天铁股份：浙江天铁实业股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 浙浙浙浙江江江江天天天天铁铁铁铁实实实实业业业业股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 创创创创业业业业板板板板公公公公开开开开发发发发行行行行可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪新世纪评级评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022

2、年年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 0.84 1.65 5.30 4.40 刚性债务 5.94 6.48 8.52 8.19 所有者权益 9.90 14.73 25.36 26.68 经营性现金净流入量 -0.10 0.65 1.69 -0.11 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 23.46 29.65 40.82 41.40 总负债 11.31 12.36 14.68 13.66 刚性债务 6.41 6.97 9.07 9.02 所有者权益 12.15 17.29 26.14 27.73 营业收入 9.90 12.35 1

3、7.13 3.84 净利润 1.56 2.12 3.19 1.16 经营性现金净流入量 -0.81 0.43 1.34 0.12 EBITDA 2.69 3.48 4.91 资产负债率% 48.22 41.69 35.95 33.00 权益资本与刚性债务 比率% 189.60 248.09 288.85 307.62 流动比率% 155.16 206.42 282.30 313.18 现金比率% 21.03 41.77 98.55 110.69 利息保障倍数倍 7.46 7.01 11.15 净资产收益率% 13.79 14.39 14.68 经营性现金净流入量与流动负债比率% -10.46

4、4.73 14.25 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -20.09 -14.46 -37.38 EBITDA/利息支出倍 9.04 8.24 12.71 EBITDA/刚性债务倍 0.55 0.52 0.61 注： 根据天铁股份经审计的 20192021 年及未经审计的 2022年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观评级观点点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对浙江天铁实业股份有限公司（简称天铁股份、发行人、该公司或公司）及其发行的天铁转债的跟踪评级反映了2021年以来天铁股份在市场地位、技术研发等方面继续保持优势，因定向增发资本实力得到增强，同时也反映了公司

5、在投资风险、主业现金回笼、行业技术更替、商誉减值等方面继续面临压力，在公司内控管理方面面临的压力增加。 主要主要优势：优势： 行业发展前景好。行业发展前景好。随着我国城镇化率的提高，城市轨道交通和城际铁路快速发展，同时随着环保降噪要求的提高，对天铁股份业务发展形成利好。 橡胶减振产品橡胶减振产品市场地位较市场地位较突出突出。天铁股份轨道交通减振降噪种类较为齐全、生产工艺和产品配方设计达国内先进水平，参与行业标准的编制，为该领域应用案例较丰富的企业之一，具备一定品牌知名度。 2021 年实施定向增发，权益资本实力增强。年实施定向增发，权益资本实力增强。天铁股份于 2021 年 12 月向特定对象

6、非公开发行48,854,041 股股份，募集资金 8.10 亿元，公司权益资本实力有所增强。 主要主要风险：风险： 投资风险投资风险。跟踪期内天铁股份进行大额股权投资，收购江苏昌吉利剩余 40%股权和西藏中鑫21.74%股权，目前西藏中鑫矿山资源储量尚未予以核实，存在较大的投资风险。此外公司还有多个产品扩产能项目在建，投资规模较大，若后续产品市场需求不达预期，面临一定的产能释放压力。 主业资金回笼较慢，应收账款积聚。主业资金回笼较慢，应收账款积聚。天铁股份主业现金回笼较慢，随着业务规模的扩大，应编号： 【新世纪跟踪(2022)100447】 评级对象：评级对象： 浙江天铁浙江天铁实业股份有限公

7、司创业板公开发行可转换公司债券实业股份有限公司创业板公开发行可转换公司债券 天铁转债天铁转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA-/稳定/AA-/2022 年 6 月 23 日 前次跟踪：前次跟踪： AA-/稳定/AA-/2021 年 6 月 25 日 首次评级：首次评级： AA-/稳定/AA-/2019 年 9 月 11 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 刘佳 杨亿 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛号华盛大厦大厦 14F http:/ 2 新世纪新世纪评级评级

8、 Brilliance Ratings 收账款持续增长，占公司流动资产比重高，存在一定回收风险，2021 年公司计提信用减值损失0.77 亿元。 商誉减值风险。商誉减值风险。 2018 年以来天铁股份对外收购多家公司从而进入其他业务领域，并形成了较大的商誉， 2021 年计提商誉减值损失 0.09 亿元， 若后续经营业绩不达预期，公司面临一定商誉减值风险。 行业行业技术更替风险技术更替风险。我国轨道结构减振领域尚处于成长期，产品种类趋于多样，未来可能出现适用性更优的新型轨道减振技术及产品，或行业规范和标准发生变更， 公司面临一定技术研发压力。 内控管理内控管理和关联交易和关联交易风险。风险。

