企业价值评估概论(PPT 85页).pptx

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1、第九章第九章 企业价值评估企业价值评估一、企业价值评估的意义一、企业价值评估的意义二、企业价值评估的目的二、企业价值评估的目的三、企业价值评估的对象三、企业价值评估的对象四、企业价值评估的步骤四、企业价值评估的步骤 企业实体价值企业实体价值为企业全部资产的总体价值。为企业全部资产的总体价值。 由由“资产资产= 负债负债 + 所有者权益所有者权益”企业实体价值股权价值净债务价值企业实体价值股权价值净债务价值() 股权价值股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。面价值），而是股权的公平市场价值。净债务价净债务价值值也不是它们的会

2、计价值（账面价值），而是债也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。务的公平市场价值。企业能够给所有者提供价值的方式有两企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为的现值，称为）；另一种是停止经营，出售资产产生另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为的现金流，称为清算价值清算价值。 一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，本应当进行清算。但是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东企业得以持续

3、经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。本来可以通过清算得到的价值。 （1）所有权和控制权的关系）所有权和控制权的关系控制权控制权少数股权少数股权改变企业生产经营方式改变企业生产经营方式被动接受现有管理和战略被动接受现有管理和战略 少数股权价值少数股权价值【V（当前）（当前）】是在现有管理和战略条件下，是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；企业能够给股票投资人带来的现金流量现值； 在股票市场在股票市场 上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。上交易的只是少数股权，大多数股票没有参加交易。 市场价值衡量的是企业对少数投资者的价值市场价值衡量的是

4、企业对少数投资者的价值 控股权价值控股权价值【V（新的）（新的）】是企业进行重组，改进管理和是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，用于计算企业市场价值的股票价格，是少数已交易股票的价格，因而不是控制股权可以交易的可靠指标。因而不是控制股权可以交易的可靠指标。 控股权交易、收购、股价上升控股权交易、收购、股价上升 控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。由于转变控股权增加

5、的价值。一、企业价值评估与项目价值评估的比较一、企业价值评估与项目价值评估的比较联系联系1.都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大都可以给投资主体带来现金流量，现金流越大则经济价值越大2.现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；现金流都具有不确定性，其价值的计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。现金流都是陆续产生的，其价值的计量都使用现值概念。区区别别寿命不同寿命不同现金流量分布不同现金流量分布不同现金流量归属不同现金流量归属不同项目项目价值价值评估评估投资项目的寿命是投资项目的寿命是有限的有限的稳定的或下降的现金稳定的或下降的现金

6、流流属于投资人属于投资人企业企业价值价值评估评估企业的寿命是无限企业的寿命是无限的，要处理无限现的，要处理无限现金流折现问题金流折现问题通常将收益再投资并通常将收益再投资并产生增长的现金流产生增长的现金流由管理层决定由管理层决定（一）基本模型：（一）基本模型：1=1+nttt现金流量价值资本成本现金流量现金流量含义含义股利现金流量股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量股权现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支

7、付后剩余的部分。也称为剩余的部分。也称为“股权自由现金流量股权自由现金流量”。股权现金流量实体现金流量债务现金流量股权现金流量实体现金流量债务现金流量 实体现金流量实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量流量1、股利现金流量模型、股利现金流量模型1=1+nttt股利现金流量股权价值股权资本成本1=1+nttt股权现金流量股权价值股权资本成本11=1+=-=1

8、+ntttnttt实体现金流量实体价值加权平均资本成本股权价值 实体价值 净债务价值偿还债务现金流量净债务价值等风险债务成本2、股权现金流量模型、股权现金流量模型3、实体现金流量模型、实体现金流量模型实体现金流量实体现金流量股权现金流量股权现金流量债务现金流量债务现金流量折现率：折现率：投资人要求投资人要求的报酬率的报酬率加权资加权资本成本本成本股权资股权资本成本本成本债务资债务资本成本本成本（二）预测期的年数（二）预测期的年数 （1）具有稳定的销售增）具有稳定的销售增长率，他大约等于宏观长率，他大约等于宏观经济的名义增长率。经济的名义增长率。（2）具有稳定的投资资）具有稳定的投资资本回报率（

