牧原股份：牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券2022年度跟踪评级报告.PDF

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1、 牧原食品股份有限公司牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券公开发行可转换公司债券2022 年度年度跟踪评级跟踪评级报告报告 项目负责人： 王梦莹 项目组成员： 程方誉 评级总监： 电话：(010)66428877 传真：(010)66426100 2022 年 06 月 28 日 2 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 声声 明明 本次评级为评级对象委托评级。除因本次评级事项使中诚信国际与评级对象构成委托关系外，中诚信国际与评级对象不存在任何其他影响

2、本次评级行为独立、客观、公正的关联关系；本次评级项目组成员及信用评审委员会人员与评级对象之间亦不存在任何其他影响本次评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本次评级依据评级对象提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的合法性、真实性、完整性、准确性由评级对象负责。中诚信国际按照相关性、及时性、可靠性的原则对评级信息进行审慎分析，但对于评级对象提供信息的合法性、真实性、完整性、准确性不作任何保证。 本次评级中，中诚信国际及项目人员遵照相关法律、法规及监管部门相关要求，按照中诚信国际的评级流程及评级标准，充分履行了勤勉尽责和诚信义务，有充分理由保证本次评级遵循了真实、客观、公正的原则。 本评级报告的评

3、级结论是中诚信国际遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（）公开披露。 本信用评级报告对评级对象信用状况的任何表述和判断仅作为相关决策参考之用，并不意味着中诚信国际实质性建议任何使用人据此报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为使用人购买、出售或持有相关金融产品的依据。 中诚信国际不对任何投资者（包括机构投资者和个人投资者）使用本报告所表述的中诚信国际的分析结果而出现的任何损失负责，亦不对发行人使用本报告或将本报告提供给第三方所产生的任何后

4、果承担责任。 本次信用评级结果自本评级报告出具之日起生效，有效期为受评债券的存续期。债券存续期内，中诚信国际将定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定维持、变更评级结果或暂停、终止评级等。 本跟踪评级报告及评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。 北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO5 号楼 邮编：100010 电话： （8610）6642 8877 传真： （8610）6642 6100 Building5, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhuganhutong,ChaoyangmenneiAvenue, Dongcheng Distr

5、ict,Beijing, 100010 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 牧原食品股份有限公司： 中诚信国际信用评级有限责任公司对贵公司及贵公司存续期内相关债项进行了跟踪评级。经中诚信国际信用评级委员会审定： 维持贵公司的主体信用等级为 AA+，评级展望为负面； 维持“牧原转债”的信用等级为 AA+。 特此通告 中诚信国际信用评级有限责任公司 二零二二年六月二十八日 2022跟踪 1914 4 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International C

6、redit Rating Co.,Ltd. 评级观点：评级观点：中诚信国际维持牧原食品股份有限公司（以下简称“牧原股份”或“公司” ）的主体信用等级为 AA+，评级展望为负面；维持“牧原转债”的债项信用等级为 AA+。评级展望为负面主要基于以下因素：评级展望为负面主要基于以下因素：猪周期因素影响公司 2021 年及 2022 年一季度经营业绩，债务规模及财务杠杆水平上升，面临短期偿债压力等；同时中诚信国际也肯定了牧原股份在自育自繁自养一体化产业链、技术和成本等方面保持了行业领先优势，产能和收入规模持续扩大以及畅通的融资渠道等因素对公司整体信用实力的支持，未来将持续关注生猪价格走势对公司盈利及获

7、现水平的影响，短期偿债能力、关联交易、内控制度有待完善、疫病及环保管理等对其整体信用水平的影响。 概况数据概况数据 牧原股份（合并口径）牧原股份（合并口径） 2019 2020 2021 2022.3 总资产（亿元） 528.87 1,226.27 1,772.66 1,840.34 所有者权益合计（亿元） 317.12 661.05 686.04 640.74 总负债（亿元） 211.75 565.22 1,086.62 1,199.59 总债务（亿元） 126.31 351.72 696.93 784.57 营业总收入（亿元） 202.21 562.77 788.90 182.78 净利润

8、（亿元） 63.36 303.75 76.39 -57.59 EBIT（亿元） 68.78 312.95 98.29 - EBITDA（亿元） 85.63 349.10 187.25 - 经营活动净现金流（亿元） 99.89 231.86 162.95 -0.58 营业毛利率(%) 35.95 60.68 16.74 -23.03 总资产收益率(%) 16.63 35.66 6.56 - 资产负债率(%) 40.04 46.09 61.30 65.18 总资本化比率(%) 28.49 34.73 50.39 55.05 总债务/EBITDA(X) 1.48 1.01 3.72 - EBITDA