9、2021 年天铁股份因存在实际控制人资金占用、关联交易信息未披露、财务管理、内控制度不规范等问题收到中国证监会浙江监管局出具的 警示函 ， 公司内控管理环节存在较大风险。新世纪评级将持续关注公司内控制度完善情况及关联交易风险。 评级关注评级关注： 控股股东、实际控制人及其一致行动人股权质押控股股东、实际控制人及其一致行动人股权质押风险。风险。天铁股份控股股东、实际控制人及其一致行动人存在股权质押用于个人融资情况，截至2022 年 5 月末，公司控股股东、实际控制人及其一致行动人质押股份累计 3,555.00 万股，占其所持股份比例为 21.99%，占所有股权的比例为5.62%，关注质押风险。

10、未来展望未来展望 通过对天铁股份及其发行的上述债券主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA-主体信用等级，评级展望为稳定；认为上述债券还本付息安全性很强，并维持上述债券 AA-信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 浙江天铁实业股份有限公司 创业板公开发行可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2020 年浙江天铁实业股份有限公司可转换公司债券（简称“天铁转债” ） 信用评级的跟踪评级安排， 本评级机构根据天铁股份提供的经审计的2021年财务报表、未经审计的 2022 年

11、第一季度财务报表及相关经营数据，对天铁股份的财务状况、 经营状况、 现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 2020 年 2 月 19 日，该公司收到中国证监会出具的关于核准浙江天铁实业股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复 （证监许可2020248 号） ，核准本次债券的发行。公司于 2020 年 3 月 19 日（起息日）采用优先配售和上网定价方式发行了 3.99 亿元的本次债券，债券期限为 6 年，债券简称“天铁转债” ，债券代码为“123046” 。本次债券的票面利率为第一年 0.5%、第二年0.7%、第三年 1.0%、第四年

12、1.5%、第五年 2.5%、第六年 3.0%，每年付息一次，到期归还本金及最后一年利息。本次债券的转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（2020 年 9 月 25 日至 2026 年 3月 18 日） ， 初始转股价格为 17.35 元/股； 之后因公司派发权益分红、 定向增发、实施限制性股票激励计划等事项，天铁转债转股价格经过多次调整，最新转股价为 6.74 元/股。 截至 2022 年 3 月末， 公司已累计转股 340.45 万张， 剩余 58.55万张未完成转股， 剩余可转债票面金额为5,855.45万元, 占发行总量的14.68%。 图表 1. 截至 20

13、22 年 3 月末公司存续期内债券概况 项目 起息日 期限 发行金额 待偿余额 票面利率 本息兑付情况 天铁转债 2020-3-19 6 年 3.99 亿元 0.59 亿元 累进利率， 目前 1.0% 正常 资料来源：天铁股份 本次债券募集资金净额为 3.90 亿元（募集资金扣除承销和保荐费用、其他发行费用等） ，所涉及募投项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目、 弹簧隔振器产品生产线建设项目、 建筑减隔震产品生产线建设项目。根据中兴财光华会计师事务所出具的关于浙江天铁实业股份有限公司 2021 年度募集资金存放与使用情况鉴证报告 ，2021 年公司实际使用可转债募集资金 10,4

14、25.06 万元，截至 2021 末公司可转债募集资金余额为 9,918.16 万元（含累计收到的银行存款利息及理财产品收益扣除银行手续费等的净额） ，其中募集资金专户余额为 918.16 万元，闲置募集资金暂时性补充流动资金余额 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 7,000.00 万元1，银行可转让大额存单余额 2,000.00 万元。 图表 2. 本次债券所涉募投项目的投资进度（单位：万元） 项目名称 项目总投 资金额 募集资金 拟投入金额 截至 2021 年末已使用募集资金金额 弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项目 14,492.16 12,074.7