9、净经营资产本回报率（净经营资产净利率）它与资本成本净利率）它与资本成本接近接近依据竞争依据竞争均衡理论均衡理论在企业价值评估实务中，详细预测期通常在企业价值评估实务中，详细预测期通常为为57年，如果有疑问还应当延长，但很少超过年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就年。企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。应当有多长。（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑要考虑“销售增长率销售增长率”和和“投资资本回报率投资资本回报率”。但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情

10、况。况。（2） 【例例计算题计算题】 DBX DBX公司目前正处在高速增长的时期，公司目前正处在高速增长的时期，20002000年年的销售增长了的销售增长了12%12%。预计。预计20012001年可以维持年可以维持12%12%的增长率，的增长率，20022002年开始逐年下降，每年下降年开始逐年下降，每年下降2 2个百分点，个百分点，20052005年下降年下降1 1个百分个百分点，即增长率为点，即增长率为5%5%，20062006年及以后各年按年及以后各年按5%5%的比率持续增长。的比率持续增长。见下表所示。见下表所示。年份年份基期基期200120022003200420052006200

11、7200820092010销售销售增长增长率率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（三）现金流量的确定（三）现金流量的确定 【例例计算题计算题】 DBX DBX公司目前正处在高公司目前正处在高速增长的时期，速增长的时期，20002000年的销售增长了年的销售增长了12%12%。预。预计计20012001年可以维持年可以维持12%12%的增长率，的增长率，20022002年开始年开始逐年下降，每年下降逐年下降，每年下降2 2个百分点，个百分点，20052005年下降年下降1 1个百分点，即增长率为个百分点，即增长率为5%5%，20062006年及以后各年及以后各年按年按5%5%的比

12、率持续增长。的比率持续增长。 DBXDBX公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元公司的销售增长率和投资资本回报率单位：万元年份年份基期基期2001200220032004200520062007200820092010销售销售增长增长率率12121086555555税后税后经营经营利润利润36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投资投资资本资本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初期初投资投资资本资本回报回报率率12.941

13、2.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13 通过观察可以看出，销售增长率在通过观察可以看出，销售增长率在20052005年以后稳定年以后稳定在在5%5%，投资资本回报率稳定在，投资资本回报率稳定在12.13%12.13%，它们分别与宏观，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。该企业的预测期可确定为业的预测期可确定为2001200120052005年，年，20062006年及以后年度年及以后年度为后续期。为后续期。【提示提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考一般情况下做题时只

14、根据增长率来划分，不考虑回报率。虑回报率。 （四）预计财务报表的编制（四）预计财务报表的编制1、预计利润表（与第二章结构一致）、预计利润表（与第二章结构一致）营业收入营业收入减：各种成本费用减：各种成本费用 （含利息费用）（含利息费用）加减：营业外收支加减：营业外收支利润总额利润总额减：所得税费用减：所得税费用税后净利润税后净利润经营活动经营活动营业收入营业收入减：各种成本费用减：各种成本费用 （不含利息费用）（不含利息费用）加减：营业外收支加减：营业外收支税前经营利润（税前经营利润（EBIT）减：经营利润所得税费用（减：经营利润所得税费用（EBITT）税后经营利润（税后经营利润（A）金融活动

15、：金融活动：税前利息费用（税前利息费用（I）减：利息扣除的税（减：利息扣除的税（IT）税后利息费用（税后利息费用（B）税后净利润（税后净利润（A-B）区分经营和区分经营和金融活动金融活动2、预计资产负债表（与第二章结构一致）、预计资产负债表（与第二章结构一致）净经营资产净经营资产净负债净负债+ +所有者权益所有者权益经营营运资本经营营运资本= =经营流动资产经营流动资产- -经营流动负债经营流动负债净负债净负债= =金融负债金融负债- -金融资产金融资产净经营长期资产净经营长期资产= =经营性长期资产经营性长期资产- -经营性长期负经营性长期负债债所有者权益所有者权益年份年份基期（已知）基期（