9、 利息倍数(X) 15.26 37.16 8.32 - 注：中诚信国际根据 20192021 年审计报告及 2022 年一季度未经审计的财务报表整理。 正正 面面 产业链日趋完善。产业链日趋完善。 公司作为自育自繁自养一体化养殖的龙头企业，拥有集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食于一体的完整产业链，减少了中间环节的交易成本，有助于增强整体抗风险能力。 继续保持技术和成本优势。继续保持技术和成本优势。公司拥有先进的饲料配方技术、生猪育种以及生猪养殖技术，并具备完整的扩繁体系；地处粮食大省的地理优势有利于公司更好地保障饲料原料供应， 降低采购成本；另外，公司研发并使用智能化水平较

10、高的猪舍和饲喂系统，大幅提高了生产效率。 产能和收入规模持续扩大。产能和收入规模持续扩大。 2021 年以来， 公司继续扩大生猪产能，收入规模同比增长，未来随着新建产能的逐步释放，收入规模有望进一步增长。 融资渠道畅通。融资渠道畅通。 作为 A 股上市公司， 近年来公司先后完成了非公开发行股票和可转换债券的发行， 同时与多家银行建立了良好的合作关系， 截至 2022 年 3 月末， 共获得银行授信 642.30 亿元，其中未使用授信 193.74 亿元。 关关 注注 内控制度有待完善。内控制度有待完善。2021 年 12 月 6 日，公司子公司出现商票逾期事件，反映出公司在票据业务管理和操作方

11、面存在不足；公司通过完善商业承兑汇票管理办法等措施明晰商票业务管理流程、岗位职责、到期日管理及特殊问题处理机制，加强对子公司财务人员赋能培训， 未来公司内控制度改善情况及其对公司融资环境的影响需持续观察。 生猪价格波动对公司盈利稳定性生猪价格波动对公司盈利稳定性造成一定影响造成一定影响。 公司所处生猪养殖行业价格周期性波动特征明显， 对其盈利能力稳定性造成一定的影响。 2021 年商品猪价格大幅下跌并低位运行， 公司盈利水平明显弱化，2022 年一季度出现经营亏损。 疫病和环保风险。疫病和环保风险。 非洲猪瘟疫情的出现和蔓延导致部分生猪养殖企业经营效益不佳；同时，环保压力的不断增大也对公司生产

12、管理能力提出了更高的要求。 虽然公司在疫病防治和环境保护方面建立了相对完善的机制，但仍面临一定的风险。 债务规模快速上升，偿债能力弱化债务规模快速上升，偿债能力弱化。随着原材料价格上涨及产能扩张计划的推进，2021 年以来公司债务规模快速攀升且处于高位，财务杠杆水平上升，相关偿债指标弱化。在生猪价格低迷且原材料价格上涨的背景下， 以工程款为主的投资支出虽然大幅减少， 但仍保持一定规模， 需持续关注公司资金周转、 债务增长、经营建设资金支出和外部融资环境的匹配情况及流动性风险。 关联交易关联交易规模较大规模较大。 2021 年公司发生的关联交易金额为 197.10亿元，其中河南牧原建筑工程有限公

13、司（以下简称“牧原建筑” ）和河南牧原农牧设备有限公司（以下简称“牧原设备” ）等关联公司的关联交易金额较大。 评级展望评级展望 中诚信国际认为，牧原食品股份有限公司信用水平在未来 1218个月内可能下降。 可能触发评级下调因素。可能触发评级下调因素。生猪价格超预期下行且持续低迷、饲料价格超预期上涨，大幅侵蚀利润水平；食品安全问题导致经营获现大幅恶化； 债务规模和融资成本大幅上升导致偿债能力大幅恶化、出现流动性压力等。 可能触发负面展望回调为稳定的因素可能触发负面展望回调为稳定的因素。市场回暖，生猪价格回升，公司盈利及获现水平改善且具有可持续性；新增产能有效释放；短期偿债能力提升，抗风险能力增

14、强。 5 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 同行业比较同行业比较 2021 年年部分部分生猪养殖生猪养殖企业主要指标对比表企业主要指标对比表 公司名称公司名称 2021 2022.3 生猪出栏量（万头）生猪出栏量（万头） 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元） 净利润净利润（亿元（亿元） 总资产（亿元总资产（亿元） 资产负债率资产负债率(%) 新希望集团 998 1,343.39 -57.37 2,022.83 67.15 牧原股份 4,026.30 78

