通裕重工：通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

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1、 通通通通裕裕裕裕重重重重工工工工股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司 创创创创业业业业板板板板向向向向不不不不特特特特定定定定对对对对象象象象发发发发行行行行可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券 跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据及指标主要财务数据及指标 项项 目目 2019 年年 2020 年年 2021

2、年年 2022 年年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司口径数据：母公司口径数据： 货币资金 11.47 9.31 6.75 11.54 刚性债务 33.77 31.19 21.63 28.40 所有者权益 51.78 53.47 62.56 62.69 经营性现金净流入量 9.14 2.39 4.70 4.51 合并口径数据及指标：合并口径数据及指标： 总资产 122.95 124.19 134.71 141.44 总负债 67.98 66.49 69.16 75.36 刚性债务 52.22 48.89 47.51 55.08 所有者权益 54.97 57.69 65.56 66

3、.08 营业收入 40.27 56.88 57.49 13.47 净利润 2.52 5.06 3.00 0.53 经营性现金净流入量 3.45 6.94 2.05 0.28 EBITDA 8.20 11.83 8.93 资产负债率% 55.29 53.54 51.34 53.28 权益资本与刚性债务 比率% 105.27 118.02 137.98 119.97 流动比率% 116.66 115.91 113.28 110.87 现金比率% 26.16 22.67 18.98 22.50 利息保障倍数倍 2.53 3.20 3.12 净资产收益率% 4.65 7.17 4.86 经营性现金净流

4、入量与流动负债比率% 7.11 12.32 3.47 非筹资性现金净流入量与负债总额比率% -3.83 8.60 -6.94 EBITDA/利息支出倍 3.99 4.62 5.28 EBITDA/刚性债务倍 0.17 0.21 0.19 注： 根据通裕重工经审计的 20192021 年及未经审计的 2022年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪评级观点跟踪评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本评级机构）对通裕重工股份有限公司（简称“通裕重工”、发行人、该公司或公司）及其发行的通裕转债的跟踪评级反映了2021年以来通裕重工在产品竞争力及股东支持等方面继续保持一定优势，同时也反映了公司

5、在风电装机需求下滑、原材料价格波动、即期偿债、存货和应收账款周转、资产受限及可转债转股等方面继续面临压力。 主要优势：主要优势： 部分部分产品产品在细分在细分市场市场竞争实力较强竞争实力较强。通裕重工已形成了冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工等于一体的较完整的制造链条，风电主轴、球墨铸铁管管模等产品在细分市场竞争实力较强，客户基础较好。 股东支持股东支持。2021 年 2 月，通裕重工完成对珠海港集团的定向增发，资本实力得到提升，并且在控股股东的支持下融资成本方面得到一定优化。此外，公司通过与珠海港集团旗下子公司在融资租赁、商业保理、供应链金融等实体产业配套融资方面开展多项合作，

6、拓宽了融资渠道。 主要主要风险：风险： 风电装机需求下滑风险。风电装机需求下滑风险。通裕重工风电类产品占收入比重较高，跟踪期内风电行业装机需求下滑，公司经营业绩承压。 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。跟踪期内通裕重工产品主要原材料生铁和废钢价格大幅上涨，而产品成本转嫁能力偏弱且调价存在一定滞后，毛利率下滑明显。 经营环节占款规模大经营环节占款规模大。通裕重工存货和应收账款与票据等占款规模大，周转速度较慢，且面临一定存货跌价损失和坏账损失风险。 编号：【新世纪跟踪(2022)101355】 评级对象：评级对象： 通裕重工股份有限公司创业通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司

7、债券板向不特定对象发行可转换公司债券 通裕转债通裕转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA/稳定/AA/2022 年 7 月 27 日 前次跟踪：前次跟踪： / 首次评级：首次评级： AA/稳定/AA/2021 年 10 月 14 日 跟踪评级概述跟踪评级概述 分析师分析师 刘佳 钱源 Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/ 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 即期偿债压力大即期偿债压力大。通裕重工债务负担较重，且