16、已知）2001预测假设：预测假设：销售增长率（销售增长率（%）121212销售成本率（销售成本率（%）72.872.872.8销售和管理费用销售和管理费用/销售收入（销售收入（%）8 88折旧摊销折旧摊销/销售收入（销售收入（%）6 66短期债务利率（短期债务利率（%）6 66长期债务利率（长期债务利率（%）7 77平均所得税税率（平均所得税税率（%）303030项项 目目基基 数数2001税后经营利润税后经营利润一、销售收入一、销售收入400448 【400（112%）】减：销售成本减：销售成本291.2326.14【291.21.12】销售和管理费用销售和管理费用3235.84折旧和摊销折

17、旧和摊销2426.88二、税前经营利润二、税前经营利润52.859.14减：经营利润所得税减：经营利润所得税15.8417.74【59.1430%】三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4该列项目该列项目2001年金额都可用基期数年金额都可用基期数（1+12%）确定）确定金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.84？加：长期借款利息加：长期借款利息2.24？五、利息费用合计五、利息费用合计6.08？减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.82六、税后利息费用六、税后利息费用4.26七、税后利润合计七、税后利润合计32.7加：年初末分配利润加：年初末分配利润

18、20八、可供分配的利润八、可供分配的利润52.7减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7九、未分配利润九、未分配利润24 年份年份基期基期2001预测假设预测假设销售收入销售收入400448经营现金（经营现金（%）11其他经营流动资产（其他经营流动资产（%）3939经营流动负债（经营流动负债（%）1010经营性长期资产经营性长期资产/销售收入（销售收入（%）5050短期借款短期借款/投资资本（投资资本（%）2020长期借款长期借款/投资资本（投资资本（%）1010净经营资产净经营资产项目项目基基 期期2001净经营资产：净经营资产：经营现金经营现金44.48其他经营流动资产其他经营流动资产

19、156174.72【156（112%）】减：经营流动负债减：经营流动负债4044.80经营营运资本经营营运资本120.00134.40经营性长期资产经营性长期资产200.00224.00减：经营性长期负债减：经营性长期负债00净经营长期资产净经营长期资产200.00224.00净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本投资资本”、“净资净资本本”）净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40（“投资资本投资资本”、“净资净资本本”）金融负债：金融负债：基数基数2001短期借款短期借款64.0071.68 （358.4020%）长期借款长期借款32.0035

20、.84 （358.410%）金融负债合计金融负债合计96.00107.52金融资产金融资产00净负债净负债96107.52股本股本200.00？ 三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.844.3 （71.686%） 加：长期借款利息加：长期借款利息2.242.51 （35.847%） 五、利息费用合计五、利息费用合计6.086.81 减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.822.04 （6.8130%） 六、税后利息费用六、税后利息费用4.264.77 七、税后利润合计七、税后利润合计32.736.63 加：年初

21、末分配利润加：年初末分配利润2024 八、可供分配的利润八、可供分配的利润52.760.63 减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7？ 九、未分配利润九、未分配利润24？ 三、税后经营净利润三、税后经营净利润36.9641.4金融损益金融损益基期基期2001四、短期借款利息四、短期借款利息3.844.3 （71.686%） 加：长期借款利息加：长期借款利息2.242.51 （35.847%） 五、利息费用合计五、利息费用合计6.086.81 减：利息费用抵税减：利息费用抵税1.822.04 （6.8130%） 六、税后利息费用六、税后利息费用4.264.77 七、税后利润合计七、税后利润