15、3 10,193.84 弹簧隔振器产品生产线建设项目 10,345.35 8,494.93 5,312.60 建筑减隔震产品生产线建设项目 9,752.65 8,230.34 3,910.57 补充流动资金 11,100.00 11,100.00 10,235.18 合计合计 45,690.15 39,900.00 29,652.18 资料来源：根据天铁股份所提供数据整理 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2022 年第一季度，全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻，受年第一季度，全球疫情形势因变异毒株的高传染性而依然严峻，受通胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步

16、加剧等多因通胀压力持续上升、货币政策收紧、地缘政治冲突进一步加剧等多因素影响，素影响，全球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经全球经济恢复节奏放缓，我国外部环境的复杂性和不确定性仍然较高。国内经济在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展济在年初的较好表现后再遭疫情冲击，经济发展存在较大压力。短期内，宏观存在较大压力。短期内，宏观政策将主要围绕“稳增政策将主要围绕“稳增长”开展长”开展，实现年度，实现年度增长目标任增长目标任重道远；从中长期看，重道远；从中长期看，在强在强大的国大的国家家治理能力治理能力以及庞大以及庞大的国内市场潜力的基础上， 贯彻新发展理念和的国内市

17、场潜力的基础上， 贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。济长期向好的基本面保持不变。 2022 年第一季度，新冠疫苗接种持续推进，病毒变异后的高传染性以及部分国家防疫措施放松导致全球疫情防控形势依然严峻。 全球通胀压力保持高位，经济恢复节奏放缓；美联储已开启加息进程，美元强势及美债利率快速上升对全球的资本流动及金融市场运行带来挑战。俄乌军事冲突爆发，地缘政治局势进一步紧张，对全球经济产生的负面影响已逐步显现。总体上，疫情、通胀、美联储政策收紧、债务压力、

18、俄乌冲突将继续影响全球经济修复，我国经济发展面临的外部环境的复杂性和不确定性依旧较高， 而区域全面经济伙伴关系协定正式生效有利于我国应对这种不稳定的外部环境。 我国经济年初表现较好， 但新冠变异毒株在全国较大范围的快速传播再次对经济发展造成冲击， “需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力将进一步 1 公司于 2021 年 5 月 26 日召开第四届董事会第四次会议、第四届监事会第四次会议，审议通过了关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案 ，同意在不影响募集资金投资项目建设和募集资金使用的情况下，使用闲置募集资金不超过人民币 8,500 万元用于暂时补充与主营业务相关的生产经营流动资金，

19、使用期限自公司董事会审议通过之日起不超过 12 个月，到期前归还至募集资金专户。 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 加大。失业率阶段性上升，消费者物价指数温和增长，而工业生产者出厂价格指数涨幅虽从高位回落但幅度仍较大。 工业中高技术制造业生产活动增长相对较快，而与地产、教育、交通、餐饮、穿着相关的传统制造业普遍低迷；能源原材料、有色金属冶炼、化工等行业的经营绩效增长良好，其余工业行业在成本的大幅上升侵蚀下，盈利增长普遍承压。消费增长受疫情的影响波动明显，汽车对商品零售形成较大拖累，餐饮与疫情前的差距扩大；固定资产投资中制造业投资与基建投资增长相对较快，而房地产投资

20、则持续下行；在高基数、产业链优势逐步回归常态以及海外修复放缓等因素的影响下，出口增速有所回落。人民币汇率保持稳定，人民币资产对全球投资者的吸引力并未发生明显变化。 我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策加大跨周期调节力度，与逆周期调节相结合，为短期内稳定经济大盘提供支持。我国财政政策保持积极，专项债额度提前下达， 推出新的一系列减税降费措施对特定主体和薄弱领域提供精准支持，财政支出节奏显著加快；政策层面严禁新增地方政府隐性债务，强化监管监测，妥善化解存量债务，地

21、方政府债务风险总体可控。央行加大灵活适度的稳健货币政策实施力度，运用总量和结构性货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持；地方政府债发行节奏加快， 以及政策增强信贷总量增长的稳定性均有利于实体部门宽信用，而在保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，实体融资增速回升空间有限。我国金融监管持续完善，切实且严肃地践行金融法治，并通过完善宏观审慎政策治理机制，提高防范化解系统性金融风险的能力，为金融市场健康发展夯实基础。 2022 年， “稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，5.5%左右的增长目标在疫情的再度冲击下任重道远， 短期内宏观政策将主要围绕 “稳