15、8.90 76.39 1,840.34 65.18 注： “新希望集团”为“新希望集团有限公司”简称；表中生猪出栏量为新希望六和股份有限公司年报披露数。 资料来源：中诚信国际整理 本次跟踪债项情况本次跟踪债项情况 债券简称债券简称 本次债项本次债项信用等级信用等级 上次债项上次债项信用等级信用等级 上次评级时间上次评级时间 发行金额发行金额（亿元）（亿元） 债券债券余额余额（亿元亿元） 存续期存续期 特殊条款特殊条款 牧原转债 AA+ AA+ 2021/12/15 95.50 95.48 2021/08/162027/08/15 回售、赎回 6 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 20

16、22 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 跟踪评级原因跟踪评级原因 根据国际惯例和主管部门要求，中诚信国际需对公司存续期内的债券进行跟踪评级，对其风险程度进行跟踪监测。本次评级为定期跟踪评级。 募集资金使用情况募集资金使用情况 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券（债券简称为“牧原转债”或“本次债券” 、债券代码为“127045” ）发行总额 95.50，期限为 6 年，转股期为 2022 年 2 月 21 日至 2027 年 8 月 15 日，募集资金用途为生猪养殖和生猪屠宰项目的建设以及偿还银行贷款

17、及补充流动资金， 截至 2022 年 3月末累计已使用金额均遵循募集说明书规定的用途，尚有 13.06 亿元未使用。截至 2022 年 3 月末，累计共有 0.02 亿元 “牧原转债” 已转换成公司股票，转股数为 34,681 股， 尚有 95.48 亿元的 “牧原转债”未转股。 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 宏观经济：宏观经济： 2022 年一季度 GDP同比增长 4.8%，总体上扭转了去年二至四季度当季同比增速不断回落的局面，但低于去年同期两年复合增速，且增速企稳主要源于政策性因素的支撑。随着稳增长政策持续发力及政策效果显现，我们维持后续各季度同比增速“稳中有进”的判断，但疫情多地

18、爆发或会加剧需求收缩及预期转弱， 实现全年 5.5%的预期增长目标仍有较大压力。 从一季度经济运行来看，产需常态化趋势受疫情扰动影响较大，实体融资需求偏弱背景下金融数据总量强但结构弱，多因素影响下价格水平基本保持稳定。从生产端来看，第二产业及工业增加值保持在常态增长水平，但疫情影响下月度数据逐月放缓；第三产业当季同比增速仍低于第二产业，服务业生产指数 3 月同比增速再度转负。 从需求端来看，政策性因素支撑较强的需求修复较好，表现为基建和高技术制造业投资延续高增长；政策性因素支撑较弱的需求相对疲软，表现为房地产投资持续回落，社零额增速延续放缓，替代效应弱化出口增速有所回调。从金融数据来看，社融规

19、模增量同比高增，但剔除政府债券净融资之后社融增速仅与去年末持平。 从价格水平来看， 受食品价格低位运行影响，CPI 总体保持平稳运行，大宗商品价格走高输入型通胀压力有所上升，但市场需求偏弱背景下 PPI 同比延续回落。 宏观风险：宏观风险： 2022 年经济运行面临的风险与挑战有增无减。首先，疫情扩散点多、面广、频发，区域经济活动受限带来的负面影响或在二季度进一步显现。其次，内生增长动能不足经济下行压力加大，政策稳增长的压力也随之上升。第三，债务压力依然是经济运行的长期风险，重点区域重点领域的风险不容小觑；房地产市场依然处在探底过程中，不仅对投资增速修复带来较大拖累，并有可能将压力向地方财政、

20、城投企业以及金融机构等其他领域传导。与此同时，尾部企业的信用风险释放依然值得关注。第四，全球大宗商品价格高位波动，输入型通胀压力有所加大，加之中美利差时隔 12 年后再次出现倒挂，或会对我国货币总量持续宽松及政策利率继续调降形成一定掣肘。第五，海外经济活动正常化进程加快，或对我国出口增速持续带来回落压力；俄乌冲突加剧地缘政治不稳定性，或将在能源、金融以及供应链等领域对我国经济产生一定外溢性影响。 宏观政策：宏观政策：2022 年政府工作报告提出的 5.5%增速目标是“高基数上的中高速增长”，因此“政策发力应适当靠前，及时动用储备政策工具”，我们认为，稳增长将是全年宏观调控的重心。其中，货币政策