8、刚性债务期限集中于短期，而资产流动性偏弱，公司面临较大的即期偿债压力。 资产受限程度较高。资产受限程度较高。通裕重工资产受限程度较高，后续融资空间或将受限。 本次债券未转股风险。本次债券未转股风险。本次债券发行规模较大，若转股期内股价持续低迷或投资者提前回售本次债券，通裕重工将面临较大的偿付压力。 未来展望未来展望 通过对通裕重工及其发行的本次债券主要信用风险要素的分析，本评级机构维持公司 AA 主体信用等级，评级展望为稳定；认为本次债券还本付息安全性很强，并维持本次债券 AA 信用等级。 上海新世纪资信评估投资服务有限公司上海新世纪资信评估投资服务有限公司 3 新世纪评级新世纪评级 Bril

9、liance Ratings 通裕重工股份有限公司 创业板向不特定对象发行可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照通裕重工股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券（简称“通裕转债”）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据通裕重工股份有限公司（简称“通裕重工”、该公司、公司或发行人）提供的经审计的 2021年财务报表、未经审计的 2022 年第一季度财务报表及相关经营数据，对通裕重工的财务状况、 经营状况、 现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 该公司于 2022 年 5 月获中国证券监督管理委员会（简称“中国证监会”）出

10、具的 关于同意通裕重工股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券注册的批复（证监许可2022977 号），并于 2022 年 6 月发行本次债券，发行金额为 14.85 亿元。除本次债券外，截至 2022 年 6 月末公司无其他存续债券。 本次债券扣除发行费用后的募集资金净额拟用于投资大型海上风电产品配套能力提升项目、 高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目及补充流动资金。 图表图表 1. 本次债券募集资金拟投资项目概况本次债券募集资金拟投资项目概况（亿亿元）元） 项目名称项目名称 计划总投资计划总投资金额金额 已投资金额已投资金额 计划计划使用募集资金使用募集资金 大型海上风电产品配套能

11、力提升项目 6.67 0.59 4.50 高端装备核心部件节能节材工艺及装备提升项目 7.64 0.04 6.00 合计合计 14.31 0.63 10.50 资料来源：通裕重工 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2022 年上半年，在疫情、通胀、紧缩性货币政策以及地缘政治冲突等众多年上半年，在疫情、通胀、紧缩性货币政策以及地缘政治冲突等众多不利因素交织影响下，全球经不利因素交织影响下，全球经济增长动能持续减弱，我国经济发展面临的外部济增长动能持续减弱，我国经济发展面临的外部环境更趋复杂严峻。国内经济在遭遇疫情二次冲击后再次步入恢复进程，因内环境更趋复杂严峻。国内经济在遭遇疫情二

12、次冲击后再次步入恢复进程，因内 4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 外环境发生了明显的不利变化，经济发展的压力加大。短期内，我国实现年度外环境发生了明显的不利变化，经济发展的压力加大。短期内，我国实现年度增长目标任务艰巨，宏观政策将主要围绕“稳增长”开展；从中长期看，在强增长目标任务艰巨，宏观政策将主要围绕“稳增长”开展；从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上， 贯彻新发展理念和构建大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上， 贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长“双循环”发展新格局有利

13、于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。期向好的基本面保持不变。 2022 年上半年，在疫情、通胀、紧缩性货币政策以及地缘政治冲突等众多不利因素交织影响下，全球经济增长动能持续减弱、衰退风险加大，我国经济发展面临的外部环境更趋复杂严峻。 新冠变异毒株致死率下降但传染性显著增强，疫情对经济活动的影响仍在延续。全球物价指数涨幅创多年新高，采取紧缩性货币政策抗击通胀已成为包括美联储、 欧洲央行等在内的全球多数央行的一致行动，推动了利率快速大幅攀升，进一步加重了债务负担，叠加美元明显走强，全球经济金融运行面临重大挑战。俄乌军事冲突加剧地缘政治风险的同时， 也威胁了全球的粮食

