宏观研究与资产配置-海通证券-20200731.pdf

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1、宏观研究与资产配置宏观研究与资产配置 证券研究报告证券研究报告 姜姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）超（首席经济学家、宏观债券研究） SAC号码：号码：S0850513010002 2020年年7月月31日日 1. 经济研究与资产配置经济研究与资产配置 2. 经济增长与投资回报经济增长与投资回报 3. 经济增长与经济周期经济增长与经济周期 4. 货币超发与资产泡沫货币超发与资产泡沫 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 pZgVdWcVvZqNqNtNsMbRdNbRtRpPoMoOiNqQtMkPtQmN6MmNvNvPsRpQuOoP

2、rM * 3 巴菲特滚雪球：寻找长坡巴菲特滚雪球：寻找长坡 资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去40年从每股年从每股300美元美元 上涨到接近上涨到接近30万美元，累计涨幅万美元，累计涨幅1000倍，年均涨幅约倍，年均涨幅约20%。巴菲特的名言是“人生就像滚雪。巴菲特的名言是“人生就像滚雪 球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。” 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 伯克希尔股价（美元伯克希尔股价（美元/股）与涨幅股）与涨幅（%） 请务必

3、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 400000 808590950005101520 伯克希尔股价 40年平均涨幅（右轴） * 美日经济股市对比美日经济股市对比 巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而且美国的经济总量持续创出历史新高。巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而且美国的经济总量持续创出历史新高。 其他比如日本经济已经其他比如日本经济已经25年没有增长了，对应的股市已经震

4、荡了年没有增长了，对应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特年，也就难以诞生巴菲特 这样的投资神话。这样的投资神话。 美国和日本美国和日本GDP总量（十亿美元）总量（十亿美元）日经指数与标普日经指数与标普500指数（点）指数（点） 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 10000 20000 30000 40000 50000 808590950005101520 日经225指数 标普500指数（右轴） 0 50

5、00 10000 15000 20000 25000 607080900010 美国GDP总量 日本GDP总量 * 美日经济债市对比美日经济债市对比 而国债利率的走势也与而国债利率的走势也与GDP名义增速高度相关。目前全球低利率泛滥，源于经济增速的持续名义增速高度相关。目前全球低利率泛滥，源于经济增速的持续 下行。但是相比之下，美国在下行。但是相比之下，美国在08年金融危机之后的年金融危机之后的10年期国债利率依然保持在年期国债利率依然保持在2%左右，因为左右，因为 其依然维持了其依然维持了3%左右的左右的GDP名义增速，而当前美国名义增速，而当前美国10年期国债利率依然为正，在于市场相信年期

6、国债利率依然为正，在于市场相信 美国经济未来会恢复正增长。但日本的美国经济未来会恢复正增长。但日本的10年期国债利率已经归零，在于其名义年期国债利率已经归零，在于其名义GDP长期停滞。长期停滞。 美国美国GDP名义增速、名义增速、10年期国债利率（年期国债利率（%）日本日本GDP名义增速、名义增速、10年期国债利率（年期国债利率（%） 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 7075808590950005101520 美国10年期国债利

7、率 美国GDP名义增速 -10 -5 0 5 10 15 20 25 72778287929702071217 日本10年期国债利率 日本GDP名义增速 * 总结来说，无论股市债市的回报均来自于经济增长，而经济增长有分成两种形态。一种是长期总结来说，无论股市债市的回报均来自于经济增长，而经济增长有分成两种形态。一种是长期 增长，这取决于劳动力、资本和技术进步等因素。另一种是短期的经济波动，由于人们总想过增长，这取决于劳动力、资本和技术进步等因素。另一种是短期的经济波动，由于人们总想过 好日子，不愿意承受经济衰退，因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激好日子，不愿意承受经济衰退，