21、宽松取向仍将延续，4 月全面降准之后总量宽松依然有操作空间，但在实体融资需求较弱及流动性充裕背景下，货币政策的结构性功能或更加凸显，后续央行或优先通过增加支农支小再贷款额度、扩大普惠小微贷款支持工具规模、配合地方政府因城施策稳定房地产市场等结构性措施引导“宽信用” 。 财政政策的发力空间依然存在， 与传统财政扩张不同，今年将主要实施以减税退税为重点的组合式税费政策，并通过动用特定国有金融机构和专 7 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 营机构利润等非常规方

22、式解决财政资金来源问题，以避免加大长期风险积累，加之专项债投资绩效约束压力并未放松，总体上看，当前财政政策或仍在力图避免过度刺激和无效刺激，主要通过提前发力、精准发力叠加扩大转移支付的方式支撑经济尽快企稳，并为后续调整预留政策空间。 宏观展望宏观展望：疫情再次扰动中国宏观经济运行，实现全年经济增长目标压力有所加大，延续我们此前判断，政策性因素将持续支撑经济运行企稳，2022 年 GDP 增速或将呈现“稳中有进”走势。 中诚信国际认为中诚信国际认为， 2022 年中国经济面临的风险与挑战进一步加大，实现目标增长任务需要宏观政策更加稳健有效，需要微观政策进一步激发市场主体活力。从中长期看，亿万人民

23、追求美好生活的愿望强烈，畅通内循环将带动国内供应链、产业链运行更为顺畅，扩大内需的基础更加广泛，中国经济运行长期向好的基本面未改。 近期关注近期关注 随着产能的逐步恢复，随着产能的逐步恢复， 2021 年年以来生猪价格持续下以来生猪价格持续下滑并于滑并于 10 月降至月降至 2020 年前期低位区间，年前期低位区间，生猪养殖生猪养殖业全面亏损，业全面亏损，能繁母猪存栏量虽开始环比下降但规能繁母猪存栏量虽开始环比下降但规模仍较大，模仍较大，预计预计 2022 年下半年猪价或小幅回升但年下半年猪价或小幅回升但仍处于低位运行仍处于低位运行 近年来，我国年出栏量在 500 万头以上的大型养殖场生猪出栏

24、量占比不断提升，但仍处于较低水平，以养殖散户为主体的供给结构决定了我国生猪饲养体系产业化程度低、市场集中度不高的格局。同时， 受到技术、 资金、 信息不对称等条件的制约，养殖散户通常在猪价高涨时高价补充产能，猪价低迷时恐慌性提前出栏，从而造成生猪市场短时间内产生供需失衡，猪肉价格剧烈波动。受非洲猪瘟疫情扩散、病原猪扑杀以及猪价持续低位运行等因素的影响， 2019 年国内生猪及能繁母猪存栏量快速下降，当年 9 月末能繁母猪存栏量达到历史低点，相比于 2012 年 10 月末的历史高位下降约 3,000 万头；2020 年以来，随着养殖户补栏增加，国内生猪和能繁母猪存栏量逐步回升，虽然能繁母猪存栏

25、量于2021 年 6 月末达到最高值 4,564 万头后开始环比下降，但整体存栏及出栏量较上年仍有所增长，截至2021 年末，生猪和能繁母猪存栏量分别为 4.49 亿头和 4,329 万头，分别同比增长 10.51%和 4.04%；同期生猪出栏 6.71 亿头，同比增长 27.37%。2022年 3 月末， 生猪和能繁母猪存栏量分别降至 4.23 亿头和 4,185 万头，分别同比增长 1.6%和下降 3.1%；一季度生猪出栏同比增长 14.10%至 1.96 亿头，增幅大幅放缓。整体来看，我国能繁母猪存栏量开始下降，我国商品猪供应或将于 2022 年下半年出现下行拐点。 图图 1：我国生猪存

26、栏量我国生猪存栏量及出栏量及出栏量变化变化 资料来源：国家统计局，中诚信国际整理 图图 2：我国我国能繁母猪能繁母猪存栏量变化存栏量变化 资料来源：Choice，中诚信国际整理 由于能繁母猪补栏到商品猪供应增加一般需要 1013 个月左右，这使得供给的缺口无法随着价格涨跌迅速弥补，因而猪价波动的周期一般为 34年，形成所谓的“猪周期” 。2019 年 3 月以来，随着生猪产能大幅去化，供给日趋紧缺，生猪价格在 8 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 全国范