14、和能源安全， 对全球经济发展构成又一重大不确定性。 我国经济在遭遇疫情二次冲击后再次步入恢复进程，因内外环境较前次相比已发生了明显的不利变化，面临的“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力进一步加大。失业率从高位回落，消费者物价指数温和上涨、工业生产者出厂价格指数涨幅逐渐下降。工业中采矿业的生产与盈利增长均较快，而除高技术产业外的制造业大多明显放缓或同比下降， 上中下游的强弱差异仍较为明显。消费受到的负面影响最大，恢复也较为缓慢；基建、高技术制造业以及技改投资对固定资产投资增长贡献较大，房地产开发投资仍低迷；受高基数与港口运输影响，出口增速回落但具韧性。人民币汇率阶段性承压，在 SDR（特别提

15、款权）中的份额提升，人民币资产对全球投资者的吸引力有望提升。 我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；宏观政策加大力度，为短期内的经济恢复和实现年度目标提供支持。我国财政政策积极发力，推出一系列“退、缓、补、购、奖”措施对特定主体和薄弱领域提供精准支持，专项债的发行与资金使用亦显著加快，将是带动内需修复的重要力量；政策层面严禁新增地方政府隐性债务，强化监管监测，妥善化解存量债务，地方政府债务风险总体可控。央行加大灵活适度的稳健货币政策实施力度，运用总量和结构性货币政策工具

16、，保持流动性合理充裕，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展以及重大项目的支持；同时推动贷款市场报价利率改革效能释放，降低企业综合融资成本。我国金融监管持续完善，切实且严肃地践行金融法治，并通过完善宏观审慎政策治理机制，提高防范化解系统性金融风险的能力，为金融市场健康发展夯实基础。 2022 年，“稳字当头、稳中求进”是我国经济工作的总基调，实现 5.5%左右的增长目标在疫情的再度冲击下任务加重，短期内宏观政策将主要围绕“稳增长”开展：预计工业生产在高技术产业带动下恢复较快，但原材料与工 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 业品价格的大幅波动， 对工业企业经

17、营的稳定性带来考验； 消费的恢复偏缓慢，疫情仍将是导致消费波动的重要因素；基建和制造业投资有基础保持较快增长，房地产投资惯性下滑后才会逐步趋稳；出口增长仍有韧性，但外部需求放缓会导致增速回落。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。 （2） 行业因素行业因素 大型铸锻造行业下游应用领域众多，该公司产品主要应用于风电行业。大型铸锻造行业下游应用领域众多，该公司产品主要应用于风电行业。2021 年随着“抢装”需求回落，短期风电建设规模或有波动，同时“平价上年随着“

18、抢装”需求回落，短期风电建设规模或有波动，同时“平价上网”、补贴退坡等因素也对行业发展带来挑战。长远来看，在国内鼓励发展清网”、补贴退坡等因素也对行业发展带来挑战。长远来看，在国内鼓励发展清洁能源及“碳中和”目标指引下，风电行业发展仍具有较好前景。洁能源及“碳中和”目标指引下，风电行业发展仍具有较好前景。2021 年大年大型铸锻造行业主要原材料废钢和生铁价格波动上涨， 一定程度上挤压了铸锻件型铸锻造行业主要原材料废钢和生铁价格波动上涨， 一定程度上挤压了铸锻件行业的利润空间；行业的利润空间；2022 年以来原材料价格又迅速下跌，铸锻造行业面临较大年以来原材料价格又迅速下跌，铸锻造行业面临较大的

19、存货跌价压力。的存货跌价压力。 A. 行业概况行业概况 该公司主要生产以风电行业应用为主的大型锻、铸件产品，所属大型铸锻件行业， 即将钢锭及特种合金材料通过加工成为相关成套设备制造商所需部件的制造行业。其产品不是最终的工业消费品，下游主要为电力、冶金、石化、造船、重型机械、航空航天等重大装备制造商，最终应用于国民经济中各相关行业。下游行业对大型铸锻件产品精度、性能、寿命、可靠性等各项技术指标的要求主导了大型铸锻件行业的技术走向， 同时下游行业的景气度也直接决定了大型铸锻件行业的需求状况和市场容量。 该公司主要产品风电主轴、风电相关铸件产品作为风电机组的关键零部件。风电主轴主要用于连接轮毂和齿轮