22、增长”开展：预计高质量发展与“双碳”目标将导致高技术制造业与高排放行业生产活动延续分化；疫情仍是导致消费波动的重要因素；制造业投资有基础保持较快增长，基建投资在适度超前基建以及前期政策成效显现带动下增速提升，房地产投资惯性下滑后才会逐步趋稳；出口增长仍有韧性，但外部需求恢复节奏放缓会导致增速回落。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。 （2） 行业因素行业因素 该公司主要从事轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，所属行业为“橡胶和塑料制品业”中的“橡胶制品业”

23、 。 随着我国城镇化率的提高，随着我国城镇化率的提高，城市轨城市轨道道交通和铁交通和铁路行业快路行业快速发展，速发展，同时同时对对环环保降噪保降噪的的要求要求不断不断提高，该公司轨道交通橡胶减振产品迎来良好的发展机遇。提高，该公司轨道交通橡胶减振产品迎来良好的发展机遇。 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 我国轨道减振研究起步较晚我国轨道减振研究起步较晚，该领域内的企业规模相对较小，减振产品种类较，该领域内的企业规模相对较小，减振产品种类较多，各厂商之间的竞争较为激烈。多，各厂商之间的竞争较为激烈。2021 年以来年以来原材料橡胶的原材料橡胶的价格价格高位波动高位波

24、动，橡胶制品生产企业成本压力加大橡胶制品生产企业成本压力加大。 A 行业概况 根据中国证监会颁布的上市公司行业分类指引 （2012 年修订） ，该公司属于橡胶和塑料制品业。根据公司产品结构及主要产品的用途，公司产品主要应用于轨道交通减振降噪领域中的轨道结构减振这一细分领域。 该公司主要产品为橡胶减振垫、橡胶套靴等产品，主要应用于轨道结构减振降噪领域，下游行业主要为轨道交通行业，其中主要涉及城市轨道交通行业和铁路行业。轨道结构减振产品按照使用部位不同，主要可分为道床类、轨枕类、扣件类和钢轨等四类；按使用的原材料划分，主要可分为橡胶类、钢弹簧类和聚氨酯类等三类。目前，国内应用较为广泛的轨道结构减振

25、产品包括隔离式橡胶减振垫、钢弹簧浮置板（道床类） ，弹性支承块、弹性长轨枕、橡胶套靴（轨枕类） ，先锋扣件、科隆蛋（扣件类）和阻尼钢轨（钢轨类） 。 随着我国城镇化率的不断提高，城市人口不断增加，城市交通压力显现，城市轨道交通迎来了快速发展的机会， 我国已成为世界上城市轨道交通发展速度最快的国家之一。根据中国城市轨道交通协会发布的城市轨道交通 2021年度统计和分析报告 ，截至 2021 年末我国共有 50 个城市开通城轨交通运营路线 283 条，运营总长度 9,206.8 公里。其中，地铁运营线路 7,209.7 公里，占比 78.3%；其他制式城轨交通运营线路 1,997.1 公里，占比

26、21.7%，当年新增运营线路长度 1,237.1 公里。截至 2021 年底，共有 67 个城市的城轨交通线网规划获批，其中，城轨交通线网建设规划在实施的建设规划线路总长 6,988.3 公里，总投资额合计为 42,222.55 亿元。2021 年国家发改委批复了长江三角洲地区多层次轨道交通规划 、 成渝地区双城经济圈多层次轨道交通规划 ，要求到 2025 年长三角和成渝地区建成轨道上的经济圈，轨道交通总规模分别达到 2.2 万和 1 万公里。未来城市群、都市圈轨道交通有较大的发展空间。 近年来，我国铁路行业发展也很迅速，目前我国已经成为世界上高速铁路发展最快、运营里程最长、在建规模最大的国家

27、之一。根据国家铁路局发布的2021 年铁道统计公报 ，2021 年全国铁路固定资产投资完成 7,489 亿元，投产新线 4,208 公里，全国铁路营业里程达到 15 万公里，其中高速铁路达到 4万公里。2022 年 1 月，国务院发布的 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划 ，提出了到 2025 年铁路营业里程达到 16.5 万公里的发展目标。我国交通运输基础设施网络日趋完善，综合交通网络总里程突破 600 万公里， “十纵十横”综合运输大通道基本贯通，高速铁路运营里程翻一番、对百万人口以上城市覆盖率超过 95%。 目前， 运用在铁路领域内的减振降噪产品比城市轨道交通领域内少。未来，受铁路客

