最新A股IPO漫谈：拟IPO企业引进私募的动因、方式与注意事项.doc

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1、Four short words sum up what has lifted most successful individuals above the crowd: a little bit more.-author-dateA股IPO漫谈：拟IPO企业引进私募的动因、方式与注意事项A股IPO漫谈：拟IPO企业引进私募的动因、方式与注意事项A股IPO漫谈：拟IPO企业引进私募的动因、方式与注意事项 A股IPO漫谈：拟IPO企业引进私募的动因、方式与注意事项（作者：沈春晖）一、引进私募不是IPO的必选项 从财务学角度讲，股权融资是比债务融资成本更为昂贵的融资方式。而从股权摊薄的角度讲，鉴于一

2、个企业随着其成熟度的提升和愈来愈接近资本市场，估值应该越来越高，那么越往后融资，同样的股权摊薄能够融到更多的资金，或者说融到同样的资金所需的股权摊薄更少。 所以，拟IPO企业是否需要在IPO前引进私募股权投资，应该根据各自的实际情况和需求合理判断，引进私募不是A股IPO的必选程序。 二、引进私募的原因与动机 （一）确实的资金需求 很多企业基于其业务开展的资金需求而确实需要融资，但又难以通过债权方式融资（可能因为固定资产少难以取得银行信贷、可能因为规模太小无法通过债券方式融资等），或者因为自身财务结构限制不适宜通过债权方式融资（例如资产负债率过高、财务成本过于沉重等），那么通过引入私募投资基金以

3、股权方式融资就成为必须的选择。 一些新经济、新业态的企业，基于其自身商业模式（例如前期发展中需要以客户积累换取竞争优势）甚至可能在其成长期需要多轮、持续的私募基金资金支持。 此外，基于A股资本市场监管的特殊性，以下三个因素需要企业提前予以前瞻性的予以考虑： 其一，考虑到IPO申报审核期间的资金需求。由于A股企业IPO申报期间股权结构原则上不能变化（包括不能进行股权融资），企业须提前考虑到此阶段的资金需求，可能需要通过提前引进私募投资基金以储备资金。这在过去A股IPO堰塞湖严重，审核及排队期间过长时尤为重要。 其二，A股IPO时的融资额不能满足资金需求。由于目前A股IPO的发行额度（发行后股本的

4、25%）、发行价格（23倍市盈率的窗口指导性规定）均受到管制，IPO时的融资额受限，可能无法满足资金需求。 其三，上市后的资金需求不能及时得到满足。与成熟市场IPO上市之后资本运作成为公司自治事项、不需监管部门审批不同，A股上市公司仍然受到严格的监管。例如，根据现行上市公司再融资的规定，IPO之后如果要选择非公开发行方式融资，需要间隔18个月。在审核中，监管部门还会对非公开发行的融资用途进行严格审核。 （二）为企业带来现实的帮助 除了直接带来资金，引进私募投资基金或者其它投资者，还可能给企业带来各方面的好处，例如： 1）有助于企业产业链完善，提升战略规划水平 例如一些产业投资者或者在某些行业布

5、局完整、产业经验丰富的私募投资基金可能具备帮助企业完善企业战略，改善供应链管理，为企业的原材料供应、产品销售等方面带来便利。 但需要注意的是，私募投资基金给企业此方面带来的益处应该是出于正常、长期的商业考虑，而不能是短期的业绩粉饰。在证监会关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知（发行监管函2012551号）中提到粉饰业绩或财务造假情形的12项重点核查工作中包括：“PE投资机构及其关联方、PE投资机构的股东或实际控制人控制或投资的其他企业在申报期内最后一年与发行人发生大额交易从而导致发行人在申报期内最后一年收入、利润出现较大幅度增长”。 此外，部分拟IPO企业希望引入

6、公司上下游的供应商、经销商作为股东，以稳固公司与供应商和经销商的合作关系，保证公司原材料的优先供应和销售渠道的畅通。这本身是正常的商业考虑。但需要提醒注意的是，考虑到中国A股IPO当前的实质性审核（特别是高度防范财务舞弊的大背景下），这种考虑需要谨慎。如果拟上市企业与这些类型的股东有交易行为，同时可能受到重点审查。 2）有助于帮助企业优化公司治理水平，改善企业经营管理 部分拟上市企业公司治理与内控比较薄弱，甚至是完全的家族企业管理模式。在这种情况下，引进经验丰富，特别是具备强大投后管理能力的私募投资基金，有助于企业提升公司治理水平、建立内部激励机制和生产经营管理水平。 需要说明的是，尽管A股I