20、箱，将叶片产生的动能传递给齿轮箱，是风电整机的重要零部件，其机械性能、加工精度和使用寿命等会直接影响整机的运行与使用情况；此外，风电主轴具有定制化程度高的特点，主要原材料为钢锭， 一般经过锻压、 热处理、 粗加工、 精加工和涂装等多个工序制作而成。风电产业链可以分为上游原材料、中游制造（零部件和整机）和下游风电场运营三部分，公司处于风电产业链中游制造环节，其发展与风电行业发展密切相关。 随着世界各国对环境问题认识的不断深入，以及可再生能源综合利用技术的不断提升，近年来全球风力发电行业高速发展。根据全球风能理事会（GWEC） 发布的 2022 年全球风能报告 ， 2021 年全球新增风电装机 9

21、3.6GW（并网容量），累计装机量达 837GW，同比增长 12%。其中，2021 年全球陆上风电新增装机 72.5GW，我国新增的陆上风电装机量为 30.7GW，占比42.34%。全球海上风电新增并网 21.1GW，其中中国占比约 80%，超越英国成为全球海上风电累计装机最多的国家。另据 GWEC 预测数据，到 2026 年全 6 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 球风电新增装机将达到 128.8GW， 其中陆上风电 97.4GW， 海上风电 31.4GW；我国风电年新增装机将超过 60GW，其中陆上风电超过 50GW，海上风电超过 10GW。 我国风电行业的发展受

22、国家对于风电开发建设总体方案、项目建设核准、上网电价保护、电价补贴等政策方面影响大，因而我国风电行业发展呈现较大的波动性。2019 年 5 月 24 日，国家发改委公布关于完善风电上网电价政策的通知，在补贴退坡政策激励下，风电行业迎来“抢装潮”。根据国家能源局发布统计数据，2020 年全国风电新增并网装机 71.67GW，其中陆上风电新增装机 68.61GW、 海上风电新增装机 3.06GW。 2021 年为我国海上风电项目享受补贴的最后一年，当年全国风电新增并网装机 47.57GW，占全球装机量的50.91%。其中，陆上风电新增装机 30.67GW、海上风电新增装机 16.90GW。截至 2

23、022 年 3 月末，全国风电累计装机 337GW，其中陆上风电累计装机310GW、海上风电累计装机 26.65GW。消纳弃风方面，随着“十三五”规划风电开始向科学理性、 优化高效的发展之路转变， 严控弃风严重区域新建产能，加快电网建设，弃风问题得到了显著改善。2019-2021 年，我国风电弃风率分别约 4%、3%和 3%。 图表图表 2. 2010 年以来我国风电发电新增装机量和累计装机容量（万千瓦，年以来我国风电发电新增装机量和累计装机容量（万千瓦，%） 资料来源：国家能源局 短期来看， 国家风电产业补贴政策退坡将影响下游风电运营商投资意愿，进而影响行业中游风电整机厂商景气度，并传递到上

24、游风电核心零部件设备供应商。随着“抢装”需求回落，短期风电建设规模或有波动，因此可能会对公司的风电主轴、铸件产品及风电装备模块化业务产生一定不利影响。同时在“平价上网”、补贴退坡的大趋势下，产业链利润空间存在下行压力。但长期来看，随着 2020 年 9 月习近平主席提出碳达峰、碳中和目标，以及 2030年非化石能源占一次能源消费比重达到 25%左右、风电太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上等任务，风电行业将迎来较好的发展机遇。 上游方面，大型铸锻件生产的主要原材料是废钢、生铁，辅以钼铁、铬铁、镍铁、锰铁及硅铁等辅料。我国钢铁行业受国家宏观经济调控及铁矿石价格波动的影响较大，其价格直接影响

25、生铁、废钢的价格，从而影响大型铸锻件 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 的价格。2019 年生铁和废钢价格总体较为平稳。2020 年上半年，受新冠疫情影响，短期内钢企库存压力上升，生铁和废钢价格呈小幅回落，但随着国内疫情好转下游需求提振，另外在铁矿石价格大幅上涨和资本推动的影响下，2020年 12 月开始生铁和废钢价格大幅上涨，至 2021 年 5 月分别达到最高点 5,450元/吨和 3,630 元/吨， 之后小幅回落， 截至 2021 年末分别为 4,150 元/吨和 3,030元/吨。2022 年以来，全球经济下行压力加大背景下钢企下游需求偏弱，生铁及废钢价