8、因而往往会举债过度，或者是政府举债、或者是央行放水刺激 居民和企业举债，而债务的波动就会产生经济周期。与此相应的投资也有两种模式，一种是根居民和企业举债，而债务的波动就会产生经济周期。与此相应的投资也有两种模式，一种是根 据经济周期的不同状态来投资，例如美林投资时钟；另一种是基于长期经济增长来投资，代表据经济周期的不同状态来投资，例如美林投资时钟；另一种是基于长期经济增长来投资，代表 性的是巴菲特的价值投资。性的是巴菲特的价值投资。 6 经济增长与债务周期经济增长与债务周期 经济增长与债务周期经济增长与债务周期 时间时间 增长增长 生产效率生产效率 债务周期债务周期 请务必阅读正文之后的信息披

9、露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理 * 目录目录 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 经济研究与资产配置经济研究与资产配置 2. 经济增长与投资回报经济增长与投资回报 3. 经济增长与经济周期经济增长与经济周期 4. 货币超发与资产泡沫货币超发与资产泡沫 * 从从1900年到年到2019年，美国的实际年，美国的实际GDP增长了增长了40倍，而名义倍，而名义GDP增长了近增长了近1000倍，折合年化涨幅倍，折合年化涨幅 分别为分别为3.1%和和6%。而经济增长是资产回报的

10、基础，美国道指过去。而经济增长是资产回报的基础，美国道指过去119年的年均涨幅为年的年均涨幅为5%、10年年 期国债利率的均值为期国债利率的均值为4.7%，均接近其，均接近其GDP名义增速。而黄金和房地产等的年均涨幅为名义增速。而黄金和房地产等的年均涨幅为3%左右，左右， 其实和长期的通胀涨幅接近，也就是从长期来看，通胀是决定实物类资产表现的核心因素。其实和长期的通胀涨幅接近，也就是从长期来看，通胀是决定实物类资产表现的核心因素。 长期看：增长与通胀是资产回报之基长期看：增长与通胀是资产回报之基 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国过去美国过去

11、120年经济增速与各类资产表现年经济增速与各类资产表现 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% gdp名义gdp实际道指涨幅10年国债黄金涨幅房价涨幅 1900-2019年 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 * 美国过去美国过去30年：消费和科技领涨年：消费和科技领涨 在美国过去几十年的牛市当中，我们发现领涨的四大板块分别是信息科技、医疗保健、可选消费在美国过去几十年的牛市当中，我们发现领涨的四大板块分别是信息科技、医疗保健、可选消费 和必需消费，也就是消费和科技行业领涨。而其根基则是在于以消费为主导的经济增长模式，过和必需消费，也就是消费和科技行业领涨。而

12、其根基则是在于以消费为主导的经济增长模式，过 去去30年，其年，其GDP年均增速为年均增速为2.5%，考虑物价之后的，考虑物价之后的GDP名义增速均值为名义增速均值为4.5%，而消费名义增速，而消费名义增速 均值为均值为4.8%，超过投资增速的，超过投资增速的4.5%。只要消费整体保持在。只要消费整体保持在5%左右名义增速，那么优秀的消费型左右名义增速，那么优秀的消费型 企业就有希望实现企业就有希望实现8%左右的业绩增速，这其实是其股市回报的来源。左右的业绩增速，这其实是其股市回报的来源。 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

13、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 标普标普500过去过去30年各行业指数年均涨幅年各行业指数年均涨幅 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 美国标普500指数过去30年涨幅排序 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% GDP 消费投资 名义增速实际增速 1989年以来美国经济分类增速年以来美国经济分类增速 * 从中国来看，无论是沪深从中国来看，无论是沪深300指数还是指数还是10年期国债利率都是从年期国债利率都是从02年开始有连续数据，我们统计年开始有连续数据，我们统计02 年至年至19年的年均年的年均GDP名义增速为名义增速为13%，远高于同期新房价格涨幅的年均，远高

14、于同期新房价格涨幅的年均8.7%和沪深和沪深300指数的年指数的年 均上涨均上涨8%，以及，以及10年期国债利率均值的年期国债利率均值的3.6%。原因或在于新房价格涨幅低估了房价的实际涨幅，。原因或在于新房价格涨幅低估了房价的实际涨幅， 而股市消化高估值泡沫拖累了其涨幅，而利率管制压低了国债利率水平。而股市消化高估值泡沫拖累了其涨幅，而利率管制压低了国债利率水平。 中国过去中国过去17年：经济增速远超资产回报年：经济增速远超资产回报 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国中国02-19年经济年均增速与各类资产表现年经济年均增速与各类资产表现 数