28、运高速化、货运重载化、人们环保意识增强、铁路建设转向支网的建设等因素影响， 铁路领域对轨道结构减振产品的需求将逐步扩大。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 目前，受益于我国城市轨道交通大规模建设、客运铁路高速化、货运铁路重载化的影响，轨道结构减振行业处于上升周期。我国轨道交通的投资资金绝大多数来自于政府预算， 因此轨道结构减振产品的市场需求变化受国内外宏观经济形势、国家宏观经济政策、国家产业政策以及政府固定资产投资规模影响较大。2021 年 12 月第十三届全国人大常委会第三十二次会议通过了中华人民共和国噪音污染防治法 ，自 2022 年 6 月 5 日开始执行，

29、其中交通运输噪声定义新增城市轨道交通车辆运行噪声，并对轨交类减振降噪做出严格法律规定，未来轨交减振降噪设施渗透率预期将得到提升。另一方面，国家对轨道交通减振、降噪相关标准和技术规范或将提出更高的要求。 该公司橡胶制品中原材料成本占比在 70%以上，主要原料橡胶的价格变化对行业生产运营构成重大影响。天然橡胶主产地在东南亚，根据 IRSG 数据显示，泰国占全世界比重的 37%，印度尼西亚为 23%，越南为 9%，三个国家占比合计约 70%。我国天然橡胶对外依存度较高，2021 年我国天然及合成橡胶（包括胶乳）累计进口 590.21 万吨，同比减少 9.4%，主要系海运费高涨且集装箱短缺所致。202

30、1 年天然橡胶价格冲高回落，年初因天然橡胶产区停割导致供应相对偏紧，且下游汽车、轮胎生产有所恢复，推动天然橡胶价格升至15,731 元/吨。但后来下游企业受疫情反复影响开工下降，重型汽车实施新的排放标准令重卡销量大幅减少，天然橡胶价格回落至 13,000 元/吨附近。2021年全年天然橡胶均价较上年上涨约 18%。2022 年一季度全球天然橡胶全球产出低位背景下陆续应接开割期，船期延迟情况有所好转，故进口量小幅增加。同期我国天然及合成橡胶（包括胶乳）累计进口 186 万吨，同比增长 3.9%。天然橡胶价格方面，2022 年一季度受需求疲软及新开割季增产预期影响，价格震荡下行。截至 2022 年

31、 3 月末，天然橡胶价格为 12,908 元/吨，较 2021 年末下降 4.33%。合成橡胶主要包括顺丁橡胶、丁苯橡胶等，其原料为丁二烯、丙烯、乙烯、苯乙烯等烯烃产品，因此价格与原油价格关联度高，受原油价格上涨影响，2021 年合成橡胶的价格震荡上行。截至 2021 年末顺丁橡胶和丁苯橡胶价格分别为 13,739 元/吨和 13,556 元/吨，较上年末分别上涨 26.79%和18.32%；2022 年一季度价格仍维持在高位震荡运行。总的来看，2021 年以来橡胶价格高位波动，橡胶制品生产企业普遍经营压力有所加大。 图表 3. 我国天然橡胶、合成橡胶价格走势（单位：元/吨） 8 新世纪评级新

32、世纪评级 Brilliance Ratings 资料来源：Wind 资讯 B 政策环境 图表 4. 近年来橡胶行业主要法律法规 序号 政策名称 核心内容 发布时间 1 关于调整部分产品出口退税率的通知 轮胎、管带等橡胶产品的出口退税率提高到 13%（增加 4%） ，天然橡胶及合成胶等原材料该项提高到 10%（增加 5%） 2018 年 2 关于 2019 年进出口暂定税率等调整方案的通知 从 2019 年 1 月 1 日起对部分商品的进出口关税进行调整，天然橡胶及合成橡胶等原材料对部分国家的进口关税继续降低，部分大尺寸轮胎的进口关税大幅降低。 2018 年 3 鼓励外商投资产业目录 （2020