26、格迅速下跌，截至 2022 年 7 月 13 日分别为 3,950 元/吨和 2,490 元/吨。总体来看，近年来主要原材料价格波动较大，其中 2021 年原材料价格大幅上涨，一定程度挤压了铸锻造行业的盈利空间，2022 年以来原材料价格又迅速下跌，铸锻造行业面临较大的存货跌价压力。 图表图表 3. 2014 年以来部分城市铸造生铁、废钢价格走势（元年以来部分城市铸造生铁、废钢价格走势（元/吨）吨） 资料来源：wind B. 政策环境政策环境 风电行业属于国家产业政策重点鼓励发展的行业，近年来国家发改委、国家能源局等政府部门出台了一系列产业支持政策，例如 2014 年国务院发布的能源发展战略行

27、动计划（2014-2020 年）、2016 年国家发改委下发的可再生能源发展十三五规划、2020 年国家能源局发布的关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事项的通知，均提出了风电发展的远景目标，推进风电的就地开发和高效利用，大力支持风电产业健康快速发展。伴随着我国风电建设规模不断扩大，技术水平不断提高，我国风电政策环境逐渐由补贴鼓励到现在驱动平价上网，同时政策更加强调发展分散式风电项目以及强调风电并网和消纳能力。 2021 年以来国务院、 国家能源局、 国家发改委等部门出台了一系列政策，其中2030 年前碳达峰行动方案要求，到 2025 年，非化石能源消费比重达到 20%左右，单位国

28、内生产总值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%， 为实现碳达峰奠定坚实基础。“十五五”期间，到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上， 顺利实现 2030 年前碳达峰目标；2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知明确了 2021 年全国风 8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 电、 光伏发电的发电量占全社会用电量的比重达到 11%左右， 后续逐年提高，确保 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右的发展目

29、标。同时在各省新增装机规模、并网、存量项目建设、项目规划等方面做出了细致的规定；关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知规定2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏和新核准陆上风电项目发电，中央财政不再补贴，新建项目保障收购小时数以内的发电量，上网电价继续按“指导价+竞争性配置”方式形成； 关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知 要求金融机构按照市场化、法治化原则自主发放补贴确权贷款，对补贴确权贷款给予合理支持等政策，解决部分可再生能源企业的现金流紧张等问题。长期来看，国家政策利好风电行业的发展。 图表图表 4. 2019 年以来风电行业

30、重大政策概览年以来风电行业重大政策概览 发布时间发布时间 部门部门 文件名称文件名称 核心内容核心内容 2021 年 10 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地。加快智能光伏产业创新升级和特色应用，创新“光伏+”模式，推进光伏发电多元布局。坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地。积极发展太阳能光热发电，推动建立光热发电与光伏发电、风电互补调节的风光热综合可再生能源发电基地。因地制宜发展生物质发电、生物质能清洁供暖和生物天然气。探索深化地热能以及波浪能、潮

31、流能、温差能等海洋新能源开发利用。进一步完善可再生能源电力消纳保障机制。到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。 2021 年 6 月 发改委 关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 2021 年起，对新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网，即电价按当地燃煤发电基准价执行。新建项目可自愿通过参与市场化交易形成上网电价。 海上风电项目上网电价则由当地省级价格主管部门制定， 具备条件的可通过竞争性配置方式形成。 2021 年 5 月 国家能源局 关于 2021 年风电、光伏发电开发事项的通知 2021 年， 全国风电、 光伏发电发电量占全社会用电

32、量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，确保 2025 年非化石能源消费占一次能源消费的比重达到 20%左右。对风电、光伏项目建设做出规划；同时，对于消纳的保障机制、存量项目建设、分散式风电发展等方面做出指引。 2021 年 2 月 发改委、财政部等五部门 关于引导加大金融支持力度 促进风电和光伏发电等行业健康有序发展的通知 要求金融机构按照市场化、法治 化原则自主发放补贴确权贷款，对补贴确权贷款给予合理支持等政策，解决部分可再生能源企业的现金流 紧张等问题。 2020 年 6 月 发改委、国家能源局 关于印发各省级行政区域2020 年可再生能源电力消纳责任权重的通知 明确了各省(区、 市)2