22、合计32.736.63 加：年初末分配利润加：年初末分配利润2024 八、可供分配的利润八、可供分配的利润52.760.63 减：应付普通股股利减：应付普通股股利28.7 9.75九、未分配利润九、未分配利润24 50.88净负债净负债96107.52金融负债：金融负债：基数基数2001股本股本200200年初未分配利润年初未分配利润2024本年利润本年利润32.736.63本年股利本年股利28.79.75年末未分配利润年末未分配利润24.0050.88股东权益合计股东权益合计224.00250.88净负债及股东权益合计净负债及股东权益合计320.00358.40年份年份基期基期2001税后经

23、营利润税后经营利润36.9641.40加：折旧与摊销加：折旧与摊销2426.88（4486%）营业现金毛流量营业现金毛流量60.9668.28减：经营营运资本增加减：经营营运资本增加14.40（134.40120）营业现金净流量营业现金净流量53.88减：净经营性长期资产增加减：净经营性长期资产增加24.00（224200） 折旧与摊销折旧与摊销26.88实体现金流量实体现金流量3.00债务现金流量：债务现金流量：税后利息费用税后利息费用4.77（预计利润表）（预计利润表）减：短期借款增加减：短期借款增加7.68（71.6864） 长期借款增加长期借款增加3.84（35.8432）债务现金流量

24、合计债务现金流量合计6.75股权现金流量：股权现金流量：股利分配股利分配9.75减：股权资本发行减：股权资本发行0.00股权现金流量合计股权现金流量合计9.75融资现金流量合计融资现金流量合计3.00公公式式法法实实体体现现金金流流量量的的确确定定方方法法（1）基本方法）基本方法实体现金流量实体现金流量税后经营净利润折旧摊销税后经营净利润折旧摊销-经营营运资本增加经营营运资本增加-资本支出资本支出税后经营利润税后经营利润-（经营营运资本增加资本支出（经营营运资本增加资本支出-折旧摊销）折旧摊销）（2）简化方法：）简化方法：实体现金流量税后经营利润实体现金流量税后经营利润-净经营资产净投资（净经

25、营资产净投资（增加增加）【提示提示】净经营资产净投资，也称为净经营资产净投资，也称为“实体净投资实体净投资”。简便算法：净投资扣除法简便算法：净投资扣除法年份年份基期基期2001税后经营利润税后经营利润36.9641.40净经营资产总计：净经营资产总计：320.00358.40净经营资产增加净经营资产增加 38.40实体现金流量实体现金流量3公公式式法法 股股权权现现金金流流量量的的确确定定方方法法（1）基本方法）基本方法股权现金流量股权现金流量=股利分配股利分配-股份资本发行股份资本发行+股份回购股份回购（2）简化方法）简化方法=税后利润税后利润-净经营资产净投资净经营资产净投资（1-负债率

26、）负债率）【公式推导公式推导】股权现金流量实体现金流量股权现金流量实体现金流量-债务现金流量债务现金流量=（税后经营利润（税后经营利润-净经营资产净投资）净经营资产净投资）-（税后利息支出（税后利息支出-净负债增加）净负债增加）=税后经营利润税后经营利润-净经营资产净投资净经营资产净投资-税后利息支出净负债增加税后利息支出净负债增加=税后利润税后利润-（净经营资产净投资（净经营资产净投资-净负债增加）净负债增加）=税后利润税后利润-股权净投资（股东权益增加）股权净投资（股东权益增加）【提示提示】如果企业不进行外部股权融资，则：如果企业不进行外部股权融资，则：股权现金流量税后利润股权现金流量税后

27、利润-留存收益增加股利股利现金流量留存收益增加股利股利现金流量总结：净投资扣除法总结：净投资扣除法 主体现金流量主体现金流量=归属主体的的收益归属主体的的收益-应由主体承担的净投资应由主体承担的净投资 EBIT（1-T）- I（1-T）= 净利润净利润归属于归属于全部投全部投资人的资人的收益收益归属于归属于债权人债权人的收益的收益归属于归属于股东收股东收益益理解：理解：=+=+=+-=（五）后续期现金流量增长率估计（五）后续期现金流量增长率估计 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现和

