越乐观，他们对于利好消息和利空 消息都会表现出过度反应。当牛市 (bull market)来临时， 股价 会不断上涨，涨到让人不敢相信，远远超出上市公司的 投资价值 ；而当 熊市 (bearmarket)来临时，股价会不断下跌，也会跌到大家无法接受名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - -

38、 - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 9 页，共 12 页 - - - - - - - - - 的程度。 除了 从众心理 (herd mentality)在其中起作用外，还有人类非理性的情绪状态，以及由此产生的认知偏差。当市场持续上涨时，投资者倾向于越来越乐观。因为实际操作产生了盈利，这种成功的 投资行为 会增强其乐观的情绪状态，在信息加工 上将造成选择性认知偏差，即投资者会对利好消息过于敏感，而对利空消息麻木。这种情绪和认知状态又会加强其行为上的买入操作，形成一种相互加强效应：当市场持续下跌时，情况刚好相反，投资者会越来越悲观。因为实际操作产生了亏损，这

39、种失败的投资操作会加强其悲观情绪，同样也造成了选择性认知偏差，即投资者会对利空消息过于敏感，而对利好消息麻木。因而，市场也就形成了所谓的过度反应现象。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 10 页，共 12 页 - - - - - - - - - 四、遗憾理论遗憾理论又称后悔理论(Regret Theory)金融学 的四大研究成果,即后悔理论 (Regret Theory)、视野理论 (Prospect Theory)、过度反应理论(Overreaction Theory)

40、及过度自信理论(Over confidence Theory)。什么是遗憾理论遗憾理论认为个人评估他对未来事件或情形的预期反应。贝尔 (Bell, 1982) 将遗憾描述为将一件给定事件的结果或状态与将要选择的状态进行比较所产生的情绪。例如，当在熟悉和不熟悉品牌 之间进行选择时， 消费者可能考虑选择不熟悉品牌造成效果不佳时的遗憾要比选择熟悉品牌的遗憾要大，因而，消费者很少选择不熟悉品牌。遗憾理论的主要内容遗憾理论可以被应用在股票市场 中投资者心理学领域。无论投资者是否打算购买下降或上升的股票 或基金 ，实际上购买自己属意的证券 就将产生情绪上的反应。投资者可能回避卖掉价格已下跌的股票， 这是为

41、了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬。当所作选择未能达到预期结果或结果劣于其他选择时，做出错误决策的遗憾心理伴随而生。因此即使 决策 结果相同，如果某种决策方式可以减少遗憾，对于投资者来说，这种决策方式依然优于其他决策方式。实质上， 投资者正是有了从众心理 。为避免做出错误决策带来的遗憾，投资者可能拒绝卖掉价格已经下降的股票。当投资者考虑到大量投资者也在同一投资 上遭受损失时， 投资者可能降低其情绪反应或感觉。所以投资者发现遵从从众心理，购买本周热门或受大家追涨的股票很容易，导致股市中 “ 羊群效应 ” 的产生。另外， 投资者在投资过程中常出现后悔的心理状态。在大 牛市 背景下，

42、 没有及时介入自己看好的股票会后悔，过早卖出获利的股票也会后悔；在熊市 (bear market)背景下， 没能及时 止损 出局会后悔，获点小利没能兑现，然后又被套牢 也会后悔； 在平衡市场中，自己持有的股票不涨不跌，别人推荐的股票上涨，自己会因为没有听从别人的劝告而及时换股后悔；当下定决心，卖出手中不涨的股票，而买人专家推荐的股票，又发现自己原来持有的股票不断上涨，而专家推荐的股票不涨反跌时，更加后悔。Santa Clara大学的 Meir Statman教授是研究 “ 害怕后悔 ” 行为的专家。 由于人们在投资判断和决策上经常容易出现错误，而当出现这种失误操作时，通常感到非常难过和悲哀。所

43、以，投资者在投资过程中，为了避免后悔心态的出现，经常会表现出一种优柔寡断的性格特点。投资者在决定是否卖出一只股票时，往往受到买人时的成本比现价高或是低的情绪影响，由于害怕后悔而想方设法尽量避免后悔的发生。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 11 页，共 12 页 - - - - - - - - - 有研究者认为：投资者不愿卖出已下跌的股票，是为了避免作了一次失败投资的痛苦和后悔心情， 向其他人报告投资亏损的难堪也使其不愿去卖出已亏损的股票。另一些研究者认为：投资者的从众行

44、为(Herding Behavior)和追随常识，是为了避免由于做出了一个错误的投资决定而后悔。许多投资者认为：买一只大家都看好的股票比较容易，因为大家都看好它并且买了它，即使股价下跌也没什么。大家都错了，所以我错了也没什么!而如果自作主张买了一只市场形象不佳的股票，如果买人之后它就下跌，自己就很难合理地解释当时买它的理由。此外，基金经理人和股评家喜欢名气大的上市公司 股票， 主要原因也是因为如果这些股票下跌，他们因为操作得不好而被解雇的可能性较小。害怕后悔也反映了投资者对自我的一种期望。Hersh Shefrin和 Meir Statman在一个研究中发现：投资者在投资过程中除了避免后悔以外

45、，还有一种追求自豪的动机在起作用。害怕后悔与追求自豪造成了投资者持有获利股票的时间太短，而持有亏损股票的时间太长。他们称这种现象为卖出效应。他们发现：当投资者持有两只股票，股票 A 获利 20 ，而股票B 亏损 20 ，此时又有一个新的投资机会，而投资者由于没有别的钱，必需先卖掉一只股票时，多数投资者往往卖掉股票A 而不是股票B。因为卖出股票B 会对从前的买人决策后悔，而卖出股票A 会让投资者有一种做出正确投资的自豪感。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 12 页，共 12 页 - - - - - - - - -