33、020年可再生能源电力消纳总量责任权重、非水电责任权重的最低值和激励值。文件称 2020 年可再生能源电力消费占比将达到 28.2%、 非水电消费占比将达到 10.8%。 2020 年 4 月 国家能源局 关于做好可再生能源发展 “十四五” 规划编制工作有关事项的通知 提出可再生能源发展目标，实现“十四五”期间可再生能源成为能源消费增量主体，2030 年非化石能源消费占比 20%的战略目标。 2020 年 3 月 财政部 关于开展可再生能源发电补贴项目清单有关工作的通知 明确可再生能源项目进入首批财政补贴目录的条 件，抓紧审核存量项目信息，分批纳入补贴清单 2019 年 11 月 发改委 产业

34、结构调整指导目录（2019 年修正） 支持氢能、风电与光伏发电互补系统技术开发与应用、5MW及以上海上风电机组技术开发与设备制造、海上风电场建设、2.5 兆瓦以上风电设备整机及 2.0 兆瓦以上风电设备控制系统、变流器等关键零部件。 2019 年 5 月 国家能源局 关于完善风电上网电价政策的通知 2018 年底之前核准的陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准的陆上风电项目，2021 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴。对 2018

35、 年底前已核准的海上风电项目，如在 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价； 2022 年及以后全部机组完成并网的， 执行并网年份的指导价。 资料来源：新世纪评级整理 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings C. 竞争格局竞争格局/态势态势 目前我国大型铸锻件行业面临着两大矛盾：一方面由于低端产能重复投入，传统市场过于饱和，低端产品严重供大于求，市场竞争异常激烈；另一方面，对大量形状复杂、技术含量高、材料性能要求高的高端大型铸锻件尚未形成产能或还未研发成功，例如船舶配套大型铸锻件、电力配套大型铸锻件的部分产品持续依赖进口，已经成为制约我国高端装备制造业

36、发展的瓶颈。 大型锻铸件行业内企业的竞争地位主要取决于生产设备、技术研发实力、品牌等因素。截至目前，以一重、二重、上重、中信重工等为代表的传统大型锻造企业占据了国内大型锻铸件的大部分市场份额。从企业性质上看，大型锻铸件生产企业主要由国有控股的大型综合性设备制造企业以及在某些细分领域占据优势的民营企业构成。在增强制造业核心竞争力三年行动计划（2015-2017 年）、中国制造 2025等政策的支持下，拥有雄厚的研发实力和先进的技术装备且能够生产高技术含量、 高附加值产品的企业将逐渐体现出集约化、 规模化效应， 能够持续开发出适应市场需求的高端大型锻件的企业，才具有较强的产品竞争力及议价能力。 从

37、细分应用领域来看，目前国内主要的风电主轴、其他风电相关锻、铸件供应企业主要有公司、金雷股份、新强联和吉鑫科技等。随着风电产业的快速发展和风电制造技术水平的不断提高，考虑到降低风场建设的度电成本等因素， 风电机组的单机功率也在不断增大， 因此， 风电装机大功率化是行业竞争、行业技术进步和节能降耗的必然选择。未来 35 年，国内 2.5MW 以上的风力发电机组的市场份额将会越来越大， 风力发电机主轴大型化的技术研发与储备成为风力发电机主轴制造企业未来发展的关键点。 图表图表 5. 行业行业内内主要主要企业基本数据概览企业基本数据概览（2021 年年/末）（亿元，末）（亿元，%） 核心样本企核心样本

38、企业业名称名称 主要产品主要产品 核心财务数据核心财务数据 核心核心经营指标经营指标 总资产总资产 所有者所有者权益权益 资产资产负债负债率率 经营性经营性现金流现金流净额净额 营业营业 收入收入 净利净利润润 综合毛综合毛利率利率 应收账应收账款周天款周天数数 存货周存货周转天数转天数 通裕重工 风电主轴为主的大型锻件、铸件产品 134.71 65.56 51.34 2.05 57.49 3.00 17.45 98.39 180.59 金雷股份 风力发电机的主轴、其他锻件 35.77 32.53 9.07 2.94 16.51 4.96 39.15 105.83 145.60 吉鑫科技 风电