15、据来源：数据来源：Wind，海通证券研究所海通证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% GDP名义GDP实际新房价格沪深30010年期国债 CPI 02-19年 * 而在过去的而在过去的8年，中国的资产价格表现与经济名义增长已经大致接轨。从年，中国的资产价格表现与经济名义增长已经大致接轨。从12年到年到19年，中国的年，中国的 年均年均GDP名义增速为名义增速为9%，同期沪深，同期沪深300指数和新房价格的年均涨幅均为指数和新房价格的年均涨幅均为7%左右，贷款利率为左右，贷款利率为 6.4%，在扣减掉风险溢价之后，对应的，在扣减掉风险溢价之后，对应的10年期国债利率均值

16、为年期国债利率均值为3.5%。 中国过去中国过去8年：增长与资产回报接轨年：增长与资产回报接轨 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 中国中国12-19年经济年均增速与各类资产表现年经济年均增速与各类资产表现 数据来源：数据来源：Wind，海通证券研究所海通证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% GDP名义GDP实际沪深300新房价格贷款利率10年国债 CPI 12-19年 * 中国过去中国过去10年：消费和科技领涨年：消费和科技领涨 在在A股市场上，过去股市场上，过去10年也是科技、医药、消费三大行业领涨，

17、背后的原因也与美国类似，过去年也是科技、医药、消费三大行业领涨，背后的原因也与美国类似，过去 10年的经济中消费表现远好于投资，消费的年均名义增速为年的经济中消费表现远好于投资，消费的年均名义增速为12.2%，高于投资名义增速的年均，高于投资名义增速的年均 10.5%。 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 过去过去10年年wind分行业指数涨幅分行业指数涨幅2010以来中国经济分类增速以来中国经济分类增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 10-19年年均总回报率

18、0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% GDP 消费投资 名义增速实际增速 * 长期的道理大家都很容易懂，但是坚持只做长期投资是比较难的。而在短期资产配置领域，最长期的道理大家都很容易懂，但是坚持只做长期投资是比较难的。而在短期资产配置领域，最 著名的理论莫过于“美林投资时钟”，其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经著名的理论莫过于“美林投资时钟”，其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经 济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债 券、股票

19、、大宗商品或现金。券、股票、大宗商品或现金。 13 美林投资时钟美林投资时钟 经济增长与债务周期经济增长与债务周期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理 * 在在08年至年至13年，中国经济存在明显的周期波动，当时美林投资时钟具有比较好的应用性。其中年，中国经济存在明显的周期波动，当时美林投资时钟具有比较好的应用性。其中 08年是典型的经济衰退期，体现为经济、通胀同时下行；年是典型的经济衰退期，体现为经济、通胀同时下行；09年上半年是经济复苏期，经济上行、年上半年是经济复苏期，经济上行、 通胀下行

20、；通胀下行；09年下半年到年下半年到10年年1季度为经济过热期，经济通胀同时上行；而季度为经济过热期，经济通胀同时上行；而10年年2季度到季度到11年年3 季度为滞胀期，经济下行、通胀上行；而在季度为滞胀期，经济下行、通胀上行；而在11年年4季度起又步入新一轮衰退期。季度起又步入新一轮衰退期。 14 中国经济周期划分中国经济周期划分 中国经济增长与通胀（中国经济增长与通胀（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 08/309/310/311

21、/312/313/314/3 中国CPI中国GDP增速 * 衰退期：债券衰退期：债券现金现金股票股票商品商品 第一阶段是衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，最佳选择是债券，配置顺序是债券第一阶段是衰退期，对应的是经济下行、通胀下行，最佳选择是债券，配置顺序是债券现金现金 股票股票商品。理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业商品。理由是衰退时期物价下跌，大宗商品表现肯定是最差的。而经济下行也会对企业 盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但盈利有损害，股票表现也不会好。这时拿着现金可以不亏钱，所以现金比股票和商品要好。但