27、围内快速上升，并于 10 月达到历年来价格最高点；随后由于国家保供稳产政策取得一定成效等，生猪价格有所回落。受复工复产的持续推进以及餐饮需求逐步恢复等影响， 2020 年 5 月起生猪价格大幅反弹，但产能的持续恢复及投放令 9 月起生猪价格陆续下跌，但年末生猪价格有一定节日效应支撑。2021 年以来，能繁母猪和生猪存栏量的持续上行或处于高位， 生猪价格继续下滑， 并于 2021 年10 月降至 2020 年前期低位区间，令生猪养殖企业全面亏损，10 月中旬以来，虽然行业回调令价格小幅回升，但由于能繁母猪存栏规模仍较大，2022 年一季度猪价进一步回落。由于能繁母猪存栏量已出现下降态势， 预计

28、2022 年下半年猪价或小幅回升，但仍处于低位运行，且反弹幅度或仍存在一定不确定性。 图图 3：全国全国 22 个省市生猪平均价格（元个省市生猪平均价格（元/公斤）公斤） 资料来源：Choice，中诚信国际整理 2021 年 1 月 8 日， 生猪期货在大连商品交易所挂牌上市，是我国首个活体交割期货品种。生猪养殖企业可通过套期保值、基差贸易、 仓单服务、 “保险+期货” 等方式参与期货市场， 利用期货价格合理安排生产计划，在期货市场对冲风险，有利于优化养殖企业利润的稳定性。但同时，中诚信国际注意中诚信国际注意到到，期货行情波动较大，交易采取保证金和逐日盯市制度，对参与者的专业性要求较高，对参与

29、企业相关投资管控的要求将进一步提升。 2019 年 9 月 10 日，国务院办公厅发布的关于稳定生猪生产促进转型升级的意见提出，生猪屠宰加工需向养殖集中区域转移，鼓励生猪就地就近屠宰，实现养殖屠宰匹配、产销顺畅衔接。2020年中央一号文件强调传统生猪调运方式的变革，要实现“运猪”向“运肉”转变，除种猪和仔猪外，原则上活猪不跨大区域调运。中诚信国际认为中诚信国际认为，随着活猪跨区调运逐步受限，不同区域猪价之间的分化或将更加明显，为了减少生猪利润被猪价较低区域所侵蚀，全国布局的大型养猪企业将会在各自养殖区域加快对猪屠宰产能的整合，有助于生猪养殖行业全产业链布局，而没有规模优势的小型养殖户或因不具成

30、本优势而被淘汰，未来行业集中度或将进一步提升。 2021 年以来年以来， 豆粕、 玉米等豆粕、 玉米等饲料饲料原材料价格保持高原材料价格保持高位震荡位震荡，对养殖企业成本控制提出了更高要求，对养殖企业成本控制提出了更高要求 生猪养殖的成本主要由仔猪成本和玉米、小麦、豆粕等饲料成本构成。饲料成本中，玉米和小麦主要提供能量需求，豆粕作为动物生长过程中蛋白质摄取的主要来源，玉米、小麦、豆粕等饲料原材料合计成本约占营业成本的 55%60%，因此玉米、小麦和豆粕价格的变动对饲料成本影响较大。 玉米价格方面，由于 2020 年四季度以来市场供应仍然偏紧，叠加下游饲料需求旺盛，玉米现货价格大幅上行，于 20

31、21 年 1 月升至高点，随着贸易粮方面可预见性的供应压力增加，期货价格开始下跌，4 月份由于现货玉米价格上涨，伴随外盘期价涨势明显，导致连盘期货价格持续走高；5 月份国家释放调控大宗商品价格信息，连盘期货价格再次回落；10 月下旬开始，受双控政策以及厂家库存整体偏低影响，提价补库意愿加强，加之猪价有所回升，养殖企业补库启动，下游刚需支撑令玉米市场价格再度上行，截至 2021 年末我国玉米期货价格已达 2,605 元/吨。豆粕价格方面，2021 年初豆粕现货价格延续上年 7 月以来震荡上行的态势，于 1月中旬升至最高点 3,717 元/吨，后由于一季度国内猪瘟疫情复发，能繁母猪存栏下滑，导致豆

32、粕需求减弱，3 月末价格下跌至 3,383 元/吨，二季度市场进入 “美豆时间” ， 豆粕价格受恶劣天气预期有所回 9 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 升，并保持在高位震荡；下半年以来气候改善令全球豆粕单产高于预期，库存持续上调，供需紧张格局缓解，价格虽略有回落但仍然维持高位，截至2021 年末为 3,365 元/吨。小麦价格方面，2020 年以来玉米价格上行使得下游饲料厂商对于小麦的饲用消费大幅提升，加之 2021 年四季度临储小麦暂停投放，小麦价格