39、铸造产品， 风力发电机组用轮毂、底座、轴、轴承座等。 40.13 27.38 31.76 1.05 18.59 2.08 21.95 146.34 92.45 新强联 风电主轴轴承、环锻件等。 62.56 35.08 43.93 -3.42 24.77 5.15 30.82 95.13 93.22 中国一重 核岛设备、重型容器、大型铸锻件、冶金设备等 382.92 115.42 69.86 6.82 231.28 1.33 8.86 57.96 60.71 中信重工 电力、建材、节能环保、矿山、冶金装备等 203.78 77.38 62.03 6.82 75.50 2.23 20.94 127

40、.88 313.26 太原重工 轨道交通、起重、风力发电、挖掘、海洋工程等设备制造、铸锻件等产品 311.74 58.20 81.33 1.08 83.20 1.74 20.59 184.79 567.55 资料来源：新世纪评级整理 D. 风险关注风险关注 下游需求波动大。下游需求波动大。我国风电行业发展受政策影响较大，补贴政策变动对产业链影响大。在 2021 年补贴政策退坡后，国家风电产业补贴政策的调整短期内将影响行业下游风电运营商投资意愿，进而降低对公司的风电主轴、铸件产 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 品及风电装备模块化业务的需求， 短期内公司风电业务收

41、入及盈利能力可能受政策调整的影响下滑。 原材料价格波动风险原材料价格波动风险。大型锻、铸件行业原材料成本占比较高，对原材料的价格波动较为敏感，其主要原材料生铁、废钢等的价格近年来波动上涨，一定程度压缩行业内企业的利润空间，对行业内企业的经营产生不利影响。 大型锻件行业技术水平相对落后。大型锻件行业技术水平相对落后。我国大型锻件行业技术水平相对落后，在产品类别、质量、技术等方面均存在较大的差距。企业技术水平、设备条件及管理水平存在较大差异是风电设备制造行业、大型锻件行业普遍存在的问题。随着国内外风力发电机组整机的大型化发展，与之相关配套的风力发电机主轴也趋于大型化。未来 35 年，国内 2.5M

42、W 以上的风力发电机组的市场份额将会越来越大， 风力发电机主轴大型化的技术研发与储备成为风力发电机主轴制造企业未来发展的关键点。 2. 业务运营 该公司主要从事大型锻件、铸件的研发、生产和销售，在风电主轴细分市该公司主要从事大型锻件、铸件的研发、生产和销售，在风电主轴细分市场竞争实力较强。场竞争实力较强。2021 年以来我国风电行业新增装机量下滑，公司加大其他年以来我国风电行业新增装机量下滑，公司加大其他锻件产品的市场开拓力度，一定程度弥补了风电产品销售收入的锻件产品的市场开拓力度，一定程度弥补了风电产品销售收入的下滑。此外由下滑。此外由于原材料价格大幅上涨，挤压产品盈利空间，公司经营业绩有所

43、下滑。公司于原材料价格大幅上涨，挤压产品盈利空间，公司经营业绩有所下滑。公司海海外外业务业务收入占比约收入占比约 20%，全球经济下行使公司面临一定海外销售下滑风险。，全球经济下行使公司面临一定海外销售下滑风险。公司目前布局海上风电产品项目及高端装备工艺及装备提升项目等， 未来两年公司目前布局海上风电产品项目及高端装备工艺及装备提升项目等， 未来两年面临一定的投融资压力和新增产能释放风险。面临一定的投融资压力和新增产能释放风险。 该公司从事大型锻件、铸件的研发、制造和销售，现已形成“冶炼/电渣重熔、铸造/锻造/焊接、热处理、机加工、大型成套设备设计制造、涂装”较完整的制造链条。风电类产品是公司

44、主要产品类型，其中双馈式风机主轴为公司锻件业务板块的核心产品， 被工信部列入 第三批制造业单项冠军产品 （2018年）名单，细分市场竞争力强；风电轮毂、机架、轴承座、定轴、转轴等产品为公司铸件业务板块的核心产品。公司其他锻件产品种类较多，主要产品形式有船用轴系锻件、电力设备轴系锻件、压力容器筒节锻件等，产品应用领域包括电力、冶金、矿山、水泥、化工及重型机械制造业等。 该公司产品的销售市场以国内为主，2019-2021 年及 2022 年第一季度，境内销售收入分别为 33.31 亿元、43.37 亿元、44.51 亿元和 10.16 亿元，收入占比分别为 82.71%、 76.26%、 77.4