22、是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。是经济通胀下行，央行肯定会降息放水，利率下降债券会涨，所以拿着债券是最佳选择。 西本钢铁价格指数西本钢铁价格指数上证指数上证指数10年期国债利率（年期国债利率（%） 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 08/1 08/2 08/3 08/4 08/5 08/6 08/7 08/8 08/9 08/10 08/11 08/12 西本钢材价格指

23、数 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 08/1 08/2 08/3 08/4 08/5 08/6 08/7 08/8 08/9 08/10 08/11 08/12 上证指数10年期国债利率（右轴） * 复苏期：股票复苏期：股票债券债券现金现金商品商品 第二阶段是复苏期，对应的是经济上行，通胀下行，最佳选择是股票，配置顺序是股票第二阶段是复苏期，对应的是经济上行，通胀下行，最佳选择是股票，配置顺序是股票债券债券 现金现金商品。经济开始恢复，意味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而商品。经济开始恢复，意

24、味着企业盈利有改善的希望，因此股票开始有显著的收益。而 由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好，由于物价下行，利率还不会上升，债券不会下跌，依然有正收益，意味着债券依然比现金要好， 但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。但是已经开始跑不赢股票。而由于物价下行，商品依然是亏钱的，所以跑不过现金。 西本钢铁价格指数西本钢铁价格指数上证指数上证指数10年期国债利率（年期国债利率（%） 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研

25、究所 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 09/109/209/309/409/509/6 西本钢材价格指数 2 2.5 3 3.5 4 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 09/109/209/309/409/509/6 上证指数10年期国债利率（右轴） * 过热期：商品过热期：商品股票股票现金现金债券债券 第三阶段是过热期，对应的是经济上行，通胀上行，最佳选择是商品，配置的顺序是商品第三阶段是过热期，对应的是经济上行，通胀上行，最佳选择是商品，配置的顺序是商品股股 票票现金现金债券。由于价格开始上

26、涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善，债券。由于价格开始上涨，商品开始明显走牛。虽然经济上行有利于企业盈利改善， 但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，而利但物价上升意味着央行可能开始加息，抑制股市估值的提升，使得股市表现比不上商品，而利 率上升意味着债市步入熊市。率上升意味着债市步入熊市。 西本钢铁价格指数西本钢铁价格指数上证指数上证指数10年期国债利率（年期国债利率（%） 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 2,000 2,50

27、0 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 09/7 09/8 09/9 09/1009/1109/12 10/1 10/2 10/3 西本钢材价格指数 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 2000 2500 3000 3500 4000 上证指数10年期国债利率（右轴） * 滞胀期：现金滞胀期：现金商品商品债券债券股票股票 第四阶段是滞胀阶段，对应的是经济下行，通胀上行，最佳选择是现金，配置的顺序是现金第四阶段是滞胀阶段，对应的是经济下行，通胀上行，最佳选择是现金，配置的顺序是现金 商品商品债券债券股票。首先由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对

28、债券市场的表现不利，而经济股票。首先由于通胀持续上行，利率会趋于上升，对债券市场的表现不利，而经济 下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表下行使得企业盈利受损，股票资产遭受的打击更大。而由于价格继续上涨，商品依然有良好表 现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。现。同时利率上升以后，货币基金等现金类资产的收益率会上升。 西本钢铁价格指数西本钢铁价格指数上证指数上证指数10年期国债利率（年期国债利率（%） 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海

29、通证券研究所 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 6,000 10/4 10/5 10/6 10/7 10/8 10/9 10/10 10/11 10/12 11/1 11/2 11/3 11/4 11/5 11/6 11/7 11/8 11/9 西本钢材价格指数 3 3.5 4 4.5 5 2000 2500 3000 3500 4000 10/410/710/1011/111/411/7 上证指数10年期国债利率（右轴） * 但是在但是在2012年之后，中国经济的波动性明显下降，呈现年之后，中国经济的波动性明显下降，呈现L型稳步下