33、延续大幅上涨态势。受近期俄乌战争影响，全球多种大宗农产品生产供应受到巨大影响，2022 年一季度主要原材料价格快速攀升。中诚信中诚信国际国际关注到，关注到，未来地缘政治危机、中美经贸关系变化和全球新型冠状病毒疫情走势仍将为饲料原料的进口带来较大的不确定性，原料价格或将进一步上涨，对饲料生产企业原材料采购及成本管控能力提出更高要求。 图图 4：近年来年近年来年国内玉米国内玉米、豆粕豆粕和小麦和小麦价格走势（元价格走势（元/吨）吨） 资料来源：Wind，中诚信国际整理 公司法人治理结构完善， 但公司法人治理结构完善， 但2021年出现商票逾期，年出现商票逾期，需关注内控制度改善情况需关注内控制度改

34、善情况 截至 2022 年 3 月末， 公司总股本为 53.22 亿元1，其中牧原集团持有公司 12.87%的股权2，合计持有公司 48.98%的股权对应的表决权， 为公司的控股股东；秦英林和钱瑛合计持有公司 53.28%的股权，其中直接持有公司 40.41%的股权， 通过牧原集团间接持有公司 12.87%的股权，为公司实际控制人。 1 根据公司 2020 年度权益分派方案， 以公司总股本 37.59 亿股为基数，以资本公积金向全体股东每 10 股转增 4 股，2021 年 6 月 3 日实施完毕后，公司总股本增加至 52.63 亿股；同时，2021 年度回购注销限制性股票激励对象已获授但尚未

35、解锁的限制性股票共计 703,821 股，冲减资本公积 0.16 亿元， 并已于 2021 年 11 月 8 日完成回购注销手续， 截至 2021年末，公司总股本由 52.63 亿股减至 52.62 亿股。2022 年 3 月，公司向激励对象定向发行的本公司 A 股普通股股票 5,968.5191 万股，激励计划授予的激励对象为 5,577 人，截至 2022 年 3 月末，公司总股本增至跟踪期内，公司保持了较为完善的法人治理结构，高管成员较为稳定。公司设有股东大会、董事会及监事会，其中股东大会是公司最高权力机构；董事会为决策机构，对股东大会负责，目前公司董事会由 7 名董事组成，其中独立董事

36、 3 名，董事由股东大会选举或更换。 资金管理方面，公司设立财务共享中心资金结算科，对实行下属子公司资金集中管理，子公司所有的收入都必须进入经公司审批过的银行账户进行监管，所有支出都必须根据规定程序审批后方可支付。2020 年 12 月 10 日，公司发布公告称，拟与牧原集团合资成立财务公司，其中公司拟出资 4.5亿元，出资比例为 45%。截至目前，拟设立的财务公司尚未取得任何有关牌照，发起人也未完成出资。财务公司暂定经营范围包括协助财务公司内成员单位实现交易款项的收付、办理财务公司内成员单位之间的委托贷款、吸收财务公司内成员单位的存款等。中诚信国际将对财务公司成立进展保持关注。 2021 年

37、 12 月 6 日， 上海票据交易所公示了 持续逾期名单（截至 2021 年 11 月 30 日） ，2021 年8 月 1 日至 11 月 30 日， 公司共有 32 家子公司出现付款逾期，涉及逾期商业承兑汇票金额 6,947.15 万元，截至 2021 年 12 月 7 日已全部兑付。由此反映出，公司在票据业务管理和操作方面存在不足。此后，公司完善商业承兑汇票管理办法 ， 明晰商票业务管理流程、岗位职责、到期日管理及特殊问题处理机制，加强对子公司财务人员赋能培训。中中诚诚信国际信国际将持续关注公司内控制度改善情况及其对公司融资环境的影响。 2021 年以来年以来饲料产能持续增长， 生猪存栏

38、量增加等饲料产能持续增长， 生猪存栏量增加等令产能利用率明显提升；令产能利用率明显提升；饲料配方和地理位置优势饲料配方和地理位置优势可一定程度降低采购成本，但可一定程度降低采购成本，但生猪养殖行业处于下生猪养殖行业处于下53.22 亿元。 22017 年 12 月，秦英林通过表决权委托的方式，将其持有牧原股份合计448,667,502 股（除权前）股份对应的全部股东表决权、董事提名权等股东权利（不包括分红权等股东财产性权利）委托给牧原集团行使，委托授权期限为自委托协议生效之日起至秦英林先生不再直接持有牧原股份股份之日或双方一致同意终止表决权委托协议委托事项之日（以较早发生的为准）止。公司控股股