45、3%和 75.48%； 公司海外销售市场主要为德国、西班牙、美国、印度等国家，销售模式以直销为主，同期，海外市场销售收入分别为 6.96 亿元、13.51 亿元、12.98 亿元和 3.30 亿元。目前全球新冠疫情和贸易形势仍较严峻， 美国对我国风电产品出口加收 25%的关税， 公司海外销售面临一定下滑风险。 11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 6. 公司公司主业主业基本情况基本情况 主营业务主营业务 行业归属行业归属 市场覆盖市场覆盖范围范围 核心驱动因素核心驱动因素 风电产品为主的锻件、 铸件产品 大型铸锻件行业 中国、欧洲、美国、印度 规模/资本/

46、成本/政策等 资料来源：通裕重工 该公司为国家高新技术企业，截至 2022 年 3 月末，公司及控股子公司已取得境内专利达 188 项，其中，发明专利 55 项，实用新型专利 133 项，涵盖大型锻件、铸件的制造中的工艺、吊装、机加工等诸多技术环节，形成了较为全面的专利体系。公司一直重视与高等院校、科研院所的产学研合作。目前公司拥有院士工作站和博士后科研工作站。截至 2022 年 3 月末，公司研发人员共 415 名，占员工总人数的 9.67%。2019-2021 年及 2022 年第一季度，公司研发投入分别为 1.12 亿元、1.57 亿元、1.52 亿元和 0.28 亿元，分别占营业收入的

47、 2.78%、2.77%、2.65%和 2.08%。 （1） 主业运营状主业运营状况况/竞争地位竞争地位 图表图表 7. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，公司核心业务收入及变化情况（亿元，%） 业务类型业务类型 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年第一季度年第一季度 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 营业收入营业收入 40.27 100.00 56.88 100.00 57.49 100.00 13.47 100.00 风电主轴 8.85 21.97 14.53 25.54 9.12 15.86 2.13 15.84 其他

48、锻件 7.40 18.37 6.75 11.87 8.51 14.81 1.94 14.44 铸件 6.54 16.24 13.94 24.51 12.61 21.93 1.52 11.32 风电装备模块化 0.05 0.13 5.75 10.11 6.97 12.12 1.47 10.90 锻件坯料 3.86 9.57 3.92 6.89 4.53 7.88 0.86 6.41 粉末冶金产品 3.98 9.88 3.39 5.96 4.00 6.97 0.96 7.14 管模 1.85 4.59 1.26 2.21 1.49 2.58 0.36 2.66 冶金设备 1.23 3.06 1.2

49、2 2.14 1.91 3.33 0.47 3.46 核电业务 0.27 0.66 0.26 0.45 0.54 0.94 0.13 0.99 其他 6.26 15.54 5.87 10.32 7.81 13.59 3.61 26.83 毛利率毛利率 25.91 23.78 17.45 14.05 风电主轴 38.28 36.83 27.74 20.29 其他锻件 34.92 30.55 29.34 20.04 铸件 18.23 22.94 15.03 9.38 风电装备模块化 35.00 6.51 4.36 4.42 锻件坯料 12.29 9.33 3.49 7.79 粉末冶金产品 15.1

50、3 11.17 13.63 12.30 管模 32.60 20.60 29.21 30.70 冶金设备 21.86 20.10 18.71 14.67 核电业务 45.95 26.82 15.63 8.37 其他 18.92 20.86 15.73 13.45 资料来源：通裕重工 近三年该公司营业收入保持增长，2019-2021 年分别为 40.27 亿元、56.88亿元和 57.49 亿元，分别同比增长 13.93%、41.22%和 1.07%。风电主轴和以风电应用为主的铸件产品为公司收入主要来源， 2021 年上述业务收入分别为 9.12亿元和 12.61 亿元，分别占营业收入比重的 15