33、 年版） 将橡胶、合成橡胶生产、新型橡胶机械成套设备制造、噪声与振动污染控制设备制造等行业列为外商投资重点行业。 2020 年 4 橡胶行业“十四五”发展规划指导纲要 推动高质量发展、深化供给侧结构性改革、改革创新，以构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局为契机，深入实施创新战略、绿色可持续发展战略、数字化智能化转型发展战略、建设一批具有国际竞争力的企业集团和产业集群。 2020 年 5 关于胶管胶带行业顺应“双碳”战略目标，推进行业绿色低碳发展的建议 优化产业结构、提升产品价值链、推进存量产能的效益最大化及提高胶管胶带产品原料低碳化比例等 2021 年 资料来源：新世纪评级

34、整理 2020 年 12 月， 国家发改委、 商务部联合发布 鼓励外商投资产业目录 （2020 年版） ，将橡胶、合成橡胶生产（聚氨酯橡胶、丙烯酸酯橡胶、氯醇橡胶、氟橡胶、硅橡胶等特种橡胶） 、新型橡胶机械成套设备制造、噪声与振动污染控制设备制造（声屏障、消声器、阻尼弹簧隔振器）等行业列为外商投资重点行业。 2021 年是十四五开局之年， 根据 橡胶行业 “十四五” 发展规划指导纲要要求，争取“十四五”末（2025 年）进入橡胶工业强国中级阶段；全行业以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力，以构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局为契机，深

35、入实施创新战略、绿色可持续发展战略、数字化智能化转型发展战略、建设一批具有国际竞争力的企业集团和产业集群， 打造一批具有国际影响力的知名品牌，推动我国由橡胶大国向橡胶强国迈进。自“碳达峰” “碳中和”被纳入生态文明建设整体布局以来，2021 年中橡协胶管胶带分会提出了关于胶管胶带行业顺应“双碳”战略目标，推进行业绿色低碳发展的建议 ，建议包括优化产业结构、提升产品价值链、推进存量产能的效益最大化及提高胶管 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 胶带产品原料低碳化比例等。从长期来看， “双碳”政策将推动胶管胶带行业的新一轮供给侧改革，落后产能出清将促进行业集中度进一步提

36、升。 C 竞争格局 我国轨道交通减振研究起步较晚，近年来，随着各地城市轨道交通建设陆续开展， 各种类型的轨道结构减振产品在城市轨道交通建设工程中相继得到应用。从轨道结构减振领域整体来看，该领域内的企业规模相对较小，减振产品种类较多，主要产品包括隔离式橡胶减振垫、钢弹簧浮置板；轨道交通项目在提出环境影响解决方案时，一般会从运营安全、减振性能、性价比、施工速度和养护维修难度等方面进行综合比较，来确定轨道结构减振产品的类型，可供选择的减振方案较多，各厂商之间的竞争较为激烈。目前，该公司主要竞争对手包括隔而固（青岛）振动控制有限公司（德国隔而固集团子公司） ，主要从事大中型设备和建筑工程的振动控制，

37、其中轨道交通减振产品主要为钢弹簧浮置板；株洲时代新材料科技股份有限公司也有部分轨道减振产品，如钢弹簧浮置板道床、减振扣件等；江阴海达橡塑股份有限公司，主要生产密封、减振两大功能关键橡胶部件， 轨道交通减振产品包括轨枕垫、 微孔胶垫、 橡胶套靴等。 经过近几年的快速发展， 国内轨道结构减振领域各厂商已形成了自己的核心产品，各厂商在其核心产品上具有较强竞争力。就轨道结构减振领域内各类型的减振产品而言，技术领先企业面临的竞争相对较小。随着城市轨道交通建设步伐加快、客运铁路高速化、货运铁路重载化趋势，以及人们环保意识的增强，对轨道交通噪声与振动污染防治日趋重视，轨道结构减振领域呈现出较大的发展空间。然

38、而，高利润空间也不断吸引新的市场参与者，未来行业的竞争将日趋激烈。 图表 5. 行业内主要企业基本数据概览（2021 年/末） （单位：亿元，%） 核心样本企业名称 核心财务数据 核心经营指标 总资产 所有者权益 资产负债率 经营性现金流净额 营业 收入 综合毛利率 净利润 应收账款周转率 株洲时代新材料科技股份有限公司 162.97 49.89 69.39 2.56 140.51 13.67 2.18 58.69 江阴海达橡塑股份有限公司 31.39 20.16 35.78 1.38 25.23 20.95 1.54 157.03 浙江天铁实业股份有限公司浙江天铁实业股份有限公司 40.82