28、销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。金流量增长率。四、企业价值的计算四、企业价值的计算 1.实体现金流量模型实体现金流量模型 股权价值股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值 =实体价值实体价值-（债务价值（债务价值-金融资产价值）金融资产价值） 年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005实体现金流量实体现金流量3 39.699.6917.6417.6426.5826.5832.1732.17平均资本成本（平均资本成本（% %）12121212121212121212折现系数（折现系数（1212）0.89

29、290.89290.79720.7972 0.71180.71180.63550.63550.56740.5674预测期现金流量现值预测期现金流量现值58.158.12.672.677.737.7312.5512.5516.8916.8918.2518.25后续期增长率（后续期增长率（% %）5 5后续期现金流量现值后续期现金流量现值273.8273.8482.55482.55实体价值实体价值331.9331.9- -净债务价值净债务价值9696股权价值股权价值235.9235.9 DBX公司的实体现金流量折现公司的实体现金流量折现 单位：万元单位：万元012345678n201到到205年的

30、实年的实体现金流量的复利现体现金流量的复利现值之和值之和=58.10206到到20n年固定年固定增长模型现值增长模型现值=482.55固定增长模型现值的固定增长模型现值的复利现值复利现值=273.80 2.股权现金流量模型股权现金流量模型 假设假设DBX公司的股权资本成本是公司的股权资本成本是15.0346，用它折现股权现金流量，可以得到企业，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表股权的价值。有关计算过程如表7-8所示。所示。年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2

31、015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本（股权成本（% %） 15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（% %） 5 5+ +后续期现

32、金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49= =股权价值股权价值235.90235.90 + +净债务价值净债务价值96.0096.00 = =实体价值实体价值331.90331.90 DBX公司的股权现金流量折现公司的股权现金流量折现 单位：万元单位：万元年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本（股权成本（% %） 15.034615.034615.034615.03461

33、5.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（% %） 5 5+ +后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49= =股权价值股权价值235.90235.90 + +净债务价值净债务价值96.0

34、096.00 = =实体价值实体价值331.90331.90 年份年份基期基期2001200120022002200320032004200420052005股权现金流量股权现金流量 9.759.7515.2015.2021.4421.4428.2428.2432.6432.64股权成本（股权成本（% %） 15.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.034615.0346折现系数折现系数 0.86930.86930.75570.75570.65690.65690.57110.57110.49640.4964预测期现金流

35、量现值预测期现金流量现值66.3866.388.478.4711.4911.4914.0814.0816.1316.1316.2016.20后续期现金流增长率后续期现金流增长率（% %） 5 5+ +后续期现金流量现后续期现金流量现值值169.52169.52 341.49341.49= =股权价值股权价值235.90235.90 + +净债务价值净债务价值96.0096.00 = =实体价值实体价值331.90331.90 五、现金流量模型的应用五、现金流量模型的应用 种类种类种类种类一般表达式一般表达式模型使用的条件模型使用的条件永续增永续增长模型长模型企业处于永续状态，即企业的各企业处于

36、永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有种财务比率都是不变的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。永续的增长率和投资资本回报率。两阶段两阶段增长模增长模型型企业价值企业价值= =预测期现金流量现预测期现金流量现值值+ +后续期价值的现值后续期价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企业。适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超长增长阶段，增长第一阶段是超长增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。率比较低，是正常的增长率。 【提示提示1】公式不需要专门记忆，主要是注意实体价值等公式

37、不需要专门记忆，主要是注意实体价值等于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股于实体现金流量的现值，折现率为加权平均资本成本；股权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。权价值等于股权现金流量的现值，折现率为股权资本成本。 【提示提示2】利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算利用实体现金流量模型时，如果提问要求计算股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权股权价值，则分两步完成，第一步计算实体流量并以加权资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，资本成本为折现率计算实体价值；第二步计算股权价值，其公式为：股权价值其公式为：股权价值=实体价值实体价值-净债务价