39、东由秦英林、钱瑛变更为牧原集团。 10 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 行周期叠加国内大宗饲料原料行周期叠加国内大宗饲料原料价格价格大幅上涨，对公大幅上涨，对公司养殖成本控制和内部精细化管理要求不断提高司养殖成本控制和内部精细化管理要求不断提高 公司生产的饲料基本用于供应内部养殖。随着公司养殖规模的扩大，饲料需求持续上升，跟踪期内，饲料产能进一步扩张；同时随着新建饲料厂产能的释放以及生猪存栏规模的上升，饲料产量大幅增长，产能利用率亦明显提升。2021

40、年，公司生猪出栏量同比增长 122%，饲料产量同比增长 115%，变动趋势基本一致。 表表 1：近年来公司饲料生产情况（万吨近年来公司饲料生产情况（万吨/年、万吨年、万吨、%） 2019 2020 2021 2022.13 产能 726 1,365 1,935 2,043* 产量 378 735 1,579 492 产能利用率 52.07 53.85 81.60 96.33* 注：加“*”数据已经年化处理。 资料来源：公司提供 饲料配方方面，跟踪期内，公司在现有“玉米+豆粕”型、 “小麦+豆粕”型配方技术的基础上，积极研发大麦、高粱、原料副产品等应用技术，实现对原料的充分应用；同时应用净能、真

41、可消化氨基酸体系设计日粮配方，充分利用发酵氨基酸降低豆粕用量，不仅减少传统日粮对玉米、豆粕的依赖，也降低了氮排放。采购量方面，受养殖规模扩大影响，2021 年以来，公司饲料原材料采购量整体呈增长态势；公司利用自身饲料配方优势，通过原材料性价比及时调整，加大对价格相对较低的小麦和稻谷混合物的采购，有效降低饲料成本。 采购价格方面，2021 年以来，公司以玉米、豆粕和小麦等为主要饲料原材料的采购均价随市场行情变化大幅上涨。但由于公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区，且其中东北地区作为我国重要的商品粮生产基地，年玉米产量占全国玉米产量的 40%左右；河南省是我国粮食生产大省，粮食产量占

42、全国粮食总产量的比例在 10%左右，地理优势有利于公司更好地保障饲料原料供应，降低采购成本。结算以现金、银行转账及票据等方式支付。 中诚信国际认为，中诚信国际认为，生猪养殖行业处于下行周期叠加国内大宗饲料原料价格大幅上涨，对公司养殖成本控制和内部精细化管理要求不断提高。未来公司将通过优化饲料配方、增加原粮收储等措施控制原材料采购成本，需持续关注未来降本增效效益情况及其对公司盈利水平的影响。 表表 2：近年来公司原材料采购情况（万吨、元近年来公司原材料采购情况（万吨、元/吨）吨） 2019 2020 2021 2022.13 采购量采购量 采购均价采购均价 采购量采购量 采购均价采购均价 采购量

43、采购量 采购均价采购均价 采购量采购量 采购均价采购均价 小麦 6.29 2,237 176.63 2,186 768.48 2,459 34.32 2,929 玉米 329.54 1,981 532.75 2,062 249.17 2,501 208.24 2,685 豆粕 39.31 2,967 76.43 2,992 134.15 3,420 25.45 4,107 稻谷混合物 1.28 1,691 8.66 1,609 332.45 2,420 33.60 2,463 资料来源：公司提供 公司保持了公司保持了自繁自育自养一体化养殖优势自繁自育自养一体化养殖优势，生猪产，生猪产能规模迅速

44、扩大，未来将持续关注产能释放及能规模迅速扩大，未来将持续关注产能释放及出栏出栏目标完成情况；目标完成情况；此外生猪养殖易受各种疫病影响，此外生猪养殖易受各种疫病影响，同时环保压力的不断增大对公司生产管理提出更同时环保压力的不断增大对公司生产管理提出更高要求高要求 跟踪期内，公司保持了我国大型的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业的行业地位，拥有集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养以及屠宰肉食等多个环节于一体的完整产业链，建立了食品安全保障体系和可追溯体系，减少了中间环节的交易成本，有助于增强整体抗风险能力。 2021 年以来， 公司通过设立子公司快速扩大生猪产能规模，截至 2022 年