39、 26.14 35.95 1.34 17.13 50.99 3.19 219.37 浙江天台祥和实业股份有限公司 10.85 8.97 17.29 0.37 4.88 26.99 0.65 186.90 资料来源：新世纪评级整理 D 风险关注 橡胶等主要原材料价格波动风险。橡胶等主要原材料价格波动风险。天然橡胶受到天气、病虫害等自然因素影响，价格波动较为频繁。合成橡胶生产上游主要原材料为原油，原油价格波动对合成橡胶价格影响很大。天然橡胶与合成橡胶之间有较强的替代性，价格具有传导效应，加大了价格波动。此外，橡胶作为大宗商品具有金融属性，国际投机资本往往利用原油价格、天气等因素进行炒作，加大了橡胶

40、价格波动幅度。 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 宏观经济形势及政策环境的不确定性风险。宏观经济形势及政策环境的不确定性风险。该公司轨道结构减振产品主要运用在轨道交通领域，该领域的发展受国家政策导向性影响较大。公司的发展得益于国家近年来加大对轨道交通领域的投资力度， 未来如果国家政策导向发生变化，将会给公司的发展带来不利的影响。 技术更替风险。技术更替风险。未来轨道交通减振领域若有技术变革或替代产品出现，将对该公司业务形成较大冲击。 2. 业务运营 跟踪期内该公司跟踪期内该公司营业收入营业收入保持良好的保持良好的增增长长态势态势， 其其中中轨道结构减振产品轨道结

41、构减振产品在在橡胶减振垫量价齐升的带动下保持增长橡胶减振垫量价齐升的带动下保持增长并并保持较强的盈利能力保持较强的盈利能力。 近年来近年来公司公司新新开拓的业务开拓的业务中锂化物销售收入逐年增长，但中锂化物销售收入逐年增长，但其他其他业务仍处于业务仍处于起步阶段起步阶段，对对收入收入和和利润贡献有限，利润贡献有限，跟踪期跟踪期内内部部分子公司分子公司处于处于亏损状态。亏损状态。公司轨道结构减振产品公司轨道结构减振产品下游客户集中度高，下游客户集中度高，销售回款销售回款慢慢，需关注资金回笼风险需关注资金回笼风险。公司原材料主要为橡公司原材料主要为橡胶制品胶制品，2021 年以来原材料年以来原材料

42、采购价格涨幅较大采购价格涨幅较大， 公司成本管控压力加， 公司成本管控压力加大大。2022年公司收购年公司收购西藏中鑫西藏中鑫 21.74%股权股权，且在建，且在建拟建拟建项目投资数额较大，存在较大项目投资数额较大，存在较大的投资风险。的投资风险。 该公司当前主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，未来公司将聚焦“减振/震业务和锂化物业务”双主业发展。产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品， 主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。公司橡胶减振垫产品已应用于北京、上海、重庆、深圳、南京等 30 多个城市的近 200 条城市轨

43、道交通线路，是国内应用案例较为丰富的轨道结构减振产品生产企业之一。此外，公司产品还应用于广深港高速铁路、兰新第二双线、汉孝城际铁路、长株潭城际铁路、渝黔客专等铁路项目。 该公司主业的核心驱动因素为技术、成本和资金等。公司于 2009 年从德国引进橡胶减振垫生产和运营技术， 在此基础上研发出适用于我国轨道交通的隔离式橡胶减振垫，跻身国内轨道结构减振技术领先企业行列，具有一定先发优势。 公司具备较强的科研和创新能力， 是住建部制定的国家行业标准 浮置板轨道技术规范 （CJJ/T191-2012）的参编单位；2020 年，公司主编的国家标准轨道交通用道床隔振垫 （GB/T 39705-2020）正式

44、获批，且成为“浙江制造”团体标准；2021 年，公司参与编制的柔性多孔聚合物材料海绵和发泡橡胶制品规范第 2 部分模制品与挤出制品和中国城市轨道交通协会城市轨道交通无砟轨道用橡胶隔振垫标准已通过审查待发布，同时参编了铁道学会铁路减振道床隔振元件 热轧钢轨枕 建筑结构用减振弹性垫板的标准制定。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表 6. 公司主业基本情况 主营业务 行业归属 市场覆盖范围/核心客户 业务的核心驱动因素 轨道工程橡胶制品 橡胶制品业 国内 技术/成本/资金 资料来源：天铁股份 （1） 主业运营状况主业运营状况/竞争地位竞争地位 该公司主业突出，多年