38、值净债务价值 【提示提示3】通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。通常不同阶段有不同的折现率，折现时要注意。（一）股权现金流量模型的应用（一）股权现金流量模型的应用1.永续增长模型永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。续地增长。永续增长模型的一般表达式如下：永续增长模型的一般表达式如下：永续增长率股权资本成本下期股权现金流量股权价值-永续增长模型的特例是永续增长率为永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零，即零增长模型：增长模型：股权资本成本股权资本成本下期股权现金流量下期股权现金流量股权价值股权价值 公司是一个规模较大的跨国公司

39、，目前处于稳公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。定增长状态。20012001年每股净利润为年每股净利润为13.713.7元。根据全球元。根据全球经济预期，长期增长率为经济预期，长期增长率为6 6。预计该公司的长期增。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年长率与宏观经济相同。为维持每年6 6的增长率，需的增长率，需要每股股权本年净投资要每股股权本年净投资11.211.2元。据估计，该企业的股元。据估计，该企业的股权资本成本为权资本成本为1010。请计算该企业。请计算该企业20012001年每股股权现年每股股权现金流量和每股股权价值。金流量和每股股权价值。每股股权现金流量

40、每股股权现金流量= =每股净利润每股净利润- -每股股权本年净投资每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5 =13.7-11.2=2.5（元股）（元股）每股股权价值每股股权价值= =（2.52.51.061.06）（）（1010-6-6） =66.25 =66.25（元股）（元股）2.两阶段模型两阶段模型股权价值预测期股权现金流量现值股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值后续期价值的现值设预测期为设预测期为n，则：，则：nnntt股权资本成本）股权资本成本）（永续增长率永续增长率股权资本成本股权资本成本股权现金流量股权现金流量股权资本成本股权资本成本股权现金流量股权现金流量股权

41、价值股权价值1)-(111t 公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。公司是一家高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入年每股销售收入20元，预计元，预计20012005年的年的销售收入增长率维持在销售收入增长率维持在20的水平，到的水平，到2006年增长年增长率下滑到率下滑到3%并将持续下去。目前该公司净经营营运并将持续下去。目前该公司净经营营运资本占销售收入的资本占销售收入的40，销售增长时可以维持不变。，销售增长时可以维持不变。2000年每股资本支出年每股资本支出3.7元，每股折旧费元，每股折旧费1.7元，每元，每股净经营营运资本比上年增加股净经营营运资本比上年增加1.3

42、3元。元。为支持销售为支持销售每年增长每年增长20，资本支出和净经营营运资本需同比，资本支出和净经营营运资本需同比增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构增长，折旧费也会同比增长。企业的目标投资结构是净负债占是净负债占10，股权资本成本是，股权资本成本是12%。目前每股。目前每股净利润净利润4元，预计与销售同步增长。元，预计与销售同步增长。 要求：计算目前的股票价值。要求：计算目前的股票价值。 B B企业的股票价值评估企业的股票价值评估 单位：元单位：元20002000200120012002200220032003200420042005200520062006净经营营运资本增加：净经营

43、营运资本增加：收入增长率收入增长率20%20%20%20%20%3%每股收入每股收入202428.8 34.56 41.47 49.77 51.26净经营营运资本收入净经营营运资本收入40%40%40%40%40%40%40%净经营营运资本净经营营运资本89.6 11.52 13.82 16.59 19.9120.5净经营营运资本增加净经营营运资本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股收入每股收入=上年收入（上年收入（1+增长率）增长率）每股净经营营运资本每股净经营营运资本=本年收入经营营运资本百分比本年收入经营营运资本百分比每股净经营营运资本增加每股净经营营运资本增加=本