7、PO审核并没有对大股东的持股比例有具体的上限或者下限要求。但从公司治理结构的角度来说，发行前如果大股东持股比例过于集中且有较多家庭成员在企业任职，则可能危及公司治理与内控的有效性。这种情况下，通过引进私募投资基金是一种解决办法。 3）有声望的PE投资者带来“背书”效应。 如果引入的私募投资者为知名大型企业或有影响的私募投资基金，在资本市场上对公众投资者具有明显的号召力，则有利于提升公司整体形象，提高IPO成功上市的机率。如果发行价格管制放开，还可能有助于提升发行价格。 （三）原股东的“套现”需求 由于具体情况千差万别，不能简单认为在上市前大股东减持股权就是不看好企业、不负责任。对于一些创业期较

8、长，创始人股东持股比较较高的企业来说，创业始人股东因为生活原因需要套现是可以理解的。此外，部分前期进入的私募投资基金也可能因为基金年限、提升当期业绩等原因考虑提前退出。 三、引进私募的方式选择 引进私募投资基金的途径包括转让原股东转让存量股份（老股转让）和拟上市企业增发新的股份（增资扩股）。 在目前实践中，以增资扩股方式为主。具体来看，这两种方式的选择取决于以下因素： 其一，引进私募投资基金的目的。由于转让存量股份方式资金由原股东获得，而增资扩股的资金由拟上市企业获得，那么，如果是拟上市企业需要融资则只能采用增资扩股方式，如果是原股东为了套现则只能采用老股转让方式。 其二，考虑对拟上市企业净资

9、产收益率和每股收益的摊薄。采用增资扩股方式，拟上市企业股本增加，净资产增加，可能带来净资产收益率和每股收益的摊薄。而转让老股方式不影响拟上市企业的股本和净资产。 其三，引进私募的时间。由于公司法规定股份公司设立后发起人股权一年内不能转让，则如果在设立股份公司后引进私募，就只能采用增资扩股方式。 四、估值定价 由于拟IPO企业通常已经比较成熟，属于成长期或者成熟期的企业，加上简单易行、易于比较，目前实践中最常用的是采用市盈率法。此外，也可能根据企业行业属性与商业模式等选择市净率法、市销率数、企业价值倍数法、现金流折现法等。 除了企业所处的行业与商业模式、核心竞争力、团队等估值定价通常予以考虑的因

10、素外，距离IPO的成熟度（预期申报IPO的时间）、所处行业当前A股二级市场市盈率状况也是重点予以关注的因素。 必须注意的是，中国A股市场的锁定期与特定股东减持的规定等会对私募投资基金的退出时间产生较大的影响，这也是估值时必须考虑的因素。私募投资基金至少要在IPO上市之后锁定12个月，还可能根据入股时间和股份来源的具体情况被锁定36个月。本系列文章将有专文分析目前A股IPO的锁定期问题。 此外，根据上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（证监会公告20179号）及交易所相关细则，除了持股5%以上的股东外，持有公司IPO前发行股份的股东也纳入监管范围，90天内通过集中竞价交易和大宗交易减持的股份各

11、不能超过总股本的1%、2%（对大宗交易的接盘方还有限制性要求）。这样的规定可能导致PE退出的时间延长，单个PE的入股比例降低等。部分PE出于规避减持规定的考虑，还可能试图通过代持等方式，将可能违反IPO股权清晰的发行条件，带来事后的审核与信息披露风险，需要谨慎。 五、拟上市企业引进私募投资基金的一些注意事项 （一）关于“对赌” 狭义的对赌协议来源于成熟市场的估值调整机制( Valuation Adjustment Mechanism，VAM)，主要是指基于标的未来财务绩效目标的实现与否而对原来确定的标的估值进行调整，导致以股权或者现金等方式对投资者进行补偿的条款。广义的对赌协议还包括约定退出时间（例如规定上市时间，逾期需对投资者股权予以回购）、特殊管理权（例如投资者在董事会的一票否决权安排）等条款。 基于最高法院对海富投资诉甘肃世恒案的终审判决，实践中一般认为：在我国，投资机构与被投资公司之间的业绩对赌条款无效，投资机构与股东之间的条款有效。-