45、来专注于轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售，未来公司将聚焦 “减振/震业务和锂化物业务” 双主业发展。 2019-2021 年及 2022年第一季度，公司分别实现营业收入 9.90 亿元、12.35 亿元、17.13 亿元和 3.84亿元， 持续快速增长主要得益于轨道结构减振产品的需求增长以及业务领域的逐步延伸，同期轨道结构减振产品分别实现收入 5.05 亿元、7.69 亿元、10.22亿元和 2.68 亿元。 从细分产品来看，隔离式橡胶减振垫（以下简称“橡胶减振垫” ）和弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴（以下简称“橡胶套靴” ）为该公司主要产品。2019-2021 年，橡胶减振垫收入分别为 3.

46、38 亿元、3.34 亿元和 6.55 亿元，其中2021 年橡胶减振垫销量大幅增长，同时价格小幅提升，收入同比大幅增长96.11%。同期，橡胶套靴收入分别为 0.70 亿元、3.52 亿元和 2.31 亿元，波动较大，其中 2020 年由于承接滇南铁路有限责任公司的 2 笔上亿元项目订单，套靴产销量大幅增加，收入较上年大幅增长 402.81%；2021 年订单量减少，收入下滑 34.38%。公司其他轨道结构减振产品主要为橡胶弹簧隔振器和钢弹簧等创新产品，受产品研发周期和客户需求变化的影响存在波动，近三年分别为0.98 亿元、0.83 亿元和 1.36 亿元。公司还生产嵌丝橡胶道口板，但收入贡

47、献相对有限。此外，公司通过并购开拓了锂化物及氯代烃等化工产品、环保设备及管网工程材料、其他铁路配件等其他业务产品的研发、生产和销售，2019-2021 年分别实现营业收入 4.42 亿元、3.95 亿元和 5.69 亿元，主要系锂化物及氯代烃等化工产品收入增长。 2022 年第一季度，该公司营业收入为 3.84 亿元，同比小幅增长 4.16%。其中，橡胶减振垫和橡胶套靴分别实现收入 2.22 亿元和 0.18 亿元，其他产品实现收入 0.51 亿元。 图表 7. 公司核心业务收入及变化情况（单位：亿元，%） 主导产品或服务 2019 年度 2020 年度 2021 年度 2022 年 第一季度

48、 营业收营业收入合计入合计 9.90 12.35 17.13 3.84 其中：（一）轨道结构减振产品 金额 5.05 7.69 10.22 2.68 在营业收入中占比 51.05 62.25 59.67 69.84 1、胶减振垫 金额 3.38 3.34 6.55 2.22 在营业收入中占比 34.13 27.04 38.21 57.71 2、橡胶套靴 金额 0.70 3.52 2.31 0.18 在营业收入中占比 7.06 28.47 13.51 4.78 12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主导产品或服务 2019 年度 2020 年度 2021 年度 202

49、2 年 第一季度 3、其他轨道结构减振产品 金额 0.98 0.83 1.36 0.28 在营业收入中占比 21.31 6.74 7.95 7.35 （二）嵌丝橡胶道口板 金额 0.18 0.35 0.51 0.15 在营业收入中占比 1.78 2.81 2.99 3.90 （三）其他产品 金额 4.42 3.95 5.69 0.51 在营业收入中占比 44.66 31.98 33.21 13.39 1、 锂化物及氯代烃等化工产品 金额 1.32 1.67 2.42 0.15 在营业收入中占比 13.28 13.55 14.12 3.89 2、 环保设备及管网工程材料 金额 1.04 0.80

50、 0.23 0.04 在营业收入中占比 10.52 6.48 1.34 0.99 3、其他铁路器材 金额 1.01 0.55 1.32 0.08 在营业收入中占比 10.24 4.45 7.70 2.20 4、其他 金额 1.05 0.93 1.72 0.24 在营业收入中占比 10.62 7.49 10.05 6.31 资料来源：天铁股份 A. 橡胶制品业务 产品生产 该公司主要生产基地位于浙江省天台县洪三工业园区， 主要生产橡胶减振垫和橡胶套靴两大类产品。跟踪期内，公司对模具、工装、垫布、硫化工艺等方面进行优化，提升了产线的生产能力，截至 2021 年末公司橡胶减振垫产品年产能增加至 36