30、行的走势，而通胀的波动性也型稳步下行的走势，而通胀的波动性也 大幅缩小，是不是意味着经济周期已经消失，美林投资时钟已经失效了？大幅缩小，是不是意味着经济周期已经消失，美林投资时钟已经失效了？ 19 经济经济周期周期消失消失? ? 中国经济增长与中国经济增长与通胀（通胀（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 12/313/314/315/316/317/318/319/320/3 中国CPI中国GDP增速 * 我们发现，中国经济周期并没有消失，只是我们发现，

31、中国经济周期并没有消失，只是GDP实际增速和实际增速和CPI这两个数据失去了波动，但如果这两个数据失去了波动，但如果 以发电量增速来代表经济走势，以核心以发电量增速来代表经济走势，以核心CPI来代表来代表CPI走势，其走势，其12年以后的波动并不低。此外，年以后的波动并不低。此外， 如果观察如果观察GDP名义增速的走势，其在名义增速的走势，其在12年之后也存在明显的波动周期。年之后也存在明显的波动周期。 20 经济周期仍在经济周期仍在 发电量增速、核心发电量增速、核心CPI（%） 资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.

32、0 -15 -10 -5 0 5 10 15 121314151617181920 发电量增速核心CPI（右轴） -10 -5 0 5 10 15 12/3 13/3 14/3 15/3 16/3 17/3 18/3 19/3 20/3 中国GDP名义增速 中国中国GDP名义增速名义增速（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 * 如果以发电量增速来代表经济增长，其依然是影响国内商品价格的最重要因素，无论是内需决如果以发电量增速来代表经济增长，其依然是影响国内商品价格的最重要因素，无论是内需决 定的钢价，还是中国的工业品价格，都与发电量增速高度相关。

33、定的钢价，还是中国的工业品价格，都与发电量增速高度相关。 21 经济周期影响商品价格经济周期影响商品价格 发电量增速、西本钢铁价格指数发电量增速、西本钢铁价格指数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 -15 -10 -5 0 5 10 15 121314151617181920 发电量增速西本钢铁价格指数（右轴） -15 -10 -5 0 5 10 15 121314151617181920 发电量增速PPI同比 发电量增速发电量增速、PPI（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究

34、所，海通证券研究所 * 从发电量增速的角度从发电量增速的角度，同样可以发现其与同样可以发现其与10年期国债利率有着非常密切的关系年期国债利率有着非常密切的关系，每一次的利每一次的利 率上行和下行均对应一轮经济的上行或者下行周期率上行和下行均对应一轮经济的上行或者下行周期。 22 经济周期影响利率经济周期影响利率 发电量增速、发电量增速、10年期国债利率年期国债利率（%） 0 1 2 3 4 5 6 -15 -10 -5 0 5 10 15 121314151617181920 发电量增速10年期国债利率（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来

35、源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 * 在在2012年以后年以后，虽然股市的表现和发电量增速走势并不一致虽然股市的表现和发电量增速走势并不一致，但主要原因是估值波动导致但主要原因是估值波动导致 的的，而从企业利润增速的走势来看和发电量增速高度一致而从企业利润增速的走势来看和发电量增速高度一致，这意味着经济周期对股市表现也这意味着经济周期对股市表现也 有着重要影响有着重要影响。 23 经济周期影响企业利润经济周期影响企业利润 发电量增速、沪深发电量增速、沪深300指数指数（%） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 -15 -10 -5 0 5 10

36、 15 121314151617181920 发电量增速沪深300指数（右轴） -10 -5 0 5 10 15 -30 -20 -10 0 10 20 30 A股净利润累计增速 GDP名义增速（右轴） A股净利润累计增速，股净利润累计增速，GDP名义增速名义增速（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 * 目录目录 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 经济研究与资产配置经济研究与资产配置 2. 经济增长与投资回报经济增长与投资回报 3.