45、 3 月末，已在河南、山东、湖北以及山西等 24 个省共设立养殖板块控股子公司 230 家，拥有生猪产能 7,195 万头/年，其中河南地区产能占比约为 37%，随着新建养殖基地项目的推进， 未来产能将持续增长。 生猪出栏量方面，受益于养殖产能规模逐步释放， 2021 年出栏量大幅 11 牧原食品股份有限公司公开发行可转换公司债券 2022 年度跟踪评级报告 China Chengxin International Credit Rating Co.,Ltd. 上升3，产能利用率亦明显提升；2021 年三季度以来， 公司逐步放缓产能扩张速度， 截至 2022 年 3 月末生猪产能为 7,195

46、 万头/年，能繁母猪存栏量为275.2 万头。根据规划，公司 2022 年生猪出栏量预计达 5,0005,600 万头，中诚信中诚信国际国际将持续关注产能释放情况及出栏目标完成情况。 表表 3：近年来公司生猪产能及出栏量情况 （万头近年来公司生猪产能及出栏量情况 （万头/年、 万头）年、 万头） 2019 2020 2021 2022.13 产能 2,594 5,662 7,117 7,195 出栏量 1,025.33 1,811.50 4,026.30 1,381.72 资料来源：公司提供 疫病防治方面，公司设有兽医及防疫队伍，建立了较完整的疫病防控管理体系；采取了猪场多级隔离、舍内小环境控

47、制等多方面的疫病防控措施，并建立了外部内部双预警的智能化防疫体系，同时实行“大区域、小单元”的厂区布局，以防止疫病的交叉感染和外界病原的侵入。食品安全方面，公司在生猪养殖饲料和生猪饲养各个环节中均制定了相关的技术标准和质量标准4， 实行食品安全控制点记录，建立了从猪肉追溯至断奶仔猪的生猪批次质量追踪体系，以确保食品安全。环境保护方面，针对猪场粪污、生产生活污水，公司主要通过厌氧发酵进行无害化处理， 产生的沼气进行发电， 沼液、沼渣进行资源化利用， 实现化污为肥， 零污染排放；针对病死猪，公司建成了高标准的高温化制生产线，解决在养殖过程中的死猪和所有废弃物的无害化处理。但近年来政府及相关部门环保

48、要求的不断提高，或将对公司生产经营产生一定影响，中诚信国中诚信国际际将对此保持关注。 生猪生猪养殖产业链较为完善，屠宰业务平稳运营养殖产业链较为完善，屠宰业务平稳运营；养养殖规模扩大及持续出栏令殖规模扩大及持续出栏令公司商品公司商品猪猪销量销量持续持续增增长，长， 2021 年三季度起猪价大幅下跌且年三季度起猪价大幅下跌且低于低于养殖成本，养殖成本，公司公司出现经营亏损；目前已通过调整饲料配方、加出现经营亏损；目前已通过调整饲料配方、加强内部管理等方式压降养殖成本，未来需持续关注强内部管理等方式压降养殖成本，未来需持续关注生猪价格走势、管理效率提升及成本压降成效等因生猪价格走势、管理效率提升及

49、成本压降成效等因 3 公司规划 2021 年度生猪出栏量预计达 3,6004,500 万头， 实际出栏量与年度经营计划相符。 4 公司生猪饲养活动 2021 年持续取得 FSSC22000 食品安全体系认证（有效期至 2023 年 3 月 26 日） 、GLOBAL GAP 体系认证（有效期至2022 年 11 月 2 日） 、ISO14001 环境管理体系认证和 ISO9001 质量管理素对业绩改善的影响素对业绩改善的影响 公司商品猪主要通过竞价模式进行对外销售，报价高者优先成交；销售渠道以猪贩为主，屠宰加工企业为辅，客户集中度较低。结算方面，猪贩或下游屠宰企业一般上门收购，公司主要采取“现

50、款现货”的结算模式，因此公司商品猪销售不存在应收账款。 从销售区域来看，公司生猪销售主要集中在华东和华中地区。由于华东地区生猪养殖环保要求日益严格，大量养殖场因环保不达标退出养殖市场，造成供给减少、供需缺口增大的市场格局，同时该区域人口众多， 消费水平较高， 生猪中标价格较高，因此华东地区销售收入占比较大。 2021 年华东和华中区域销售收入占比分别为 35.70%和 30.16%。 受养殖规模扩大以及持续出栏影响， 2021 年以来公司商品猪销量实现大幅增长；除商品猪外，公司亦对外销售种猪及仔猪产品，受行业供给过剩且养殖户补栏意愿不足影响， 2021 年以来种猪和仔猪销量大幅减少。销售价格方