44、年本年-上年上年 B B企业的股票价值评估企业的股票价值评估 单位：元单位：元2000200020012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006每股股权本年净投资：每股股权本年净投资：资本支出资本支出3.7 4.44 5.33 6.39 7.67 9.21 9.48减：折旧减：折旧1.7 2.04 2.45 2.94 3.53 4.23 4.36加：净经营营运资本增加加：净经营营运资本增加 1.33 1.60 1.92 2.30 2.76 3.32 0.60 = =实体本年净投资实体本年净投资3.3344.8 5.76 6.91 8.29

45、 5.72（1-1-负债比例）负债比例）0.90.90.90.90.90.90.9= =股权本年净投资股权本年净投资33.6 4.32 5.18 6.22 7.46 5.15各年的每股资本支出和折旧费按收入的增长率增加各年的每股资本支出和折旧费按收入的增长率增加每股资本支出每股资本支出-每股折旧每股折旧+每股经营营运资本增加每股经营营运资本增加 B B企业的股票价值评估企业的股票价值评估 单位：元单位：元20002000200120012002200220032003200420042005200520062006每股股权现金流量：每股股权现金流量：每股净利润每股净利润44.85.766.91

46、8.299.95 10.25减：股权本年净投资减：股权本年净投资33.64.325.186.227.465.15= =股权现金流量股权现金流量11.21.441.732.072.495.1折现系数（折现系数（12%12%）0.89290.79720.7118 0.6355 0.5674预测期现值预测期现值6.18 1.0715 1.1481.23 1.3178 1.4119后续期价值后续期价值32.1656.678 股权价值合计股权价值合计38.346.18=1.0715+1.148+1.23+1.3178+1.41195.1(12%-3%)=56.6780.5674=6.18+32.161.

47、永续增长模型永续增长模型永续增长率永续增长率加权平均资本成本加权平均资本成本下期实体现金流量下期实体现金流量实体价值实体价值-2.两阶段模型两阶段模型实体价值预测期实体现金流量现值实体价值预测期实体现金流量现值后续期价值的现值后续期价值的现值设预测期为设预测期为n，则：，则：nnttt加权平均资本成本）加权平均资本成本）（永续增长率）永续增长率）（加权平均资本成本（加权平均资本成本实体现金流量实体现金流量加权平均资本成本加权平均资本成本实体现金流量实体现金流量实体价值实体价值1-)1 (1n1 企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入

48、巨额资金，使得财务杠杆很高。高。2000年年底投资资本总额为年年底投资资本总额为6 500万元，其中有息债务万元，其中有息债务4 650万元，股万元，股东权益东权益1 850万元，投资资本的负债率超过万元，投资资本的负债率超过70。目前发行在外的股票有。目前发行在外的股票有1 000万股，每股市价万股，每股市价12元；固定资产净值元；固定资产净值4 000万元，净经营营运资本万元，净经营营运资本2 500万元；本年销售额万元；本年销售额10 000万元，税前经营利润万元，税前经营利润1 500万元，税后借款利息万元，税后借款利息200万元。万元。预计预计20012005年销售增长率为年销售增长

49、率为8，2006年增长率减至年增长率减至5，并且可以持，并且可以持续。续。预计税后经营利润、固定资产净值、净经营营运资本对销售的百分比维持预计税后经营利润、固定资产净值、净经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在2000年的水平。借年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。款。归还全部借款后

50、，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为当前的加权平均资本成本为11，2006年及以后年份资本成本降为年及以后年份资本成本降为10。企业平均所得税税率为企业平均所得税税率为30，借款的税后利息率为，借款的税后利息率为5。债务的市场价值按。债务的市场价值按账面价值计算。账面价值计算。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。预测期现金流量的现值计算过程如表预测期现金流量的现值计算过程如表7-10所示。所示。 D企业预测期现金流量的现值计算企业预测期现金流量的现值计算 单位：万元单位：万元年份年份200020012002200