37、 经济增长与经济周期经济增长与经济周期 4. 货币超发与资产泡沫货币超发与资产泡沫 * 过去过去80年：增长中枢持续下行年：增长中枢持续下行 过去过去80年，美国经济增长中枢在持续下行。其中经济增长最快的是年，美国经济增长中枢在持续下行。其中经济增长最快的是1940-60年，年均年，年均GDP实际增实际增 速高达速高达4.9%，而在近，而在近20年的年均年的年均GDP实际增速降至实际增速降至2.1%。经济增速长期下行的背后，我们注意。经济增速长期下行的背后，我们注意 到美国的劳动力供给和实际投资的增长都在持续下降，其中非农就业增速从到美国的劳动力供给和实际投资的增长都在持续下降，其中非农就业增

38、速从2.7%降至降至0.7%，投，投 资实际增速从资实际增速从6.3%降至降至2.4%。 美国美国GDP实际增速、实际增速、20年平均增速年平均增速（%） 25 -10 -5 0 5 10 15 193959799919 美国GDP20年平均增速 美国GDP年度增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 4050607080900010 非农就业增速 投资实际增速 美国非农就业增速、投资实际增速美国非农就业增速、投资实际增速（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，右图为，海通证券研究所，右图为2

39、0年平均增速年平均增速 * 美国好于日本欧洲美国好于日本欧洲 虽然美国经济增速长期下行，但相比于日本和欧洲，美国的情况要好得多。欧元区过去虽然美国经济增速长期下行，但相比于日本和欧洲，美国的情况要好得多。欧元区过去20年的年的 GDP增速均值为增速均值为1.5%，日本仅为，日本仅为0.8%，均远低于美国的，均远低于美国的2.1%。其中一个关键原因在于美国的人。其中一个关键原因在于美国的人 口增长好于欧洲日本，美国过去口增长好于欧洲日本，美国过去20年的劳动年龄人口年均增长年的劳动年龄人口年均增长0.8%，而欧洲年均增长，而欧洲年均增长0.1%，日，日 本年均下降本年均下降0.8%。 过去过去2

40、0年美日欧年美日欧GDP实际增速、劳动人口增速均值实际增速、劳动人口增速均值（%） 26 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 美国欧元区日本 GDP平均增速劳动年龄人口增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所 * 美国的经济周期（美国的经济周期（NBER） 美国的经济周期（月）美国的经济周期（月） 理论上说，只要劳动力、资本、技术这些投入还在增长，那么哪怕经济增速会变慢，但是会理论上说，只要劳动力、资本、技术这些投入还在增长，那么哪怕经济增速会变慢，但是会 一直增长下去。但实际

41、情况是美国经济增长存在着巨大的波动，最高的一直增长下去。但实际情况是美国经济增长存在着巨大的波动，最高的1942年年GDP增速高达增速高达 19%，最低的，最低的1932年年GDP增速为增速为-12.9%。美国的。美国的NBER记录了过去记录了过去100多年美国经济周期的多年美国经济周期的 运行情况，其记录显示上一轮经济周期在运行情况，其记录显示上一轮经济周期在20年年2月达到顶峰，随后开始了经济衰退。问题是，月达到顶峰，随后开始了经济衰退。问题是， 经济波动是由什么导致的？经济波动是由什么导致的？ 资料来源：资料来源：NBER，BEA，海通证券研究所，海通证券研究所 27 顶峰顶峰谷底谷底收

42、缩收缩扩张扩张周期周期 从顶峰到谷底从顶峰到谷底从谷底到顶峰从谷底到顶峰从谷底到谷底从谷底到谷底从顶峰到顶峰从顶峰到顶峰 1945年以前最高 658099101 1969年12月(4季)1970年11月(4季)11106117116 1973年11月(4季)1975年3月(1季)16365247 1980年1月(1季)1980年7月(3季)6586474 1981年7月(3季)1982年11月(4季)16122818 1990年7月(3季)1991年3月(1季)892100108 2001年3月(1季)2001年11月(4季)8120128128 2007年12月(4季)2009年6月(2季)

43、18739181 2020年2月(19年4季)128146 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 * 美国美国GDP四大构成四大构成 观察经济增长的另一个重要角度是需求，而经济增长的短期变化，其实都是需求的波动造成的。观察经济增长的另一个重要角度是需求，而经济增长的短期变化，其实都是需求的波动造成的。 美国经济是由四大需求拉动的，分别是：居民消费、私人投资、政府支出和净出口，其中居民美国经济是由四大需求拉动的，分别是：居民消费、私人投资、政府支出和净出口，其中居民 消费占比超过消费占比超过2/3，而私人投资和政府支出占比各在，而私人投资和政府支出占比各在

44、1/6左右，净出口的占比是左右，净出口的占比是-3%，也就是对，也就是对 美国经济短期影响比较大的是消费、投资和政府支出。美国经济短期影响比较大的是消费、投资和政府支出。 美国美国GDP构成构成（2018年年） 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所 居民消费, 68% 私人投资, 18% 净出口, -3% 政府支出, 17% * 消费：与经济增长同步消费：与经济增长同步 观察美国的居民消费增速，其走势与美国观察美国的居民消费增速，其走势与美国GDP增速走势基本同步。因此，虽然美国的居民消增速

45、走势基本同步。因此，虽然美国的居民消 费对经济而言很重要，但是由于其体量太大，因而基本上就代表了美国经济走势，并没有领费对经济而言很重要，但是由于其体量太大，因而基本上就代表了美国经济走势，并没有领 先性。先性。 美国美国GDP实际增速、居民消费实际增速实际增速、居民消费实际增速（%） 29 资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 6873788388939803081318 美国GDP实际增速个人消费实际增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 * 再来看投资，投资有三种：最大的是

46、非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存货投资。而再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存货投资。而 非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。虽然美国的投资占比不大，但非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。虽然美国的投资占比不大，但 从理论上说，投资是经济的积累，代表了经济增长的来源，因而投资的变化对经济增长有着从理论上说，投资是经济的积累，代表了经济增长的来源，因而投资的变化对经济增长有着 重要影响。重要影响。 2018年美国投资构成年美国投资构成（%） 30 私人投资支出构成私人投资支出构成 存货投资, 0.1 住宅投资, 3.9

47、基础设施投资, 2.9 设备, 5.7 知识产权, 4.1 非住宅投资, 12.4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所 * 存货：春江水暖鸭先知存货：春江水暖鸭先知 首先看占比最小的存货投资，虽然其体量不大，但是对经济增长有明显的领先性，基本上每次首先看占比最小的存货投资，虽然其体量不大，但是对经济增长有明显的领先性，基本上每次 经济衰退前存货投资已经开始大幅下行。有道是春江水暖鸭先知，如果经济衰退，那么企业的经济衰退前存货投资已经开始大幅下行。有道是春江水暖鸭先知，如果经济衰退，那么企业的 产

48、品必然开始积压，就体现为存货的上升。产品必然开始积压，就体现为存货的上升。 美国存货变动贡献美国存货变动贡献GDP增速、增速、GDP增速增速（%） 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 68737883889398381318 存货贡献美国GDP增速（右轴） * 其次来看地产投资，房地产是经济周期之母，美国经济受房地产的影响也非常大，过去的其次来看地产投资，房地产是经济周期之母，美国经济

49、受房地产的影响也非常大，过去的5次次 经济衰退中有经济衰退中有4次都出现了地产投资的负增长。以次都出现了地产投资的负增长。以08年的次贷危机为例，早在年的次贷危机为例，早在2006年地产投年地产投 资实际增速就出现了负增长，一直持续到资实际增速就出现了负增长，一直持续到09年。如果对这个指标的下滑足够敏感，其实可以年。如果对这个指标的下滑足够敏感，其实可以 预防可能出现的经济危机。预防可能出现的经济危机。 美国美国GDP增速、住宅投资增速增速、住宅投资增速（%） 房地产：经济周期之母房地产：经济周期之母 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：BEA，海通证券研究所，海通证券研究所 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 6873788388939803081318 住宅投资实际增速(右轴) 美国GDP实际增速 32 * 再来看非住宅投资，主要包括企业的设备投资、知识产权投资和基建投资。历史数据显示，非再来看非住宅投资，主要包括企业的设备投资、知识产权投资和基建投资。历史数据显示，非 住